عندما يتوقف الذهب عن كونه "ملاذاً آمناً"

الأقسام الرائجة

اختيار الأسهم مركز البيانات مركز السوق تدفق السيولة التداول الافتراضي

العميل

صحيفة المالية الجنوبية، تقرير من صحيفة 21世纪 الاقتصادية، مراسل وون بين، تقرير

في السبعينيات من القرن الماضي، تحت تأثير أزمة النفط، شهد الذهب موجة صعود قوية وواسعة. وبعد نصف قرن، أدى الحصار التاريخي لمضيق هرمز إلى عودة الذعر العالمي، واستُعاد الذكرى البعيدة.

لكن الذهب فجأة فقد بريقه. الأسبوع الماضي، سجل سعر الذهب انخفاضًا إجماليًا يزيد عن 10%، وهو أكبر انخفاض أسبوعي منذ فبراير 1983، وبتراجع أكثر من 20% عن أعلى مستوى تاريخي بلغ 5598.75 دولار للأونصة الذي تم تسجيله في 29 يناير.

وفي 23 مارس، تراجع سعر الذهب الفوري بشكل أكبر، متجاوزًا عدة مستويات عددية مهمة، ووصل إلى ما دون 4100 دولار للأونصة، محوًا كامل ارتفاعات 2026.

من ناحية “الحدس”، كان من المفترض أن يتألق الذهب في ظل العواصف الجيوسياسية، لكن الواقع كان عكس ذلك تمامًا. لماذا لم يعد الذهب “ملاذًا آمنًا” كما كان؟ متى سيصل سعر الذهب إلى القاع؟ وإذا تحقق التضخم الركودي، هل ستتكرر أحداث السبعينيات؟

لماذا لم يعد الذهب “ملاذًا آمنًا”

في ظل الصراع الأمريكي الإيراني، كان ارتفاع مؤشر الدولار محدودًا، لكن هبوط سعر الذهب كان واضحًا بشكل غير عادي، فلماذا استمر سعر الذهب في الانخفاض ولم يعد “ملاذًا آمنًا”؟

قال زاو جيان، رئيس معهد شينجيانغ للدراسات، لمراسل صحيفة 21世纪 الاقتصادية، إن سعر الذهب سابقًا تجاوز 5000 دولار للأونصة، وكان ذلك يعكس توقعات خفض الفيدرالي الأمريكي لأسعار الفائدة مرتين هذا العام. لكن الآن، مع اندلاع الحرب في الشرق الأوسط، ارتفعت ضغوط التضخم في الولايات المتحدة، وتلاشت توقعات خفض الفائدة تقريبًا، وظهرت احتمالية رفعها مجددًا. لذلك، فإن تراجع سعر الذهب بشكل كبير هو في الواقع استرداد للمبالغة في تقدير خفض الفائدة سابقًا.

ثانيًا، وظيفة الذهب كملاذ آمن تتطلب وجود سيناريوهات معينة. عندما تظهر المخاطر على شكل أزمة سيولة، يعكس سعر الذهب بشكل أكبر التضخم ومخاطر الحرب الطويلة الأمد. والوضع الحالي دخل في حالة أزمة، والسوق يميل أكثر إلى الاحتفاظ بالنقد، لذلك قد يبيع المستثمرون الذهب وسندات الخزانة الأمريكية وغيرها من الأصول التقليدية كملاذات آمنة مقابل السيولة.

قال لي هوي هوي، أستاذ إدارة الممارسات في كلية ليون للأعمال بفرنسا، لمراسل صحيفة 21世纪 الاقتصادية إن سبب ضعف الذهب هذه المرة لا يكمن في “فشل الملاذ الآمن”، بل في أن الصراع هو صراع عالي “الطاقة” ويمثل “قطع” في سلاسل التوريد. فإغلاق مضيق هرمز، أدى إلى ارتفاع تكاليف النقل والتصنيع والكيماويات والأغذية، وليس خطر النظام المالي أو انهيار الائتمان. لذلك، فإن رد فعل السوق الأولي لم يكن البحث عن أصول بدون عائد، بل العودة إلى الدولار والنقد، وإعادة تسعير مسار الفائدة العالمية. واستفاد الدولار من ملاذ السيولة وميزته النسبية كدولة مصدرة للطاقة، ولم تظهر سندات الخزانة الأمريكية أداءً كملاذ آمن تقليدي، بل زاد عائدها بفعل توقعات التضخم. بعبارة أخرى، ليست هناك حالة “ارتفاع المخاطر، وارتفاع الذهب بالتأكيد”، بل حالة “ارتفاع المخاطر، لكن أسعار الفائدة والدولار يرتفعان بشكل أسرع”.

بعد اندلاع الصراع الروسي الأوكراني في 2022، ارتفع سعر الذهب مؤقتًا، لكن مع ارتفاع أسعار الطاقة وتضخمها، بدأ الذهب يتراجع منذ أبريل 2022 لمدة سبعة أشهر متتالية.

يمكن الاستفادة من تجربة الصراع الروسي الأوكراني، لكن لا يمكن نسخها تمامًا. قال لي هوي هوي إن تلك الموجة من السوق كانت تتداول بدايةً على فقدان السيطرة الجيوسياسية ومخاطر النمو في أوروبا، لذلك ارتفع الذهب؛ ثم مع استمرار رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي وارتفاع الدولار والعائد الحقيقي، بدأ الذهب يتراجع. أما الآن، فالسوق يتداول تقريبًا منذ البداية على ارتفاع أسعار النفط وتعديل توقعات التضخم، متجاوزًا مرحلة الملاذ الآمن البحت، ودخل في مرحلة غير ودية أكثر للذهب. بالإضافة إلى ذلك، فإن الولايات المتحدة الآن تصدر الطاقة بشكل صافي سنوي، والدولار في ظل هذا الصدمة الطاقوية يتمتع بمزيد من المزايا مقارنة بالماضي، مما يشتت تدفقات الأموال التي كانت تتجه سابقًا نحو الذهب كملاذ آمن.

رغم أن الصراع الحالي في الشرق الأوسط يشبه إلى حد ما الصراع الروسي الأوكراني، إلا أن زاو جيان ينبه إلى أن مدة الصراع قد لا تكون طويلة. فحتى الآن، لم ترسل الولايات المتحدة وإسرائيل قوات برية، وحتى مع إرسال قوات برية لاحقًا، فمن المتوقع أن يكون التدخل محدودًا. طالما أن الوضع لا يخرج عن السيطرة، فإن الأطراف ستكشف عن أوراقها خلال شهر، ثم تتجه تدريجيًا نحو التفاوض. وهذا يختلف عن الصراع الروسي الأوكراني، حيث أن الضغوط الداخلية في الولايات المتحدة عالية، وتواجه التضخم ومعارضة الحرب.

الهيكل السوقي ذاته يتغير. خلال العام الماضي، استمر ارتفاع الذهب بدعم من عدة روايات: شراء البنوك المركزية، اتجاه تقليل الاعتماد على الدولار، المخاطر الجيوسياسية، والقلق من التضخم طويل الأمد، مما شكل منطقًا قويًا للشراء. وخلال هذه العملية، تحول الذهب إلى نوع من “صفقة إجماع”: تركز رأس المال بشكل كبير، وازدادت التراكمات في المراكز. وعندما يتفق معظم المستثمرين على نفس المنطق ويكملون التخصيص، تزداد هشاشة السوق.

كما أن الطلب من البنوك المركزية على شراء الذهب، وهو أحد الأعمدة الأساسية لارتفاع الذهب على المدى الطويل، يواجه عدم اليقين. منذ بداية الصراع الروسي الأوكراني، زادت بعض الدول من احتياطيات الذهب خوفًا من عدم أمان الأصول الأمريكية، لكن في ظل الصدمة الطاقوية الحالية، تتغير الأمور. بالنسبة لبعض الدول المستوردة للنفط، فإن ارتفاع أسعار النفط يعني زيادة ضغط الإنفاق على العملات الأجنبية، وهدفها الأساسي هو الحفاظ على القدرة على الاستيراد، وليس تراكم الاحتياطيات. وإذا كانت بعض الدول تعتمد على تصدير الطاقة، وتضرر دخلها بسبب اضطرابات النقل، فقد تضطر إلى بيع الذهب لتخفيف الضغوط المالية. هذا يعني أن الطلب الهيكلي الذي كان يدعم سعر الذهب قد يتراجع على المدى القصير.

“حالة الحرب غير المباشرة” قد لا تكون قاع السوق بعد

الصراع بين أمريكا وإسرائيل وإيران قد يتجه إلى حالة من الجمود، والمستقبل غير واضح.

بالنسبة للمسار المستقبلي، قال زاو جيان إن السيناريو الأكثر احتمالًا هو ما أسماه “الحرب غير المباشرة” — وهي ليست حربًا حارة ولا حربًا باردة. تعني الحرب غير المباشرة أن بعد الحرب الحارة الأولى، استُهلكت الذخائر، وتضررت إيران وإسرائيل، وبلغت موارد الولايات المتحدة من الأسلحة حافة الاستنزاف، وفي النهاية، تتجه الأطراف نحو التهدئة. لا يمكن للرئيس الأمريكي أن يشن حربًا بدون إذن من الكونغرس تتجاوز 60 يومًا، وإذا استمر إغلاق مضيق هرمز، فسيظل سعر النفط فوق 110 دولارات للبرميل، مما يزيد من ضغوط التضخم، وارتفاع المشاعر المناهضة للحرب في الولايات المتحدة.

أما بالنسبة لسعر الذهب، فحكم لي هوي هوي بأنه من المرجح أن لا يتشكل قاع حقيقي على المدى القصير. فالقاع الحقيقي لا يتحدد فقط بمسار الحرب، بل بثلاثة أمور: ذروة أسعار النفط، ذروة توقعات رفع الفائدة، وذروة سيولة الدولار. خلال الأسابيع من 2 إلى 6 القادمة، قد يظل الذهب معرضًا للهبوط مرة أخرى، ويجب إعادة اختبار منطقة 4200 دولار. لكن على المدى المتوسط والطويل، لا يزال يتوقع لي هوي هوي أن الذهب سيظل قويًا، فهذه الدورة الصاعدة للذهب تعتمد على أربعة عوامل: تدخل البنوك المركزية، أموال الصناديق المتداولة، المخاطر الجيوسياسية، وإعادة توزيع الأصول، لكن من المحتمل أن يكون معدل الارتفاع أقل بكثير من 2025.

السوق الآن يتداول أكثر على “التضخم” وليس على “الركود”، وقد تساهم مخاطر التضخم الركودي في دفع سعر الذهب للأعلى في المستقبل.

أكد لي هوي هوي أن السوق لا يقدر بشكل كافٍ على “الركود”. الدليل المباشر هو أن توقعات النمو لعام 2026 من قبل الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي لا تزال عند 2.4% و0.9% على التوالي. هذا يدل على أن، سواء في أمريكا أو أوروبا، يعترفون بوجود ضغوط تضخمية، لكنهم لم يضعوا “الركود” على الطاولة بعد. المشكلة ليست أن السوق لا يتوقع ركودًا، بل أن انتقال الركود أبطأ من التضخم.

الخطر الحقيقي الآن ليس التضخم نفسه، بل هل ستتحول صدمات التضخم تدريجيًا إلى تراجع الأرباح وانكماش الائتمان. الكثيرون يركزون على مؤشر أسعار المستهلك وأسعار النفط، لكن لي هوي هوي يركز أكثر على البيانات المالية للشركات. فأسعار الطاقة في جوهرها نوع من “الضرائب الخفية” على المجتمع، حيث تضغط على النقل، والصناعات الكيميائية، والطيران، والتصنيع، ثم على إنفاق المستهلكين وتدفقات الشركات النقدية، وأخيرًا على التوظيف والاستثمار. خلال الأشهر الستة القادمة، من المرجح أن تظهر احتمالات “التضخم الخفيف” أو “التضخم المرحلي” في العالم، مع احتمالية تصل إلى حوالي 55% في الولايات المتحدة، و65% في أوروبا، وأعلى في بعض اقتصادات آسيا المستوردة للطاقة.

هل ستتكرر أحداث السبعينيات؟

في السبعينيات، ساهمت أزمة النفط في دفع سوق الذهب الصاعدة، والحالة الحالية تشبه إلى حد كبير تلك الفترة، لكن هناك اختلافات أيضًا.

قال لي هوي هوي إن أكثر ما يشبه السبعينيات هو أن مصدر الصدمة في الشرق الأوسط، حيث كانت البداية من الطاقة، ثم تصاعدت إلى التضخم، وأسعار الفائدة، وتقييم الأصول، وأخيرًا وضعت البنوك المركزية في موقف محرج. لكن، حجم الخسائر الناتجة عن الحرب الحالية في التوريد يقدر بحوالي 11 مليون برميل يوميًا، وهو يتجاوز مجمل الصدمات النفطية في السبعينيات؛ كما أن السندات العالمية لم تظهر أداءً كملاذ آمن تقليدي، بل تأثرت أكثر بمخاوف التضخم. هذا الوضع يشبه إلى حد كبير السبعينيات، حيث كانت “الصدمات العرضية” هي التي بدأت، ثم اضطرت السياسات إلى التفاعل.

لكن، الاختلافات الأساسية تجعل من الصعب نسخ السبعينيات بشكل مباشر. أولاً، الاعتماد العالمي على النفط انخفض بشكل كبير. ثانيًا، تغيرت هوية الولايات المتحدة، فهي منذ 2019 تصدر الطاقة بشكل صافي سنوي، مما يعني أن الضرر الذي تتعرض له من ارتفاع أسعار النفط أقل بكثير من سبعينيات القرن الماضي. ثالثًا، والأهم، أن التضخم الكبير في السبعينيات لم يكن ناتجًا فقط عن ارتفاع أسعار النفط، بل كان نتيجة اشتعال النار في برميل البارود التضخمي المتراكم، وليس من فراغ.

لا يعتقد لي هوي هوي أن هناك احتمالًا لنسخ أزمة التضخم الشاملة في السبعينيات على الفور، لأن توقعات التضخم طويلة الأمد لم تتغير تمامًا، ومصداقية السياسات النقدية لا تزال قائمة. المشكلة ليست في “متى ستدخل في حالة الركود التضخمي”، بل في “هل ستتطور التضخم الخفيف إلى ركود شديد”. هذا التطور هو ما يجب مراقبته بشكل خاص في النصف الثاني من العام.

وإذا ثبتت ظاهرة الركود التضخمي، فهل سيظهر الذهب بشكل لافت؟ كانت إجابة لي هوي هوي: من المحتمل جدًا، لكن ليس بشكل فوري في هذه المرحلة. فالتضخم الركودي هو أحد أكثر المراحل ملاءمة للذهب، لكن أداء الذهب في تلك المرحلة غالبًا ما يكون أقوى في المرحلة الثانية، وليس في المرحلة الأولى. في المرحلة الأولى، يتداول السوق على أسعار النفط، ورفع الفائدة، والدولار، ويكون الذهب مقيدًا؛ أما في المرحلة الثانية، عندما تتراجع النمو بشكل واضح، وتضعف الأصول ذات المخاطر والسندات، فإن الذهب يظهر قيمته كوسيلة للتحوط من العملة والثقة في السياسات الخاطئة.

بالعودة إلى الذهب نفسه، لا يوافق لي هوي هوي على القول إن “أسعار الذهب ارتفعت كثيرًا، ولم يبقَ مجال للمزيد”، ولا على أن “السبعينيات ستتكرر، وسيشهد الذهب ارتفاعات غير محدودة”. لقد ارتفعت أسعار الذهب بشكل قوي خلال السنوات الأخيرة، وليس فقط بدافع العاطفة، ويتوقع أن يكون هناك مجال للمزيد من الارتفاع خلال العام القادم، لكن على شكل “صعود متدرج عالي التقلبات”، مع احتمالية أن يقترب سعر الذهب من 5000 إلى 5200 دولار للأونصة خلال 12 شهرًا.

ويجب أن نكون حذرين من احتمالية ارتفاع التضخم بشكل مفرط، مما قد يدفع الاحتياطي الفيدرالي لرفع الفائدة بشكل عنيف. في رأي زاو جيان، أن استعادة السلام غير واقعية الآن. قد يعود سعر النفط إلى مستوى أقل، لكنه لن ينخفض دون 80 دولارًا، ومن المحتمل أن يدخل العالم في حالة من التضخم الركودي بشكل لا مفر منه. في ظل هذا السيناريو، يظل الذهب ذا قيمة، لكن على المستثمرين أن يمروا بفترة تصحيح أولية — فخلال فترة التضخم الركودي، من الصحيح أن يخصصوا جزءًا من محافظهم للذهب. ومع ذلك، فإن الأمر يعتمد على مدى التضخم، فإذا تجاوز 10%، فقد يحدث في ظروف قصوى ارتفاع عنيف كما حدث في عهد وولكر (رئيس الاحتياطي الفيدرالي السابق)، مما يؤدي إلى سوق هابطة للذهب تستمر لعشرين عامًا. لكن، من وجهة نظر الحالة الحالية، فإن هذا الاحتمال غير مرجح بشكل كبير.

“فشل” الذهب لا يعني نهاية منطق الملاذ الآمن. في هذه العاصفة، لم يعد الذهب هو “الخيار الأول” للمستثمرين، لكنه لا يزال قد يكون “الجواب الأخير”. لقد زرعت بذور التضخم الركودي، وتآكل الثقة في العملة مستمر، ولا يزال الذهب يمتلك القدرة على عبور الدورات الاقتصادية.