الأرباح انهارت، سعر السهم خاطئ: أين محرك النمو الحقيقي لعلي بابا؟

سوء فهم السوق هو أن السوق غالبًا ما يكافئ اليقين الحالي ويعاقب عدم اليقين المستقبلي.

جميع “القتل الخاطئ” في الأصل هو تأخير في نماذج التسعير. عندما تتغير مسار سفينة عملاقة، لا يزال المراقبون على الشاطئ يستخدمون الخرائط القديمة لقياس موقعها، وينتج عن ذلك انحراف.

عندما يظل الضوء مسلطًا على إطار “شركة التجارة الإلكترونية” القديم، ويحاول تقييم شركة علي بابا باستخدام GMV (إجمالي قيمة البضائع المتداولة) التقليدي وهوامش الربح، فإن التقرير المالي الأخير الذي صدر بالفعل يرسل إشارة أوضح، لكنها غالبًا ما تُغفل — أن الشركة تمر بتحول عميق في الهوية: من منصة وساطة تجارية بسيطة إلى محرك إنتاجية يعتمد على الحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي كجوهر.

لماذا يُعتبر هذا التقرير المالي “مُظلومًا”؟

—— خطأ التسعير وراء تراجع الأرباح

من الظاهر أن هذا التقرير المالي يُظهر، من وجهة نظر مالية تقليدية، نتائج “واضحة دون التوقعات”: تباطؤ في نمو الإيرادات، تراجع ملحوظ في صافي الأرباح، وانكماش كبير في التدفق النقدي الحر.

إذا قُيمت علي بابا بناءً على هذه المؤشرات الباردة، فالمشكلة تكمن في عدسة المراقب — لا تزال السوق تستخدم إطار شركة تجارة إلكترونية ناضجة لفهمها، وتتوقع توزيعات أرباح وعمليات إعادة شراء مستقرة، وليس توسعًا جريئًا.

لكن الصورة التجارية الحقيقية هي أن الشركة تمر حاليًا بمرحلة تحول استراتيجي “تبديل الأرباح بالبنية”.

لماذا تتراجع الأرباح؟ ليس بسبب انهيار الطلب على الأعمال الأساسية، ولا بسبب فقدان كفاءة الإدارة، بل نتيجة استثمار مزدوج في مسارين رئيسيين: أحدهما هو بناء شبكة تنفيذ البيع بالتجزئة الفوري (الشراء السريع)، والآخر هو سباق تسلح في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والحوسبة السحابية.

وهذا هو اللحظة التي يسهل على السوق أن يخطئ فيها في التقدير. عندما تتخذ شركة قرارًا بتقليل الأرباح قصيرة الأمد مقابل استثمار في مسار نمو ثانٍ، غالبًا ما تكون البيانات المالية قصيرة الأمد “غير جذابة”. لكن، في نظر أصحاب الرؤية الطويلة، فإن هذا هو إشارة لتعميق الحصن الدفاعي.

الأهم من ذلك، أن تراجع التدفق النقدي يُفسر بشكل مفرط أيضًا. انخفاض التدفق النقدي الحر بنسبة 71% على أساس سنوي، في إطار تقييم القيمة التقليدي، يُعد خبرًا سلبيًا كبيرًا، ويشير إلى ضعف قدرة الشركة على توليد النقد.

لكن، إذا نظرنا إلى دورة الذكاء الاصطناعي الحالية، فإن هذا في جوهره نتيجة لتقديم النفقات الرأسمالية (CapEx) مسبقًا. في عصر النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي، القوة الحسابية تعني القوة، وتتطلب استثمارات مادية حقيقية.

مقارنةً بعمالقة التكنولوجيا في السوق الأمريكية، فإن هذا الأمر ليس غريبًا. سواء كانت أمازون تستثمر بلا حدود في مراكز بيانات AWS في بداياتها، أو مايكروسوفت التي تشتري بشكل مكثف وحدات معالجة الرسوميات (GPU) وتبني مراكز بيانات لمواكبة الذكاء الاصطناعي، فإن نتائجها خلال فترات التحول كانت تتعرض لضغوط مؤقتة. في ذلك الوقت، شكك وول ستريت أيضًا في مدى مبالغ فيه استثمار أمازون في اللوجستيات، أو في مدى تأثير خدمات السحابة على الأرباح.

الفرق هو أن سوق الأسهم الأمريكية، بعد عقود من تكرار التطور التكنولوجي، تعلمت كيف تُقيم “الأرباح المستقبلية”، وتتحمل تقييمات أعلى للنفقات الرأسمالية؛ بينما لا تزال علي بابا تُقيم بناءً على “الأرباح الحالية”، ويقل صبر السوق على استثماراتها، ويُنظر إليها على أنها تكاليف لا استثمار.

هذه هي جوهر الخطأ في التقدير. السوق يخاف من الاستثمار نفسه، وليس من أن يكون غير قادر على تحويل الاستثمار إلى حواجز مستقبلية. لكن في حرب لا يمكن أن تخسرها، فإن الاستثمار الحالي هو تذكرة الدخول للمستقبل.

الشراء السريع + الذكاء الاصطناعي، ليست مسارين منفصلين، بل هو تجربة “نظام مغلق للذكاء الاصطناعي والتجارة الإلكترونية”.

عادةً، يُحلل السوق تحركات علي بابا على أنها أجزاء منفصلة: من جهة، “تاوباو شانيون” في مجال البيع بالتجزئة الفوري، مع دعم و استثمارات جريئة، ومن جهة أخرى، استثمارات رأس مال ضخمة في الحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي. وغالبًا ما يعتقد المستثمرون أن هذين القسمين يعملان بشكل مستقل ويبددان الأموال بشكل منفصل.

لكن، من خلال فهم تطور الصناعة من الأساس، يتضح أن الأمر واحد — أن علي بابا تحاول أن تمضي في طريق تحقيق الربحية من خلال تفعيل أكثر مساراتها واقعية وقادرة على توليد النقد: التجارة الإلكترونية.

إيرادات البيع بالتجزئة الفوري هذا الربع وصلت إلى 208 مليار يوان، بزيادة 56% على أساس سنوي، وهذه الزيادة تفوق بكثير نمو الأعمال التقليدية. وهذا ليس مجرد نمو في قطاع جديد، بل هو تغيير في الهيكل الأساسي للتجارة الإلكترونية — من نموذج “البحث + المعاملة” التقليدي، إلى نموذج “التنظيم + التنفيذ”.

وهذا هو السيناريو الذي يناسب بشكل مثالي دخول الذكاء الاصطناعي. فالتجارة الإلكترونية التقليدية تعتمد على “البحث عن المنتج”، باستخدام كلمات مفتاحية وخوارزميات التوصية؛ أما البيع بالتجزئة الفوري، فهو “المنتج يبحث عن المستخدم”، مع الاعتماد على التوزيع في الوقت الحقيقي، والذي يعتمد على دقة عالية في جدولة القدرة على النقل، والمخزون، وظروف الطرق، واحتياجات المستخدمين.

عندما يربط تطبيق “تونغيي تشي وان” (通义千问) بين Taobao، وShanpiao، وAmap، وFliggy، تتشكل نمط تفاعل جديد: المستخدمون لم يعودوا مجرد “مقدمين للأوامر”، بل “مُعطين للأوامر”، والمنصات لم تعد مجرد “عرض المنتجات”، بل “تنفيذ المهام”.

ماذا يعني هذا؟

يعني أن التجارة الإلكترونية بدأت تنتقل من مجرد مطابقة المعلومات، إلى التنفيذ في العالم الحقيقي (الذكاء الاصطناعي المادي).

وفي هذا الإطار، يُعاد تعريف معنى الشراء السريع — فهو ليس مجرد أداة لزيادة GMV، بل هو “واجهة تنفيذ” لذكاء الاصطناعي. كل عملية توصيل فوري، هي تدريب لخوارزميات التوزيع الذكي؛ وكل طلب فوري من المستخدم، هو تعديل دقيق لنموذج كبير (Large Model).

ولهذا السبب، تختلف مسيرة علي بابا في الذكاء الاصطناعي عن الشركات التي تعتمد على النماذج فقط. فالكثير من الشركات الناشئة في الذكاء الاصطناعي تواجه مشكلة “نموذج بدون سيناريو”، وتبيع فقط API أو اشتراكات، وتحتاج لوقت طويل لتحقيق الربحية. أما علي بابا، فهي لا تبني نموذجًا قويًا أولاً، ثم تبحث عن تطبيقات، بل تدمج الذكاء الاصطناعي مباشرة في سيناريوهات تجارية عالية التكرار وتدفق نقدي مرتفع، وتقوم بالتدريب والتحقق وتحقيق الإيرادات في تلك السيناريوهات.

من منظور استثماري، هذا أمر حاسم — لأنه يعني أن الذكاء الاصطناعي لم يعد مجرد مركز تكلفة في البيانات المالية، بل أصبح عنصر إنتاجي يدمج مباشرة في هيكل الإيرادات. عندما يقلل الذكاء الاصطناعي من تكاليف التنفيذ، ويحسن كفاءة التوصيل، ويقوم بالتنبؤ الدقيق بالمخزون، فإنه يتحول مباشرة إلى أرباح. هذا “الدوران الداخلي” في تسويق الذكاء الاصطناعي، أكثر مقاومة للمخاطر من مجرد حسابات قوة الحوسبة الخارجية.

لحظة إعادة التقييم — الأصول الأساسية لعلي بابا، تتجه من التجارة الإلكترونية إلى الذكاء الاصطناعي

لو قمنا بتفكيك هذا التقرير المالي، فإن الأصول التي تستحق إعادة تقييم حقيقية، ليست الأعمال التجارية التي وصلت إلى ذروتها، بل ثلاث مسارات أساسية في القدرات الأساسية. هذه الثلاثة تشكل قاعدة تقييم علي بابا خلال العقد القادم.

الأول، هو عودة تسريع الحوسبة السحابية.

نمو الأعمال السحابية هذا الربع بنسبة 36%، متجاوزًا 34% من الربع السابق، ووصلت الإيرادات إلى 43.3 مليار يوان، مع حجم سنوي يتجاوز 170 مليار يوان. في ظل دورة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي العالمية الحالية، هذا النمو يعني أن علي بابا سارت مرة أخرى في مسار النمو الرئيسي.

الأهم من ذلك، أن هذا النمو لا يعكس طلبات الشركات التقليدية على السحابة، بل هو ناتج عن الطلبات الجديدة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي. منتجات الذكاء الاصطناعي حققت نموًا ثلاثي الأرقام لعدة فصول متتالية، مما يدل على أن علي بابا ستحول نفسها إلى البنية التحتية الأساسية للذكاء الاصطناعي. في السوق الصينية، معظم نماذج التدريب والاستدلال الكبيرة تعمل على سحابة علي بابا، وهذا الدور “موزع المياه” في سوق الذهب، غالبًا ما يكون أكثر استقرارًا من الباحثين عن الذهب أنفسهم.

الثاني، هو انفجار نماذج الدخول إلى المستخدم النهائي (C端).

عدد المستخدمين النشطين شهريًا لتطبيق “تونغيي تشي وان” تجاوز 300 مليون في فبراير، وهو معدل سريع جدًا على مستوى العالم. بالمقابل، معظم منتجات الذكاء الاصطناعي لا تزال في مرحلة أدوات، ويستخدمها المستخدمون ثم يتركونها، بينما “تونغيي تشي وان” بدأ يدخل سيناريوهات استهلاكية حقيقية عبر “الكيانات الذكية”.

وهذا يعني أن علي بابا ليست فقط تمتلك قدرات نماذج، بل تمتلك أيضًا قدرات التوزيع ودوائر الربح. وجود 300 مليون مستخدم نشط، يعني وجود كمية هائلة من البيانات الراجعة، وهو وقود ثمين لتحسين النماذج. وعندما يصبح النموذج ذكيًا بما يكفي، يمكنه مباشرة استدعاء مدفوعات تاوباو، وخرائط أمان، وتوصيل “علي بابا” (Ele.me)، ليكوّن كيانًا ذكيًا فائقًا.

الثالث، هو استقلالية الحوسبة والرقائق.

لقد حقق معالج “تايهو” (平头哥) الذي طورته الشركة إنتاجًا على نطاق واسع، ويدعم كامل سلسلة العمليات من التدريب إلى الاستدلال. في ظل التوتر العالمي على القدرة الحاسوبية، والتعقيد الجيوسياسي، فإن هذا أمر حاسم — لأنه يحدد ما إذا كانت علي بابا تمتلك ميزة تكلفة طويلة الأمد وأساسًا أمنيًا.

عندما تتداخل هذه المسارات الثلاثة، يتغير منطق تقييم علي بابا. فهي لم تعد شركة تعتمد على إيرادات الإعلانات والعمولات فقط، بل شركة تمتلك قاعدة حوسبة، ودماغ نماذج، وأدوات تنفيذ.

لكن التقييم الحالي لا يزال مربوطًا بشكل كبير بأعمال التجارة الإلكترونية، ويمنحها تقييمًا بناءً على مضاعف الربحية التقليدي.

وهذا مشابه جدًا لما حدث مع أمازون في بداياتها — قبل انفجار AWS، كانت السوق تقدر قيمة خدمات الحوسبة السحابية فيها بشكل منخفض، وتعتبرها مجرد تكاليف تابعة للأعمال التجارية. حتى أن أرباح AWS تجاوزت أرباح التجارة الإلكترونية، حينها فقط أدرك السوق قيمة التكنولوجيا، ومنحها تقييمًا أعلى.

أما المقارنة الأكثر تعارضًا فهي مع عمالقة الذكاء الاصطناعي في السوق الأمريكية.

من الظاهر أن أرباحها أكثر استقرارًا، ونموها أسرع، لكن مشكلة تُغفل غالبًا هي أن تكاليف استهلاك البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، تُظهر بشكل متأخر في البيانات المالية. فمعايير المحاسبة الأمريكية تسمح بفترات استهلاك أطول، وعندما تدخل هذه النفقات الرأسمالية الضخمة في دورة الاستهلاك، فإن الأرباح ستتأثر أيضًا. بمعنى آخر، أن الأرباح الحالية المرتفعة هي في الغالب نتيجة لتوقيت غير متوافق.

أما علي بابا، فهي الشركة التي دخلت هذه المرحلة مبكرًا، وقررت أن تتحمل الضغوط في البداية، وتقدم التكاليف مسبقًا — وهو نهج “مُهاجم” من الناحية المالية، لكنه في الاستراتيجية “سباق مبكر”. عندما تواجه الشركات الكبرى في السوق الأمريكية حافة استهلاك الأصول، قد تكون علي بابا قد تجاوزت ذروة الاستثمار، وبدأت تستفيد من تقليل التكاليف الحدية مع توسع الحجم.

الأهم من ذلك، أن شركات مثل Meta وAlphabet وAmazon بدأت تستخدم إصدار الديون لدعم استثماراتها في الذكاء الاصطناعي، وتواجه بعض الشركات ضغوطًا على التدفق النقدي الحر، بينما علي بابا، فهي من الشركات القليلة التي تدفع قدماً في مسارين (الذكاء الاصطناعي + البيع بالتجزئة الفوري) في آن واحد. وهذا ليس مخاطرة، بل هو دليل على قدرتها على توليد النقد، ودعم تحولها الاستراتيجي ذو المحور المزدوج.

الخلاصة: التقييم المنخفض

ليس لشركة واحدة، بل لمسار كامل

بعد صدور هذا التقرير المالي، تصدّر عناوين CNBC وغيرها من وسائل الإعلام العالمية، وأثار جدلاً واسعًا، وهو في جوهره يوضح أن: المستثمرين الأجانب والمؤسسات بدأوا يعيدون تقييم الشركة، لكن الاختلافات لا تزال واسعة.

المسألة ليست ما إذا كانت أرباح علي بابا ستتأثر على المدى القصير، أو ما إذا كانت ستتذبذب أسعار الأسهم، بل هل السوق مستعد للاعتراف بأن محركها الأساسي قد تغير بشكل جذري.

التجارة الإلكترونية، تتحول إلى “قاعدة تدفق نقدي”، مسؤولة عن توفير التمويل المستقر؛

الحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي، يتحولان إلى “جوهر التقييم”، مسؤولين عن توفير مساحة خيال ونمو مرن للمستقبل.

عندما يتم هذا التحول في الإدراك، فإن نظام التقييم الحالي سيفقد فاعليته. لا يمكننا قياس شركة بنموذج تقييم التجارة الإلكترونية، ولا يمكننا إنكار الحواجز التكنولوجية طويلة الأمد باستخدام التدفقات النقدية القصيرة الأجل.

حتى ذلك الحين، فإن كل التقلبات، والشكوك، وحتى “القتل الخاطئ”، هي في جوهرها تعبيرات مختلفة لنفس الشيء — أن السوق لم تتخذ بعد نظرة جديدة لهذه الشركة. بالنسبة للمستثمرين، أكبر مخاطرة ليست في شراء شركة تستثمر في المستقبل، بل في استخدام خريطة قديمة للبحث عن أرض جديدة.

هذه ليست فقط مسألة إصلاح تقييم علي بابا، بل إعادة تقييم قيمة صناعة التكنولوجيا الصينية من نمط الابتكار إلى التقنية. هذه المسيرة محفوفة بالضباب والأخطاء، لكن فقط من يتجاوز الضباب يمكنه رؤية فجر الدورة الجديدة.