إيرادات بونا سيا تحت الضغط: الذمم المدينة وأيام الدوران تزيد بشكل كبير، التدفق النقدي التشغيلي يتدهور بشكل مستمر

كيف تتعامل استراتيجية التحول الرقمي لشركة AI بوناكسياس مع تحديات تقلب الإيرادات؟

مراقبة الأعمال في الميناء - تشو هوي جينج

عندما تجتاح موجة تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي مجال الرعاية الصحية، تحاول شركة تعمل في صناعة العقود السريرية (CRO) لأكثر من عشرين عامًا أن تفتح أبواب سوق رأس المال من خلال التحول الرقمي. في فبراير 2026، قدمت شركة بوناكسياس (هانغتشو) للتكنولوجيا الدوائية طلبًا للاكتتاب العام، وتخطط لإصدار أسهم H، برعاية مشتركة من شركة إنترناشونال إكسيجينت و بنك الصناعة والتجارة الصيني.

تعتمد بوناكسياس على أنظمة رقمية مطورة ذاتيًا مثل CTMS و eTMF، لتقديم خدمات تقنية متكاملة للتجارب السريرية من طلبات IND إلى تسجيل NDA. ومع ذلك، فإن تقلبات الإيرادات، وزيادة تركيز العملاء، وتحول التدفق النقدي التشغيلي من إيجابي إلى سلبي، تثير عدم اليقين بشأن مسار طرحها العام الأولي.

1

ضغوط على الإيرادات، وتحسن في الأرباح وهامش الربح الإجمالي

وفقًا لطلب الاكتتاب وتقارير Tianyancha، تأسست بوناكسياس في عام 2004، وهي منظمة تعاقدية سريرية مقرها في هانغتشو، الصين، تركز على تمكين الأبحاث السريرية للأدوية المبتكرة عبر التحول الرقمي. تعتمد الشركة بشكل رئيسي على إيرادات خدمات التقنية للتجارب السريرية وخدمات FSP، والتي تشمل طلبات التجارب للأدوية الجديدة، الدراسات من المرحلة I إلى IV، وتسجيل طلبات الموافقة على الأدوية الجديدة، وخدمات FSP وخدمات أخرى.

تشير البيانات المالية إلى أن الإيرادات في 2023، 2024، ويناير-سبتمبر 2025 (المشار إليها فيما بعد بالفترة)، كانت 3.71 مليار يوان، 3.40 مليار يوان، و2.45 مليار يوان على التوالي. تظهر هذه الأرقام تقلبات واضحة وانخفاضًا، حيث انخفضت الإيرادات لعام 2024 بنسبة 8.15% مقارنة بعام 2023، وعلى الرغم من أن الإيرادات في الأشهر التسعة الأولى من 2025 زادت بنسبة 3.48% مقارنة بنفس الفترة من 2024، إلا أنها لم تستعد مستوى 2023.

من حيث هيكل الإيرادات، تظل خدمات التقنية للتجارب السريرية المصدر الرئيسي للدخل، حيث شكلت في الفترات الثلاثة 85.7%، 85.3%، و81.1% من إجمالي الإيرادات على التوالي. في الأشهر التسعة الأولى من 2025، انخفضت نسبة إيرادات خدمات التقنية للتجارب السريرية لأول مرة إلى أقل من 85%، بينما زادت حصة خدمات FSP من 14.8% في 2024 إلى 18.4%.

بالنسبة لانخفاض الإيرادات في 2024، أوضحت الشركة في طلب الاكتتاب أن السبب الرئيسي هو تأثير البيئة الصناعية العامة، وتأخير أو إلغاء بعض مشاريع العملاء. ومع ذلك، تشير تقارير فريست وشاليفن إلى أن سوق CRO في الصين لا يزال ينمو في 2024، مما قد يعكس أن الشركة تواجه ضغطًا على حصتها السوقية.

أما من حيث الربحية، فقد أظهر هامش الربح الإجمالي اتجاهًا تصاعديًا ثم استقر، حيث بلغ 33.5%، 38.3%، و37.8% خلال الفترات. في 2024، ارتفع هامش الربح الإجمالي بنسبة 4.8 نقطة مئوية عن 2023، ويرجع ذلك إلى تحسين الكفاءة التشغيلية من خلال إدارة دقيقة، والاستفادة من التحول الرقمي لتحسين الجودة والكفاءة. ومع ذلك، في الأشهر التسعة الأولى من 2025، استقر هامش الربح الإجمالي عند نفس مستوى 2024، ولم يستمر في الارتفاع.

أما صافي الربح، فبلغ خلال الفترات 62.41 مليون يوان، 67.29 مليون يوان، و45.22 مليون يوان، مع نسب صافي ربح 16.8%، 19.8%، و18.5% على التوالي. على الرغم من أن نسبة صافي الربح في 2024 زادت بمقدار 3 نقاط مئوية عن 2023، إلا أن النسبة في الأشهر التسعة الأولى من 2025 انخفضت بمقدار 1.3 نقطة مئوية مقارنة بـ2024.

حتى 30 سبتمبر 2025، وقعت الشركة عقودًا بقيمة غير محققة للإيرادات تصل إلى 519 مليون يوان، تغطي مجالات علاجية ومراحل تطوير سريرية متعددة. أشارت الشركة في طلب الاكتتاب إلى أن هذه العلاقات طويلة الأمد تعكس ولاء العملاء وسمعة السوق الممتازة لخدماتها. ومع ذلك، من حيث سرعة تحويل العقود غير المحققة إلى إيرادات فعلية، كانت قيمة العقود غير المحققة في 2024 تبلغ 442 مليون يوان، بينما كانت الإيرادات السنوية 340 مليون يوان.

2

تركيز العملاء يتجاوز 60%، وزيادة الحسابات المستحقة

تواجه بوناكسياس تحديًا آخر هو ارتفاع مستوى تركيز العملاء، حيث تعتمد بشكل كبير على عدد قليل من العملاء، وتزداد هذه الاعتمادية. خلال الفترات، بلغت إيرادات أكبر خمسة عملاء 2.22 مليار يوان، 1.91 مليار يوان، و1.59 مليار يوان، بنسبة من إجمالي الإيرادات 59.9%، 56.0%، و64.8% على التوالي. أكبر عميل على حدة استحوذ على 21.6%، 16.2%، و20.3% من الإيرادات.

حذرت الشركة في طلب الاكتتاب من أن فقدان أي من العملاء الرئيسيين، أو تقليل كبير في طلباتهم، دون أن يتم تعويض ذلك من قبل عملاء آخرين، قد يؤدي إلى تأثير سلبي كبير على الأعمال والمالية والأداء التشغيلي.

قال الباحث في معهد بانغو، جيان هان، إن التركيز العالي يعكس عادة خصائص “العملاء الكبار”. خدمات CRO تتسم بطول دورة العمل، وارتفاع مستوى التخصص، واعتماد كبير على الثقة، حيث تفضل الشركات الكبرى في الأدوية التعاون مع عدد محدود من الموردين الموثوقين على المدى الطويل. ثانيًا، الاعتماد المفرط على عميل واحد يشكل خطرًا على القدرة التفاوضية، حيث يضعف ذلك من قدرة الشركة على تحديد الأسعار، وقد يؤدي إلى ضغط على هامش الربح، وعند فقدان العميل الرئيسي، قد تتكبد الشركة تكاليف عالية لجذب عملاء جدد، مما يسبب تقلبات حادة في الأداء. ثالثًا، الاعتماد العالي قبل الاكتتاب هو نقطة تركيز للرقابة، ويؤثر على تقييم الشركة، حيث يقلل من قيمة السوق المتوقعة. على الشركة إثبات أن التحول الرقمي يمكن أن يوسع قاعدة العملاء ويحول نموذجها من خدمات “مشروع-بمشروع” إلى “نظام بيئي منصات”، لتقليل المخاطر المرتبطة بتقلبات العملاء.

وفي الوقت نفسه، تتزايد الحسابات المستحقة للشركة. من البيانات المالية، بلغت إجمالي الحسابات المستحقة والأصول التعاقدية 1.83 مليار يوان، 2.15 مليار يوان، و2.42 مليار يوان، بنسبة من الأصول المتداولة 52.2%، 48.7%، و55.0%. بناءً على حجم الإيرادات، زادت مدة دوران الحسابات المستحقة من حوالي 180 يومًا في 2023 إلى حوالي 231 يومًا في 2024، وارتفعت إلى حوالي 270 يومًا في سبتمبر 2025، مما يطيل دورة التحصيل ويزيد من ضغط احتجاز السيولة.

خلال الفترة، اشترت الشركة من خمسة موردين رئيسيين بمبالغ 3.83 مليون يوان، 2.91 مليون يوان، و1.81 مليون يوان، بنسبة من إجمالي المشتريات 29.0%، 25.7%، و21.2%. على الرغم من أن النسب تتناقص، إلا أن أكبر مورد لا يزال يمثل 11.4%، 9.3%، و11.9% من المشتريات، بمبالغ 15.1 مليون يوان، 1.05 مليون يوان، و1.02 مليون يوان على التوالي.

خلال الفترات، تعاونت الشركة مع 296، 324، و365 مستشفى، تغطي 30 منطقة في الصين، من بينها 212 مستشفى من الدرجة الثالثة. وقعت الشركة اتفاقيات تعاون استراتيجي مع مستشفيات رائدة، وغالبًا ما تحدد هذه الاتفاقيات نمط التعاون والتزامات كل طرف، وغالبًا ما تكون لمدة تتراوح بين عامين إلى عشر سنوات.

نموذج تحصيل الرسوم لدى بوناكسياس يحمل مخاطر، حيث يعتمد على نموذجين: رسوم على الخدمة، ونموذج كامل الوقت. في النموذج الأول، تتلقى الشركة رسومًا على أساس المشروع، مما يعني أن تأخير أو إلغاء المشروع يؤثر مباشرة على الإيرادات. أما خدمات FSP، فتُحتسب على أساس كامل الوقت، حيث يتم تحديد الرسوم بمعدل ثابت على أساس شهور العمل، ومع ارتفاع تكاليف العمالة، يظل هامش الربح محدودًا. خلال الفترات، بلغ هامش الربح لخدمات FSP 31.5%، 32.5%، و35.3%، مع اتجاه تصاعدي، لكنه لا يزال أدنى من هامش الربح لخدمات التقنية السريرية البالغ 38.4%.

3

تحول التدفق النقدي التشغيلي من إيجابي إلى سلبي، وتراجع معدل الإنفاق على البحث والتطوير

أبرز مخاطر الشركة المالية هو تدهور التدفق النقدي التشغيلي المستمر. من 2023 إلى 2024، انخفض صافي التدفق النقدي من 67.29 مليون يوان إلى 11.50 مليون يوان؛ وفي الأشهر التسعة الأولى من 2025، تحول إلى سالب، حيث بلغ -3.535 مليون يوان. في 2024، تراجع التدفق النقدي التشغيلي بنسبة 82.89% مقارنة بـ2023، وفي 2025، استمر في التراجع ليصبح سالبًا.

بررت الشركة في طلب الاكتتاب أن السبب هو زيادة الحسابات المستحقة والأصول التعاقدية، حيث تتزايد الحسابات المستحقة، مما يعرض الشركة لمخاطر عدم السداد. هذا الاتجاه مرتبط بطبيعة الصناعة، حيث تتلقى شركات CRO المدفوعات عند تحقيق معالم المشروع، لكن تأخير المدفوعات أصبح ظاهرة شائعة.

بالنسبة للاحتياطيات النقدية، حتى 30 سبتمبر 2025، كانت السيولة النقدية والأصول النقدية تساوي 55.16 مليون يوان، بانخفاض بنسبة 50.39% عن نهاية 2024 التي كانت 111 مليون يوان. على الرغم من أن نسبة الأصول المتداولة ارتفعت من 101.2% في 2023 إلى 131.7% في سبتمبر 2025، إلا أن جودة الأصول السائلة لا تزال بحاجة للمراقبة. خلال الفترة، بلغت قيمة الأصول المتداولة الصافية 4.15 مليون يوان، 61.88 مليون يوان، و106 مليون يوان، وحقوق الملكية 16.78 مليون يوان، 73.13 مليون يوان، و120 مليون يوان، مما يعكس محدودية القوة المالية.

في ظل هذه الظروف، يواجه استراتيجية التحول الرقمي استثمارًا مقابل عائد. كشفت الشركة أن استثمارات البحث والتطوير تركز على تحسين خدمات التقنية والتوسع في الأنظمة الرقمية. خلال الفترات، كانت نفقات البحث والتطوير 15.90 مليون يوان، 13.64 مليون يوان، و9.37 مليون يوان، مع نسب إنفاق 4.3%، 4.0%، و3.8%، وتظهر تراجعًا مستمرًا.

قال جيان هان إن: أولًا، تراجع الإنفاق على البحث والتطوير يتناقض مع استراتيجية “التمكين الرقمي”، خاصة في ظل تزايد تطبيق تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي في المجال الصحي، حيث أن تقليل الاستثمارات قد يضعف قدرة الشركة على بناء حواجز تقنية خاصة، ويؤثر على مكانتها التكنولوجية العالية. ثانيًا، يعكس هذا الاتجاه ضغطًا ماليًا قصير الأمد، حيث أن الإيرادات تتعرض لضغط، وقد تضطر الإدارة إلى تقليص التكاليف لتحسين الأرباح، وهو سلوك مؤقت قد يضر بالمنافسة على المدى الطويل، خاصة إذا استثمر المنافسون بشكل أكبر في خوارزميات الذكاء الاصطناعي والأتمتة، مما قد يؤدي إلى تراجع الكفاءة وانخفاض الإنتاجية.

على الرغم من أن الشركة تدعي أن التحول الرقمي عزز الكفاءة التشغيلية، ورفع جودة المشاريع، وزاد من قدرتها التنافسية، إلا أن نتائج هذه الاستثمارات لا تزال غير واضحة. أشار طلب الاكتتاب إلى تطوير أنظمة رقمية مثل CTMS، و eTMF، و CTFS، لتحسين سرعة التنفيذ والكفاءة.

الأمر الأهم هو أن الشركة أبرمت مؤخرًا صفقة ذات علاقة، حيث في 28 أكتوبر 2025، وقعت اتفاقية مع السيد Zhao Min ومساهمين آخرين في Guangdong Wei Lin لشراء كامل حصتهم بدون مقابل، حيث كانت الشركة قبل ذلك تسيطر على 80% من الشركة، ويمتلك شركاء آخرون 10% لكل منهم. بموجب الاتفاق، ستستثمر الشركة 1 مليون يوان لتلبية التزامات رأس مال الشركة، وتستثمر 25 مليون يوان في Guangdong Wei Lin، التي أصبحت شركة تابعة مملوكة بالكامل في 22 ديسمبر 2025، مع خروج جميع المساهمين السابقين، ويظل Zhao Min المدير القانوني، وGu Zhi Fu أصبح مسؤولًا ماليًا في 29 ديسمبر 2025.

أوضحت الشركة أن الاستحواذ يهدف إلى تعزيز قدراتها الرقمية الداخلية، لكن تقييم سعر الصفقة ودمجها مع العمليات الأخرى سيكونان محور اهتمام الجهات الرقابية. وفقًا لسياسة الشركة المحاسبية، يُعتبر هذا الاستحواذ عملية دمج أعمال تحت السيطرة المشتركة، ويُعاد إدراج أداء الشركة المالي منذ فترة الأداء السابقة.

بالإضافة إلى ذلك، يثير هيكل ملكية الشركة اهتمام السوق، حيث يسيطر السيد Zhao Min على حوالي 78.33% من الأسهم، بما في ذلك 61.01% مباشرة، و12.99% عبر شركة BoDa Innovation، و4.33% عبر شركة BoHua Innovation. بعد الاكتتاب العام، سيواصل السيطرة على نسبة مئوية معينة من الأسهم مباشرة وعن طريق الشركات التابعة.

أما من حيث المنافسة، فإن سوق خدمات الأبحاث السريرية في الصين يتميز بتشتت عالٍ. وفقًا لتقرير فريست وشاليفن، فإن أكبر خمس شركات CRO في الصين تمثل حوالي 29.9% من السوق في 2024. تواجه بوناكسياس منافسة شرسة من شركات رائدة مثل Tigermed، Nordisk، و Kanglong Chemical، بالإضافة إلى العديد من الشركات الصغيرة والمتوسطة، وأقسام البحث والتطوير الداخلية لشركات الأدوية. أقرّت الشركة في طلب الاكتتاب أن المنافسة في السوقين المحلي والدولي شرسة، وأن القدرة على التحول الرقمي ستكون مفتاح التميز التنافسي.

ومع ذلك، فإن تطبيق تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي في مجال CRO لا يزال في مراحله المبكرة. اقترحت الشركة استراتيجيتها لتعزيز نموذج CRO المدفوع بالذكاء الاصطناعي، والذي يشمل استخدام نماذج اللغة الكبيرة (LLM)، والوكيل الذكي، وتطوير حلول رقمية لشركة Guangdong Wei Lin، ودمجها مع الأنظمة الرقمية الحالية. يتطلب تجسيد هذه التقنيات المتقدمة وقتًا، ويظل التمويل المحدود مصدر قلق بشأن استدامة الاستثمارات طويلة الأمد.