تم التقليل من قيمة Circle: حتى مع ضغط التشريعات، التقييم لا يزال عند 75 مليار دولار

作者：Matt Hougan，Bitwise

ترجمة النص: AididiaoJP، Foresight News

حتى مع الأخذ في الاعتبار المخاوف الأخيرة التي أثارتها مسودة قانون “CLARITY”، فإنني وفقًا لافتراضات محافظة أقدر أن قيمة Circle ستصل إلى 75 مليار دولار بحلول عام 2030.

واحدة من أكثر الأسئلة التي نتلقاها هي: «كيف نستثمر في العملات المستقرة؟»

عادةً، نوصي بالتركيز على الأصول المشفرة التي تدعم نظام العملات المستقرة، مثل إيثريوم، سولانا، وChainlink، أو على الشركات المشفرة التي تعمل في هذا المجال، مثل Circle وCoinbase. نظرًا لصعوبة التنبؤ بمن سيستفيد أكثر من صعود العملات المستقرة، هناك رأي يعتبر أن الاستثمار في القطاع بأكمله هو خيار منطقي.

ومع ذلك، من بين الخيارات العديدة، هناك فرصة بارزة وهي Circle — الشركة التي تصدر ثاني أكبر عملة مستقرة عالمياً USDC. وهي الشركة الوحيدة المدرجة التي تركز أعمالها بشكل حصري على العملات المستقرة. من وجهة نظري، هذا هو الخيار الأكثر مباشرة.

فهل تعتبر Circle مشروعًا يستحق الاستثمار؟

اليوم هو الوقت المناسب للإجابة على هذا السؤال، حيث شهدت أسهم الشركة انخفاضًا كبيرًا مؤخرًا (انخفضت بنسبة 20% يوم الثلاثاء)، بسبب أنباء تفيد بأن مسودة قانون “CLARITY” الأخيرة فرضت قيودًا على دفع الفوائد للمستخدمين على منصات العملات المستقرة. أعتقد أن رد فعل السوق كان مبالغًا فيه إلى حد ما.

ولشرح ذلك، من الضروري النظر إلى مستقبل Circle من منظور كلي.

ثلاثة أسئلة رئيسية تحدد مستقبل Circle

1. ما حجم سوق العملات المستقرة المتوقع؟

السؤال الأول يتعلق بحجم النمو المحتمل لسوق العملات المستقرة. هناك العديد من التوقعات، وأشهرها تقرير أعدته Citigroup. يتوقع التقرير أن تصل الأصول المدارة بالعملات المستقرة إلى 1.9 تريليون دولار بحلول 2030 في السيناريو الأساسي، وإلى 4 تريليون دولار في سيناريو السوق الصاعد.

لم يغير خبر مسودة قانون “CLARITY” التوقعات الأساسية للسوق. حتى الآن، لم تكن إيرادات الفوائد الدافع الرئيسي لنمو العملات المستقرة؛ فمعظم العملات المستقرة لا تدرِ فوائد حاليًا. شعبيتها تكمن في قدرتها على تسهيل نقل الأموال عالميًا بكفاءة وموثوقية، وتستخدم في تسوية التجارة، والرهون العقارية، وبدائل العملات الورقية غير المستقرة، وغيرها من الاستخدامات.

الراحة والسهولة هما جوهر قيمة العملة، وهذا هو ميزة العملات المستقرة. حاليًا، معدل العائد على حسابات التوفير الأمريكية الوطنية حوالي 0.60%، وعلى الحسابات الجارية حوالي 0.07%. الناس يودعون أموالهم في هذه الحسابات لأغراض غير تحقيق الأرباح، وإنما للراحة والأمان. مع استمرار انتقال النظام المالي العالمي نحو البنية التحتية المبنية على تقنية البلوكشين، أعتقد أن العملات المستقرة ستلعب دورًا متزايدًا، سواء كانت تقدم فوائد أم لا.

برأيي، توقعات Citigroup الأساسية تعتبر محافظة نوعًا ما. ومع ذلك، وللحذر، سنستخدم 1.9 تريليون دولار كأساس للتقديرات التالية.

2. ما هو الحصة السوقية التي ستحتلها USDC من قبل Circle؟

حاليًا، تسيطر USDC التي تصدرها Circle على حوالي 25% من سوق العملات المستقرة، خلف USDT التي تصدرها Tether.

(لماذا لا نستثمر في Tether؟ لأن Tether شركة خاصة، ولا يمكن الاستثمار فيها علنًا.)

توزيع القيمة السوقية للعملات المستقرة

المصدر: Bitwise Asset Management، البيانات من The Block. تغطي الفترة من 1 يناير 2020 إلى 23 مارس 2026. ملاحظة: “غيرها” تشمل BUSD، crvUSD، DAI، FDUSD، FEI، FRAX، GHO، GUSD، LUSD، MIM، PYUSD، TUSD، USDD، USDe، USDP وUSDS.

هناك رأي شائع يقول إن دخول مؤسسات كبيرة مثل البنوك الأمريكية، Stripe، وWells Fargo إلى سوق العملات المستقرة سيؤدي إلى تراجع حصة Circle.

وأنا أختلف مع هذا الرأي. من التجربة التاريخية، الشركات المبتكرة غالبًا ما تتمكن من الدفاع عن مكانتها السوقية المبكرة.

مثلاً:

• في 1976، أُطلق أول صندوق مؤشر عالمي من قبل شركة غير معروفة آنذاك، وهي Vanguard. واليوم، تعتبر Vanguard الرائدة عالميًا في إدارة الأصول السلبية.

• في 1993، أطلقت شركة Dreyfus أول صندوق تداول متداول (ETF) في الولايات المتحدة، وهو SPY، وكانت حينها شركة غير معروفة في صناعة إدارة الأصول. حتى الآن، لا يزال SPY أكثر صناديق ETF تداولًا، ويبلغ حجم أصوله أكثر من 650 مليار دولار.

• في 1996، أطلقت شركة غير معروفة تُدعى Barclays Global Investors أول سلسلة من صناديق التداول الدولية، والتي استحوذت عليها BlackRock مقابل 12 مليار دولار، وأصبحت الآن تحت اسم iShares، ويبلغ حجم أصولها حوالي 5 تريليون دولار.

نبدأ برؤية مؤشرات على قدرة Circle على مقاومة المنافسة من شركات معروفة: في 2023، أطلقت PayPal، شركة الدفع الرقمية الكبرى، عملتها المستقرة PYUSD، لكن رد الفعل السوقي كان ضعيفًا، وحصتها السوقية لا تتجاوز 1%.

بالطبع، هناك حالات تفوق فيها شركات كبرى على الشركات الرائدة، مثلما حدث في سوق صناديق السوق النقدي، حيث استحوذت شركات مثل Fidelity وVanguard وFederated Hermes على حصة كبيرة من السوق بعد أن كانت الشركات المبتكرة مثل Reserve Fund Group هي السائدة. هذا مهم لأنه يشابه إلى حد كبير سوق العملات المستقرة، حيث تجمع جميعها دولارات وتستثمرها في سندات الخزانة الأمريكية وغيرها من الأوراق المالية عالية الجودة.

ومع ذلك، لا أعتقد أن البنوك الكبرى ستتمكن بسهولة من القضاء على Circle. أرى أن حصة Circle يمكن أن تتوسع أيضًا، خاصة أن الشركة، رغم أنها تسيطر على 25% من السوق الكلي، إلا أن حصتها في السوق المنظمة (المرخصة) قد تكون أعلى بكثير — حيث تهيمن USDT على السوق غير المنظمة (الخارجية). على الرغم من عدم توفر بيانات دقيقة، أقدّر أن حصتها في السوق المنظمة تتجاوز 80%. إذا اعتبرنا أن النمو في أصول العملات المستقرة سيأتي بشكل رئيسي من السوق المنظمة (حيث تفضل البنوك والشركات المالية الكبرى العمل ضمن إطار تنظيمي)، فإن حصة Circle قد تتجاوز بكثير 25%.

لكن، ولحساباتنا المحافظة، سنفترض أن حصة Circle ستظل ثابتة عند 25% في المستقبل.

3. ما هو مستوى هامش الربح الذي يمكن أن تحققه Circle؟

السؤال الأخير هو الأكثر تعقيدًا والأهم: كم يمكن أن تكسب Circle من أصول ودائعها؟

حاليًا، تملك Circle جميع فوائد سندات الخزانة الأمريكية التي تدعم USDC، والتي تولد دخلًا سنويًا يُقدر بحوالي 4% على إدارة أصول بقيمة 800 مليار دولار.

لكن هذا الرقم لا يعكس تمامًا قدرة الشركة على تحقيق الإيرادات، لأنه يجب أيضًا خصم تكاليف التوزيع التي تدفعها للحصول على إدارة الأصول. على سبيل المثال، USDC تم تطويرها بالتعاون مع Coinbase، وتُعد العملة المستقرة الرئيسية للمنصة. وفقًا للاتفاق، تدفع Circle جميع فوائد USDC التي تملكها Coinbase إلى Coinbase، ثم تعيد توزيع جزء كبير منها على المستخدمين. لدى Circle أيضًا اتفاقيات توزيع مع بورصات أخرى. الهدف من ذلك هو خلق دورة تسويقية إيجابية من خلال دفع رسوم لقنوات التوزيع، مما يجذب الأصول مباشرة، وبالتالي يمكن لـCircle أن تحقق إيرادات أعلى أو تبيع الأصول لاحقًا بطرق أخرى.

بشكل عام، تدفع Circle حوالي 60% من إيراداتها لشركاء التوزيع، مما يعني أن معدل التحصيل الفعلي لديها هو حوالي 1.6% في ظل أسعار الفائدة الحالية.

هل هذا المستوى مستدام؟ هناك عاملان يجب أخذهما في الاعتبار:

الأول هو سعر الفائدة. دخل الفوائد لدى Circle مرتبط مباشرة بمعدل الفائدة السائد في السوق. رفع الفيدرالي للفائدة سيكون بمثابة دعم لـCircle، بينما خفض الفائدة سيكون ضده.

الثاني هو وضع المنافسة. في سوق يوجد فيه مئات العملات المستقرة، حيث يمكن للمستخدمين التنقل بحرية بين USDC وWFUSD وBAUSD وPYUSD، ستتأثر قدرة Circle على الحفاظ على إيراداتها من الفوائد. من المبادئ الاقتصادية، المنافسة ستضغط على هوامش الربح.

لكن، أنا متشكك في ذلك. السوق التي يُفترض أنها “فعالة تمامًا” نظريًا، غالبًا ليست كذلك في الواقع. شركة Charles Schwab، على سبيل المثال، تحقق مليارات الدولارات سنويًا من خلال الفرق بين سعر الفائدة الذي تدفعه للمودعين وسعر الفائدة الذي تكسبه من استثماراتها، رغم أن العملاء يمكنهم ببساطة التحول إلى خيارات ذات عائد أعلى. ومع ذلك، العملاء لا يتخذون دائمًا هذا الإجراء، لأن القيمة الأساسية لهم ليست في العائد فقط، وإنما في الراحة، والثقة، والتكامل مع الأعمال. USDC مشابهة في ذلك: المستخدمون يحتفظون بها لأنها متعددة الاستخدامات وموثوقة، وليس فقط لأنها تدر فوائد. هذا الالتصاق بالمستخدمين لن يختفي بسرعة.

وأود أن أشير إلى أن مسودة قانون “CLARITY” الحالية قد تؤدي، بشكل غير متوقع، إلى تحسين هوامش ربح Circle، لأنها تزيد من صعوبة توزيع فوائد على حاملي العملات المستقرة.

بشكل عام، أعتقد أن المنافسة ستزيد من ضغط هوامش الربح على Circle، وقد تضطر الشركة إلى تعديل نمط إيراداتها، وهو ما تعمل عليه حاليًا. ولأغراض هذا التحليل، سأفترض أن معدل العائد سينخفض إلى النصف، ليصل إلى 0.8%.

الخلاصة

الإجابة على هذه الأسئلة الثلاثة لا تغطي كامل أعمال Circle. كما ذكرت سابقًا، أطلقت الشركة بلوكتشين خاص بها، وتواصل الابتكار في مجال تكنولوجيا الدفع، وإيراداتها غير القائمة على الفوائد تتزايد بسرعة. لكن، من خلال التركيز على هذه الأسئلة الثلاثة، يمكننا بشكل فعال تقييم قيمة أسهم الشركة بنسبة 80/20.

باستخدام التقديرات المحافظة، وهي سوق بقيمة 1.9 تريليون دولار، وحصة سوقية 25%، وهوامش ربح 0.8%، فإن الإيرادات قبل خصم التكاليف التوزيعية وغيرها، تقدر بـ 3.8 مليار دولار. وتكاليف التشغيل الحالية منخفضة، حيث تبلغ حوالي 144 مليون دولار في 2025. حتى لو تضاعفت هذه التكاليف أو ثلاث، فإن الأرباح الصافية ستظل حوالي 2.7 مليار دولار في 2030. إذا قيّمنا الشركة بمضاعف أرباح السوق المعياري لمؤشر S&P 500 البالغ 28، فإن قيمة Circle ستكون حوالي 75 مليار دولار.

هذه القيمة تعتبر مرجعية، فهي تقارب ضعف القيمة الحالية للشركة. الأداء جيد، لكن مع تقلبات السوق، هل يستحق الأمر الاستثمار؟ ربما يتطلب الأمر مزيدًا من التقييم.

من المهم أن أذكر أن كل فرضية في هذا التحليل كانت محافظة. إذا حققت العملات المستقرة نموًا يتوافق مع توقعات سيناريو السوق الصاعد من قبل Citigroup، أو إذا زادت حصة Circle السوقية (كما يظهر أداؤها الأخير)، أو إذا تمكنت الشركة من الحفاظ على معدل العائد الحالي أو تنويع مصادر دخلها، فإن التقييم سيكون أعلى بكثير.

بشكل عام، أتصور أن قيمة Circle بحلول 2030 قد تكون أعلى بكثير من التقدير المبدئي، أو أقل منه. ما أراه أن هذا التحليل يوضح أن تقييم Circle الحالي في نطاق معقول. وإذا تطور سوق العملات المستقرة وفقًا للتوقعات السوقية، فإن حتى مع افتراضات محافظة، تظل الشركة استثمارًا جذابًا.