اسأل الذكاء الاصطناعي · هل تخوض شركة群核科技 مغامرة جديدة في سوق هونغ كونغ فقط لتخفيف ضغوط التمويل؟

المنتج | الخط الأمامي لريادة الأعمال

المؤلف | يويينغ

المحرر | دان زونغ

المصمم الجمالي | شينج جينج

المراجع | سون وِن

بعد أن أطلقت شركات مثل DeepSeek و宇树科技 وغيرها من “الأسود الصغرى الستة في هانغتشو” تقنيات رائدة وأثارت النقاش، أصبحت “الأسود الصغرى الستة” علامة واضحة، وتحمل توقعات الخارجين.

وربما تكون شركة群核科技 هي الأقل ظهورًا والأكثر تميزًا بين هذه الشركات، فهي لا تملك هالة النماذج الكبيرة، ولا تملك الروبوتات المبهرة، لكنها تمتلك منتجًا يعرفه تقريبًا جميع مصممي الديكور المنزلي — وهو酷家乐.

في 24 فبراير، قدمت شركة群核科技 طلبها الثالث إلى بورصة هونغ كونغ. بعد أن فشلت في الإدراج في السوق الأمريكية في 2021، ومرتين فشلت طلباتها في سوق هونغ كونغ في 2025، الآن تعود للمحاولة مرة أخرى، ويبدو أن طريق شركة群核科技 نحو الاكتتاب العام لم يكن سهلاً.

إذا نجحت هذه المرة في الإدراج، فستكون أول شركة من “الأسود الصغرى الستة” تصل إلى السوق المالية، وستحصل على لقب “السهم الأول عالميًا للذكاء الفضائي”.

لكن، مع كل هذه الألقاب، الطريق لا يزال صعبًا. من خلال مراجعة نشرة الإصدار، يتضح أن هذه الشركة التي تدعي “الذكاء الفضائي” تعتمد حاليًا على حوالي 97% من إيراداتها من رسوم اشتراك برامج التصميم المنزلي، والعملاء الرئيسيون هم شركات الديكور، وموردي مواد البناء، ومصانع الأثاث.

عندما يدخل قطاع العقارات في فترة تعديل عميق، فإن هؤلاء “المالكون” يضيقون ميزانياتهم. والشركة تؤكد مرارًا وتكرارًا أن أعمالها الجديدة في مجال الذكاء الاصطناعي، والذكاء الفضائي، ومنصة التدريب على الذكاء الجسدي، تساهم حاليًا بنسبة 3% فقط من الإيرادات.

من جهة، هناك ألقاب “الأسود الصغرى الستة”، ومن جهة أخرى، هناك قلق النمو في ظل دورة العقارات؛ من جانب، هناك أعمال تقنية ذات هوامش ربح عالية، ومن جانب آخر، هناك خسائر في الأرباح. فما نوع الشركة التي هي عليها群核科技؟ وما هو مدى إمكانياتها في النمو والتطور؟

1. تباطؤ نمو الإيرادات، ولا تزال شركات الديكور المنزلي هي العملاء الأساسيون

لاحظت “الخط الأمامي لريادة الأعمال” أنه إذا قمت بالبحث على منصات التواصل أو محركات البحث عن “تطبيق تصميم ديكور منزلي سهل الاستخدام”، فغالبًا ستُرشح لك酷家乐، وهو المنتج الرئيسي لشركة群核科技.

هذا البرنامج السحابي للتصميم، الذي أُطلق في 2013، يركز على التصميم السريع ثلاثي الأبعاد بالسحب والإفلات، والتصيير الفوري، وقدرات BIM. ببساطة، على酷家乐، بعد أن يرفع المصمم رسومات CAD أو ملفات مخططات، يستطيع النظام التعرف تلقائيًا على المعلومات الهيكلية، وإنشاء خطة تصميم ثلاثية الأبعاد قابلة للتحرير.

مقارنةً ببرامج التصميم السحابي التقليدية، فإن أحد أبرز مزايا酷家乐 هو “السرعة”، حيث يمكنه خلال 10 ثوانٍ فقط أن يصور خطة التصميم كصورة عالية الدقة 5K، مما يتيح عرضًا مرئيًا شبه فوري.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن للمصممين إرسال بيانات ثلاثية الأبعاد كاملة تتضمن الأبعاد والمواد والمواصفات مباشرة إلى المصنعين، حيث يقوم النظام تلقائيًا بإنشاء رسومات التصنيع، مما يقلل من الأخطاء.

（صورة / أعمال من منصة酷家乐）

عند إطلاق酷家乐 في 2013، كانت السوق العقارية الصينية في ذروتها، لذلك استغلت الشركة فرصة القطاع العقاري وحققت نموًا سريعًا خلال تلك الفترة.

وفقًا للبيانات المالية المقدمة عند تقديم شركة群核科技 طلبها للإدراج في السوق الأمريكية، كانت إيراداتها في 2019 و2020 حوالي 282 مليون يوان و353 مليون يوان على التوالي، بزيادة سنوية قدرها 25.2%. في الربع الأول من 2021، بلغت إيراداتها 101 مليون يوان، بزيادة 33.32%.

لكن هذا الزخم بدأ يتراجع مؤخرًا، مع دخول قطاع العقارات في مرحلة تعديل عميق، حيث انخفض معدل نمو الإيرادات من 13.7% في 2023 إلى 8.6% في 2025. وتُظهر أحدث نشرة إصدار أن الإيرادات خلال هذه السنوات الثلاث كانت تقريبًا 664 مليون يوان، 755 مليون يوان، و820 مليون يوان، مع تباطؤ واضح في النمو.

وفي النشرة الأخيرة، حذرت شركة群核科技 بوضوح من المخاطر الأساسية، مشيرة إلى أن عملائها يتركزون بشكل كبير في قطاعي الأثاث والعقارات، وأن تراجع النشاط في القطاع سيؤثر مباشرة على قدرة العملاء على الدفع ورغبتهم في الدفع.

وفي مواجهة هذا الوضع الخارجي، تسعى شركة群核科技 لطرق جديدة، وأبرزها التأكيد المستمر على خصائصها التكنولوجية.

على سبيل المثال، في 2024، استغلت شركة群核科技 ميزة تراكم كميات هائلة من البيانات ثلاثية الأبعاد، والصحيحة فيزيائيًا، والقابلة للحساب، من خلال酷家乐، وأطلقت حلاً للذكاء الفضائي باسم SpatialVerse.

ويُقال إن هذا منصة تدريب موجهة خصيصًا لمجال الذكاء الجسدي. في الواقع، تكلفة جمع البيانات الحقيقية للروبوتات مرتفعة جدًا، وتبدأ من مئات الآلاف، مع محدودية في الكفاءة، بينما البيئة الافتراضية التي أنشأها SpatialVerse تتيح للروبوتات إجراء تدريبات وتكرارات تدريبية واسعة النطاق في العالم الرقمي، وقد جذبت بالفعل عملاء مثل智元机器人 و银河通用.

（صورة / الموقع الرسمي لشركة群核科技）

ومع ذلك، على الرغم من أن التوجه التكنولوجي مثير للاهتمام، إلا أن هيكل الإيرادات لشركة群核科技 لا يزال شديد التركز. تُظهر البيانات الأخيرة أن حوالي 97% من إيراداتها تأتي من رسوم الاشتراك في البرامج (العضوية).

وعند تفصيل هذه الرسوم، نجد أن 81.6% منها تأتي من عملاء الشركات. هؤلاء هم بشكل رئيسي شركات سلسلة صناعة الديكور المنزلي، مثل علامات التخصيص الشامل، ومصانع الأثاث، وشركات الديكور، وتجار مواد البناء، بالإضافة إلى فروع السلاسل، وشركات تجديد المساحات التجارية.

تبيع شركة群核科技 لهذه الشركات حسابات سنوية، بأسعار تتراوح من الآلاف للنسخ الأساسية، إلى مئات الآلاف أو حتى ملايين للباقة المخصصة.

حتى 2025، تمتلك الشركة أكثر من 47,000 عميل شركة مدفوع، من بينهم 424 عميلًا رئيسيًا يدفع أكثر من 200 ألف يوان سنويًا، ومتوسط إيراد كل منهم يبلغ 85.6 ألف يوان سنويًا، وهو العمود الفقري لإيرادات الشركة.

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

وبالتالي، يمكن القول إن العملاء الأساسيين لشركة群核科技 لا يزالون من قطاع شركات الديكور والتصميم المنزلي.

بالإضافة إلى ذلك، فإن 15.3% من رسوم العضوية تأتي من المستخدمين الأفراد، وهم عادة أصحاب المنازل الذين ينوون التجديد، والمصممون المستقلون، وهواة التصميم. أما الـ3.1% المتبقية فهي رسوم خدمات تقنية متخصصة، وتبلغ قيمتها في 2025 حوالي 25.2 مليون يوان.

لذا، على الرغم من أن الشركة قد أطلقت مشاريع في مجالات الذكاء الفضائي ومنصات التدريب على الذكاء الاصطناعي، إلا أن هذه الأعمال لا تزال في مراحلها الأولى، وتساهم بشكل ضئيل في الإيرادات الإجمالية، ولم تتشكل بعد مسار نمو ثانٍ.

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

ومن الواضح أن شركة تسعى إلى دفع النمو من خلال الابتكار التكنولوجي، فإن الانتقال من “حكي القصص” إلى تحول هيكلي حقيقي لا يزال التحدي الأكبر أمامها.

2. هامش ربح يزيد على 80%، لكن من الصعب تحقيق أرباح

من حيث نمط الإيرادات، من المتوقع أن تظل شركة群核科技 في السنوات القادمة تعتمد بشكل رئيسي على نموذجها الحالي، أي الاعتماد على رسوم اشتراك شركات قطاع الديكور المنزلي لتشكيل القاعدة الأساسية. وتحت هذا النموذج، تظهر مزايا وعيوب الشركة بوضوح.

أولًا، بسبب التشغيل الخفيف للأصول، فإن هامش الربح الإجمالي لشركة群核科技 يتجاوز 80%، وهو مستوى مرتفع جدًا في القطاع، وربما يكون أحد الأسباب التي تجعل المستثمرين يقدرونها، فهامش الربح العالي يعني أن الأعمال الأساسية للشركة لديها مساحة ربحية واسعة، وتوفر أساسًا محتملًا لتحقيق الأرباح.

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

لكن، لم يتحول هذا الهامش المرتفع إلى أرباح صافية للشركة، وهذه هي المشكلة الأبرز في نموذج عمل شركة群核科技.

خلال 2023-2025، تتوقع الشركة خسائر تقدر بحوالي 646 مليون يوان، 513 مليون يوان، و428 مليون يوان على التوالي، بمجموع خسائر ثلاث سنوات يبلغ 1.587 مليار يوان. ومن خلال البيانات المعدلة لصافي الأرباح، ستصل الشركة إلى الربحية فقط في 2025، مع صافي أرباح معدل يبلغ 57.1 مليون يوان.

فلماذا، مع أن هامش الربح في الأعمال الأساسية يتجاوز 80%، وتعتبر أعمالًا مربحة، تتعرض شركة群核科技 لخسائر مستمرة؟ الجواب، كما هو الحال مع العديد من المنصات الرقمية، هو أن النمو يتم على حساب الإنفاق، وهو نمط “حرق الأموال من أجل النمو”، حيث تكون النفقات عالية ويجب الاستمرار في الاستثمار.

وبالتفصيل، فإن السبب الرئيسي للخسائر هو الإنفاق الكبير على البحث والتطوير والتسويق.

كونها شركة تعتمد على التكنولوجيا، تدرك شركة群核科技 أهمية الابتكار التكنولوجي وتطوير المنتجات، لذا فهي تستثمر مبالغ كبيرة في البحث والتطوير، بهدف الحفاظ على مكانتها التكنولوجية والقدرة على الابتكار المستمر.

وتوضح نشرة الإصدار أن الخسائر ناتجة بشكل رئيسي عن استثمارات مستمرة وكبيرة في تطوير المنتجات، والدعم الفني، وتسويق المنتجات. ومن 2023 إلى 2025، تجاوز إجمالي استثمارات البحث والتطوير 1 مليار يوان.

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

وفي الوقت نفسه، من أجل توسيع السوق وتعزيز تأثير العلامة التجارية، تنفق الشركة أيضًا مبالغ ضخمة على التسويق. من 2023 إلى 2025، تمثل نفقات المبيعات والتسويق نسبة 53.7%، 43.2%، و33.4% من الإيرادات على التوالي، وهو بلا شك مبلغ كبير لأي شركة.

ومع ذلك، هل أنفقت الشركة أموالها بشكل فعال؟ من خلال بيانات المستخدمين، يتضح أن استراتيجية “حرق الأموال من أجل النمو” أدت إلى زيادة الحجم، لكن جودة النمو ليست مرضية.

بحلول 2025، يبلغ متوسط المستخدمين النشطين شهريًا حوالي 2.5 مليون مستخدم. زاد عدد العملاء الأفراد من 390 ألف في 2023 إلى 426.8 ألف في 2024، ثم انخفض بشكل طفيف إلى 416.1 ألف في 2025. أما العملاء الشركات، فزادوا من 41 ألفًا في 2023 إلى 47 ألفًا في 2025.

لكن، في المقابل، فإن معدل الاحتفاظ بالعملاء ورغبتهم في الدفع تتراجع باستمرار، حيث انخفض معدل الاحتفاظ بصافي إيرادات العملاء من 106% في 2023 إلى 100.7% في 2025، وانخفض معدل الاحتفاظ بصافي إيرادات العملاء الأفراد من 106.5% إلى 86.4%.

وفي الوقت نفسه، فإن الإيرادات المؤجلة (المدفوع مقدمًا كعضوية) التي تعكس ثقة العملاء في الدفع مستقبلًا، انخفضت من 617 مليون يوان في 2023 إلى 510 ملايين يوان في 2025، مع ملاحظة أن العملاء تحولوا بشكل عام من الاشتراكات طويلة الأمد إلى توقيع عقود سنوية، وهو مؤشر على تردد السوق بشأن مستقبل القطاع.

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

عدد المستخدمين يتزايد، لكن معدل الاحتفاظ يتراجع، مما يدل على أن نمو الإيرادات يعتمد على جذب عملاء جدد، وليس على الاحتفاظ بالعملاء القدامى. هذا يعني أن الشركة مضطرة للاستمرار في استثمار التكاليف لجذب عملاء جدد، وتكلفة اكتساب العميل تزداد مع الوقت، مما يخلق دائرة “نمو أكبر، وحرق أموال أكثر”.

ومع تراجع رغبة العملاء في الدفع، يتضح أن أول من يتأثر من تراجع السوق العقاري هم الشركات الصغيرة والمتوسطة في مجال الديكور، وتجار مواد البناء، والمتاجر العائلية. عندما تتراجع أعمالهم، يخفضون ميزانيات البرامج، إما بتخفيض الباقات، أو تقليل عدد الحسابات، أو عدم التجديد.

لذا، في ظل هذا النموذج التجاري، تقع الشركة في فخ “هوامش ربح عالية وخسائر مستمرة”.

وأهم طريقة لكسر هذا الحلقة المفرغة هي تقليل التكاليف. في 2025، خفضت شركة群核科技 مبيعاتها وتسويقها بنسبة 16% إلى 2.74 مليار يوان، كما خفضت نفقات البحث والتطوير المرتبطة بالحفاظ على الحصانة التكنولوجية إلى 2.91 مليار يوان، بانخفاض قدره 13.6%.

وبتخفيض التكاليف، تمكنت الشركة أخيرًا من تحقيق الربحية، لكن استدامة هذا الربح من خلال “التحكم في المصروفات” لا تزال بحاجة إلى تقييم.

ومن الجدير بالذكر أن أحد أهداف شركة群核科技 في الاكتتاب العام هو التوسع الدولي، حيث أطلقت في 2018 نسخة دولية من酷家乐 باسم Coohom، تستهدف أسواق كوريا، وجنوب شرق آسيا، والهند، والولايات المتحدة، واليابان. خلال فترة التقرير، كانت نسبة الأعمال الدولية من إجمالي الإيرادات 6.0%، 7.6%، و9.0% على التوالي.

لكن، هل هذا النهج الذي يعتمد على الإنفاق الكبير في التوسع الخارجي يخلق أملًا جديدًا، أم أنه سيكرر أخطاء السوق المحلية من حيث “الاستثمار العالي، والعائد المنخفض”؟ هذا السؤال لا يزال بانتظار إجابة من السوق والوقت.

3. ارتفاع نسبة الدين، وتكرار تقديم الطلبات للاكتتاب بهدف “تعزيز رأس المال”

بالإضافة إلى المشاكل الهيكلية في الأرباح، فإن الإنفاق الكبير المستمر يضع تدفق الشركة النقدي في حالة توتر دائم، ولم يتم حل مشكلة “نزيف السيولة” بشكل جذري.

من 2023 إلى 2025، كانت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة سلبية، حيث بلغت -6.2568 مليون يوان، -10.8 مليون يوان، و-1.9217 مليون يوان على التوالي.

وهذا يعني أن الأعمال الأساسية للشركة لا تولد تدفقات نقدية إيجابية، بل تستهلك من احتياطاتها باستمرار، مما يدل على أن قدرة الشركة على “التمدد ذاتيًا” ضعيفة، ولا بد من الاعتماد على تمويل خارجي لسد العجز.

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

وعلاوة على ذلك، فإن حجم ديون الشركة مرتفع جدًا، حيث بلغ إجمالي الديون في نهاية 2025 حوالي 4.735 مليار يوان، في حين أن إجمالي الأصول في نفس الفترة كان فقط 551 مليون يوان؛ من بينها، بلغ إجمالي الالتزامات المتداولة 4.672 مليار يوان، والأصول المتداولة فقط 420 مليون يوان.

حتى بعد استبعاد ديون الاسترداد التي تبلغ 4.091 مليار يوان، فإن نسبة الدين إلى الأصول لا تزال عالية جدًا، وتصل إلى 116.87%، مما يعرض الشركة لخطر عدم القدرة على الوفاء بالتزاماتها.

（صورة / نشرة إصدار شركة群核科技）

الأكثر إثارة للقلق هو أن احتياطيات الشركة النقدية، التي تستخدم لسداد الديون الفورية، بدأت تتناقص. ففي نهاية كل فترة من فترات التقرير، كانت أرصدة النقد والنقد المعادل للشركة 366 مليون يوان، 448 مليون يوان، و357 مليون يوان، مع انخفاض واضح في 2025 مقارنة بـ2024.

لاحظت “الخط الأمامي لريادة الأعمال” أنه تحت ضغط التشغيل، قامت شركة群核科技 بعدة جولات تمويل. تظهر البيانات أن الشركة أجرت 8 جولات تمويل منذ 2013، وجمعت أكثر من 430 مليون دولار أمريكي.

وعلى مستوى المساهمين، يمكن القول إن “نجومًا كثيرة تتجمع”. فبين مساهمي الشركة، يوجد صندوق顺为 Capital المملوك لمؤسس شاومي لي جون، بالإضافة إلى هيلونغ كابيتال، وIDG كابيتال، وGGV GSR، و经纬中国.

ووفقًا لتقارير إعلامية أخرى، في 2021، عندما حاولت الشركة دخول سوق الأسهم الأمريكية، بلغ تقييمها حوالي 2 مليار دولار، أي حوالي 1.45 مليار يوان.

لكن، مع تراجع حماسة السوق، توقفت آخر جولة تمويل للشركة في 2021، ولم تتلقَ أي تمويل خارجي منذ ذلك الحين.

وهذا يعني أن جاذبية الشركة للمستثمرين قد تراجعت بشكل واضح، وإذا لم تتمكن من الحصول على تمويل بديل بسرعة، فإن استمرار التشغيل بشكل طبيعي سيكون صعبًا، وتزداد مخاطر انقطاع التمويل.

وقد قدمت شركة群核科技 طلبها الثالث للاكتتاب في بورصة هونغ كونغ، بعد أن تخلت سابقًا عن خطة الإدراج في السوق الأمريكية، مما يثير تساؤلات حول الهدف الحقيقي من طرحها العام، هل هو فقط لتخفيف الديون وضغوط التدفقات النقدية، أم هو حاجة طبيعية لتمويل نموها المستدام؟

والأهم، إذا لم يحقق الاكتتاب هدف جمع التمويل المتوقع، فما هي الإجراءات التي ستتخذها الشركة لتخفيف مخاطر سداد الديون قصيرة الأجل، وضمان استمرارية العمليات، وتجنب الإضرار بمصالح المساهمين الصغار؟ حاولت “الخط الأمامي لريادة الأعمال” الحصول على مزيد من المعلومات من الشركة، لكن حتى الآن لم تتلقَ ردًا قبل نشر هذا التقرير.

بوجه عام، مع الألقاب المعلقة عليها مثل “الأسود الصغرى في هانغتشو” و"السهم الأول عالميًا للذكاء الفضائي"، فإن محاولات شركة群核科技 الثلاثة للإدراج لم تتجنب قيود النمو في السوق الأساسية للديكور المنزلي، ولا تزال الأعمال الجديدة بعيدة عن التحقق.

وفي المستقبل، ربما لا يكمن الحل في مجرد محاولة فتح أبواب السوق المالية، بل يتطلب الأمر أيضًا أن تتجاوز الاعتماد على القطاع، وأن تحول استراتيجيتها التكنولوجية إلى قوة دافعة مستدامة للنمو.