انخفضت القيمة السوقية بنسبة 90%! شركة Smoore International التابعة لـ "أغنى رجل في هونان" تشن تشي بينغ تواجه انخفاضاً في الإيرادات والأرباح، وهامش الربح الإجمالي يسجل مستويات قياسية منخفضة

كانت شركة سموير إنترناشونال (06969)، التي كانت تُلقب سابقًا بـ"تسلاي الإلكترونيات في سوق الأسهم" وواحدة من أكبر الأسهم الصاعدة في سوق هونغ كونغ، تمر الآن بأحلك أوقاتها بعد إعلان تقريرها السنوي.

في إغلاق يوم 20 مارس، واصلت أسهم سموير إنترناشونال انخفاضها بنسبة 1.1%، وهو ثالث يوم على التوالي من التراجع بعد الكشف عن نتائجها السنوية لعام 2025. وخلال اليومين السابقين، شهدت الأسهم هبوطًا حادًا بمقدار 19.61% في يوم واحد، ثم تراجعًا آخر بنسبة 5.61%، ليصل إجمالي الانخفاض خلال ثلاثة أيام إلى أكثر من 24%، مع تلاشي قيمة سوقية تزيد عن مليارَي دولار هونغ كونغي.

وعلى مدى فترة أطول، مقارنةً بأعلى سعر لها في 23.87 دولار هونغ كونغي في 23 أغسطس 2025، فقدت الأسهم أكثر من 62% من قيمتها، كما أن القيمة السوقية انخفضت بأكثر من 90% عن ذروتها في عام 2021 التي تجاوزت 5200 مليار دولار هونغ كونغي، مما أدى إلى تلاشي أكثر من 4600 مليار دولار هونغ كونغي من القيمة السوقية، ووصول التقييم إلى أدنى مستوياته منذ الإدراج.

أما السبب الرئيسي وراء هذا التراجع الحاد في السوق، فهو الأداء المالي السلبي الذي أظهرته الشركة في تقريرها السنوي، والذي أدى إلى إعادة تقييم نظام التقييم الخاص بها. ففي عام 2025، سجلت الشركة أعلى إيرادات على الإطلاق بلغت 142.6 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 20.8%، إلا أن ذلك لم يترجم إلى نمو متزامن في الأرباح، بل سجلت انخفاضًا بنسبة 18.5% في صافي الربح العائد للمساهمين. وارتفعت تكاليف المواد الخام والعمالة بنسبة مزدوجة، واستمرت نقاط ضعف القدرة التفاوضية في نموذج التصنيع التعاقدي ODM، مما أدى إلى انخفاض هامش الربح الإجمالي إلى أدنى مستوى خلال خمس سنوات منذ الإدراج، وتقلص هامش الربح التشغيلي بشكل مستمر.

وعلى الرغم من أن الشركة أطلقت خطة توزيع أرباح عالية، تتجاوز نسبة 200%، في محاولة لدعم معنويات السوق من خلال عوائد نقدية حقيقية، إلا أن عدم تحقيق توقعات التعافي في الأرباح، وتوقعات النمو لعام 2026 التي جاءت أقل بكثير من توقعات السوق، قد أدت إلى إعادة هيكلة تقييم الشركة كواحدة من الشركات الرائدة في القطاع، وبدأ السوق يعيد تقييم السؤال: بعد تراجع بريق النمو العالي، ما هو المنطق الأساسي وراء النمو المستدام وحدود الأرباح لشركة سموير إنترناشونال؟

انخفاض هامش الربح إلى أدنى مستوى خلال خمس سنوات، ووداع عصر الأرباح الطائلة

من حيث الحجم المطلق، لا تزال إيرادات سموير إنترناشونال تتوسع. ففي عام 2025، حققت المجموعة إيرادات قياسية بلغت 142.6 مليار يوان، بزيادة قدرها 20.8%. ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى النمو القوي في أعمال العملاء المؤسساتيين (ToB)، بالإضافة إلى انفجار تجاري في خط منتجات HNB (التسخين بدون احتراق) الذي استثمرت فيه الشركة لمدة عشر سنوات، حيث ساهمت فئة HNB بأكثر من 12 مليار يوان من الإيرادات خلال العام، مما شكل عنصر دعم رئيسي للنمو في الإيرادات.

لكن أداء الأرباح لم يكن بنفس المستوى المتوقع. ففي ظل ارتفاع الإيرادات بنسبة 20%، سجلت أرباح الشركة الصافية فقط 10.6 مليار يوان، بانخفاض قدره 18.5%. وحتى بعد استبعاد المصاريف غير النقدية مثل مدفوعات الأسهم، فإن صافي الربح المعدل بلغ فقط 15.3 مليار يوان، بزيادة طفيفة بنسبة 1.3%، مما يعني أن توسع الأعمال بنسبة 20% لم يتحول إلى نمو حقيقي في الأرباح.

ويظهر تراجع هامش الربح بشكل واضح من خلال انخفاض مستمر في نسبة الربح الإجمالي. فبعد أن بلغت ذروتها عند 53.6% في 2021، انخفضت إلى 34.1% في 2025.

وبصفتها شركة تصنيع تعاقدي ODM، تواجه سموير إنترناشونال قيودًا طبيعية على قدرتها على تحديد الأسعار. إذ تشكل أعمالها مع العملاء المؤسساتيين (ToB) حوالي 80% من إجمالي الإيرادات، ومعظم العملاء هم شركات دولية قوية في صناعة التبغ. في عام 2025، زادت تكاليف المواد الخام بنسبة 27.9%، وبلغت نسبة التكاليف من الإيرادات لأول مرة أكثر من نصفها، حيث وصلت إلى 50.5%. كما زادت تكاليف العمالة بنسبة 38.5%. وعندما ترتفع التكاليف بشكل كبير، ولا تتمكن الشركة من رفع أسعار منتجاتها لمواجهة الضغوط، فإن هامش الربح يتضائل حتمًا.

وفي تقريرها لعام 2025، صرحت الشركة أن سبب انخفاض هامش الربح، وارتفاع نسبة التكاليف من المواد الخام والعمالة، هو “تأثير تغير هيكل المنتجات”، أي أن “نسبة المنتجات ذات الهوامش الأقل زادت من إجمالي الإيرادات”.

ويظهر هذا التغير في هيكل المنتجات بشكل واضح في سوق أوروبا، حيث أدى تنظيم السوق والتشريعات الجديدة على المنتجات الإلكترونية ذات الاستخدام الواحد إلى إعادة هيكلة السوق. فمع فرض حظر على المنتجات الإلكترونية ذات الاستخدام الواحد في الأسواق الأوروبية الرئيسية، ساعدت سموير إنترناشونال عملاءها الاستراتيجيين على إطلاق منتجات بديلة متوافقة، مما أدى إلى زيادة قوية في إيرادات السوق الأوروبية والعالمية من أعمال ToB بنسبة 38.5% لتصل إلى 7.06 مليار يوان. ومع ذلك، من أجل الاستحواذ على حصة السوق خلال فترة التحول التشريعي، قبلت الشركة طلبات لمنتجات بديلة ذات هوامش ربح أقل، مما أدى إلى تآكل هامش الربح الإجمالي بشكل عام.

وفي الوقت نفسه، تواجه السوق الأمريكية والصينية ضغوطًا. ففي الولايات المتحدة، يعاني القطاع من “مناورة تنظيمية” وقيود على النمو، حيث بلغت إيرادات أعمال ToB في 2025 حوالي 4.07 مليار يوان، بزيادة طفيفة بنسبة 2.1%. وعلى الرغم من تشديد إدارة الغذاء والدواء الأمريكية (FDA) على مكافحة المنتجات غير المطابقة، إلا أن السوق السوداء غير القانونية لا تزال تؤثر على السوق الرسمية، كما أن أعمال التبخير ذات الاستخدام الخاص تمر بمرحلة إعادة هيكلة مؤلمة. وفي الصين، وبسبب التشريعات الصارمة وظروف السوق المحلية، انخفضت إيرادات ToB بنسبة 10.9%، لتصل إلى حوالي 2.1 مليار يوان.

تراجع السوقين الأمريكي والصيني، مع زيادة حجم المنتجات ذات الهوامش المنخفضة في السوق الأوروبية، أدى إلى أن الشركة اضطرت للحفاظ على حجم الطلبات الذي يتجاوز المئة مليار، وفقدت القدرة السابقة على تحقيق هوامش ربح عالية تتجاوز 50% من خلال استخدام أنوية السيراميك عالية الجودة.

وبالإضافة إلى تراجع هامش الربح، واجهت سموير إنترناشونال أيضًا العديد من نقاط النزيف في التكاليف. ففي عام 2025، زادت تكاليف الخدمات القانونية والامتثال بنسبة 139.4% لتصل إلى 2.7 مليار يوان، كما خصصت 180 مليون يوان لمصاريف التسوية القضائية، وتحملت خسائر صافية من العملات الأجنبية بقيمة 150 مليون يوان، مقارنةً بـ 26.22 مليون يوان في نفس الفترة من عام 2024.

توزيع أرباح استثنائي بنسبة 200% وخطة خيارات الأسهم بقيمة فلكية

وفي ظل أداء مالي أقل من التوقعات، أطلقت الشركة خطة توزيع أرباح ضخمة، في محاولة لتعويض المستثمرين عن ضعف الأداء، وتهدئة السوق.

وفقًا للتقارير، بلغت توزيعات الشركة النقدية الإجمالية في عام 2025 حوالي 2.5 مليار دولار هونغ كونغي، مع معدل توزيع أرباح يتجاوز 200%، أي أن الشركة أعادت للمساهمين أكثر من ضعف صافي أرباحها لعام 2025 دفعة واحدة. ووفقًا لموقع “فاينانشال ساينس”، حتى في عام 2021، وهو العام الذي حققت فيه أعلى أرباح، حيث بلغت حوالي 5.3 مليار يوان، لم تكن توزيعات الأرباح بهذا الحجم.

ومن أين تأتي هذه الثقة؟ حتى نهاية عام 2025، كانت أرصدة الشركة من النقد والنقد المعادل تصل إلى 7.32 مليار يوان، ولم تكن هناك أي قروض من بنوك أو مؤسسات مالية أخرى. ومع ذلك، من الجدير بالانتباه أن التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية في 2025 بلغ فقط 490 مليون يوان، بانخفاض حاد يزيد عن 70% مقارنةً بالعام السابق. في ظل تراجع القدرة على “توليد النقد” من النشاط الرئيسي، لماذا تصر الشركة على توزيع أرباح استثنائية باستخدام السيولة النقدية؟

عند النظر بعمق في هيكل الملكية، يتضح أن أكبر المستفيدين من هذه التوزيعات التي تقترب من 2.5 مليار دولار هونغ كونغي هم الفريق القيادي، بقيادة المالك الفعلي تشن تشي بينغ. وفقًا لأحدث البيانات، يسيطر تشن تشي بينغ بشكل كامل على شركة عبر منصة تملكها بالكامل، وتبلغ حصته الإجمالية 33.5% من الأسهم، أي حوالي 2.07 مليار سهم. وإذا حسبنا ذلك بشكل ثابت، فإن تشن تشي بينغ وحده يمكن أن يحصل على حوالي 830 مليون دولار هونغ كونغي من هذه التوزيعات.

وبصفته مؤسس شركة سموير إنترناشونال، استطاع تشن تشي بينغ، بفضل طفرة سوق الإلكترونيات الإلكترونية، أن يحقق ثروة شخصية تجاوزت 1500 مليار يوان في ذروة تقييم الشركة عام 2021، ليصبح أغنى شخص في هونان، ويحتل دائمًا المركز الأول في إيفيان، وهو أحد الشخصيات الأكثر تمثيلًا في صناعة السجائر الإلكترونية المحلية. لكن بالمقارنة مع ثروته في ذروتها، فقد تلاشت أكثر من 4600 مليار يوان من القيمة السوقية للشركة، وتضاءلت ثروته بشكل كبير.

ومع ذلك، لا يزال تشن تشي بينغ يملك حصة في شركة تحفز على تقييمات عالية جدًا، حيث أصدرت الشركة في ديسمبر 2024 إعلانًا يفيد بأن مجلس الإدارة قد يوافق على منح تشن تشي بينغ 61 مليون خيار شراء أسهم، وهو حافز طويل الأمد يعتمد على ربط قيمة الشركة السوقية المستقبلية بشكل مباشر، وليس على الأرباح. وقد وضع الإعلان ثلاثة معايير صارمة: بين عامي 2025 و2030، يجب أن تتجاوز القيمة السوقية للشركة خلال 15 يوم تداول متتالي على الأقل 3000 مليار، 4000 مليار، و5000 مليار يوان على التوالي، ليتمكن من استحقاق 30%، 60%، و100% من خيارات شراء الأسهم.

لكن الواقع مرير. حتى الآن، تتداول الشركة بقيمة سوقية حوالي 560 مليار يوان، أي أقل بكثير من الحد الأدنى المطلوب عند 3000 مليار يوان، بفارق يقارب ستة أضعاف. ومع استمرار ضغط الأرباح وتراجع القدرة على توليد النقد من النشاط الرئيسي، فإن هذه الحوافز التي كانت تُعتبر في السابق “ربطًا عميقًا بين مصالح الإدارة والمساهمين”، تبدو الآن كشيك مؤجل يصعب الوفاء به.

عندما كانت هذه الشركة، التي كانت تُلقب سابقًا بـ"تسلاي الإلكترونيات في سوق الأسهم" وعملاق التكنولوجيا السابق، تتراجع بعد أن تخلت عن بريق النمو العالي ووقعت في فخ التعاقدات، فما هو التقييم الذي يناسبها الآن؟

هل تستحق سموير إنترناشونال حقًا تقييم “تسلاي الإلكترونيات في سوق السجائر الإلكترونية”؟

يجب أن يُنظر إلى إعادة تقييم السوق لشركة سموير إنترناشونال ضمن إطار تاريخي، بمقارنة أدائها مع ماضيها.

في يوليو 2020، أُغلق سوق هونغ كونغ على شركة سموير إنترناشونال، مستفيدًا من طفرة انتشار السجائر الإلكترونية عالميًا، حيث تجاوزت قيمتها السوقية بسهولة 5000 مليار يوان هونغ كونغي.

لكن، منذ النصف الثاني من 2021، ومع تطبيق ضريبة استهلاك السجائر الإلكترونية في الصين وتضييق السياسات التنظيمية عالميًا، تراجعت أسهم الشركة من أعلى مستوى لها عند أكثر من 90 دولار هونغ كونغي، إلى أدنى مستوى لها عند حوالي 4.5 دولار في بداية 2024. وعلى الرغم من أن التقييم قد تعافى جزئيًا بفضل توقعات إعادة شراء الأسهم وحوافز خيارات الأسهم ذات القيمة الفلكية، إلا أنه لم يعد كما كان في ذروته.

عند مناقشة تقييم سموير إنترناشونال الحالي، من المفيد مقارنته بأهم عملائها السابقين، وهي شركة “ووكشينغ” (RLX.N)، الرائدة في سوق السجائر الإلكترونية المحلية.

تأسست ووكشينغ في 2018، وتدير علامة “RELX悦刻”، التي تركز على أجهزة السجائر الإلكترونية المغلقة والعبوات. كعلامة تجارية موجهة للمستهلكين النهائيين، استطاعت ووكشينغ، بفضل جولات تمويل مكثفة وتوسع سريع في قنوات التوزيع، أن تسيطر على أكثر من 60% من السوق المحلية، ونجحت في يناير 2021 في الإدراج في ناسداك، حيث وصل سعر السهم إلى أكثر من 30 دولارًا في بداية التداول.

من حيث الحجم المطلق للإيرادات، لا تزال سموير إنترناشونال، باعتبارها الرائدة العالمية في التصنيع، ضخمة بإيرادات تبلغ 142.6 مليار يوان. وفقًا لتقرير ووكشينغ لعام 2025، فإن إيراداتها السنوية بلغت حوالي 3.96 مليار يوان. أي أن حجم إيرادات سموير إنترناشونال أكبر بحوالي 3.6 مرات من ووكشينغ.

لكن، المثير للتفكير هو كفاءة تحويل الأرباح ونموها. ففي 2025، استمرت ووكشينغ في التوسع الدولي، حيث بلغت نسبة إيراداتها من السوق الدولية في الربع الأخير 76.5%، وحققت نموًا قويًا بنسبة 44%، مع ارتفاع أرباحها بشكل ملحوظ، حيث بلغت 9.3 مليار يوان، بعد أن حققت نموًا كبيرًا في صافي أرباحها. بالمقابل، فإن شركة سموير إنترناشونال، التي تعتمد على التعاقدات، لم تحقق نموًا متزامنًا في الأرباح رغم إيراداتها المليارية، بل انخفض صافي أرباحها بنسبة 18.5%، ليصل إلى 10.6 مليار يوان. وهكذا، فإن حجم أرباح الشركتين يتباعد بشكل متزايد.

هذه الحقيقة التي تظهر أن “المصنع التعاقدي الذي ينفق أكثر من مئة مليار يوان على المواد والعمالة، وفي النهاية يحقق أرباحًا مطلقة أقل بكثير من العلامات التجارية الصغيرة”، تكشف عن نقطة الألم في نموذج التصنيع ODM.

في 20 مارس، كانت شركة ووكشينغ، التي تمر بمرحلة تعافي في الأرباح، تتداول عند حوالي 2.2 دولار، بقيمة سوقية تقدر بـ 2.68 مليار دولار، مع نسبة سعر إلى الأرباح (TTM) حوالي 20 ضعفًا. وفي المقابل، لا تزال سموير إنترناشونال، رغم تراجع الأداء وهبوط هامش الربح إلى أدنى مستوياته، تُمنح تقييمات عالية، حيث يبلغ معدل السعر إلى الأرباح حوالي 50 ضعفًا، وتحافظ على قيمة سوقية ضخمة تقارب 560 مليار دولار هونغ كونغي.

الاختلاف في تقييم السوق الحالي، هو مصدر هذا الجدل. فالمستثمرون يعيدون تقييم مدى جدوى تقييم شركة تصنيع أصول ثقيلة، ذات تكاليف عالية، في ظل “الوضع الطبيعي الجديد” الذي يتسم بانخفاض هوامش الربح، وارتفاع التكاليف الثابتة، وما إذا كانت “مبالغة في تقييم” شركة تعتمد على الأصول، تستحق هذا السعر المرتفع.

لا شك أن سموير إنترناشونال لا تزال عملاقًا تقنيًا عميقًا في مجال التبخير الإلكتروني. فخطة التسخين بدون احتراق (HNB) التي استغرقت عشر سنوات، تجاوزت 12 مليار يوان في 2025، وتوسعاتها في مجال الرعاية الصحية تظهر رؤيتها المستقبلية من “الملحقات التقليدية” إلى “منصة الصحة الشاملة”.

لكن، قبل أن تتحقق الأحلام بقيمة سوقية تبلغ 5000 مليار يوان، وقبل أن تثمر جميع الأعمال الجديدة في تحسين هوامش الربح بشكل ملموس، يتعين على سموير إنترناشونال أن تواجه الواقع المرير: أن أساسيات التعاقدات، التي تتسم بصعوبة تحقيق أرباح، تتدهور. وعندما تتلاشى صورة أسطورة الثراء، فإن توزيع أرباح استثنائي يزيد عن 200% باستخدام السيولة النقدية، هو في الواقع تصرف عقلاني من قبل المساهمين الكبار في دورة عدم اليقين، وربما يكون أيضًا هو المطمئن الوحيد للمستثمرين على المدى الطويل في ظل إعادة تقييم السوق الصعبة.