Zhang Yu: Three Core Topics——Zhang Yu Briefing Notes No.135

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · لماذا يركز الاحتياطي الفيدرالي بشكل مكثف على توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل وأسعار النفط؟

مرحبًا بجميع أصدقاء الاستثمار. في هذا الفصل، سأركز على ثلاثة مواضيع رئيسية: أولاً، تضخم سياسة النقد الأمريكية وتضخمها المفرط، حيث نستخدم عبارة “أن تكون أو لا تكون” لتلخيص مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي، أي أن مسار السياسة أصبح تقريبًا بلا خيارات معتدلة، إما أن يتطلب خفضًا كبيرًا للفائدة، أو إيقاف خفض الفائدة أو حتى إعادة رفعها؛ ثانيًا، تقييم وفروق مخاطر الركود التضخمي الداخلي والخارجي؛ ثالثًا، محور التصنيع الوسيط الذي أكدنا عليه منذ عدة أشهر، وسأوضح كيف يمكن أن نُسقط الحكم الكلي على اختيار الأصول الاستثمارية.

أولاً: تضخم سياسة النقد الأمريكية المفرط: “أن تكون أكثر” أو “لا تكون”

بالنسبة لسياسة النقد الأمريكية، نود أن نوضح أولاً حكمًا مركزيًا: توقعات السوق الحالية لخفض الفائدة، والتي يعكسها مؤشر FedWatch، مرتبطة بشكل كبير بتقلبات أسعار النفط. بمعنى آخر، إذا لم نتمكن من التنبؤ بالموقف الجيوسياسي لإيران واتجاه أسعار النفط على المدى القصير، فسيكون من الصعب تحديد توقعات خفض الفائدة بدقة. بناءً على ذلك، فإن إطارنا الرئيسي الحالي هو مراقبة توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل في الولايات المتحدة (وبشكل محدد، يمكن التركيز على معدل تبادل التضخم بالدولار لمدة 5 سنوات و5 سنوات، ومعدل التضخم المتوقع لعشر سنوات). توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل هي المرجع الأساسي لسياسة الاحتياطي الفيدرالي، وهو ما يحدد مباشرة أن مسار السياسة الحالي لا يوجد به خيار معتدل.

نقوم بتصور سيناريوهين:

السيناريو الأول: ارتفاع أسعار النفط + استقرار توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل + خفض أكبر للفائدة بمقدار 1 دولار (أن تكون أكثر). السبب أن، بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي، طالما لم تظهر توقعات التضخم اتجاهًا تصاعديًا، فهذا يعني أن هدف المعدلات على المدى المتوسط والطويل لم يتغير جوهريًا، وأن الخسائر الناتجة عن تقلبات أسعار النفط في جانب الطلب الإضافي تحتاج إلى تعويض عبر خفض الفائدة، وكلما زاد سعر النفط واستمر لفترة أطول، زادت تكلفة المعيشة والتأثير على استهلاك السكان الأمريكيين، مما يتطلب خفضًا أكبر للفائدة. على سبيل المثال، عند فرض رسوم جمركية متساوية في أبريل 2025، رغم أن زيادة الرسوم أدت إلى تقلبات في التضخم، إلا أن توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل للسكان لم تتغير. في هذا السيناريو، فإن عمليات التشديد الناتجة عن تقلبات أسعار النفط الآن ستُعوض لاحقًا بعمليات تخفيف أكبر.

السيناريو الثاني: ارتفاع أسعار النفط + توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل تتجه نحو التصاعد + توقف أو رفع الفائدة (لا تكون). على الرغم من أن الاحتياطي الفيدرالي يهدف إلى السيطرة على التضخم وتحقيق استقرار التوظيف، إلا أن مخاطر انفلات توقعات التضخم أكبر بكثير من مخاطر انخفاض التوظيف، لذلك، إذا استمر ارتفاع أسعار النفط وأدى إلى تصاعد توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل، فإن دورة خفض الفائدة ستنتهي تمامًا، مع احتمال رفعها. في ظل هذا السيناريو، فإن عمليات التشديد الحالية تعتبر مبررة، ومن الصعب أن تتبعها عمليات تخفيف قوية.

ملخص، الاختلاف الأساسي بين السيناريوهين هو مدى توافق عمليات السوق مع تغير توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل. إذا ظهرت فجوة كبيرة بينهما، فسيحدث انعكاس في الاتجاه؛ وإذا كانت متوافقة، فسيستمر الاتجاه الحالي. هذا هو الإطار الأهم الذي نعتمد عليه الآن لتحديد مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي، وهو يركز بشكل كبير على تغير توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل في الولايات المتحدة.

ثانيًا: تقييم مخاطر الركود التضخمي الداخلي والخارجي: مخاطر الركود التضخمي الخارجي أعلى بكثير من الداخلي

حكمتنا الأساسية هي أن مخاطر الركود التضخمي على مستوى العالم أكبر بكثير من تلك الموجودة في الصين، والسبب الرئيسي هو الاختلاف الكبير في مواقف الدورة الاقتصادية بين الداخل والخارج.

من الداخل، بعد ثلاث إلى أربع سنوات من تحول سوق العقارات والتعديلات العميقة في الاقتصاد، أصبحت مؤشرات PPI وCPI في الصين أقل من المعدل السنوي لمدة ثلاث سنوات، ومن حيث الموقع الدوري، من الصعب أن تتشكل بيئة ركود تضخمي، وتفصيل ذلك كالتالي:

Øبالنسبة لـ"الركود"، فإن المجال لمزيد من التراجع في النمو الاقتصادي محدود جدًا. نلاحظ أن بيانات الإنفاق الاستهلاكي، بعد استبعاد خمسة سلع مدعومة وواحدة من سلاسل العقارات، بدأت تستقر تدريجيًا منذ النصف الثاني من 2024. هذا يعني أن، بعد تقلبات متعددة بسبب الجائحة وتعديلات سوق العقارات، أصبحت المتغيرات الأساسية في الاقتصاد مستقرة، ومن الصعب أن تتعرض لموجة تراجع حادة.

Øبالنسبة لـ"التضخم"، فإن ضغط ارتفاع الأسعار بشكل عام يمكن السيطرة عليه. لقد جمعنا عتبات رفع سعر الفائدة التي كانت تثيرها البنوك المركزية خلال العشرين سنة الماضية، وملخصها هو “236”: إذا تجاوزت أسعار CPI الأساسية 2%، أو تجاوزت CPI العام 3%، أو تجاوزت PPI 6%، فإن البنك المركزي عادة يبدأ في رفع الفائدة. حتى مع افتراضاتنا المتفائلة، مثل ارتفاع سعر النفط إلى 100 دولار للبرميل بنهاية العام، وزيادة أسعار اللحوم، وارتفاع أسعار السلع المعمرة بمعدل شهري مماثل للعام الماضي، واستمرار ارتفاع أسعار الخدمات، فإن معدل التضخم العام لن يتجاوز 3%، مع أن أعلى معدل لـPPI سيكون بين 5-6%، ومتوسطه السنوي حوالي 2-3%، وهو في نطاق تضخم معتدل ومريح، ومن غير المرجح أن يثير مخاطر ركود تضخمي حقيقية.

أما خارجيًا، فإن مواقف الدورة الاقتصادية للدول الأجنبية تشبه بشكل كبير الصين في 2021. خلال العامين الماضيين، خفضت العديد من الدول أسعار الفائدة بشكل استباقي، واحتفظت ببيانات اقتصادية قوية، والأسعار كانت مرتفعة أصلاً، وإذا حدث تصعيد في التكاليف بسبب الصراعات الجيوسياسية، فسيكون من السهل أن نشعر ببيئة ركود تضخمي، وهو ما يشبه الحالة في الصين في النصف الثاني من 2021، ويتوافق مع دورة الاقتصاد وفقًا لنموذج “مؤشر مارلين”.

بشكل عام، على الرغم من وجود تباين في شعور التضخم بين القطاعات والفئات، إلا أن الحكم على الموجة الكبرى للدورة الاقتصادية يشير إلى أن مخاطر الركود التضخمي الخارجي أكبر بكثير من الداخلي، وأن احتمالية حدوث ركود تضخمي نظامي في الصين منخفضة.

ثالثًا: محور التصنيع الوسيط: أربعة معايير اختيار الأسهم من أعلى إلى أسفل على المستوى الكلي

خلال الأشهر الماضية، أكدنا باستمرار على التفاؤل بمحور التصنيع الوسيط، والمنطق الأساسي هو:

Øأولاً، جانب الطلب، حيث أدت مخاوف أمن سلاسل التوريد العالمية إلى تنشيط الطلب المستقل عن الدورة الاقتصادية. الطلب على المنتجات الوسيطة والرأس مالية ذات الصلة بالاحتياطيات الأساسية لسلاسل التوريد العالمية، والأمن الدفاعي، وسلاسل التوريد التكنولوجية، غير متأثر بشكل كبير بتقلبات الدورة الاقتصادية العالمية، وهو سلوك ثابت قائم على الحاجة الأمنية، ويتميز باستقلالية في الأداء.

Øثانيًا، جانب العرض، حيث استمرت الصين في مكافحة “الداخلية المفرطة” (الداخلية المفرطة)، وحققت تحسينات ودمجًا في جانب العرض الداخلي؛ وفي الخارج، أدى ارتفاع أسعار النفط وعدم الاستقرار في إيران وفنزويلا إلى تسريع تصفية القدرات الإنتاجية الضعيفة في سلاسل التوريد العالمية، والتي كانت أقل تنافسية مقارنة بالصين. وقد أنجزت الصين إصلاحات داخلية في جانب العرض، وارتفعت أسعار النفط العالمية، مما أدى إلى إصلاحات في جانب العرض العالمي، وعمليات تقليص العرض دائمًا ما تكون مفيدة للشركات الرائدة، وهو يتماشى تمامًا مع مكانة الصين كمصدر رئيسي للمنتجات الوسيطة والرأس مالية على مستوى العالم.

Øلذلك، فإن الطلب موزع بشكل عام، والعرض يتركز بشكل مستمر، والتغيرات بين التوسع والانكماش ستدفع بشكل مستمر إلى ارتفاع مزدوج في العائدات والحصة السوقية للمنتجات الوسيطة والرأس مالية التي يمكن تصديرها من الصين، وهو المنطق الأساسي الذي يدعم تفاؤلنا بمحور التصنيع الوسيط.

استنادًا إلى هذا المنطق، اقترحنا من منظور كلي، أربعة معايير لاختيار الأسهم. ونوضح أن هذه ليست المعايير الوحيدة، فهناك اعتبارات أخرى على مستوى الاستراتيجية والصناعة، لكن من المنظور الكلي، نعتقد أن تلبية ثلاثة من هذه المعايير على الأقل يعزز قيمة البحث بشكل كبير:

Øأولاً، وجود تعرض كبير للدخل من الخارج. حيث أن أداء وتوقعات النمو في الصادرات الخارجية أعلى بشكل ملحوظ من نمو الاستهلاك المحلي، فالأصول ذات التعرض العالي للخارج ستستفيد بشكل أكبر من انتعاش الصادرات.

Øثانيًا، هيكل السوق الممتاز. أفضل هيكل هو أن يكون تركيز العرض في الصناعة مرتفعًا، وأن يكون الطلب في السوق النهائي متشتتًا، فهذه الأصول يمكنها الاستفادة بشكل أفضل من التغيرات في توازن العرض والطلب.

Øثالثًا، القدرة على تحقيق هامش ربح مرتفع. ويظهر ذلك من خلال قدرتها على التمرير السلس لتكاليف الإنتاج، إما عبر إنتاج منتجات يمكن تصديرها عالميًا مع ميزة تكلفة واضحة للصين، أو عبر امتلاك تقنيات واحتياطيات إنتاجية لا يمكن للمنتجات البديلة إنتاجها، مما يضمن القدرة على رفع الأسعار وتحقيق أرباح ثابتة.

Øرابعًا، وجود حواجز صناعية ناتجة عن استثمارات رأس مالية كبيرة، والمعروفة بـ"الهالة" (HALO)، فالحواجز العالية تعزز بشكل أكبر ميزة المنافسة للشركات.

**هذه هي الأفكار العامة التي نطرحها حول الموضوعات الثلاثة الأساسية الآن: أولاً، تضخم سياسة النقد الأمريكية المفرط، حيث مسار السياسة أصبح بلا خيارات معتدلة، إما خفض كبير للفائدة أو إيقاف أو رفع الفائدة، مع التركيز على توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل؛ ثانيًا، الفروق بين مخاطر الركود التضخمي الداخلي والخارجي، حيث نرى أن مخاطر الركود التضخمي الخارجي أعلى بكثير؛ ثالثًا، معايير اختيار الأسهم في محور التصنيع الوسيط، مع وجود ثلاث معايير من أربعة ذات قيمة عالية للاستثمار.