هل يواجه بعض رأس المال الاستثماري خطر الانقراض؟

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · كيف تتجنب الصناديق الصغيرة والمتوسطة الاختفاء بصمت في عصر السيطرة على السوق من قبل الكبار؟

مقدمة

THECAPITAL

موجة الصناديق الزومبي، من لا يزال على طاولة اللعب؟

هذه المقالة تتكون من 4413 كلمة، وتستغرق حوالي 6.3 دقائق للقراءة

المؤلف | أبوب التحرير | نحن

المصدر | #تمويل_الصين_الاقتصادي

(معرف: thecapital)

محتوى تقرير يكشف عن حقيقة أن قناع إمبراطور الأسهم الخاصة قد تم خلعه تمامًا.

دائرة الأسهم الخاصة، التي تتراكم فيها الأموال، والبدلات الرسمية، والنخبوية، لطالما كانت تُعتبر قمة هرم صناعة الاستثمار.

هم يسيرون في قلب وول ستريت، وأرقى مراكز هونغ كونغ، وأعلى مكاتب لوجياوشي، ويتحدثون غالبًا عن صفقات بمليارات أو مئات المليارات، لكن الآن، بدأ صناديق الأسهم الخاصة، التي يستهزئ بها رأس المال المغامر بأنها “عمالة في عروض تقديمية تبيع الفرق” في التراجع.

أظهر أحدث تقرير من بوسطن الاستشارية أن صناعة الأسهم الخاصة تواصل للمرة الرابعة على التوالي تقاسم أرباح أقل مع المستثمرين، حيث تبلغ نسبة التوزيع في عام 2025 فقط 14%، وهو أدنى مستوى منذ الأزمة المالية العالمية 2008-2009.

وفي الوقت نفسه، هناك تراكم يقارب 32 ألف شركة غير مباعة، بقيمة أصول تصل إلى 3.8 تريليون دولار، وتستمر أزمة الخروج في التدهور.

عندما تنخفض نسبة التوزيع في الأسهم الخاصة العالمية إلى 14% — وهو رقم يقترب من أدنى مستوى خلال الأزمة المالية 2008 — لم يعد الأمر مجرد تقلبات دورية، بل هو تحذير من “انقراض نوعي” وشيك.

لقد انهارت أساطير التمويل التي بنيت على “الرافعة الرخيصة + زيادة التقييمات” خلال العقد الماضي.

وفي ضفة بحيرة السد التي تلوح فيها أصول بقيمة 3.8 تريليون دولار، يمر مديرو الأسهم الخاصة بتحول جيني من “لاعب رأس مال” إلى “مشغل عمالة مجهدة”.

******** أزمة الخروج: ********

******** لماذا لا يمكن تصريف 3.8 تريليون دولار من “بحيرة السد”؟ ********

على مدى أكثر من عشرين عامًا، بدا أن الأسهم الخاصة تملك سر الاستثمار الحقيقي. قدرتها على تخصيص كميات هائلة من الأموال، وفن الرافعة المالية، جعلت من شركات مثل بلاكستون، KKR، كريدي سويس، وغيرها من كبار صناديق الدولار، في قمة هرم التقدير.

وفي السوق المحلية، عندما يتحدث رأس المال المغامر الصيني عن صناديق ذات عملتين مثل سيكوما، هولين، فإنهم يحسدون على نفقات السفر الفاخرة التي يتمتعون بها.

وخلال السنوات التي تلت تطبيق اللوائح الجديدة لإدارة الأصول، بينما يعاني الملاك الملائكة ورأس المال المغامر من صعوبة في جمع الأموال، لا تزال المؤسسات الكبيرة للأسهم الخاصة تتصرف بجرأة، وتتمتع بنمط حياة من الأموال القديمة — سواء للسفر للخارج لبناء الفرق أو للرحلات الداخلية، حيث لا يمكن تقليل مستوى السفر الداخلي.

وهذا هو الاستقرار والأمان الناتج عن الحجم الكبير.

يجب أن تعرف أن كبار صناديق الأسهم الخاصة، قبل أيام قليلة، كانوا يستهينون بأولئك الذين ينشرون صورًا لعملهم الإضافي على وسائل التواصل الاجتماعي، ويعتقدون أن اللاعب الحقيقي في رأس المال هو “توقيع شيك بقيمة مليار دولار بين فترات اللعب”.

رغم أن حجمها ضخم، إلا أن من يعملون في صناديق الدولار غالبًا ما يُطلق عليهم “طويلة الإجراءات، ومقيدة جدًا”. لكن مع تراجع صناديق الدولار مؤخرًا، فإن هذا المستوى من التصنيف يتجه بسرعة نحو “الطبقة العليا”، ليصبح “الأغنياء هم الآباء”.

مؤخرًا، كشف تقرير بوسطن أن أزمة الأسهم الخاصة تتعمق — حيث يواجه القطاع عبء بحيرة أصول يصعب عبورها: حوالي 32 ألف شركة غير مباعة، بقيمة أصول تصل إلى 3.8 تريليون دولار، ومع ذلك، فإن حجم الصفقات الخارجة في 2025 لم يتعافَ، بل انخفض بنسبة 2% مقارنة بالعام السابق، مستمرًا في موسم الشتاء السيولة.

ويُظهر التقرير أن حجم الصفقات الخارجة في 2025 سينخفض بنسبة 2%، وأن متوسط مدة الاحتفاظ بالأصول قد زاد من 5-6 سنوات بين 2010 و2021 إلى حوالي 7 سنوات.

إن نقطة الـ14% كعائد أدنى تقترب من الانهيار، حيث كانت في السابق مجرد تقلبات، لكن الآن، تتعرض سلسلة التقدير لضربات عنيفة، فالمستثمرون الذين كانوا يتحدثون عن قهوة الصباح في سوق التجارة الدولية، والنقاش حول الاقتصاد الكلي العالمي، قد يكونون الآن جالسون في مصانع بمقاطعات شاندونغ أو جيانغسو، يتبادلون السجائر مع رؤساء الورش حول كيفية خفض تكاليف اللوجستيات بنسبة 3%.

هذه خيبة الأمل في “الطبقة النخبوية” التي نزلت إلى الأرض، وهي الصورة الأكثر واقعية في مشهد الأسهم الخاصة اليوم.

******** الأحجار الكريمة والصخور الرديئة ********

وراء تقرير بوسطن، يكمن سؤال جوهري: لماذا تبدو الأصول على الورق ضخمة، لكن التدفقات النقدية الحقيقية التي تعود لا تكاد تذكر؟

وهذا يخلق صورة فريدة لصناديق الأسهم الخاصة: “الأحجار الكريمة” تُباع، و"الصلب" يتكدس.

في الواقع، من أجل الحفاظ على أداء العامين الماضيين، باع المديرون الأصول الممتازة من محافظهم إلى السوق الثانوية أو الشركات الكبرى. وما تبقى الآن، هو أصول تمتلكها لأكثر من 7 سنوات، وتقييمها محرج، وحتى لا تصل إلى عتبة الاكتتاب العام.

الأهم من ذلك، هو تكلفة الوقت.

الوقت هو قاتل معدل العائد الداخلي (IRR): فكل عام إضافي تحتفظ فيه بالأصول، يتآكل معدل العائد الداخلي بسرعة مثل مثلجات الصيف.

وقد زاد متوسط مدة الاحتفاظ بهذه الأصول المتبقية إلى 7 سنوات، متجاوزًا بكثير دورة الاستثمار التقليدية، ومع تأثير الرافعة الزمنية على معدل العائد الداخلي، فإن كل يوم إضافي من الاحتفاظ يقلل العائد، والفجوة بين القيمة الدفترية وقابلية التسييل الفعلية تتسع باستمرار.

وفي السوق الصينية، أصبحت أزمة الخروج نموذجًا عالميًا، حيث شهد سوق الاكتتاب العام في الأسهم الصينية (A-shares) في 2024 أسوأ لحظة، حيث اكتمل إدراج 100 شركة فقط، ورفعت “سياسة التسعير الجديدة” الحواجز، مع قلة الصفقات الاستراتيجية التي يمكن أن تستوعب خروج صناديق الأسهم الخاصة. وفي 2025، زاد عدد الاكتتابات إلى 111 شركة فقط.

مشاريع الفترة من 2018 إلى 2020، خلال ذروة الاستثمار، تأخرت غالبًا مرتين أو ثلاث مرات، ووقعت في مأزق “عدم وجود مخرج”.

شركة ByteDance مثال واضح.

وفي فبراير من هذا العام، ذكرت رويترز أن شركة الاستثمار الأمريكية “جالاكسي” (GA) تبيع جزءًا من حصتها في ByteDance، وتقدر قيمة الشركة بـ 5500 مليار دولار، أي حوالي 37,782 مليار يوان.

نقص السيولة في سوق الأسهم الصينية (A-shares) وسوق هونغ كونغ يجعل من الصعب جدًا تصريف الأصول عالية الجودة عبر القنوات التقليدية، مما يجعلها من الصخور الصلبة في بحيرة السد التي تبلغ 3.8 تريليون دولار.

ومع تزايد عدم اليقين في البيئة الاقتصادية العالمية في 2025، تتقلص قنوات الخروج أكثر، مع تقلبات السياسات الجمركية، واستمرار الاضطرابات الجيوسياسية، مما يبقي سوق الاكتتاب في حالة سبات، وتوقف رغبة السوق في عمليات الاندماج والاستحواذ.

حتى عندما تظهر بعض الأسواق انتعاشًا مؤقتًا، فإنها لا تخلق تدفقات حقيقية.

عندما يصبح الخروج أكبر عائق لنمو القطاع، يجد المديرون أنفسهم في مأزق: إما الاحتفاظ، مما يؤدي إلى تراجع العائدات، أو البيع القسري، والذي يتطلب خصمًا كبيرًا.

هذه الأزمة في السيولة لا تؤخر فقط عودة الأموال للمستثمرين (LPs)، بل توقف أيضًا دورة رأس المال في القطاع، وتصبح السبب الرئيسي في انسداد بحيرة السد التي تبلغ 3.8 تريليون دولار.

******** داروينية جمع الأموال: ********

******** من يُعاني من “الانقراض الصامت”؟ ********

سوق جمع الأموال في 2025 لن يكون توزيعًا عادلًا، بل “سيطرة الكبار، وتصفية الصغار”.

تشير البيانات إلى أن 13 صفقة ضخمة استحوذت على 30% من أموال القطاع، مما يعكس أن سوق جمع الأموال العالمي في 2025 يتسم بظاهرة قمة هرم غير مسبوقة، وتضخم تأثير “مفعول المايت” (النجاح أو الفشل حسب الحجم).

المستثمرون (LPs) أصبحوا متوترين جدًا وحذرين، ويفضلون الانتظار في قوائم الانتظار لدى بلاكستون أو أبولو، بدلاً من النظر إلى صناديق صغيرة ومتوسطة تفتقر إلى التميز.

كما قال أحد الشركاء في القطاع، إن عملية “الانتقاء الطبيعي” على طريقة داروين تجري بشكل حاد، وأن النتيجة ليست إفلاسًا مدويًا، بل انقراض هادئ للمديرين الصغار والمتوسطين.

وهذا يسرع من ولادة صناديق الزومبي.

فما هو صندوق الزومبي؟ ليس ميتًا، لكنه أيضًا لا يعيش.

العديد من المديرين الصغار والمتوسطين لم “يُغلقوا”، بل دخلوا حالة “الزومبي” — لا يجمعون أموالًا جديدة، ولا يطلقون استثمارات جديدة، ويقتصر عملهم على جمع رسوم الإدارة فقط، مع إعادة تدوير الأصول داخل صناديق التمديد (CV).

وهذا يشبه أن يكون لديك آخر صندوق تمويل، وأنت لم تتلقَ خبر الوفاة بعد.

على مستوى العالم، تعتمد المؤسسات الكبرى على استراتيجيات متنوعة، وموارد غنية، وسجل حافل، لبناء وسادة مقاومة للمخاطر.

أما كبار اللاعبين مثل بلاكستون وأبولو، فهم يسيطرون على سوق الأسهم الخاصة، ويعملون أيضًا في مجالات الائتمان الخاص، والعقارات، وغيرها، ويعدون من الخيارات الأولى للمستثمرين (LPs).

وفي السوق الصينية، الأمر مماثل.

وفي سوق الصناديق ذات العملة الصينية (RMB)، تسيطر المؤسسات ذات الخلفية الحكومية على الحصة الأكبر، مما يضغط أكثر على فرص البقاء للصناديق الصغيرة والمتوسطة.

وفي المقابل، تواجه هذه الصناديق الثلاثة ضربات قاتلة، مع وجود العديد من الحالات الحقيقية التي تؤكد أن “الموجة الانقراضية” تتسارع.

أولًا، أصبح جمع الأموال أمرًا معتادًا، ومع ذلك، يصعب تحقيق أهداف الجمع، وفي 2025، ستقوم جمعية التمويل الخاصة الصينية (中基协) بإلغاء تسجيل العديد من الصناديق الصغيرة والمتوسطة.

ثانيًا، دخلت في حالة زومبي، بسبب عدم القدرة على الخروج من المشاريع، وصعوبة جمع أموال لصناديق جديدة، مما يجعل المديرين يعتمدون على تمديد الصناديق القديمة، ويفقدون القدرة على الاستثمار النشط، وينتهي بهم الأمر إلى إغلاق الشركات التي لا مخرج لها.

ثالثًا، تتجه إلى الاختفاء الصامت، حيث لا تعلن الصناديق ذات الأداء الضعيف عن إفلاسها بشكل علني، بل تختفي بعد تصفية آخر أصولها، مثل شركة تشونغشياو التي أُلغيت في 2019 بعد فشلها في مشروع التمويل الجماعي، وشركة سينتشونلي التي كانت في ذروة النجاح قبل سنوات، وأصبحت ضحية للتطور الصناعي.

كما أن تباين سوق جمع الأموال يظهر أيضًا في تدهور دورة التمويل وكفاءة رأس المال بشكل مزدوج.

حتى لو تمكنت بعض الصناديق من جمع الأموال، فإن متوسط مدة الجمع يصل إلى 20 شهرًا، وهو ضعف تقريبًا قبل الجائحة (11 شهرًا)، مما يقلل بشكل كبير من كفاءة جمع الأموال.

وفي تواصل مع المستثمرين، أخبر العديد من المستثمرين “تمويل اليوم أصبح يستغرق وقتًا أطول، وكأنك تسحب الجميع للمشاركة في ماراثون، وإذا غاب واحد، لن يكتمل السباق”، وفقًا لمستثمر في مجال الابتكار في بكين.

بالنسبة للصناديق الصغيرة والمتوسطة، هذا يعني أنهم لا يستطيعون فقط جمع الأموال، بل لا يملكون الوقت أيضًا، وفي النهاية، يُطردون من المشهد في ظل السيطرة الكاملة للكبار.

جوهر صعوبة جمع الأموال هو أن المستثمرين (LPs)، بعد تجربة أزمة الخروج وانخفاض العوائد، أصبحوا أكثر حذرًا، ويفضلون توجيه أموالهم إلى المؤسسات الكبرى القادرة على عبور الدورات الاقتصادية، وهذه الاتجاهات تزيد من تباين القطاع، وتضيق من مساحة بقاء الصناديق الصغيرة والمتوسطة.

******** إعادة تشكيل نمط الربح: 12% هو الجديد 5% ********

في تقرير بوسطن، أحد أكثر الأفكار جوهرية هو أن نمط أرباح الأسهم الخاصة قد انقلب. أي أن 12% هو الجديد 5%.

الفكرة الأساسية أن في عصر الفائدة المنخفضة، كانت أرباح الأسهم الخاصة بسيطة وفعالة: يكفي أن تحقق الشركات المستثمرة نموًا في EBITDA بنسبة 5% سنويًا، ثم باستخدام الرافعة المالية العالية، وزيادة التقييمات السوقية، يمكن تحقيق عائد استثمار يقارب 2.5 مرة.

في ذلك الوقت، كانت القدرة التنافسية الأساسية للصناديق هي القدرة على إدارة رأس المال، وتوقيت الشراء والبيع، وفن الهندسة المالية باستخدام الرافعة، حتى لو لم تتدخل بشكل عميق في التشغيل الفعلي للشركات، كانت الأرباح تأتي بسهولة.

هذه النمط جعلت من الأسهم الخاصة أسطورة ثراء في سوق رأس المال، وحققت عقدًا ذهبيًا للصناعة، حيث استثمر العديد من الصناديق الأمريكية في شركات الإنترنت الصينية، وحققوا عوائد مضاعفة من خلال زيادة التقييمات وإدارة بسيطة.

لكن الآن، تغيرت البيئة بشكل جذري، وأصبحت معادلة الأرباح هذه غير فعالة تمامًا.

من ناحية، ارتفاع معدلات الفائدة عالميًا، والرافعة المالية العالية لم تعد تعزز الأرباح، بل أصبحت عبئًا ماليًا ثقيلًا. ومن ناحية أخرى، عادت الأسواق المالية إلى الرشد، وتوقف توسع مضاعفات التقييم، بل وتقلصت، مما أدى إلى إغلاق طرق تحقيق الأرباح عبر زيادة التقييمات.

وفي ظل هذه الظروف، لتحقيق عائد 2.5 مرة، يجب أن ينمو EBITDA للشركات المستثمرة بنسبة 10-12% سنويًا، وهو ضعف الرقم السابق، مما يغير تمامًا من منطق الربح في القطاع.

وهذا بمثابة حكم بالإعدام على “الهندسة المالية” لكل مدير صندوق.

كما أنه يعلن نهاية عصر الربح السهل من خلال الهندسة المالية، ويفتح حقبة جديدة من التنافس على القدرات التشغيلية التي تعتمد على النمو الداخلي للشركات.

وهذا يعني أن المديرين السابقين الذين كانوا يبرعون في إعداد العروض التقديمية، وتقييم الشركات، والحصول على قروض من البنوك، لن يكونوا بعد الآن “مستثمرين ذوي نفوذ”. بل يجب أن يكونوا خبراء في إدارة سلاسل التوريد، وتحسين إدارة العمليات، وتطوير هياكل الموارد البشرية. وإذا لم تتمكن من جعل أرباح شركة ما (EBITDA) تنمو بمعدل 12% سنويًا، فلن تتمكن من تغطية تكاليف التمويل.

المستثمرون الذين كانوا يربحون من “الجلوس والاسترخاء” في الماضي، يجب أن يتحولوا إلى “الانحناء والعمل” كرواد أعمال.

المديرون الذين كانوا يبرعون في إدارة رأس المال، ويفتقرون إلى قدرات التشغيل، يُطردون الآن من السوق؛ أما الفائزون المستقبليون، فهم “نصف رواد أعمال”، يشاركون بشكل عميق في العمليات اليومية للشركات المستثمرة، من خلال تحسين كفاءة سلاسل التوريد، وتطوير فرق الإدارة، وتحسين هيكل رأس المال التشغيلي، لرفع القدرة الربحية الداخلية للشركات بشكل قسري.

وفي السوق المحلية، أصبح دعم الشركات في قطاع أشباه الموصلات بعد الاستثمار نموذجًا، من خلال دمج الموارد الصناعية، وتطوير نظم البحث والتطوير، وتحقيق النمو الداخلي للشركات، مما يثبت أن نمط الربح الجديد قابل للتطبيق.

من “لاعب رأس مال” إلى “خبير تشغيل”، هذا التحول في الهوية أصبح ضرورة للبقاء في ظل النمط الجديد، وأعاد صناعة الأسهم الخاصة إلى جوهر الاستثمار في القيمة.

الخاتمة: الأسهم الخاصة ليست ميتة، لكنها لم تعد سهلة

هذه عملية إعادة هيكلة على طريقة داروين، جوهرها أن صناعة الأسهم الخاصة تمر الآن بـ"عملية تجفيف".

بحيرة الأصول التي تبلغ 3.8 تريليون دولار، السوق التمييزية في جمع الأموال، نمط الربح المغير، وأزمة الائتمان الخاص، تتداخل مع تحديات متعددة، وتخضع صناعة الأسهم الخاصة العالمية لأعمق تصحيح لم يسبق له مثيل، لكن هذا لا يعني انهيار القطاع، بل هو بمثابة تطهير متأخر — الأسهم الخاصة ليست ميتة، لكنها لم تعد سهلة.

بالنسبة للمستثمرين (LPs)، ستتغير قرارات الاستثمار المستقبلية، ولن يركزوا بعد الآن على معدل العائد الداخلي على الورق، بل على مهارات “التمكين التشغيلي الحقيقي”، وهل يمكنهم من خلال تحسينات تشغيلية حقيقية أن يحقق الشركات المستثمرة نموًا داخليًا. أما بالنسبة للمديرين (GPs)، فلابد من التخلي عن التفكير السابق في المضاربة الرأسمالية، والتركيز على تمكين الشركات، وبناء قدرات فريدة في خلق القيمة، كي يثبتوا وجودهم في إعادة هيكلة القطاع.

الفائزون في المستقبل لن يكونوا أولئك الذين يجيدون سرد القصص، ويلاحقون الصيحات.

عام 2026 سيكون نقطة تحول: مدى قدرة الالتزامات على الوفاء، وعودة السيولة، ستحدد من هو الصياد الأخير على طاولة اللعب، ومن هو الفقاعة التي ستُزال.

عصر الذهب في الأسهم الخاصة انتهى، لكن العصر الفضي الخاص بـ"خلق القيمة" قد بدأ للتو.