هيندداو تكنولوجي الاكتتاب العام: لماذا أثارت صحة الأداء الشكوك لدى بورصة بكين؟

《电鳗财经》مقالة/حساب电鳗

وفقًا لخبر سوق الأوراق المالية ببكين، في 6 فبراير، قدمت شركة Zhejiang Hengdao Technology Co., Ltd. (المعروفة باسم “恒道科技”) طلب تسجيل. وفي 28 فبراير، حصلت恒道科技 على موافقة التسجيل. لاحظت 《电鳗财经》 أن恒道科技 تعتزم جمع 403 ملايين يوان من خلال طرحها العام الأولي، لتمويل مشروع خط إنتاج قوالب التدفق الحراري بقدرة إنتاجية سنوية تصل إلى 30 ألف وحدة، ومشروع بناء مركز البحث والتطوير، وتوفير رأس مال عامل إضافي. لكن خلال مراجعة سوق الأوراق المالية ببكين في 28 يناير، وُجهت إليها انتقادات حادة بشأن صحة الأداء المالي. بالإضافة إلى ذلك، لا تزال مشكلة “الهيمنة المطلقة” لشركة恒道科技 قائمة، مما أثار قلق المستثمرين في السوق.

شكوك حول صحة الإيرادات

خلال مراجعة سوق الأوراق المالية ببكين لطرح恒道科技، ركزت الأسئلة الرسمية بشكل رئيسي على بعدين:

الأول هو مشكلة “صحة الأداء المالي”، حيث طلبت الشركة من خلال استفسارات رسمية تفسير مدى معقولية التغيرات في عدد العملاء الذين تقل مبيعاتهم عن 50 ألف يوان سنويًا، مع الأخذ في الاعتبار خصائص صناعة أنظمة التدفق الحراري للسيارات، وشرح مدى معقولية ارتفاع نسبة الحسابات المستحقة القبض المتأخرة، والحالة الفعلية للتحصيل بعد فترة، وما إذا كانت مخصصات الديون المشكوك في تحصيلها كافية، مع طلب مراجعة وتقديم رأي واضح من قبل جهة الترويج والمحاسب المقدم للطلب.

أما الثاني فهو مشكلة “استدامة الأداء”، حيث طلبت الشركة من خلال المعلومات المرتبطة بعدة قطاعات فرعية (السيارات المحلية، الإلكترونيات الاستهلاكية 3C، الأجهزة المنزلية، والتعبئة والتغليف بالحقن)، تغطية تقنية التدفق الحراري، وحصة السوق للمنافسين الرئيسيين، والمزايا التنافسية الأساسية، ومعدلات إعادة الشراء للعملاء الرئيسيين، توضيح ما إذا كان يمكن استمرار نمو الأداء، مع طلب مراجعة وتقديم رأي من قبل جهة الترويج.

وفقًا للملاحظات، فإن قاعدة عملاء الشركة متشتتة بشكل كبير، وتغطية المراجعة غير كافية بشكل خطير. تركزت حصة أكبر خمسة عملاء فقط حوالي 20%، وهو أقل بكثير من المستويات الشائعة في الصناعة (عادة بين 30% و50%+). خلال فترة التقرير، زاد عدد العملاء من 628 إلى 776، وحقق العملاء الذين تقل مبيعاتهم عن 50 ألف يوان أكثر من 30% من الإيرادات. ومع ذلك، فإن نسبة العملاء الصغار الذين تم إرسال خطابات إليهم من قبل الوسطاء كانت منخفضة جدًا: في 2024، تم إرسال خطابات فقط إلى 5.72% من العملاء الصغار؛ وتغطية المبالغ التي تم زيارتها فقط حوالي 20%، ولم يتم التحقق من أكثر من 30 مليون يوان من الإيرادات السنوية بشكل ميداني. “على الرغم من أن المبالغ الصغيرة للعملاء قليلة، إلا أن الحجم الإجمالي كبير وسهل التلاعب، مما يجعلها منطقة عالية الاحتمال لزيادة الإيرادات بشكل زائف.” يثير ذلك تساؤلات كبيرة في السوق.

بعض الإيرادات “ثراء على الورق”

في أحدث نشرة إصدار نشرت في 6 فبراير، لاحظت 《电鳗财经》 أن恒道科技 حققت إيرادات تشغيلية قدرها 142.5681 مليون يوان في 2022، و168.3904 مليون يوان في 2023، و234.4654 مليون يوان في 2024، و146.9931 مليون يوان في النصف الأول من 2025 (المشار إليها فيما بعد بـ “فترة التقرير”). وحققت الشركة أرباحًا صافية قدرها 38.7027 مليون يوان، و48.6776 مليون يوان، و68.8718 مليون يوان، و40.3072 مليون يوان على التوالي. تظهر نتائج الأداء أن恒道科技 تتزايد سنويًا، لكن التدفق النقدي للشركة ليس كافيًا. خلال فترات التقرير، كانت صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية 5.5269 مليون يوان، و-2.9116 مليون يوان، و14.7066 مليون يوان، و12.7865 مليون يوان على التوالي، وكان التدفق النقدي السلبي في 2023. بالإضافة إلى ذلك، فإن صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية في كل فترة كان أقل بكثير من صافي الأرباح خلال تلك الفترة.

سبب ظهور هذا الوضع في التدفق النقدي مرتبط بشكل وثيق بمشاكل البيع الآجل التي تعاني منها الشركة بشكل خطير. في نهاية كل فترة من فترات التقرير، بلغ رصيد الحسابات المستحقة القبض 105.8212 مليون يوان، و135.2555 مليون يوان، و178.6483 مليون يوان، و215.6161 مليون يوان، بنسبة مئوية من الإيرادات التشغيلية للفترة قدرها 74.23%، 80.32%، 76.19%، و73.34% (مُحتسب سنويًا). الرصيد كبير، ونسبة الحسابات المستحقة القبض من الإيرادات مرتفعة، مما يعني أن جزءًا كبيرًا من الإيرادات هو “ثراء على الورق”، وأن المساهمة الفعلية في الأداء محدودة جدًا. وهذا أحد الأسباب الرئيسية التي تفسر لماذا على الرغم من النمو السنوي في الأداء، إلا أن التدفق النقدي لم يتحسن، حيث أن الضغط على التدفق النقدي أقل بكثير من الأرباح الصافية، مما يشير إلى أن الإيرادات التشغيلية أو “ثراء على الورق”.

وفي نشرة الإصدار في 6 فبراير، صرحت恒道科技 بصراحة أن الشركة تواجه مخاطر تراجع الأداء. يتأثر أداء الشركة بشكل كبير بالعوامل الخارجية مثل الاقتصاد الكلي، والسياسات الصناعية، وطلب السوق من القطاع الفرعي، والمنافسة السوقية، كما أن الأداء يتأثر أيضًا بالعوامل الداخلية مثل الابتكار في البحث والتطوير، وتوسيع السوق. صناعة أنظمة التدفق الحراري للسيارات التي تنتمي إليها الشركة تنافس بشدة، حيث تهيمن العلامات التجارية الدولية على السوق عالية الجودة، وتتنافس العلامات التجارية المحلية والعالمية بشكل كامل في السوق ذات المستويات المتوسطة والمنخفضة. خلال فترة التقرير، انخفض متوسط سعر المنتج وهامش الربح الإجمالي بشكل عام. إذا زادت حدة المنافسة في السوق في المستقبل، وفرض العملاء الرئيسيون ضغطًا على الأسعار أو طلبوا تخفيضها، فسيؤثر ذلك سلبًا على أسعار مبيعات منتجات الشركة؛ وإذا حدثت تقلبات في الطلب في السوق الفرعي، وفشل التعاون مع عملاء رئيسيين مثل BYD في الاستمرار بشكل مستقر، واستُبدلت الشركة بموردين آخرين، فسيؤدي ذلك إلى تأثير سلبي على حجم مبيعات الشركة. انخفاض سعر المنتج وحجم المبيعات سيؤديان إلى مخاطر تراجع الأداء التشغيلي للشركة.

“الهيمنة المطلقة” وتجاهل المعاملات ذات الصلة

قبل إصدار الأسهم، كان المساهم الرئيسي والمتحكم الفعلي في恒道科技 هو الشخص الطبيعي وانغ هونتشاو، الذي يملك مباشرة 69.20% من أسهم الشركة، ويسيطر على شركتي Shaoxing Houfu و Shaoxing Houwu بنسبة 5.40% و3.90% على التوالي، ويمتلك وانغ هونتشاو من خلال ملكية مباشرة وغير مباشرة إجمالي نسبة تصويت تعادل 78.50% من الأسهم.

وفقًا لنشرة الإصدار، فإن يوي يينهاي هو زوج أخت وانغ هونتشاو، وهو والد يوي بنغفينغ، عضو مجلس إدارة恒道科技، ونان شينفانغ هو شقيق زوجة المدير المالي والمدير التنفيذي تان جيانبين، لذلك وفقًا لقواعد الإدراج في سوق الأوراق المالية ببكين، يُعتبر يوي يينهاي ونان شينفانغ من الأشخاص المرتبطين بالشركة. كما تظهر النشرة أن يوي يينهاي ونان شينفانغ كانا موظفين دائمين في الشركة خلال فترة التقرير، لكنهما ليسا من أعضاء مجلس الإدارة أو كبار المسؤولين. ومع ذلك، يتلقى كل منهما راتبًا شهريًا من恒道科技 كموظفين. ووفقًا للمادة 8 من “المعيار المحاسبي للشركات رقم 36 — الإفصاح عن الأطراف ذات العلاقة”، تشمل المعاملات مع الأطراف ذات العلاقة تقديم واستلام الخدمات. إلا أن قسم “المعاملات ذات العلاقة” في نشرة الإصدار لم يكشف عن أي معلومات تتعلق بدفع الشركة رواتب لأطراف ذات علاقة أخرى غير أعضاء مجلس الإدارة أو كبار المسؤولين، مما قد يشير إلى أن恒道科技 قد أغفلت الكشف عن معاملات ذات علاقة مع أطراف ذات علاقة أخرى.

يقول خبراء الصناعة إن السيطرة العائلية على مجلس الإدارة، رغم أنها تضمن إلى حد معين كفاءة اتخاذ القرارات، إلا أنها قد تؤدي أيضًا إلى حالة “الهيمنة المطلقة”، مما يقلل من حقوق التصويت والمشاركة في اتخاذ القرارات لبقية المساهمين. إن تركيز الملكية بشكل كبير (أي “الهيمنة المطلقة”) يحمل آثارًا سلبية، وغالبًا ما تتعرض هذه الشركات لمشاكل مثل استنزاف أصول الشركة، وتوجيه المصالح، والتلاعب المالي، وغيرها من المخالفات التي تضر بالمستثمرين الصغار.

انخفاض معدل البحث والتطوير سنويًا

خلال فترات التقرير، بلغ إجمالي نفقات البحث والتطوير لـ恒道科技 7.0638 مليون يوان، و7.7811 مليون يوان، و10.0823 مليون يوان، و5.1046 مليون يوان على التوالي، بنسبة من الإيرادات التشغيلية قدرها 4.95%، 4.62%، 4.30%، و3.47%، مع اتجاه واضح نحو الانخفاض. ومع ذلك، تؤكد恒道科技 أنها تواصل استثمارها في البحث والتطوير لتعزيز تنافسية منتجاتها، وأن نفقات البحث والتطوير بشكل عام في تزايد. خلال فترة التقرير، شملت نفقات البحث والتطوير بشكل رئيسي رواتب الموظفين، وتكاليف المواد، وتكاليف البحث والتطوير الخارجية الموكلة.

恒道科技 هي شركة عالية التقنية تركز على البحث والتطوير، والتصميم، والإنتاج، والمبيعات لأنظمة التدفق الحراري لقوالب الحقن، والأجزاء ذات الصلة. إذا تراجع معدل البحث والتطوير، فسيؤثر ذلك مباشرة على قدرة الشركة على الاستمرار في التقدم. في أحدث نشرة إصدار، ذكرت الشركة أن العملاء الرئيسيين قد يتراجعون بسبب تدهور أوضاعهم التشغيلية، أو التغيرات الاستراتيجية، أو عدم قدرة الشركة على تلبية متطلبات العملاء من حيث التكنولوجيا، وجودة المنتجات، وخدمات الدعم، مما قد يؤدي إلى تقلبات كبيرة أو تراجع في مبيعات الشركة للعملاء الرئيسيين، وبالتالي يؤثر سلبًا على الأداء التشغيلي للشركة.

كما أضافت恒道科技 أن منتجاتها تُستخدم بشكل رئيسي في صناعة السيارات خلال فترة التقرير، ومع تزايد اتجاهات الذكاء الاصطناعي، وتقليل الانبعاثات، وخفة الوزن في السيارات، أصبحت تنويع وتخفيف وزن وذكاء مكونات السيارات البلاستيكية الاتجاهات الرئيسية، وتحديث الطلب على المنتجات في المجالات التي تغطيها الشركة باستمرار. تعتمد الشركة على تقنياتها الأساسية المستقلة وقدرتها على الابتكار المستمر للحفاظ على ميزتها التنافسية. إذا لم تتمكن الشركة من مواكبة تطور صناعة السيارات، فقد يؤدي ذلك إلى ضعف تنافسية منتجاتها وفقدان حصتها السوقية. كما أن الابتكار المستمر يتطلب استثمارات ضخمة، وإذا لم تُترجم نتائج البحث والتطوير بشكل فعال أو لم تحظَ بقبول السوق، فقد يؤثر ذلك على ربحية الشركة وعائداتها الاستثمارية. بالإضافة إلى ذلك، هناك مخاطر تسريب التقنيات الأساسية وفقدان المواهب.