Circle أسوأ يوم في التاريخ: مسودة تنظيمية تستهدف المحاور الأساسية للإيرادات، وتتبخر قيمة الأسهم بمقدار $50 مليار

المؤلف: ماريو إس.

الترجمة: تقنية شينتشاو TechFlow

مقدمة شينتشاو: منذ إدراج Circle، شهدت أكبر هبوط يومي بنسبة 20%، وليس حدثًا عشوائيًا، بل تفجر نتيجة لضربات متزامنة من التنظيم، وضعف نماذج الأعمال، وتجميد الأصول على السلسلة.

توضح هذه التحليلات بشكل واضح أن 95.5% من إيرادات Circle تأتي من فوائد الاحتياطيات، كما تفسر لماذا كانت قوة هذا التشريع أعمق بكثير مما يبدو على السطح.

النص الكامل كالتالي:

يوم الثلاثاء، انخفض CRCL بنسبة 20% في يوم واحد، مسجلًا أكبر انخفاض خلال التداول منذ الإدراج، وتبخر بقيمة سوقية قدرها 50 مليار دولار في يوم واحد. حجم التداول بلغ 56.4 مليون سهم، وهو ما يقرب من أربعة أضعاف متوسط الـ 90 يومًا. في نفس اليوم، انخفضت Coinbase بنسبة 11%.

تم إعادة تسعير جميع معاملات العملات المستقرة خلال ساعات قليلة. وكان السبب هو مسودة مشروع قانون “قانون الوضوح”، التي ستنهي فعليًا أرباح العملات المستقرة السلبية.

هذه ليست مجرد قصة يوم هبوط. وراءها هناك لعبة تنظيمية، وثغرة في نموذج الأعمال، وحادثة تجميد محفظة — تضافر الثلاثة ليشعلوا النار في الأسهم التي كانت بالفعل مشتعلة.

قنبلة “قانون الوضوح”

في 20 مارس، أعلن السيناتور توم تيليس (جمهوري من نورث كارولينا) وأنجيلا ألسوبروكس (ديمقراطية من ماريلاند) عن التوصل إلى اتفاق مبدئي بشأن شروط أرباح العملات المستقرة، وحصلوا على دعم البيت الأبيض. وتم الكشف عن النص الكامل خلال اجتماع مغلق في الكونغرس يوم الاثنين أمام قادة صناعة التشفير.

المادة الأساسية: يُحظر صراحةً الحصول على أرباح العملات المستقرة السلبية من خلال مجرد امتلاك رموز مرتبطة بالدولار. يُمنع البورصات، والوسطاء، والأطراف المرتبطة بهم من تقديم أرباح على رصيد العملات المستقرة بشكل مباشر أو غير مباشر، أو بأي شكل “يعادل من الناحية الاقتصادية الفائدة”.

لا تزال المكافآت المرتبطة بالمدفوعات، والتحويلات، واستخدام المنصات مسموحًا بها. ستقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، ووزارة الخزانة خلال عام واحد بتعريف أشكال المكافآت المسموح بها وقواعد الامتثال. ومن الجدير بالذكر أن SEC و CFTC أعلنا مؤخرًا عن مذكرة تفاهم تاريخية أنهت نزاعات طويلة بين الوكالتين.

وقد حددت الهيئة التشريعية بشكل مكتوب الخط الذي طالما ضغط عليه جماعات الضغط المصرفية منذ عامين: العملات المستقرة يمكن أن تكون أداة دفع، ولكن لا يمكن أن تحل محل الودائع.

وفقًا لرسالة داخلية حصلت عليها إلينور تيريت، وصف أحد قادة الصناعة المشاركين في الاجتماع المغلق النص بأنه “انحراف” عن المناقشات السابقة مع البيت الأبيض. وحذر من أن معيار “المساواة الاقتصادية” غامض عمدًا، وأن الجهات التنظيمية المستقبلية قد تفسره بشكل أكثر صرامة.

ضربة لـ Circle أعمق من أي شخص يتصور

حاليًا، 95.5% من إيرادات Circle تأتي من فوائد احتياطيات USDC، وهو ما يفسر رد الفعل الحاد في السوق.

تصدر CRCL USDC، وتحتفظ بالاحتياطيات في سندات حكومية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة شراء ليحقق فارق الفائدة. في الربع الرابع من 2025، بلغت إيرادات الاحتياطيات 711 مليون دولار، بزيادة 60% على أساس سنوي، مدفوعة بزيادة 97% في متوسط عرض USDC. وإجمالي الإيرادات لعام 2025 بلغ 2.7 مليار دولار، بزيادة 64%.

لم يهاجم مشروع قانون الوضوح مباشرة إيرادات احتياطيات Circle (حيث تحقق CRCL هذه الأرباح)، لكنه استهدف بشكل مباشر محرك الطلب على USDC. حاليًا، تنقل منصات مثل Coinbase أرباح العملات المستقرة للمستخدمين كمحفز على الاحتفاظ بـ USDC. وبلغت إيرادات Coinbase من العملات المستقرة 1.35 مليار دولار في 2025، متفوقة على 910 ملايين دولار في 2024. وإذا لم تعد البورصات قادرة على تقديم أرباح على رصيد USDC، فسيضعف بشكل كبير دافع المستخدمين لامتلاك USDC بدلاً من الودائع البنكية التقليدية.

تقليل مشاركة الأرباح → انخفاض اعتماد USDC → تقلص حجم الاحتياطيات → انخفاض إيرادات فوائد Circle.

والتوقيت يجعل الأمور أسوأ. مع خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، انخفض معدل عائد الاحتياطيات من 4.49% في الربع الرابع من 2024 إلى 3.81% في الربع الرابع من 2025. على الرغم من أن السوق لا تتوقع الآن خفض الفائدة هذا العام، إلا أن إيرادات فوائد Circle كانت بالفعل تحت ضغط قبل ظهور هذا التشريع.

الأساسيات الخاصة بـ USDC لم تكن أبدًا بهذه القوة

انخفض سعر السهم في نفس اليوم الذي سجلت فيه مؤشرات USDC الأساسية أعلى مستوياتها على الإطلاق:

عرض التداول: وصل إلى 81 مليار دولار بنهاية مارس، أعلى من 76 مليار دولار في نهاية 2025.

حجم المعاملات على السلسلة: في الربع الرابع من 2025 وحده، بلغ 6.8 تريليون دولار، بزيادة أكثر من الضعف على أساس سنوي.

حصة السوق مقابل USDT: منذ أغسطس 2025، تجاوز حجم تداول USDC شهريًا USDT، وبلغت حصة السوق أكثر من 80% في 2026.

النتائج الفصلية كانت أفضل من المتوقع: إيرادات 770 مليون دولار، أعلى من التوقعات البالغة 745 مليون دولار؛ ربحية السهم 0.43 دولار، متفوقة على التوقعات السوقية بنسبة 23%.

كما أعلنت Circle مؤخرًا عن دخولها سوق أفريقيا عبر شراكة مع Sasai Fintech، وحصلت على تكامل مهم مع شركة Intuit.

تجميد المحافظ زاد الطين بلة

ليلة الاثنين، قامت Circle بتجميد أرصدة USDC في 16 محفظة أعمال، مما أثر على عدة بورصات ومنصات قمار وسوق صرف أجنبي، بما في ذلك FxPro، Pepperstone، AMarkets، وHeroFX.

ويُقال إن سبب التجميد هو قضية مدنية أمريكية لم يتم الكشف عن تفاصيلها بعد. وطرح @zachxbt تساؤلات حادة، مشيرًا إلى أن أي شخص يستخدم أدوات على السلسلة يمكنه بسهولة معرفة أن هذه المحافظ تدير عمليات تشغيلية لآلاف المعاملات. وحذر من أن التجميد غير الشفاف استنادًا إلى دعوى مدنية غير معلنة قد يُستخدم كأداة “سياسية” لمراجعة USDC.

وقد تم تحديد صلاحية تجميد أو مسح أرصدة العناوين المجمدة بشكل واضح في عقد USDC الذكي. ومع تزايد الشكوك حول مخاطر العملات المستقرة المركزية، فإن هذا الإجراء يبدو أسوأ من أي وقت مضى من حيث الصورة الذهنية.

لا تزال هناك أسباب للمراهنة على ارتفاع السوق

يُقيم هذا البيع الكبير التفسير الأكثر تشاؤمًا لمشروع قانون الوضوح. لكن هناك نقاط أخرى تستحق الانتباه.

المكافآت المرتبطة بالنشاط لا تزال قائمة. يفرق هذا القانون بين الأرباح السلبية (الممنوعة) والمكافآت التحفيزية (المسموح بها). وتقوم منصات مثل Coinbase باستكشاف حلول بديلة: تحفيزات تسويقية، مدفوعات قائمة على النشاط، وتعاون مع المصدِرين لخلق حدود غامضة بين الفوائد والمكافآت. ويظل مصطلح “المساواة الاقتصادية” غامضًا، مما يتيح للمحامين استغلال الثغرات.

تأثير الأرباح على أرباح Coinbase قد يكون محدودًا. حيث أن معظم إيرادات العملات المستقرة التي تحققها Coinbase تُنقل مباشرة إلى المستخدمين، وبالتالي فإن التكاليف المرتبطة بها غالبًا ما تتعادل مع الإيرادات. ويعتقد المحللون أن التأثير المباشر على الأرباح محدود. والأهم من ذلك، هل ستؤدي القيود إلى إبطاء اعتماد USDC على المدى الطويل؟

هذا التشريع لم يصبح بعد قانونًا. ومن المتوقع أن تستغرق اللجنة وقتًا حتى أواخر أبريل بعد عطلة عيد الفصح لمراجعة الأمر. لا تزال هناك مساحة للمناورة والتعديلات والمفاوضات. ويظل Brian Armstrong صامتًا بشأن النص الأخير، لكن مواقفه السابقة تشير إلى أن Coinbase ستخوض معركة حاسمة حول مصطلح “المساواة الاقتصادية”.

إيرادات غير الاحتياطيات تنمو بسرعة. زادت إيرادات الخدمات والمنصات والمعاملات وغيرها من مصادر الدخل غير الاحتياطية بنسبة 15.3 ضعفًا في الربع الرابع من 2025، لتصل إلى 37 مليون دولار، وبلغت إيرادات العام الكامل 110 ملايين دولار. على الرغم من أن إيرادات الفوائد لا تزال صغيرة، إلا أن تنويع مصادر الدخل أصبح حقيقة.