财说丨مراهنة توسعية معاكسة للدورة الاقتصادية: شركة تشانغهوا للكيماويات تواجه أزمة مزدوجة من عدم التوازن بين العرض والطلب وفقاعة التقييم

باعتبارها شركة رائدة في الإنتاج الواسع النطاق لمنتجات البولي إيثير المحلية، تقف شركة تشانغ هوا كيميكال (301018.SZ) عند مفترق طرق بين تقلبات الدورة الصناعية وتغيرات القطاع. في الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2025، سجلت الشركة انخفاضًا بنسبة 9.31% في الإيرادات على أساس سنوي، بينما زاد صافي الربح المنسوب إليها بنسبة 128%، وما وراء هذا الأداء المتناقض يكمن تداخل عميق بين مرونة الربحية في صناعة الدورة ومخاطر التشغيل.

تم تصنيف المنتج الرئيسي للشركة، البولي إيثير متعدد الإيثير، من قبل وزارة الصناعة وتكنولوجيا المعلومات على أنه “منتج عالي المخاطر”، محذرًا من وجود فائض في السوق. قامت الشركة بزيادة كبيرة في الاقتراض طويل الأجل، حيث تضاعف معدل الدين إلى رأس المال خلال ستة أشهر، وفي الوقت نفسه أنفقت 7.43 مليار يوان لتعزيز مشروع البولي إيثير ثاني أكسيد الكربون. ومع استمرار تخفيض المساهمين لحصصهم، وضعف الطلب من قطاعات الأثاث والسيارات، وارتفاع نسبة السعر إلى القيمة الدفترية إلى أعلى مستوى تاريخي، تخوض شركة تشانغ هوا كيميكال معركة مقامرة ضد الدورة لزيادة الإنتاج.

تباين بين انخفاض الإيرادات وارتفاع الأرباح الصافية في ظل الدورة

تظهر نتائج شركة تشانغ هوا كيميكال صورة نمطية واضحة للدورة الاقتصادية. ففي العام الماضي، سجلت الشركة إيرادات بلغت 1.991 مليار يوان في الأشهر الثلاثة الأولى، بانخفاض قدره 9.31% على أساس سنوي؛ وبلغ صافي الربح المنسوب إليها 76.07 مليون يوان، بزيادة قدرها 128%؛ وصافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة 74.96 مليون يوان، بارتفاع كبير بنسبة 95.6% مقارنة بنفس الفترة من العام السابق، التي كانت 38.32 مليون يوان.

هذا التغير العكسي بين الإيرادات والأرباح في صناعة ذات طبيعة دورية ليس نادرًا. قال المحلل زاو زي هينغ، الذي يتابع صناعة الكيماويات عن كثب، لمراسل界 إن “مرونة أرباح الصناعة الدورية تعتمد بشكل رئيسي على فارق السعر بين المنتجات والتحكم في التكاليف. ارتفاع أرباح تشانغ هوا كيميكال مع انخفاض الإيرادات يعكس استفادتها من انخفاض أسعار المواد الخام الرئيسية، وليس تحسنًا جوهريًا في الطلب السوقي.” وأضاف: “توقعات الشركة لعام 2024 تشير إلى انخفاض صافي الربح بنسبة 50% على أساس سنوي، مع انتعاش كبير في 2025، وهذه التقلبات الشديدة هي سمة نموذجية لخصائص الدورة.”

عند استعراض الأداء التاريخي، يتضح أن مسار تقلبات الأرباح للشركة أكثر وضوحًا. من عام 2022 حتى سبتمبر 2025، بلغ صافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة 81 مليون يوان، و114 مليون يوان، و52 مليون يوان، و75 مليون يوان على التوالي، مما يعكس أداءً كأنه ركوب أفعوانية. وأقرت الشركة سابقًا أن نتائج عام 2024 تتأثر بتقلبات أسعار المواد الخام، وتزايد المنافسة السوقية، وبطء استعادة الطلب من المستهلكين النهائيين.

تتوقع شركة تشانغ هوا كيميكال أن يكون صافي الربح المنسوب لها للسنة الكاملة 2025 بين 89.41 و109.28 مليون يوان، بزيادة تتراوح بين 53.75% و87.91%؛ وصافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة بين 87.63 و107.10 مليون يوان، بزيادة تتراوح بين 67.38% و104.58%.

بالنسبة للمنتجات، تركز الأعمال الأساسية للشركة على سلسلة منتجات البولي إيثير، التي تشمل البولي إيثير المستخدم في الرغاوي الناعمة، والبولي إيثير المستخدم في تطبيقات CASE، والبولي إيثير الخاص، حيث يُعد البولي إيثير المستخدم في الرغاوي الناعمة هو المنتج الرئيسي، ويشمل بشكل رئيسي سلسلتي POP وPPG. يشكل البولي إيثير المستخدم في الرغاوي الناعمة نسبة عالية من إيرادات الشركة، حيث يرتبط الطلب في السوق مباشرة بقطاعات الأثاث والسيارات، وتغيرات النشاط الاقتصادي في هذين القطاعين تؤثر بشكل عميق على أداء الشركة.

من حيث هيكل السوق، يظهر تنافس سوق البولي إيثير متعدد الإيثير تباينًا حادًا. وفقًا لبيانات استشارات توب تشوان، يُعد البولي إيثير العام المستخدم في الرغاوي الصلبة، والأثاث، والمراتب، ومواد التعبئة، المنتج التقليدي، الأكثر تنافسية، مع حصة استهلاكية تصل إلى 26%. ويبلغ الطلب على سلسلتي POP وHigh Resilience Ethers 19% و13% على التوالي، مستفيدة من ترقية صناعة الأثاث والسيارات؛ بينما يزداد الطلب على البولي إيثير المستخدم في تطبيقات CASE مع تطور صناعة العزل والطلاء ليصل إلى 12%.

أزمة القطاع: ضغط فائض العرض والطلب تحت التحذيرات عالية المخاطر

يواجه قطاع البولي إيثير الذي تنتمي إليه شركة تشانغ هوا كيميكال ضغطًا غير مسبوق من فائض الإنتاج والطلب. في 6 فبراير، نقلت وزارة الصناعة وتكنولوجيا المعلومات عن قائمة المنتجات ذات الفائض في صناعة البتروكيماويات والكيميائيات لعام 2025، حيث أدرجت البولي إيثير متعدد الإيثير ضمن 15 منتجًا يعاني من فائض، وبتصنيف مخاطر عالي.

قال زاو زي هينغ: “هذه إشارة تحذيرية تستدعي اليقظة، فهي تشير إلى أن القطاع قد دخل فعليًا مرحلة الإفراط في الإنتاج.” وأضاف: “تذكر القائمة أن التقييم يشمل بشكل شامل القدرة الإنتاجية الحالية، والإنتاج، والاستهلاك الظاهر، والصادرات والواردات، والقدرة قيد الإنشاء، وطلب السوق بعد خمس سنوات، وأن تصنيف البولي إيثير متعدد الإيثير كمخاطر عالية يعني أن التحديات بين العرض والطلب قد تتفاقم مستقبلًا.”

من حيث هيكل المنافسة، يُعد انخفاض تركيز السوق المحلي للبولي إيثير مشكلة بارزة. معظم الشركات تفتقر إلى قيمة مضافة عالية، والمنافسة لا تزال تتركز على السعر، مما يؤدي إلى اشتداد المنافسة في السوق منخفضة ومتوسطة الجودة. شركة تشانغ هوا كيميكال، كشركة ذات إنتاج واسع النطاق، لا يمكنها الانفصال تمامًا عن بيئة المنافسة.

كما أن ضعف الطلب من القطاعات النهائية يزيد من ضغط السوق. منتجات الشركة تتجه بشكل رئيسي نحو صناعة السيارات والأثاث، وكلاهما يواجه حالياً بطء في النمو.

في قطاع الأثاث، الذي يُعد صناعة بعد دورة سوق العقارات، يرتبط تطوره بشكل وثيق بنشاط سوق العقارات. في 2024، بلغت مبيعات أسواق مواد البناء والأثاث على مستوى البلاد 1.49 تريليون يوان، بانخفاض قدره 3.85% على أساس سنوي؛ وبلغ إجمالي مبيعات مواد البناء والتشطيب 169.2 مليار يوان، بانخفاض 2%، مما يعكس حالة انكماش عامة في القطاع.

وفي تطبيقات البولي إيثير المستخدم في الرغاوي العامة، يشكل الأثاث المنجد نسبة تصل إلى 58%، وهو أكبر مصدر للطلب. قال المحلل الصناعي ليو مينكسيا: “توقف صناعة استهلاك الأثاث في الصين في السنوات الأخيرة، قيد الطلب على البولي إيثير المستخدم في الرغاوي العامة.” وأضاف: “انخفاض مبيعات المنازل الجديدة أدى إلى تقليل طلبات قنوات المشاريع، ولم تتشكل بعد طلبات التجديدات على المخزون بشكل كافٍ لدعم النمو، مما يصعب على قطاع الأثاث تحقيق قفزات في الطلب على البولي إيثير.”

أما قطاع السيارات، فهو أيضًا في وضع غير مشجع. على الرغم من أن إنتاج ومبيعات السيارات في الصين خلال النصف الأول من 2025 شهدت زيادة على أساس سنوي، إلا أن القطاع يمر بمرحلة حاسمة من التحول إلى السيارات الكهربائية والذكية، مع إعادة هيكلة نظام سلسلة التوريد. تواصل الشركات الكبرى زيادة استثماراتها في البحث والتطوير، مع تزايد متطلبات سلاسل التوريد، مع استمرار ضغط هوامش أرباح الموردين. وأكدت بعض الشركات المدرجة أن “العملاء في مجال السيارات الجديدة يعانون بشكل عام من انخفاضات سنوية.”

يمثل الطلب على البولي إيثير في صناعة السيارات حوالي 10% من الطلب الإجمالي على البولي إيثير المستخدم في الرغاوي العامة، ومع استمرار حرب الأسعار وإعادة هيكلة سلاسل التوريد، لن يؤثر ذلك فقط على حجم شراء منتجات البولي إيثير، بل قد يضغط أيضًا على أسعار المنتجات، مما يقلص هوامش أرباح الموردين في المرحلة العليا.

تضافر الضغوط على القطاعات النهائية وتحذيرات القطاع يجعل طريق استعادة الطلب في صناعة البولي إيثير مليئًا بالتحديات. بالنسبة لشركة تشانغ هوا كيميكال، فإن قيود النمو في القطاعات النهائية تمثل عائقًا خارجيًا يصعب تجاوزه على المدى القصير، مما يزيد من مخاطر توسعة الإنتاج.

لم تتلقَ شركة界面新闻 حتى الآن ردًا على استفساراتها حول كيفية تعامل شركة تشانغ هوا كيميكال مع تأثير ضعف الطلب في القطاعات النهائية، واستراتيجيتها في التوسع المعاكس في ظل تحذيرات القطاع عالية المخاطر، وكيفية ضمان استيعاب القدرات الجديدة.

تحديات زيادة الديون وضغوط تدفق السيولة

في ظل تدهور البيئة الصناعية، شهدت الحالة المالية لشركة تشانغ هوا كيميكال تدهورًا واضحًا. حتى نهاية سبتمبر 2025، بلغ معدل الدين إلى رأس المال 43.98%، مرتفعًا بشكل كبير عن 18.99% في نهاية 2024، بزيادة قدرها 24.99 نقطة مئوية خلال تسعة أشهر؛ وانخفض معدل السيولة الحالية من 3.12 إلى 1.11، ومعدل السيولة السريع من 2.73 إلى 0.92، مما يشير إلى ضعف القدرة على الوفاء بالالتزامات قصيرة الأجل.

قال المحاسب القانوني المسجل وان لي: “مضاعفة معدل الدين خلال تسعة أشهر أمر يستحق الانتباه.” وأضاف: “السبب الرئيسي لزيادة الضغوط على الديون هو اقتراض الشركة 4.2 مليار يوان إضافية في 2025، مما زاد من المخاطر المالية.”

بالإضافة إلى زيادة القروض طويلة الأجل، أصبحت التزامات الشركة تجاه الموردين مصدرًا رئيسيًا للتمويل. حتى نهاية سبتمبر 2025، بلغ إجمالي المستحقات والفواتير المستحقة الدفع 6.22 مليار يوان، مقارنة بـ 0.98 مليار يوان في نفس الفترة من 2024، بزيادة تزيد عن خمس مرات؛ وبلغت حسابات الدائنين 5 مليارات يوان، بزيادة 413%.

قال وان لي: “الزيادة الكبيرة في الحسابات الدائنة ربما تكون استراتيجية غير مباشرة اتخذتها الشركة تحت ضغط السيولة، عبر تمديد فترات الدفع لتخفيف ضغط التدفق النقدي.” وأضاف: “لكن هذا قد يؤثر على علاقات التعاون مع الموردين، وعلى المدى الطويل قد يؤدي إلى ارتفاع تكاليف الشراء، مما يزيد من ضغط الأرباح.”

وفي الوقت نفسه، لا يمكن إغفال حجم الضمانات الخارجية التي تقدمها الشركة. حتى أغسطس 2025، بلغ إجمالي الضمانات الخارجية لشركة تشانغ هوا كيميكال وشركاتها التابعة 3.68 مليار يوان، تمثل حوالي 25.94% من صافي أصولها المدققة خلال العام الأخير.

وفي ظل تزايد الضغوط المالية، تثير عمليات الشركة في السوق اهتمامًا متزايدًا. في نهاية 2025، استثمرت الشركة 7.43 مليار يوان في مشروع البولي إيثير ثاني أكسيد الكربون (المرحلة الأولى)، من خلال زيادة رأس المال بقيمة 1.55 مليار يوان.

يُعد البولي إيثير ثاني أكسيد الكربون نوعًا من أنواع البولي إيثير الخاص، ويتميز بحواجز تقنية وإمكانات سوقية، وربما يكون استثمار الشركة في هذا المشروع بهدف تحسين هيكل المنتجات، والتخلص من المنافسة السعرية في السوق المتوسط والمنخفض. ومع وجود فائض في السوق، فإن آفاق السوق للمشروع الجديد غير مؤكدة، وسيؤدي الاستثمار الكبير إلى زيادة الضغوط على السيولة.

الأهم من ذلك، هو تحركات تخفيض الأسهم من قبل المساهمين. يخطط المساهمان الرئيسيان، شركة شيامن شين روي، والمتحدون معها، نينغبو تشونغ فنغ، لخفض حصصهم بما لا يتجاوز 1% من رأس مال الشركة بعد استبعاد الأسهم المعادة، وهو ثاني عملية تخفيض من قبل هؤلاء المساهمين، حيث أكملوا في أكتوبر 2025 خفض 4.17 مليون سهم، تمثل 3% من رأس مال الشركة.

تُظهر عمليات البيع المستمر للمساهمين خلال فترة الانتعاش في الأداء مدى ترددهم بشأن مستقبل الشركة على المدى الطويل.

أما تقييم السوق الحالي لشركة تشانغ هوا كيميكال، فقد أصبح نقطة خلاف أخرى في السوق. تظهر البيانات أن نسبة السعر إلى القيمة الدفترية للشركة تبلغ 3.45، أعلى من نظيراتها من الشركات المنافسة مثل لونغ هوا شين شي (301149.SZ) التي تبلغ 2.43، ووان هوا كيميكال (600309.SH) التي تبلغ 2.17، وST Shenhua (000698.SZ) التي تبلغ 2.02.

من حيث الأداء التاريخي، فإن نسبة 3.45 تعتبر من أعلى النسب منذ إدراج الشركة في السوق. قال زاو زي هينغ: “تُعبر التقييمات في الصناعات الدورية عادة عن مدى ازدهار القطاع، وحاليًا، صناعة البولي إيثير في حالة فائض في العرض، وتقييم تشانغ هوا مرتفع جدًا، ويعتمد بشكل كبير على أساسيات غير داعمة.” وأضاف: “مقارنةً بالشركات المماثلة، فإن الشركة مفرطة في التقييم بشكل واضح.”

كما أن ارتفاع نسبة السعر إلى القيمة الدفترية يتباين مع أداء الشركة من حيث الأرباح. على الرغم من أن أرباح الشركة في الأشهر الثلاثة الأولى من 2025 شهدت ارتفاعًا كبيرًا، إلا أن الإيرادات لا تزال تتراجع، ويعتمد نمو الأداء بشكل كبير على فوائد التكاليف الناتجة عن تقلبات الدورة، وليس على ميزة تنافسية مستدامة.

وفي ظل الدورة، تواجه خطة التوسع المعاكس التي تعتمدها شركة تشانغ هوا كيميكال العديد من الاختبارات. تحذيرات فائض العرض، وقيود النمو في السوق النهائية، والضغوط المالية المتزايدة، وفقاعة التقييم المرتفعة، كلها تحديات تعيق الطريق المستقبلي لهذه الشركة.