رادار الاكتتاب العام | عملاق المحامل Renben يسعى للموافقة، لغز الرهان على التوسع تحت الديون العالية

باعتبارها الشركة الرائدة في صناعة المحامل المحلية، فإن شركة رن بن كو. (المشار إليها بـ “رن بن كو”) تحظى باهتمام كبير من السوق فيما يتعلق بعملية طرحها للاكتتاب العام على السوق الرئيسي. هذه الشركة، التي تتصدر الإنتاج والمبيعات في السوق المحلية منذ اثني عشر عاماً على التوالي، تخطط لجمع 3.8 مليار يوان لتمويل عدة مشاريع منها محامل الروبوتات، ومحامل السيارات الجديدة والطاقة الجديدة.

وفي كتيب الطرح الذي يمتد لمئات الصفحات، اكتشف مراسل واجهة الأخبار وجود سلسلة من المشاكل، منها ارتفاع الديون، وديون الحسابات المستحقة، والمخزون، وتاريخ معقد لتمثيل الأسهم، وتوسعات كبيرة في الإنتاج مع انخفاض معدل استغلال الطاقة الإنتاجية. هل يمثل طرح رن بن كو للاكتتاب استراتيجية لكسر الحواجز، أم هو مقامرة رأسمالية؟

ما مدى قيمة تصنيف “أفضل عشرة عالميًا”؟

“الشركة أصبحت الآن الشركة الصينية الوحيدة التي تدخل ضمن أفضل عشرة شركات في صناعة المحامل على مستوى العالم.” هذه هي البطاقة الأكثر بريقًا لرن بن كو في سوق رأس المال. تقول الشركة إن الإدراج يهدف إلى “تعزيز وتوسيع قدرة الإنتاج والحصة السوقية للمحامل عالية الجودة، وتأسيس قاعدة أعمال قوية لقيادة صناعة المحامل عالميًا”.

فما مدى قيمة هذه البطاقة؟

في عام 2024، ستصل إيرادات رن بن كو إلى 11.96 مليار يوان. في نفس الوقت، بلغ دخل عملاق المحامل الدولي الألماني شيفلر (Schaeffler) 18.188 مليار يورو، أي حوالي 1368.77 مليار يوان، بفارق يزيد عن 11 مرة؛ بينما بلغت إيرادات شركة جي تيكت (JTEKT) اليابانية 912.05 مليار يوان، وأقلها حجمًا بين الشركات الكبرى الثمانية اليابانية شركة ناتشي (NACHI) بإيرادات 116.11 مليار يوان. يتضح أن ناتشي اليابانية ورن بن كو تتقاربان في الحجم.

وتقول رن بن كو إن “هناك فجوة لا تزال قائمة بيننا وبين الشركات الثمانية الكبرى عالميًا في مجالات البحث النظري للمحامل، وتنافسية محامل المعدات الثقيلة.” من بين التمويل الذي جمعته، والذي يقارب 3.8 مليار يوان، استثمر أكثر من 2.8 مليار يوان في مشاريع محامل عالية الجودة مثل الروبوتات، والسيارات الجديدة، والمعدات عالية الدقة.

المصدر: كتيب الطرح

نسبة إيرادات محامل المعدات الثقيلة في رن بن كو لا تزال منخفضة، حيث كانت فقط 3.25% في النصف الأول من 2025. على الرغم من أن الشركة حققت اختراقات في مجالات مثل محامل القطارات، ومحامل محور الرياح، إلا أن محامل محركات القطارات عالية السرعة لا تزال تجري عليها اختبارات التحمل، كما أن محامل علب التروس للقطارات لم تتجاوز اختبار الـ80 كيلومتر، ولم تصل بعد إلى الإنتاج الضخم. بالإضافة إلى ذلك، تشمل مشاريع البحث والتطوير الخاصة بالشركة “تطوير محامل علب التروس للقطارات عالية السرعة” و"محامل عمود الدفع للطائرات الهليكوبتر"، وهي مشاريع وطنية رئيسية. على سبيل المثال، مشروع محامل علب التروس للقطارات عالية السرعة لا يزال في مرحلة “تصنيع النماذج الأولية”.

فترة تطوير المحامل عالية الجودة طويلة، ويصعب التحقق من جودتها، خاصة عند دخول مجالات مثل النقل بالسكك الحديدية والفضاء، حيث تتطلب اختبارات صارمة تمتد لسنوات عديدة. بمعنى آخر، فإن طرح رن بن كو للاكتتاب يبدو كأنه تمويل لـ"تحدي تقني" للمستقبل.

المصدر: كتيب الطرح

من الجدير بالذكر أنه في ظل عدم استغلال الطاقة الإنتاجية الحالية بالكامل، تخطط الشركة لتوسعة كبيرة. خلال فترة التقرير، كانت معدلات استغلال إنتاج المحامل النهائية 80.04%، 79.87%، 80.66%، و80.23%. ستضيف المشاريع الجديدة قدرة إنتاج سنوية تصل إلى 90 مليون مجموعة من محامل الروبوتات والآلات الذكية، و75 مليون مجموعة من محامل السيارات الجديدة، ومحامل صناعية عالية الدقة. وإذا لم تتوافق الطلبات السوقية مع التوقعات، قد تواجه القدرة الإنتاجية الجديدة خطر التراكم، مما يزيد من الضغوط المالية على الشركة. ولم تكشف رن بن كو عن تفاصيل الطلبات الحالية التي تدعم التوسعة.

الديون المرتفعة وضغوط السيولة

حتى نهاية يونيو 2025، بلغ معدل الدين إلى الأصول الموحدة للشركة 66.63%، وبلغ رصيد القروض البنكية 62.39% من إجمالي الديون. في نفس الوقت، كان متوسط معدل الدين للشركات المماثلة في الصناعة 46.51%. تقول رن بن كو إن صناعة المحامل تتطلب رأس مال كثيف، وأن الشركة تعتمد بشكل رئيسي على التمويل البنكي، مما أدى إلى ارتفاع نسبة الديون. كما أن نسبة السيولة الحالية والنسبة السريعة كانت 1.08 و0.76 على التوالي، وهي أدنى من متوسط القطاع، مما يعكس ضغوطًا على السداد القصير الأجل.

المصدر: كتيب الطرح

“اعتماد الشركة بشكل كبير على القروض البنكية في التمويل، يجعلها معرضة لمخاطر عدم القدرة على سداد الديون عند تشديد السياسات الائتمانية أو تدهور الأداء المالي.” قال المحلل لي تشيانغ من شركة استثمار خاصة متوسطة في شنغهاي لواجهة الأخبار، “في فترات النمو الصناعي، يمكن للرفع المالي أن يعظم الأرباح، لكن في فترات التذبذب أو تقييد البيئة الاقتصادية، فإن ارتفاع تكاليف الفوائد وضغوط السداد قد يقوض الأرباح، ويؤدي إلى أزمة سيولة.” من ضمن التمويل الذي جمعته الشركة، تم تخصيص 1 مليار يوان لـ"تعزيز رأس المال العامل"، وهو إشارة واضحة على مدى حاجة الشركة للسيولة النقدية.

وإلى جانب الديون المرتفعة، هناك حسابات مستحقة ومخزون مرتفع أيضًا.

حتى نهاية يونيو 2025، بلغت قيمة الحسابات المستحقة لرن بن كو 3.221 مليار يوان، والمخزون 3.267 مليار يوان، معًا يشكلان 57% من الأصول المتداولة، مع تراكم أموال يزيد عن 6.5 مليار يوان. تفسر الشركة أن زيادة الحسابات المستحقة ناتجة عن توسع حجم الإيرادات، وأن المخزون المرتفع مرتبط بشكل رئيسي بنظام “البيع بالتفويض” الذي تتبعه العملاء، حيث يتم تخزين المنتجات في مخازن العملاء، ويتم التسوية بعد الاستخدام. لكن هذا النموذج يحد من قدرة الشركة على التفاوض، ويزيد من مخاطر تراكم المخزون وتحصيل الحسابات المستحقة.

“نظام البيع بالتفويض شائع جدًا في صناعة مكونات السيارات، لكنه يعني أن رن بن كو تقدم لعملائها مثل جيلي BYD خدمات سلسلة إمداد بدون مخزون، باستخدام أموالها الخاصة.” قال لي تشيانغ، “هذا يعزز علاقات العملاء، لكنه يستهلك بشكل كبير رأس المال العامل، ويحول السيولة النقدية إلى حسابات مستحقة وبضائع مرسلة. وإذا تدهورت أوضاع العملاء الرئيسيين، فإن مخاطر الديون المعدومة وتراجع القيمة ستظهر.”

من حيث عمر الحسابات، أكثر من 98% منها أقل من سنة، مع نسبة مخصصات 5%، وهو معدل طبيعي مقارنة بالمنافسين. لكن مع زيادة الإيرادات، زاد رصيد الحسابات المستحقة من 2.322 مليار يوان في 2022 إلى 3.421 مليار يوان في يونيو 2025، بمعدل نمو يتماشى مع نمو الإيرادات، مما يدل على أن النمو يعتمد بشكل كبير على التوسع في البيع الآجل، دون تحويل ذلك بشكل فعال إلى تدفقات نقدية.

بالإضافة إلى ذلك، أثارت تاريخ ملكية الأسهم الممثلة للشركة اهتمامًا، حيث شهدت الشركة أربع عمليات تمثيل أسهم منذ تأسيسها في 1991. بدءًا من 6 مساهمين وهميين عند تأسيس مصنع المحامل في ووتشو، مرورًا بتولي موظفي الشركة للتمثيل عند إعادة التشكيل في 1997، ثم التبادل المستمر بين المساهمين المؤسسين بين 2001 و2018، وأخيرًا إدخال منصة ملكية الموظفين في 2020، التي كشفت عن عمليات تمثيل واسعة.

وفي 2024، حققت رن بن كو أرباحًا غير متكررة قدرها 55.52 مليون يوان من خلال “تصفية عمليات التمثيل”، مما قلل من تكاليف دفع الأسهم، ورفع صافي الربح بعد الضرائب بنسبة تقارب 7%. هذا النموذج “الداخلي” حل بشكل فعال مشكلة وضوح الملكية، لكنه أدى إلى دورة مالية مغلقة داخل الشركة، مع غموض حول مصدر التمويل النهائي وحقوق الملكية، مما يثير تساؤلات للمستثمرين الخارجيين.

السوق المحلية لصناعة المحامل تظهر الآن نمط “كبير ولكن غير قوي”. في 2024، بلغ إجمالي إيرادات الصناعة 231.5 مليار يوان، وأكثر من 1300 شركة من الشركات الكبرى، مع حصة سوقية لأكبر 10 شركات تتراوح بين 20-30%، وهو أقل بكثير من المستوى الدولي. وفي مجال المحامل عالية الجودة، لا تزال الشركات المحلية تعتمد على الواردات.

بالنسبة لرن بن كو، فإن هذا الاكتتاب يمثل فرصة لتجاوز العقبات التنموية، وأيضًا مقامرة مستقبلية. فهل ستنجح في التوسعة الكبيرة مع ديون عالية، وهل ستتمكن من التحول إلى منتجات عالية الجودة وتجاوز الحواجز التقنية؟ تظل هذه الأسئلة بلا إجابة حتى الآن، وتنتظر السوق أن يجيب عليها. فهذه التحديات تشبه محامل دقيقة، وتحدد معًا قدرة الشركة على أن تسير بثبات في مضمار سوق رأس المال.