تقدم Nazhen Technology بطلب ثانٍ لبورصة هونج كونج "مبادلة السعر بالحجم" تشكك في القدرة التنافسية للمنتجات المعاملات ذات الصلة تحظى باهتمام كبير من جهة تأخير دفع التأمين الاجتماعي ومن جهة أخرى توزيع أرباح ضخمة

البيع: معهد أبحاث الشركات المدرجة في سينسينغ

المؤلف: غوانغشين

في 5 مارس 2026، قدمت شركة نازن تكنولوجي طلبًا جديدًا للاكتتاب العام في سوق هونغ كونغ، وهو ثاني محاولة بعد فشل تقديم الطلب في 25 أغسطس 2025. الرعاة المشتركين هما سيتي بنك وسيتشين للأوراق المالية.

حاليًا، تمتلك مجموعة هيسينغ القابضة مباشرة أو من خلال شركة فرعية، شركة سيتيجين لونغ، حوالي 48.61% من أسهم نازن تكنولوجي، وهي المساهم المسيطر في الشركة. إذا نجحت في الإدراج، ستصبح نازن تكنولوجي سادس شركة مدرجة ضمن “نظام هيسينغ”، بعد هيسينغ فيزيو، هيسينغ للأجهزة المنزلية، سانديك هولدينغ، تشيانغ زياو للضوء، وكولينغ إلكتريك.

بالإضافة إلى ذلك، تمتلك شركة تشونغهوا كابيتال 16.48% من الأسهم، وArchcom LLC تمتلك 4.51%، وبلدية إكسيمون للاستثمار المباشر 3.06%. بناءً على استثمار بلدية إكسيمون البالغ 3.3 مليار يوان للحصول على 3.06% من الأسهم، تقدر قيمة نازن تكنولوجي بحوالي 107.84 مليار يوان، مما يجعلها شركة يونيكورن.

إيرادات عالية النمو بمعدل مركب يزيد على 40% وتقلبات في الأرباح تظهر نمط حرف V

تأسست نازن تكنولوجي في 2003، وهي مورد عالمي لمنتجات الاتصالات الضوئية والاتصالات البصرية، وتكرس جهودها للبحث والتطوير والتصنيع والمبيعات للوحدات الضوئية، الرقائق الضوئية، ونهايات الشبكات الضوئية.

في 2024، وبحسب إيرادات وحدات الاتصال الضوئية العالمية، تحتل الشركة المركز الخامس بحصة سوقية قدرها 2.9%؛ وعلى مستوى الصين، بحصة سوقية قدرها 7.2%، وتحتل المركز الثالث بين الشركات المتخصصة في وحدات الاتصال الضوئية.

خلال الفترة من 2023 إلى 2025، شهدت إيرادات الشركة نموًا سريعًا، من 4.239 مليار يوان إلى 8.355 مليار يوان، بمعدل نمو مركب خلال الثلاث سنوات بلغ 40%.

ويعزى النمو الكبير في الإيرادات بشكل رئيسي إلى زيادة حجم مبيعات منتجات وحدات الاتصال الضوئية. منذ 2024، مع انتهاء دورة التخلص من المخزون في الصناعة، وارتفاع الطلب على الذكاء الاصطناعي والحوسبة السحابية، زادت إيرادات وحدات الاتصال الضوئية للشركة من 1.056 مليار يوان في 2023 إلى 5.469 مليار يوان في 2025، وارتفعت نسبة الإيرادات من 24.9% إلى 65.5%، لتصبح المصدر الرئيسي للإيرادات.

ومع ذلك، تظهر الأرباح تقلبات كبيرة. خلال الفترة، كانت صافي أرباح الشركة بعد الضرائب 216 مليون يوان، 89 مليون يوان، و876 مليون يوان على التوالي، مع هوامش ربح صافية تبلغ 5.08%، 1.76%، و10.44%. وفي عام 2025، شمل صافي الربح أيضًا أرباحًا من بيع مشروع مشترك بقيمة 353 مليون يوان، وإذا استبعدت هذه الأرباح، يكون الربح الصافي حوالي 519 مليون يوان.

من حيث هامش الربح الإجمالي، كانت النسب 20.62%، 17.36%، و20.02%، وتظهر أيضًا نمط حرف V.

ومن الجدير بالذكر أن أعلى نسبة هامش ربح كانت لوحدة وحدات الاتصال الضوئية، والتي كانت تتناقص باستمرار، حيث كانت 28.9%، 25.2%، و24.4%. وكان الانتعاش في 2025 نتيجة لتحسن كبير في هامش ربح وحدات الاتصال الضوئية في قطاع الاتصالات.

يوضح الرسم: أداء هامش الربح لكل قطاع من أعمال الشركة (المصدر: نشرة الاكتتاب)

توضح نازن تكنولوجي أن انخفاض هامش ربح وحدات الاتصال الضوئية يرجع إلى اعتماد الشركة على تسعير تنافسي في الصين للحصول على حصة سوقية، وزيادة التكاليف الثابتة مع زيادة القدرة الإنتاجية.

ويظل أداء هامش الربح هذا أقل مقارنةً بأبرز الشركات المحلية في مجال وحدات الاتصال الضوئية. على سبيل المثال، شركة Zhongji Xuchuang تحقق هامش ربح يتجاوز 30% على مدار سنوات، وXinyi Sheng يرفع من هامش ربح وحدات الاتصال الضوئية بشكل تدريجي، حيث وصل إلى 47.48% في النصف الأول من 2025.

هل يعني ذلك أن قدرة نازن تكنولوجي التنافسية الحالية لا تزال غير كافية لبناء حصانة ربحية؟ وهل استراتيجية “السعر مقابل الحجم” التي تتبعها حاليًا يمكن أن تدعم النمو على المدى الطويل؟ هذه الأسئلة تتطلب تقييمًا حذرًا.

العملاء والموردون يتداخلون، وأرباح غير مدفوعة للضمان الاجتماعي مع توزيع أرباح كبير

مشكلة أخرى مثيرة للجدل تتعلق بتداخل هوية الموردين والعملاء في نازن تكنولوجي.

من ناحية الإيرادات، خلال الفترة، يوجد 7، 4، و5 من الموردين أو الشركات المرتبطة بهم هم أيضًا عملاء للشركة، وتساهم إيراداتهم مجتمعة بنسبة 50.6%، 15.0%، و49.3% من إجمالي إيرادات الشركة على التوالي.

ومن ناحية الشراء، يوجد 3، 4، و2 من العملاء أو الشركات المرتبطة بهم هم أيضًا موردون، وتساهم إيراداتهم مجتمعة بنسبة 12.0%، 22.3%، و4.6% من إجمالي المشتريات.

ومن الجدير بالذكر أن من بين هؤلاء العملاء والموردين، يوجد أيضًا المساهم الرئيسي، مجموعة هيسينغ. خلال الفترة، كانت هيسينغ دائمًا ضمن أكبر خمسة موردين، وتحتل المركز الأول والثاني والرابع، مع نسب شراء تتراوح بين 3.3% و6.9%. في 2023 و2024، كانت هيسينغ من بين العملاء المتداخلين، لكن في 2025 لم تعد كذلك.

توضح نازن تكنولوجي أن الشركة لم تتعامل مع هيسينغ لشراء وبيع نفس المنتجات، وأن علاقات الشراء والبيع غير معتمدة على بعضها، وأن شروط التسعير تتوافق مع طرف ثالث مستقل. وتقول شركة Frost & Sullivan إن تداخل العلاقات بين الموردين والعملاء ليس أمرًا غير معتاد في الصناعة.

ويعكس هذا التداخل في العلاقات استغلالًا كاملًا لموارد المجموعة، لكنه قد يُنظر إليه خلال عملية الإدراج في سوق هونغ كونغ على أنه نقطة ضعف تتعلق باستقلالية الأعمال وشفافية المعاملات والتسعير، مما قد يجذب انتباه الجهات التنظيمية والسوق.

بالإضافة إلى ذلك، بسبب تقلب الأرباح في السنوات الأخيرة، تظهر تدفقات النقد من الأنشطة التشغيلية تقلبات كبيرة، حيث كانت 799 مليون يوان في 2023، و-616 مليون يوان في 2024، و1.388 مليار يوان في 2025.

لم يمنع فقدان السيولة في 2024 شركة نازن تكنولوجي من الاستمرار في توزيع أرباح كبيرة، حيث أعلنت عن توزيعات سنوية قدرها 259 مليون يوان، 124 مليون يوان، و51.3 مليون يوان، بمجموع يزيد على 434 مليون يوان خلال ثلاث سنوات.

وفي الوقت الذي تتصدق فيه الشركة على المساهمين، توجد أيضًا مشكلات في الامتثال لدفع الضمان الاجتماعي وصندوق الإسكان. وفقًا لنشرة الاكتتاب، خلال الفترة، لم تدفع الشركة بشكل كامل للموظفين بعض مستحقاتهم من الضمان الاجتماعي وصندوق الإسكان، مع ديون تراكمية قدرها حوالي 9.6 مليون يوان، 10.9 مليون يوان، و12.6 مليون يوان، بمجموع 33.1 مليون يوان خلال الثلاث سنوات. وإذا أُمرت الشركة من قبل الجهات المختصة بالسداد، فقد تواجه غرامات أو فوائد تأخير.

عموماً، فإن التوزيعات السخية، وعدم دفع الضمان الاجتماعي، وجمع التمويل من السوق في شركة واحدة، قد تثير مخاوف السوق بشأن ثقافة الشركة وإدارة الأموال. كيف ستتعامل الشركة مع هذه التحديات في المستقبل، وكيف سترد الجهات التنظيمية والسوق، يبقى الأمر مرهونًا بالزمن.