شنوان للاقتصاد الكلي - تشاو وي: عدم خفض الفائدة قد يكون "الخط الأحمر" للاحتياطي الفيدرالي

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

المصدر | استكشاف Zhao Wei الكلي

الكاتب | Zhao Wei، Chen Dafei، Zhao Yu، Wang Maoyu، Li Xinyue

الملخص

منذ نهاية فبراير، استمرت مركزية أسعار النفط في الارتفاع، مما أثار مخاوف من الركود التضخمي. في اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في مارس، اتخذ الموقف توجهًا أكثر تشددًا، مما أدى إلى تفعيل عمليات التشديد، وبدأ السوق في المراهنة على احتمالية رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي خلال العام. الموقف التشدد الذي تتبناه لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية يتوافق مع التوقعات، لكن “عدم خفض الفائدة” لا يزال هو “الحد الأدنى”، مع التركيز على رد الفعل السلبي المحتمل من تشديد الظروف المالية في المستقبل.

(أ) السوق يراهن على رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في 2026، لكنه لا يزال حدثًا ذو احتمالية منخفضة

طول أمد الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط واستمرار ارتفاع مركزية أسعار النفط يزيدان من مخاطر الركود التضخمي وضغط التشديد النقدي. حتى 19 مارس، ارتفعت أسعار النفط برنت الفورية إلى 111 دولارًا للبرميل، بزيادة قدرها 40 دولارًا (حوالي 56%) مقارنة قبل بداية الصراع في 27 فبراير (71 دولارًا)، وارتفعت بمقدار 50 دولارًا (حوالي 82%) مقارنة بنهاية 2025 (61 دولارًا في 31 ديسمبر)، وارتفعت بمقدار 39 دولارًا (حوالي 54%) مقارنة بمتوسط مارس 2025 (72 دولارًا). تحت ضغط التكاليف، ارتفعت أسعار الوقود والبنزين بالجملة والتجزئة في الولايات المتحدة بشكل كبير، وتجاوزت الزيادات في النفط بشكل كبير. هذا أثار مخاوف السوق بشأن مستقبل “إزالة التضخم” في الولايات المتحدة وسياسات التشديد النقدي للاحتياطي الفيدرالي — على الرغم من أن التضخم الناتج عن صدمات العرض في النفط مؤقت، إلا أن ذلك يعتمد على ما إذا كانت الصدمة عرضية أم لا، ورد فعل الطلب.

أكد اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في مارس وزاد من تأكيد مخاوف التشديد في السوق. الموقف السياسي للمجلس كان بشكل عام أكثر تشددًا، حيث أشار باول إلى أن تقدم التضخم هو شرط أساسي للتفكير في خفض الفائدة. المخاطر الصاعدة للتضخم تأتي من مصدرين رئيسيين: أولاً، من المتوقع أن تتأخر تحسنات في تأثيرات التعريفات الجمركية حتى منتصف 2026، مع بعض التأخير عن المتوقع؛ ثانيًا، عدم اليقين في وضع الشرق الأوسط وتقلبات أسعار النفط العالية. رفعت توقعات النمو الاقتصادي في مارس لعامي 2026 و2027، مع تعديل توقعات التضخم الأساسية (PCE) بمقدار 0.2 و0.1 نقطة مئوية على التوالي، إلى 2.7% و2.2%، مع إبقاء توقعات معدل البطالة لعام 2026 عند 4.4%. بناءً على توازن المخاطر بين التضخم والتوظيف، رأى باول أن “من الصعب تحديد أي جانب من المخاطر هو الأكبر حاليًا”، لذلك فإن مستوى الفائدة “في نطاق معدل الفائدة المحايد عند مستوى مرتفع” هو مناسب، مع الاحتفاظ بتوجيه خفض فائدة مرة واحدة خلال العام، مع التأكيد على أن تقدم التضخم هو شرط أساسي للتفكير في خفض الفائدة.

بعد اجتماع مارس، زادت الضغوط المالية في الولايات المتحدة بشكل ملحوظ، وبدأ السوق في المراهنة على احتمالية رفع الفائدة في الاجتماع القادم. الموقف التشدد الذي تتبناه اللجنة عزز عمليات التشديد: هبطت الأسهم الأمريكية والسلع مثل المعادن، وارتفعت سندات الخزانة الأمريكية “المدعومة بالهبوط” والدولار الأمريكي، مما زاد من الضغوط المالية. حتى 20 مارس، رغم أن احتمالية عدم خفض الفائدة خلال 2026 لا تزال فوق 80%، إلا أن احتمالية رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس زادت من 0% قبل شهر إلى 12%، في حين انخفضت احتمالية خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس من 17% إلى 0%. توقيت الخفض الأكثر احتمالًا أصبح مؤجلًا إلى سبتمبر 2027، مع احتمال يبلغ 37.5%، وهو ما يعكس خصائص “الذيل السميك” في التوزيع الاحتمالي.

نعتقد أن عدم خفض الفائدة أو أن يكون ذلك هو “الحد الأدنى” للموقف التشدد للاحتياطي الفيدرالي في 2026، وأن احتمالية رفع الفائدة هي حدث ذو احتمالية منخفضة جدًا. وكلما كانت التوقعات السوقية أكثر تشاؤمًا، زادت احتمالية ومرونة التحول إلى سياسة أكثر ليونة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. ويستند ذلك إلى أن: أولاً، ظروف تكوين “الركود التضخمي الكبير” في السبعينيات غير مكتملة، حيث أن التضخم الناتج عن صدمات العرض في النفط مؤقت، على عكس أزمة 2022 مع روسيا وأوكرانيا؛ ثانيًا، ستعمل ضغوط التضخم قصيرة الأمد على كبح الطلب من خلال تأثيرات الدخل الحقيقي، والظروف المالية، وتأثير الثروة، والتوقعات، مما يخلق “انعكاسية”. بشكل عام، إذا كانت الصراعات في الشرق الأوسط قصيرة (مثل 1-2 أشهر)، فإن أسعار النفط ستعود تدريجيًا إلى الانخفاض، مما قد يؤجل خفض الفائدة، لكنه لن يغير الاتجاه العام؛ وإذا استمر الصراع أو استمرت أسعار النفط عند مستويات عالية لفترة أطول من المتوقع، فإن قوة “الانعكاسية” قد تؤدي إلى حالة من الذعر من الركود الاقتصادي، حتى لو لم ينتهِ الصراع الجيوسياسي، فإن أسعار النفط قد تتراجع، مما يتيح مجالًا لخفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

(ب) من الصعب أن تؤدي صدمات العرض في النفط إلى إحداث “الركود التضخمي الكبير” مرة أخرى، لكن قمة أسعار النفط قد تكون شرطًا مسبقًا لإعادة تفعيل خفض الفائدة

الولايات المتحدة لا تملك الظروف لإعادة تكرار “الركود التضخمي الكبير” في السبعينيات، وإذا تطور الصراع في الشرق الأوسط إلى سيناريو متطرف، فمن المرجح أن تتجه الاقتصاد الأمريكي نحو الركود وليس الركود التضخمي. الآلية الأساسية للركود التضخمي هي “حلقة الأجور والأسعار” — حيث أن حلقة الأرباح والأسعار هشة، لأنه فقط في حالة ارتفاع الأجور تماشيًا مع التضخم، فإن التضخم الناتج عن صدمات العرض يكون مستدامًا. الركود التضخمي في السبعينيات يتوافق مع هذا النموذج، لكن الحالة الحالية للولايات المتحدة لا تتطابق مع ذلك: 1) توقعات التضخم على المدى المتوسط لم تتغير بعد؛ 2) غياب حقوق التفاوض الجماعي للنقابات، وسوق العمل في حالة “توازن ضعيف”؛ 3) استقلالية أكبر للاحتياطي الفيدرالي… اختبار الضغط الحاد في 2022 مع ارتفاع متوسط سعر النفط إلى 123 دولارًا للبرميل، وتأخر رفع الفائدة، وسياسات مالية نشطة، ووفرة الادخار الفائض من قبل الأسر، وسوق عمل مشدودة، أظهر أن تأثيرات انتشار ارتفاع أسعار النفط كانت تحت السيطرة — حيث أن أعلى مستوى لمؤشر أسعار المستهلك (CPI) كان في يونيو 2022، وأعلى مستوى لمؤشر التضخم الأساسي (Core CPI) كان في سبتمبر.

عند مواجهة ضغوط التضخم الناتجة عن صدمات العرض في النفط، يميل موقف الاحتياطي الفيدرالي إلى التركيز على المخاطر قصيرة الأمد للتضخم، ويُفضل سلوك “الانتظار وعدم التغيير” أولاً، ثم التكيف مع الظروف. حالات خاصة مثل أزمة النفط الأولى في 1973-1974 وحرب العراق في 2003، تظهر أن: الأولى كانت أكثر قلقًا من ارتفاع معدلات البطالة والركود، والثانية كانت تركز على مخاطر الانكماش، لكن هاتين الحالتين لا تنطبقان على الوضع الحالي. الحالة الأولى كانت تطبيقًا لسياسة نقدية تعتمد على الكينزية ومنحنى فيليبس المائل، والثانية كانت في بيئة “انتعاش بلا توظيف” بعد فقاعة الإنترنت، ولم تؤدِ إلى ارتفاع كبير في أسعار النفط، حيث ارتفع التضخم من 1.5% (سبتمبر 2002) إلى حوالي 3%.

في حالة حرب الخليج 1990-1991، كانت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة تتبنى موقفًا أكثر تشددًا، حيث كانت على استعداد لتحمل الركود، وانتظار قمة أسعار النفط قبل إعادة خفض الفائدة. في أغسطس 1990، غزا العراق الكويت، واندلعت حرب الخليج، وارتفعت أسعار برنت من أقل من 20 دولارًا إلى أكثر من 40 دولارًا، وارتفع التضخم السنوي من 4.8% إلى أكثر من 6%. قبل ذلك، كانت اللجنة قد بدأت دورة خفض الفائدة في منتصف 1989. بعد اندلاع الحرب، اختار جريغزمن الانتظار، ثم أوقف خفض الفائدة، وعندما هدأت الأوضاع وانخفضت أسعار النفط، أعاد اللجنة خفض الفائدة في أكتوبر 1990 — بعد ثلاثة أشهر من بداية الركود الذي حددته NBER. في يناير 1991، هاجمت العراق إسرائيل، وتفاقمت الأزمة، لكن أسعار النفط عادت بسرعة إلى الانخفاض بعد ارتفاع مؤقت، لأن الاقتصاد الأمريكي كان في حالة ركود، لذلك لم تؤثر على وتيرة خفض الفائدة لاحقًا.

السبب الرئيسي لارتفاع أسعار الفائدة قبل الركود في 2022 هو الصراع الروسي الأوكراني. قبل اندلاع الصراع، ارتفعت أسعار برنت من 18.4 دولارًا في أبريل 2020 إلى 97 دولارًا في فبراير 2022. بعد بداية الصراع في نهاية فبراير، وصل متوسط سعر النفط الشهري إلى أعلى مستوى عند 123 دولارًا في يونيو (مع ذروة 138 دولارًا في مارس). في مارس 2022، بدأ الاحتياطي الفيدرالي في رفع الفائدة، لكن الزيادات المستمرة (25 نقطة أساس في مارس، 50 نقطة في مايو، و4 زيادات متتالية 75 نقطة أساس من يونيو إلى نوفمبر) كانت مرتبطة بشكل مباشر بأسعار النفط. من بداية رفع الفائدة حتى نهاية 2022، زاد احتمال حدوث ركود اقتصادي في الولايات المتحدة، لكن الاحتياطي الفيدرالي ظل يركز على مكافحة التضخم وتثبيت التوقعات التضخمية.

تُظهر الدراسات الحالة أن الاحتياطي الفيدرالي يميل إلى التركيز على المخاطر قصيرة الأمد للتضخم عند مواجهة ارتفاع أسعار النفط الناتج عن الصدمات، ويُظهر سلوكًا يتسم بالتوقف عن خفض الفائدة أو تسريع زيادتها خلال فترات الأزمات. الصراعات الجيوسياسية منذ نهاية الحرب العالمية الثانية غالبًا ما تكون قصيرة الأمد، وتأثيراتها على أسعار النفط والاقتصاد أيضًا قصيرة الأمد، لذلك يتبع الاحتياطي الفيدرالي عادةً سياسة “الانتظار وعدم التغيير” حتى تتضح الصورة — حيث أن توازن المخاطر بين التوظيف والتضخم (بما يشمل التوقعات والواقع) هو جوهر رد الفعل السياسي. حاليًا، يحتل الاحتياطي الفيدرالي نهاية دورة خفض الفائدة (مشابهة لحالة حرب العراق 2003)، وتوقيت قمة أسعار النفط أو إعادة تفعيل خفض الفائدة هو المفتاح.

(ج) تهدئة الصراع الجيوسياسي هو شرط مفضل لقمة أسعار النفط، لكن لا ينبغي إغفال قوة “الانعكاسية” بين أسعار النفط والمالية والاقتصاد

منذ هجوم إسرائيل والولايات المتحدة على إيران في 28 فبراير، أصبحت أسعار النفط “مرساة” لتقييم الأصول الكبرى. يراقب السوق عن كثب احتمالية تصعيد الصراع، ومدى تدمير البنية التحتية للنفط، ووضع الملاحة في مضيق هرمز، والمستوى المحتمل لمتوسط سعر النفط بعد تهدئة الصراع… هذه كلها عوامل مهمة لتقييم أسعار النفط على المدى القصير، لكن لا ينبغي إغفال قوة “الانعكاسية” بين أسعار النفط والمالية والاقتصاد: حيث أن التضخم الناتج عن صدمات العرض في النفط سيُقيد الطلب الكلي من خلال تأثيرات الدخل الحقيقي، والظروف المالية، وتأثير الثروة، مما يؤدي إلى تراجع أسعار النفط. تظهر حالات حرب الخليج والصراع الروسي الأوكراني أن الصدمات على جانب العرض تؤدي إلى ضغوط الركود التضخمي، وخلال تلك الفترة، تتشدد الظروف المالية (مثل توجه الاحتياطي الفيدرالي نحو التشدد، ارتفاع عوائد السندات، تراجع الأسهم، وتوسيع فروق الائتمان)، مما يعزز الضغوط على الاقتصاد، وفي النهاية، يتغلب الطلب على العرض، ويتراجع سعر النفط، مما يخلق مساحة لسياسة أكثر ليونة من قبل الاحتياطي الفيدرالي وتخفيف الظروف المالية.

خلال فترة الصراع الروسي الأوكراني، أظهرت أسعار النفط نمط “القمة المزدوجة”، حيث كانت القمة الأولى تتزامن مع ذروة مؤشر عدم اليقين الجيوسياسي، مما يعكس “تخفيف” الصراع. لكن، لم تتراجع أسعار النفط مع تراجع المخاطر، بل عادت للارتفاع في مايو ويونيو، قبل أن تدخل في مسار هبوطي طويل مع تدهور التوقعات الاقتصادية. بالإضافة إلى العوامل الأساسية، والسياسات، والعوامل التقنية، شهدت الضغوط المالية تصاعدًا حادًا قبل تراجع أسعار النفط في منتصف يونيو، مع ظهور علامات مثل: 1) بدء البنوك المركزية العالمية دورة رفع أسعار الفائدة، مع رفع الاحتياطي الفيدرالي في يونيو 75 نقطة أساس (أول مرة في 4 اجتماعات متتالية)؛ 2) قوة الدولار؛ 3) تراجع عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات بعد الذروة، وتضييق فروق العائد بين 10 سنوات و3 أشهر، وتحول عائد سندات الخزانة قصيرة الأجل إلى إيجابي؛ 4) تراجع كبير في سوق الأسهم.

منذ بداية الصراع في الشرق الأوسط في 28 فبراير، بدأت الظروف المالية الأمريكية تتشدد، وسرعان ما أدى اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في مارس إلى تسريع ذلك، حيث أن “الانعكاسية” بين أسعار النفط والمالية والاقتصاد ستضغط على أسعار النفط من جانب الطلب، وتوفر فرصة لسياسة أكثر ليونة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. بناءً على ذلك، نميل إلى أن: أولاً، الظروف لإعادة تكرار “الركود التضخمي الكبير” في السبعينيات غير كافية؛ ثانيًا، ارتفاع أسعار النفط الناتج عن صدمات العرض سيُضعف الطلب، ويحد من ارتفاع أسعار النفط؛ ثالثًا، الضغوط المالية ستسرع من كشف مخاطر الائتمان الخاص، مما يعزز دورة “الرد السلبي”: عندما يكون السوق متشائمًا جدًا بشأن خفض الفائدة (مثل احتمالية رفعها خلال العام)، قد يكون ذلك قريبًا جدًا من حدوث خفض الفائدة الحقيقي، كما حدث في سبتمبر 2024 وسبتمبر 2025، حيث كانت الأولوية لمخاطر التوظيف. حاليًا، توجد مخاطر هبوط في التوظيف، بالإضافة إلى مخاطر الائتمان الخاص، لذلك، ما لم يحدث سيناريو متطرف للركود التضخمي، فإننا نظل متفائلين بحذر بشأن خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي خلال هذا العام. أحد السيناريوهات غير الملائمة للسيولة هو أن الصراع الجيوسياسي مؤقت، لكن ارتفاع مركزية أسعار النفط بعد ذلك يتجاوز التوقعات.

تحذيرات المخاطر

1. تصعيد الصراع الجيوسياسي. لم ينتهِ الصراع الروسي الأوكراني بعد، وقد يؤدي إلى زيادة تقلبات أسعار النفط، ويعطل عملية “إزالة التضخم” العالمية وتوقعات “الهبوط الناعم”.

2. تباطؤ الاقتصاد الأمريكي بشكل يفوق التوقعات. التركيز على مخاطر ضعف التوظيف والاستهلاك.

3. تحول الاحتياطي الفيدرالي إلى التشدد بشكل يفوق التوقعات. إذا أظهر التضخم الأمريكي مرونة أكبر، فقد يؤثر ذلك على وتيرة خفض الفائدة المستقبلية.

النهاية

مقتطف من تقرير البحث الكلي لشركة Shenwan Hongyuan:

“عدم خفض الفائدة أو أن يكون ذلك هو ‘الحد الأدنى’ للاحتياطي الفيدرالي — سلسلة ملاحظات السيولة الجزء التاسع”

محلل الأوراق المالية:

赵伟 كبير الاقتصاديين في شركة Shenwan Hongyuan للأوراق المالية

陈达飞 كبير المحللين الكليين

赵宇 محلل اقتصادي رفيع المستوى

王茂宇 محلل اقتصادي رفيع المستوى

李欣越 محلل اقتصادي رفيع المستوى

إعلان新浪: هذا الخبر منقول من وسائط التعاون مع新浪، نشره موقع新浪 بهدف نقل المزيد من المعلومات، ولا يعني الموافقة على وجهات نظره أو تأكيد وصفه. المحتوى للاستخدام فقط كمرجع، ولا يشكل نصيحة استثمارية. يتحمل المستثمرون المخاطر عند اتخاذ القرارات بناءً عليه.

معلومات وفيرة، وتفسيرات دقيقة، كلها في تطبيق新浪 المالية.