صنادق الاستثمار بور تسه: خسائر فصلية بقيمة 1.5 مليار، مع ضغط على التدفقات النقدية لا تزال توزع أرباحاً بنسبة عالية، تخفيض رواتب الموظفين بينما ارتفعت رواتب المديرين التنفيذيين مثل تشو ويnikاي

المصدر | المالية رقم 9

الكاتب | بانغ هُ

في مارس 2026، كشفت شركة招商蛇口 (001979.SZ) عن تقريرها السنوي لعام 2025، وهو تقرير يحمل آمال السوق، لكنه في النهاية جاء بنتائج مخيبة للآمال تقريبًا، حيث تراجعت أداؤها بشكل مذهل.

تشير بيانات التقرير إلى أن الشركة لم تسجل فقط أدنى إيرادات خلال الخمس سنوات الأخيرة، بل حققت أيضًا أدنى أرباح منذ الإدراج، مع ضغط على التدفقات النقدية، وارتفاع كبير في الديون، وتوزيع غير متوازن للأجور بين الإدارة العليا والموظفين، وغيرها من المشاكل المتعددة. هذه الشركة التي تتوجها هالة الدولة، تواجه الآن أزمة تشغيلية غير مسبوقة، وما يظهره ذلك من عيوب استراتيجية عميقة، يعكس أيضًا قسوة مرحلة التعديل العميق في قطاع العقارات.

1

انخفاض حاد في الأداء مع خسائر ربع سنوية، قد يهدد أساس الربحية

تحول الأداء إلى أسوأ سنة، مع خسائر كبيرة في الربع الأخير، وهو ما يكشف عن ضعف خطير في الأداء المالي لشركة招商蛇口 لعام 2025.

وفقًا للبيانات، حققت الشركة إيرادات تشغيلية بلغت 1547.28 مليار يوان، بانخفاض قدره 13.53% عن العام السابق، وهو أدنى مستوى خلال الخمس سنوات الأخيرة، مما يدل على تدهور مستمر في قدرتها التشغيلية الأساسية. أما الأرباح، فكانت صادمة، حيث بلغ صافي الربح السنوي 7.04 مليار يوان فقط، بانخفاض هائل بنسبة 83% مقارنة بالعام السابق؛ كما تراجع صافي الربح بعد خصم حقوق المساهمين من 40.16 مليار يوان في 2024 إلى 10.24 مليار يوان، بانخفاض قدره 74%، وهو ربما أسوأ سجل منذ الإدراج.

الأمر الأكثر إثارة للدهشة هو التباين الكبير في أداء الربع، خاصة الخسائر الكبيرة في الربع الأخير، التي كشفت عن هشاشة إدارة الشركة. وفقًا لتقرير الربع الثالث لعام 2025، حتى نهاية سبتمبر، بلغ صافي الربح بعد خصم حقوق المساهمين 24.97 مليار يوان، مما يعني أن خسارة الربع الأخير كانت حوالي 15 مليار يوان، وهو رقم نادر جدًا في تاريخ الشركة.

هذه الخسارة غير العادية ليست صدفة، بل ناتجة عن سببين رئيسيين: الأول، قيام الشركة في الربع الأخير بتخصيص مخصصات انخفاض قيمة المخزون، حيث بلغ إجمالي مخصصات انخفاض الأصول لعام 2025 حوالي 42.70 مليار يوان، مما أدى إلى تقليل صافي الربح بعد خصم حقوق المساهمين بمقدار 29.18 مليار يوان، نتيجة لانخفاض قيمة مشاريع الأراضي التي تم شراؤها بأسعار عالية في السابق في ظل ظروف السوق الحالية؛ والثاني، تأخر عمليات التسوية، حيث تم تأجيل بعض المشاريع التي كان من المتوقع أن تحقق إيرادات إلى عام 2026، مما أدى إلى تباين بين الإيرادات العالية في الربع الأخير والخسائر الكبيرة، وظهور واقع محرج يتمثل في اقتراب هامش الربح من نقطة التعادل، مع مشكلة “كلما زادت المبيعات، زادت الخسائر”، مما يكشف عن مشكلة جوهرية في نموذج الربح الخاص بها.

عند تحليل مكونات الأرباح، يتضح أن جودة الأرباح قد تدهورت بشكل كبير. ففي عام 2025، بلغ صافي الربح بعد استثناء البنود غير المتكررة 1.69 مليار يوان فقط، بانخفاض قدره 93.10% عن العام السابق، مما يعني أنه بعد استبعاد أرباح وخسائر غير متكررة بقيمة 8.55 مليار يوان، فإن النشاط الرئيسي للشركة يكاد يكون على حافة التوازن. وتتمثل هذه الأرباح غير المتكررة بشكل رئيسي في أرباح تغير القيمة العادلة (5.17 مليار يوان)، والإعانات الحكومية (87.07 مليون يوان)، وهي أرباح غير متكررة لا تعكس القدرة الحقيقية للشركة على تحقيق أرباح من نشاطها الأساسي، مما يؤكد أن تدهور الأرباح هو نتيجة لمشاكل تشغيلية جوهرية، وليس مجرد تلاعب مالي مؤقت.

وفي الوقت نفسه، أدى تراجع عائدات الاستثمار بشكل كبير إلى تفاقم تدهور الأرباح، حيث بلغ عائد الاستثمار لعام 2025 حوالي 7.08 مليار يوان، وهو أقل بكثير من 38.92 مليار يوان في نفس الفترة من عام 2024، والسبب الرئيسي هو تأثير تراجع القطاع، حيث انخفضت توزيعات الأرباح من المشاريع المشتركة والمشاريع المملوكة، وتقلصت فرص بيع الأسهم، مما أدى إلى تقليل مصادر الأرباح السابقة بشكل كبير.

2

تدفق نقدي وديون تحت ضغط مزدوج: تآكل السيولة وزيادة مخاطر السداد

وراء تراجع الأداء، يكمن ضغط مزدوج على التدفقات النقدية والديون، مع استمرار ظهور مخاطر على سلامة سلسلة التمويل، وهو أحد أخطر مخاطر التشغيل لعام 2025، وقد يتجاوز التوقعات السوقية.

تشير البيانات إلى أن الشركة بحلول نهاية 2025، كانت تمتلك نقدًا بقيمة 861 مليار يوان فقط، بانخفاض قدره 140 مليار يوان عن العام السابق، وهو انخفاض بنسبة 13.96%. تآكل السيولة بشكل مستمر، يضعف القدرة على مواجهة مخاطر السوق وسداد الديون المستحقة، وهو أدنى مستوى خلال الخمس سنوات الأخيرة، مما يضع “وسادة الأمان” المالية في وضع هش.

وفي المقابل، زاد حجم الديون بشكل مستمر، مما يخلق دورة مفرغة من “تآكل السيولة وزيادة الديون”. ارتفعت الديون قصيرة الأجل من 13.79 مليار يوان في نهاية 2023 إلى 29.54 مليار يوان في نهاية 2025، بزيادة قدرها 114.21% خلال عامين، كما زادت الالتزامات غير المتداولة المستحقة خلال سنة من 496.6 مليار يوان في نهاية 2024 إلى 589 مليار يوان في نهاية 2025، بزيادة تزيد عن 100 مليار يوان، مما زاد من ضغط السداد القصير الأجل؛ كما زادت الديون طويلة الأجل من 1188 مليار يوان في نهاية 2023 إلى 1409 مليار يوان، بزيادة قدرها 18.6%. التوسع المستمر في الديون طويلة الأجل يزيد من عبء الشركة المالي، حيث ستستمر فوائد الديون في استنزاف أرباحها الضئيلة.

انخفاض التدفقات النقدية التشغيلية بشكل مستمر زاد من حدة الأزمة، حيث انخفض صافي التدفق النقدي من العمليات التشغيلية إلى 96.9 مليار يوان، بانخفاض كبير عن مستويات العامين أو الثلاثة أعوام السابقة التي كانت تتراوح بين 200 و300 مليار، بنسبة انخفاض تصل إلى 69.67%. هذا يعكس تدهور قدرة الشركة على تحصيل المدفوعات من المبيعات، مع تزايد القيود على إدارة أموال المبيعات، وتراجع قدرة المشترين على الدفع، مما يعيق تدفق الأموال، وهو أخطر من تراجع الأرباح، لأنه يؤثر مباشرة على العمليات اليومية للشركة.

الأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن التدفق النقدي من التمويل الخارجي لا يزال في حالة تدفق صافي سلبي لعدة سنوات، مما يدل على ضعف قدرة الشركة على الحصول على تمويل خارجي، خاصة في ظل بيئة تمويلية غير مواتية لقطاع العقارات، حيث تعتمد الشركة بشكل كبير على القروض البنكية وإصدار السندات، وهو ما أصبح أكثر صعوبة، وتضطر إلى الاعتماد على قدراتها الذاتية ومواردها الحالية فقط.

رغم تأكيد الشركة مرارًا على التزامها بـ"الثلاثة خطوط الحمراء" واحتفاظها بمستويات آمنة، حيث بلغ معدل الدين بعد استبعاد المدفوعات المسبقة 64.17%، ونسبة الدين الصافي إلى الأصول 72.46%، ونسبة النقد إلى الديون قصيرة الأجل 1.19، إلا أن تراجع النقد، وتقلص التدفقات النقدية التشغيلية، وتوسع حجم الديون، كلها تشير إلى أن سلسلة التمويل في وضع حرج، وإذا لم تتحسن تدفقات المبيعات المستقبلية، وواجهت ضغوط سداد مركزة، فإن الضغوط التشغيلية ستتصاعد بشكل كبير.

3

تفاوت كبير في رواتب الموظفين العاديين وزيادة رواتب الإداريين، وتواصل الشكوك حول استدامة توزيع الأرباح

إذا كانت الأزمة في الأداء والتمويل نتيجة لتداخل دورة القطاع واستراتيجيات التشغيل، فإن الاختلال في توزيع الرواتب يكشف عن مشاكل عميقة في إدارة الشركة، ويثير جدلاً واسعًا في السوق، خاصة مع استمرار قرارات توزيع أرباح عالية في ظل تدهور التدفقات النقدية والأداء.

تشير البيانات إلى أن عدد الموظفين في نهاية 2025 بلغ 49135 موظفًا، تقريبًا نفس العدد في العام السابق، ولم يتم تسريح عدد كبير، مما يوحي باستقرار الفريق، لكن رواتب الموظفين والإدارة تظهر تفاوتًا كبيرًا.

واجه الموظفون ضغطًا واضحًا لخفض الرواتب، خاصة من جانب موظفي المبيعات. حيث انخفضت رواتب الموظفين في قسم المبيعات من 2.8 مليار يوان في 2024 إلى 2.55 مليار يوان في 2025، مع زيادة عدد الموظفين من 1270 إلى 1480، أي بنسبة 16.53%. وبحساب متوسط الراتب، يتبين أن راتب الموظف المبيعاتي انخفض من حوالي 22.04 ألف يوان في 2024 إلى 17.23 ألف يوان في 2025، بانخفاض يقارب 5 آلاف يوان، أي أكثر من 21%. أما رواتب الإدارة، فشهدت أيضًا انخفاضًا، من 16 مليار يوان في 2024 إلى 15.97 مليار يوان في نهاية 2025، رغم أن الانخفاض بسيط، إلا أنه في ظل تدهور الأداء، يوضح أن الموظفين العاديين تحملوا الجزء الأكبر من الخسائر.

وفي المقابل، لم تتراجع رواتب كبار المسؤولين، بل زادت بشكل كبير، مما يبرز امتيازات “الضمان” التي يتمتعون بها. على سبيل المثال، راتب رئيس مجلس الإدارة السابق، جيانغ تييفنغ، كان 241.77 ألف يوان في 2024، بينما زاد راتب الرئيس الحالي، جو وونكاي، إلى 255 ألف يوان في 2025، وهو أعلى من راتبه عندما كان مديرًا عامًا، الذي كان 232 ألف يوان.

أما رواتب كبار المسؤولين الآخرين، فشهدت زيادات ملحوظة: المدير العام وو بين زاد راتبه من 163 ألف يوان إلى 199 ألف يوان، بزيادة 22.09%; نائب المدير العام لوي بين زاد من 166 ألف يوان إلى 212 ألف يوان، بزيادة 27.71%; والنائب الآخر لي ياو زاد من 163 ألف يوان إلى 210 ألف يوان، بزيادة 28.83%.

وفي ظل تدهور الأداء، والخسائر الكبيرة في الربع الأخير، وانخفاض رواتب الموظفين، وزيادة الديون، فإن ارتفاع رواتب كبار المسؤولين يعمق الشعور بعدم العدالة، ويضر بروح الفريق، ويكشف عن خلل في آليات التحفيز الداخلي.

الأكثر إثارة للجدل هو استمرار الشركة في توزيع أرباح نقدية عالية، رغم تدهور الأداء وضغوط السيولة. حيث أظهرت البيانات أن الشركة اقترحت توزيع أرباح نقدية بقيمة 0.0511 يوان للسهم، بإجمالي حوالي 4.6 مليار يوان، وهو ما يمثل حوالي 45% من صافي الربح بعد حقوق المساهمين، وهو نسبة عالية جدًا في سوق العقارات. والأكثر إثارة هو أن خطة توزيع الأرباح للثلاث سنوات القادمة (2026-2028) تنص على أن الشركة ستوزع أرباحًا نقدية سنوية لا تقل عن 40% من صافي أرباحها، وهو ما يثير تساؤلات حول استدامة هذا النهج إذا استمرت النتائج في التدهور.

من حيث السياق القطاعي، فإن سوق العقارات في 2025 استمر في التعديل العميق، مع انخفاض مبيعات العقارات بنسبة 12.6% على مستوى البلاد، ومعاناة الشركات من صعوبة في التحصيل، وضيق السيولة، مع توجه العديد منها لتقليل الأرباح المحتجزة لمواجهة المخاطر. ومع ذلك، فإن招商蛇口، رغم خسائرها الكبيرة في الربع الأخير، وتراجع السيولة، وزيادة الديون، لا تزال توزع 4.6 مليار يوان على المساهمين، وهو قرار يثير تساؤلات حول مدى استدامته وملاءمته في ظل الظروف الحالية.

ختامًا، فإن تقرير 2025 لشركة招商蛇口 هو تقرير مليء بالإشارات التحذيرية: تراجع الأداء بشكل كبير، وخسائر الربع الأخير تكشف عن أزمة أرباح، وتآكل السيولة وارتفاع الديون يهددان سلامة التمويل، وتفاوت الرواتب بين الموظفين والإدارة يبرز مشاكل في الحوكمة، وتوزيع أرباح مرتفعة في ظل الأزمة يثير الشكوك. إذا لم تتعامل الشركة مع هذه التحديات بشكل جدي، وتعمل على تحسين استراتيجياتها، وإعادة هيكلة ديونها، وتطوير حوكمة داخلية متوازنة، فإنها قد تواجه تحديات أكبر مستقبلًا. كما أن هذا التقرير يرسل رسالة تحذيرية لقطاع العقارات بأكمله، حيث إن مرحلة التعديل العميق تتطلب من الشركات، بما فيها الشركات المملوكة للدولة، أن تتخلى عن أوهام التفوق، وتركز على الكفاءات الأساسية لتحقيق استدامة النمو.