فقدان الدم لمدة أربع سنوات وتقليل المديرين التنفيذيين، يواجه الإدراج الهونج كونجي للشركة الصينية على الإنترنت صعوبة في كسر الأزمة على الرغم من "نقل الدم"

في 27 فبراير 2026، قدمت شركة 中文在线 (300364.SZ)، الرائدة في صناعة النشر الرقمي المحلية، طلب طرح عام أولي في بورصة هونغ كونغ، بهدف الإدراج على اللوحة الرئيسية، مع تعيين سيتي كابيتال كمستشار حصري.

كونها أول شركة نشر رقمية مدرجة في سوق الأسهم الصينية (A股)، فإن تمويلها في هونغ كونغ يعكس سنوات من الخسائر المستمرة وضغوط التمويل. في السنوات الأخيرة، استغلت 中文在线 الانتشار الواسع للمسلسلات القصيرة وزادت استثماراتها، إلا أنها لم تتمكن من تحويل الأرباح، بل زادت من خسائرها، حتى عام 2025، حيث استمر صافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة في التراجع لسنوات أربع على التوالي.

على الرغم من استمرار نزيف الأداء، إلا أن سعر سهم الشركة ظل في ارتفاع مستمر، مدعوماً بمفاهيم السوق الرائجة مثل الذكاء الاصطناعي والمسلسلات القصيرة. ومن الجدير بالذكر أنه، مع ارتفاع السعر، بدأ كبار التنفيذيين في تقليل حصصهم بشكل مكثف، في حين أن الخسائر المستمرة أدت إلى تقلص السيولة النقدية المتاحة، مما يجعل جمع التمويل عبر الاكتتاب العام الأولي هدفاً رئيسياً لتوفير السيولة.

وفي ظل تكدس الشركات في قائمة الانتظار لطرح أسهمها في بورصة هونغ كونغ، وفرض قيود تنظيمية أكثر صرامة، لا تزال هناك مخاطر كبيرة بشأن نجاح 中文在线 في اجتياز جلسة الاستماع وتحقيق تمويل إضافي، مما يترك احتمالات غير مؤكدة.

نزيف مستمر: خسائر على مدى أربع سنوات بعد استبعاد البنود غير المتكررة، وصعوبة تحسين الربحية من خلال استثمارات المسلسلات القصيرة

واجهت 中文在线 أزمة ربحية مستمرة منذ أربع سنوات، مع تزايد وتيرة الخسائر.

خلال الفترة من 2022 إلى 2025، سجلت الشركة خسائر متتالية في صافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة، مما يعكس استمرار نزيف الأداء. ففي عام 2023، حققت الشركة إيرادات قدرها 1.409 مليار يوان وصافي ربح قدره 89.98 مليون يوان، إلا أن هذا الربح كان يعتمد بشكل كبير على أرباح وخسائر غير متكررة (حوالي 140 مليون يوان)، مما أدى إلى أن يكون صافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة سالباً بمقدار 38.34 مليون يوان، ولم تتحقق أرباح حقيقية.

وفي عام 2024، انخفضت الإيرادات بنسبة 17.73% لتصل إلى 1.159 مليار يوان، وتحول صافي الربح إلى خسارة قدرها 243 مليون يوان، مما أظهر بداية وضوح وضع الخسائر. وخلال الأشهر التسعة الأولى من عام 2025، زادت الخسائر بشكل أكبر، حيث بلغت الإيرادات 1.011 مليار يوان، وصافي الربح 517 مليون يوان، مع صافي خسارة للمساهمين قدرها 520 مليون يوان، وتدفق نقدي من الأنشطة التشغيلية سالب بقيمة 173 مليون يوان، مما زاد من ضغط تدفق السيولة، ويبدو أن تحسين الربحية لا يزال بعيد المنال.

وفقاً للمعلومات المالية التي كشفت عنها 中文在线 وبيانات الاكتتاب، فإن صافي الربح الخاص بالمساهمين في عام 2025 انخفض بشكل كبير مقارنة بنفس الفترة من عام 2024، والسبب الرئيسي هو زيادة استثمارات الشركة في الترويج للأعمال القصيرة في الخارج، حيث أن هذه الأعمال لا تزال في مرحلة الاستثمار وتتكبد خسائر. في السنوات الأخيرة، شهد قطاع المسلسلات القصيرة نمواً هائلاً، وأصبح السوق الخارجي، بفضل إمكاناته الواسعة، محور استراتيجيات الشركات الكبرى، وبدأت 中文在线 في إطلاق منصة FlareFlow للمسلسلات القصيرة في الخارج، بهدف الاستحواذ على حصة من السوق العالمية.

ويتميز قطاع المسلسلات القصيرة بارتفاع تكاليف الاستثمار وبطء عائداته، مما قد يضع ضغوطاً على الربحية الخارجية للشركة. وكما ورد في نشرة الاكتتاب، من عام 2023 حتى الربع الثالث من 2025، ارتفعت نسبة استثمارات الأعمال القصيرة من إيرادات الشركة من 34.2% إلى 40.1%، ثم إلى 65.3%، مع زيادة تكاليف ذات الصلة بأكثر من 30%، مما أدى إلى تدهور الأداء الربحي العام للشركة بشكل مباشر.

كما أن التوسع السريع في أعمال المسلسلات القصيرة يبرز نمطاً من الإنفاق يركز على التسويق بشكل أكبر من البحث والتطوير، حيث أن مصاريف التسويق تفوق بشكل كبير مصاريف البحث والتطوير. ففي الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2025، بلغت مصاريف الشركة للتسويق والمبيعات 660 مليون يوان، بزيادة قدرها 93.65%، بينما كانت مصاريف البحث والتطوير فقط 53.37 مليون يوان، مما يعكس بشكل واضح توجه الشركة نحو الإنفاق على التسويق على حساب البحث والتطوير.

حماس السوق وتقليل كبار التنفيذيين: هل يمكن للمفاهيم الرائجة أن تدعم ثقة طويلة الأمد؟

على النقيض من الأداء التشغيلي المستمر في النزيف، تحظى 中文在线 باهتمام كبير من السوق المالي.

منذ أن وصل سعر السهم إلى أدنى مستوياته في أبريل 2025، ارتفعت قيمة الأسهم الإجمالية بأكثر من 60%. وبحلول إغلاق 13 مارس 2026، بلغ سعر السهم 26.97 يوان، وقيمة السوق الإجمالية 19.65 مليار يوان، حيث بلغت القيمة السوقية في يوم تقديم طلب الاكتتاب في 27 فبراير 2026 ذروتها عند 23.4 مليار يوان. ويعتمد دعم ارتفاع السعر بشكل رئيسي على المفاهيم الرائجة في السوق مثل الذكاء الاصطناعي والمسلسلات القصيرة، وليس على الأداء المالي الحقيقي للشركة.

المصدر: 东方财富网

الأكثر إثارة للقلق هو أن كبار التنفيذيين بدأوا في تقليل حصصهم بشكل مكثف عندما كانت الأسهم في أعلى مستوياتها. وفقاً لإعلانات 中文在线، في فبراير 2026، أعلن أربعة من كبار التنفيذيين، بمن فيهم المدير التنفيذي 张帆 ونائب المدير العام谢广才، عن خطط تقليل حصصهم، والتي ستتم خلال 15 يوماً من الإعلان، على أن تتم خلال ثلاثة أشهر عبر البيع التراكمي أو التداول الكبير، مع نية لخفض ما لا يزيد عن 655,790 سهم، أي حوالي 0.0903% من إجمالي رأس مال الشركة.

وتأتي غالبية الأسهم التي يمتلكها هؤلاء التنفيذيون من حوافز الأسهم ذات التكلفة المنخفضة، ويحققون أرباحاً جيدة عند البيع في أعلى المستويات، إلا أن هذا الأمر يثير مخاوف السوق بشأن مستقبل الشركة، ويؤثر على ثقة المستثمرين بشكل ما.

“تعويض الدماء” في الاكتتاب العام الأولي: اختبارات متعددة في ظل “سد” سوق هونغ كونغ

في ظل الخسائر، وضيق السيولة النقدية، وضغوط تقليل الحصص من قبل كبار التنفيذيين، فإن الهدف الرئيسي من طرح 中文在线 في هونغ كونغ هو جمع التمويل لتوفير السيولة. وتوضح نشرة الاكتتاب أن التمويل سيُستخدم في إنشاء المحتوى، وتطوير التكنولوجيا، وتوسيع السوق، وتعزيز رأس المال العامل، مع التركيز بشكل خاص على الحاجة الملحة لتمويل السيولة.

الخسائر المستمرة أدت إلى تآكل رأس المال، ففي الربع الأول والثلاثة أرباع من عام 2025، تقلص حقوق المساهمين من 920 مليون يوان إلى 546 مليون يوان، بانخفاض يقارب 40% خلال تسعة أشهر، مع استمرار التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية في السالب، وإذا لم يتم الحصول على تمويل، فإن سلسلة التوريد المالي قد تنقطع.

لكن طريق الاكتتاب في هونغ كونغ ليس سهلاً، حيث تتفاقم ظاهرة “السدود” في سوق الاكتتاب، وفقاً لأحدث تقارير وكالة الأنباء “证券时报网”، حتى 12 مارس 2026، تجاوز عدد الشركات المنتظرة لإدراجها في السوق أكثر من 400 شركة، مما أدى إلى تمديد فترات جلسات الاستماع بشكل كبير، وزيادة تكاليف جمع التمويل للشركة بشكل ملحوظ.

الأهم من ذلك، أن الجهات التنظيمية في سوق هونغ كونغ تفرض رقابة صارمة على جودة طلبات الاكتتاب، ومع استمرار خسائر 中文在线، وتقليل كبار التنفيذيين لحصصهم عند أعلى المستويات، واعتمادها على تقييمات تعتمد على المفاهيم، فإن هذه العوامل قد تكون محاور رئيسية في جلسات الاستماع. كما أن ميزتها التنافسية في مجال المسلسلات القصيرة غير واضحة، وتواجه تحديات مثل التشابه في المحتوى وصعوبة الاحتفاظ بالمستخدمين، وإذا لم تتمكن من تحسين قدرتها التنافسية، فستظل تعاني من الخسائر.

بالإضافة إلى ذلك، على الرغم من أن 中文在线 تسعى بقوة إلى الإدراج، إلا أن الشركات التي تواصل خسائرها تحتاج إلى شرح مدى إمكانية تحسين الأرباح أمام الجهات التنظيمية، ولم تقدم بعد نقطة تحول واضحة للربحية، مما يثير شكوكاً حول إمكانية اعتماد استراتيجية “الخسارة من أجل النمو”، وما إذا كانت ستنال قبولاً.

وفي النهاية، فإن طرح 中文在线 في هونغ كونغ هو في جوهره معركة للبقاء على قيد الحياة. فخسائر الأربعة أعوام، وتقليل الحصص من قبل كبار التنفيذيين، وضغوط الانتظار في سوق الأسهم، كلها عوامل تملأ عملية جمع التمويل بالمتغيرات. على الرغم من أن مفاهيم الذكاء الاصطناعي والمسلسلات القصيرة تجذب اهتمام السوق، إلا أنها لا يمكن أن تحل محل الأداء الحقيقي، ولا يمكن للاحتفالات القصيرة الأمد أن تخفي المخاطر طويلة الأمد. وإذا نجحت الشركة في الإدراج، فربما تتنفس الصعداء؛ وإذا فشلت، فسيزداد ضغط سلسلة التوريد المالي. وعلى المستثمرين أن يكونوا حذرين من مخاطر المضاربة بالمفاهيم، فالدعم الحقيقي لنمو الشركات على المدى الطويل يكمن في الأداء القوي والربحية المستدامة. وما إذا كانت 中文在线 ستتمكن من كسر الحلقة، فإن ذلك لا يزال يتطلب وقتاً للاختبار.