# SoFi: الرؤية المختصرة

شركة الأبحاث المستقلة والمختصة في البيع على المكشوف، Muddy Waters Research، نشرت مؤخرًا تقريرًا قصيرًا من 28 صفحة عن البنك الرقمي الشهير SoFi (SOFI 2.62%). تقدم SoFi نفسها كبنك رقمي شامل يلبي جميع الاحتياجات المالية، مستهدفة بشكل كبير فئة ذوي الدخل العالي.

تشمل منتجات وخدمات البنك القروض الشخصية، وقروض الطلاب، وقروض الرهن العقاري السكنية، ووساطة استثمار عبر الإنترنت، وحسابات إيداع، وأدوات مالية شخصية أخرى. كما تمتلك SoFi شركة تكنولوجيا مصرفية توفر تكنولوجيا المعالجة الأساسية والدفع للشركات المالية والتقنية والبنوك الأخرى.

قالت Muddy Waters إنها تبيع على المكشوف على SoFi بسبب ما تعتبره ممارسات محاسبية غير سليمة، وهندسة مالية، وشبكة معقدة من المعاملات خارج الميزانية العمومية تشوه الأداء الفعلي للأعمال.

إليك فرضية البيع على المكشوف لـ SoFi.

مصدر الصورة: Getty Images.

القيم العادلة تعتبر قضية أساسية

أول شيء يجب فهمه عن SoFi هو أن الشركة تولد معظم إيراداتها من الإقراض، وتحديدًا القروض الشخصية غير المضمونة. تقوم بذلك عن طريق إصدار القروض التي تبيعها مباشرة للمستثمرين، بما في ذلك الائتمان الخاص. تقوم SoFi بإصدار قروض تحتفظ بها على ميزانيتها لعدة أشهر قبل أن تبيعها للمستثمرين عبر قنوات توزيع مختلفة ومن خلال منصة القروض الخاصة بها (LPB).

تختار SoFi تقييم قروضها بالقيمة العادلة كل ربع سنة، باستخدام تحليل التدفق النقدي المخصوم للوصول إلى القيم العادلة، والذي يتضمن مدخلات مثل معدل عائد القرض المرجح، معدل التخلف عن السداد السنوي، معدلات السداد المبكر، ومعدل خصم لتحديد القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية.

توسيع

ناسداك: SOFI

شركة SoFi Technologies

التغير اليومي

(-2.62%) $-0.45

السعر الحالي

$16.70

البيانات الرئيسية

القيمة السوقية

$22 مليار

نطاق اليوم

$16.49 - $17.07

نطاق الـ 52 أسبوعًا

$8.60 - $32.73

حجم التداول

55 مليون

متوسط الحجم

62 مليون

الهامش الإجمالي

61.06%

على مدى عدة أرباع، كانت التعديلات على القيمة العادلة إيجابية لكل من محافظ القروض الطلابية والشخصية للشركة. في نهاية عام 2025، كانت التعديلات التراكمية على القيمة العادلة تزيد عن 1.1 مليار دولار لمحفظة القروض الشخصية وأكثر من 723 مليون دولار لمحفظة قروض الطلاب.

تجادل Muddy Waters بأن هذه القيم العادلة محسوبة بشكل غير صحيح، مما يجعل الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA) تبدو أفضل بمئات الملايين من الدولارات مما هي عليه في الواقع. وتزعم Muddy Waters أن SoFi تستخدم مدخلات في بيان التدفق النقدي المخصوم التي “تضلل بشكل جوهري”، سواء كانت معدل خسائر القروض (معدلات التخلف المتوقع) أو معدل الخصم.

تظهر خسائر القروض منخفضة جدًا

على سبيل المثال، أبلغت SoFi عن معدل خسائر صافي القروض الشخصية بنسبة 2.80% في الربع الرابع من عام 2025. لكن Muddy Waters قالت إن هذا لا يعكس القروض المتعثرة التي تبيعها الشركة قبل أن تضطر إلى تصنيف القرض كخسارة، والتي يجب أن تحدث بعد أن يتأخر المشتري في السداد لمدة 120 يومًا. كما أن معدل الخسائر لا يكشف عن خسائر القروض التي تحدث في كيانات ذات مصلحة متغيرة خارج الميزانية (VIEs).

الآن، تعلن SoFi علنًا أن معدل خسائر القروض الشخصية كان ليصل إلى 4.4% لو لم تكن قد باعت القروض المتعثرة. لكن هذا لا يشمل القروض التي تبيعها البنك إلى كيانات VIE التي تحتفظ بخدمتها.

باستخدام وثائق المحكمة لإجراء أبحاثها، تزعم Muddy Waters بشكل أساسي أن SoFi كانت تبيع القروض إلى كيان تمريري، عادةً Cantor Fitzgerald.

ثم تقوم SoFi بإقراض مضمون لطرف ثالث، عادةً صندوق ائتمان، بسعر أقل من السوق. يستخدم الصندوق بعد ذلك القرض لشراء القروض من Cantor ويقدم الرهون على نفس قروض SoFi التي اشترتها من Cantor كضمان. ثم تسجل SoFi علاوة على أصل خدمة تلك القروض لتأكيد قيمتها العادلة وفقًا للسوق.

مصدر الصورة: Muddy Waters Research.

تزعم Muddy Waters أنه إذا تم تضمين خسائر القروض من كيانات VIE، لكان معدل خسائر القروض الشخصية لـ SoFi أقرب إلى 6%. وتشير الشركة أيضًا إلى بيانات علنية من وكالات التصنيف Fitch وDRBS حول أدوات التمويل المدعومة بالأصول (ABS) الخاصة بـ SoFi. لقد قامت وكالات التصنيف بتعديل افتراضاتها حول معدلات التخلف عن السداد لمجموعات قروض ABS الخاصة بـ SoFi بشكل تصاعدي في السنوات الأخيرة، وتشير إلى معدل تخلف سنوي يقارب 5%، وتعتقد Muddy Waters أن هذا المعدل سيستمر في الارتفاع ليقترب من 6%.

الأصل الخاص بحقوق الخدمة يُقيم بشكل مبالغ فيه

تعتقد Muddy Waters أيضًا أن SoFi تستخدم قيمة مبالغ فيها لأصل حقوق الخدمة (SRA)، وهو علاوة تتقاضاها شركة الخدمة لتعكس الدخل المتوقع من الخدمة على مدى عمر القرض المتبقي. معدل 6.2% للقروض الشخصية و2.9% لقروض الطلاب أعلى بكثير من المعدلات السوقية، وفقًا لـ Muddy Waters.

وتشير Muddy Waters أيضًا إلى أن SRA في LPB الخاص بـ SoFi أقل بكثير من العلاوة التي تتقاضاها SoFi على مبيعات القروض. تعتبر LPB شركة تقوم فيها SoFi بإصدار القروض نيابة عن أطراف ثالثة، مثل الائتمان الخاص، وتربح رسوم التأسيس والخدمة من هذه المعاملات. وهذا مهم لأن SRA يمثل حصة كبيرة من أرباح SoFi من مبيعات القروض.

مخالفات أخرى

تعتقد Muddy Waters أيضًا أن أعمال LPB والمعاملات خارج الميزانية العمومية تتطلب رأس مال كبير. يتعين على SoFi توفير حماية من الخسائر لنشاط LPB لجذب المستثمرين. كما أن القروض المضمونة المستخدمة في المعاملات خارج الميزانية العمومية تتطلب رأس مال كثيف. يفسر ذلك سبب جمع SoFi لمليارات من رأس المال في 2024 و2025، مما زاد بشكل فعال من عدد الأسهم المخففة بنسبة حوالي 30% بين 2024 و2025.

بالإضافة إلى معدل الخسائر المنخفض، تقول Muddy Waters إنها لا تفهم المعدلات المنخفضة التي تستخدمها SoFi في حساب القيم العادلة. في 2025، استخدمت SoFi معدل خصم قدره 3.89% لحساب القيم العادلة لمحفظة قروض الطلاب، وهو أقل بـ 27 نقطة أساس من عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. ويبدو غريبًا أن يُفترض أن قروض الطلاب أقل خطورة من السندات المدعومة من الحكومة الأمريكية.

كما وجدت Muddy Waters مخالفات أخرى. على سبيل المثال، قامت الشركة برأس مال بقيمة 194 مليون دولار في تكاليف التسويق، وهو ما تعتقد Muddy Waters أنه محاولة لتعزيز الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA).

وتقول Muddy Waters أيضًا إنها اكتشفت ديون غير مسجلة بقيمة 312 مليون دولار في أعمال LPB. عند إدخال معدلات خسائر وخصم أعلى في نموذج التدفق النقدي المخصوم لتقييم القيم العادلة، وتعديل SRA إلى الأسفل، واحتساب المصروفات التسويقية الرأسمالية والالتزامات غير المسجلة المزعومة بشكل صحيح، تعدل Muddy Waters الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والإطفاء لـ SoFi إلى حوالي 103 مليون دولار، بانخفاض قدره 90%.

كما تعتقد شركة الأبحاث أن جزءًا كبيرًا من هذا الهندسة المالية قد تم من قبل الإدارة لتحقيق مكافآت الأداء. وعلى الرغم من أن الإدارة لم تذكر أي مبيعات أسهم، إلا أن Muddy Waters تشير إلى أن الرئيس التنفيذي Anthony Noto والمدير المالي Chris Lapointe حصلا على أكثر من 58 مليون دولار من خلال أدوات تسمى عقود التقدم المتغيرة المدفوعة مسبقًا، والتي تتيح للمستثمرين الكبار الوصول إلى سيولة أسهمهم مع تأجيل الضرائب وتجنب البيع الرسمي.

كيفية التعامل مع السهم؟

لم تكن SoFi سعيدة بالتقرير القصير. أصدرت ردًا، ووصفت التقرير بأنه “غير دقيق” وقالت إنه “يظهر نقصًا أساسيًا في فهم بياناتنا المالية وأعمالنا”. كما أعلنت أنها تنوي استكشاف إجراءات قانونية محتملة.

بعد التقرير، اشترى Noto أيضًا حوالي نصف مليون سهم من أسهم SoFi.

وفي النهاية، فإن التقرير معقد جدًا. رغم أنني لا أستطيع التحقق من مزاعم المعاملات خارج الميزانية العمومية، أعتقد أن هناك عدة جوانب في أعمال SoFi تثير القلق.

كانت التعديلات على القيمة العادلة علامة حمراء مستمرة منذ فترة، كما أشار العديد من محللي وول ستريت سابقًا. تستخدم SoFi مدخلات أكثر ملاءمة في تقييمات التدفق النقدي المخصوم مقارنةً بنظرائها، على الرغم من أنها تقدم قروضًا مماثلة. غالبًا ما تبيع منافساتها القروض الشخصية بأقل من القيمة العادلة، وتتحمل علامات قيمة عادلة سلبية.

القروض الشخصية هي عمل عالي الخسائر، ولا أرى أي مؤشر على أن SoFi أفضل في ذلك من غيرها. وتدعم وكالات التصنيف هذا الرأي، وأود أيضًا أن أشير إلى التذبذب الدوري في سوق القروض الشخصية الذي يجب أن يكون المستثمرون على دراية به.

في بيئة ذات معدلات مرتفعة، مثل عامي 2022 و2023، يواجه مشترو القروض المؤسساتية تكلفة رأس مال أعلى، لذا يطالبون بعوائد أعلى، مما يعني أن المقرضين الشخصيين يفرضون معدلات فائدة أعلى، مما يخرج العديد من المقترضين من السوق. كما أن بيئة ذات معدلات مرتفعة أو ركود اقتصادي قد تدفع مشتري القروض إلى التوقف عن الشراء إذا كانوا قلقين من تدهور الائتمان.

على الرغم من أن SoFi لديها القدرة على الاحتفاظ بالقروض على الميزانية العمومية لفترة طويلة، أعتقد أن بيئة صعبة لمشتري القروض ستؤثر بشكل كبير على LPB وتقود إلى انخفاض كبير في الإيرادات في هذا القطاع.

تعرضت Muddy Waters لبعض الانتقادات على وسائل التواصل الاجتماعي لأنها أعلنت علنًا في تقريرها أنها تخطط لتغطية معظم، إن لم يكن كل، مركزها القصير بعد نشر التقرير. لكن أعتقد أن السبب هو أن من الصعب جدًا البيع على المكشوف بأسهم ذات متابعة شعبية كبيرة مثل SoFi.

من وجهة نظر مباشرة، أصبحت تقييمات SoFi أكثر جاذبية. يتداول السهم بمضاعف 29 مرة للأرباح المستقبلية، وقرابة 14 مرة للأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء، وخمسة أضعاف الإيرادات المعدلة المستقبلية.

لكنني سأكون قلقًا جدًا بشأن ما قد يحدث للأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب إذا ثبتت صحة مزاعم Muddy Waters.

أنا شخصيًا لم أفهم أبدًا مدى الانبهار بـ SoFi، لأنها تدير العديد من الأعمال المألوفة التي يختارها العملاء ببساطة بناءً على من يقدم أفضل سعر تنافسي. وغالبًا ما يناقش الإدارة ميزة كونها بنكًا رقميًا بالكامل، لكن معظم المنتجات المصرفية الآن تُقدم عبر الإنترنت.

لن أختصر الشركة بالضرورة لأنها قد تكون محفوفة بالمخاطر نظرًا لولاء المستثمرين، لكنني أيضًا لن أشتريها.