ملخص دورة رأس المال الاستثماري في ستانفورد: الأساسيات التي يجب أن يفهمها كل مؤسس

الأساسيات التي يجب أن يعرفها المؤسسون عن حقوق التصفية والأولوية في السداد

المؤلف: إيليا ستريوبولايف

الترجمة: تقنية شين تشاو TechFlow

مقدمة من شين تشاو: هذه هي المحاضرة الأولى المفتوحة من دورة رأس المال المخاطر في كلية إدارة الأعمال بستانفورد، والتي قام المؤلف بتدريسها لسنوات، وشارك فيها أكثر من 1300 طالب، منهم 500 أسسوا شركات، و600 دخلوا صناعة رأس المال المخاطر.

قرر أن يفتح محتوى الدورة بالكامل للجميع، بدءًا من أبسط وأكثر البنود التي قد تؤدي إلى أخطاء، وهي بنود التدفقات النقدية — الأسهم القابلة للتحويل، حقوق التصفية، حقوق التحويل — فهذه البنود تحدد مقدار ما يمكن للمؤسس أن يحصل عليه عند الخروج.

للمؤسسين الذين يخططون لتمويل شركاتهم أو في مفاوضات حالياً، هذه مواد أساسية لا بد من قراءتها.

النص الكامل:

سيتناول هذا المقال كيفية عمل بنود التدفقات النقدية، وكيف تؤثر حقوق التصفية على أرباحك، وكيف تمنح الأسهم القابلة للتحويل المستثمرين ميزة على المؤسسين.

هذه هي المعرفة الأساسية التي يجب أن يفهمها رواد الأعمال.

مرحبًا، ودوافعي

لقد درّست دورة رأس المال المخاطر في كلية إدارة الأعمال بستانفورد لسنوات عديدة. خلال هذه الفترة، اختار أكثر من 1300 طالب هذه الدورة، حوالي 500 منهم أسسوا شركات، وحوالي 600 دخلوا صناعة رأس المال المخاطر (VC) أو القطاع الخاص بشكل أوسع كمستثمرين. وأتواصل مع العديد منهم، وغالبًا ما يتلقون رسائل أو رسائل إلكترونية يقولون فيها: “لقد استرجعت مرة أخرى محاضراتك وعروضك التقديمية أثناء التفاوض على التمويل أو شروط الاتفاقية (term sheet)، أستاذ.”

لطالما رغبت في مشاركة معرفتي وخبرتي على نطاق واسع، خاصة أن عالم رأس المال المخاطر وريادة الأعمال غالبًا ما يكتنفه الغموض وسوء الفهم. ولهذا بدأت أنشر نتائج أبحاث VC تقريبًا يوميًا على LinkedIn. لكن مشاركة تفاصيل دورة معقدة وتحديّة — حيث تتراكم المفاهيم تدريجيًا — تتطلب وسائط مختلفة. لذلك، أنا هنا.

بعد قراءة كل مقال، ستفهم بشكل عميق كيف يتخذ المستثمرون قراراتهم، وكيف يتفاوض رواد الأعمال والمستثمرون حول توزيع التدفقات النقدية وإدارة الشركة، بالإضافة إلى العديد من الأمور الأخرى التي يستخدمها عالم ريادة الأعمال يوميًا.

في البداية، سنركز مباشرة على جوهر الموضوع، وهو بنود التدفقات النقدية في الجولة الأولى من التمويل من رأس المال المخاطر. هذه البنود تتعلق بشكل أساسي بـ"من يحصل على ماذا عند تقسيم الكعكة". سنتعرف على أكثر الأوراق المالية استخدامًا في تمويل VC — الأسهم القابلة للتحويل. وسنغطي جميع البنود الرئيسية التي تحدد أرباح المؤسسين والمستثمرين. بعد الانتهاء من الجولة الأولى، سننتقل إلى الجولات التالية. فقط بعد ذلك، سنناقش جولات VC السابقة، بما في ذلك الأوراق المالية مثل SAFE وسندات التحويل. كثير من الطلاب يسألونني: لماذا لا نبدأ بـ SAFE — فهي الأكثر إصدارًا الآن من قبل المؤسسين؟ لكن الميزة الأساسية لـ SAFE هي أنها تتحول إلى الأوراق المالية التي ستصدرها الشركة لاحقًا، ومن الصعب فهم SAFE حقًا دون معرفة تلك الأوراق المالية. بعد تغطية بنود التدفقات النقدية، سنناقش السيطرة، وإدارة الشركة، وتضارب المصالح في الشركات الناشئة. هذه كلها موضوعات حاسمة. وكما أكرر دائمًا للطلاب، “يمكنك أن تفقد السيطرة على شركتك مرة واحدة فقط. إذا فقدتها، فلن تعود أبدًا.”

حالة نموذجية

عند شرح موضوع التدفقات النقدية، سأستخدم حالة نموذجية مستمرة، وأقوم بتعديلها وتوسيعها مع تقدم الشرح. أن Zhao وMatt Smith هما المؤسسان المشاركان لشركة SoftMet الناشئة في مجال التكنولوجيا. خلال جولة التمويل، التقيا بـRob Arnott، وهو شريك في شركة رأس مال مخاطر من الدرجة الأولى تُدعى Top Gun. بعدها، دعا Rob Zhao وMatt لعرض فكرة الشركة على جميع شركاء Top Gun. بعد أسبوع، تلقى المؤسسون قائمة شروط من Top Gun، والتي اقترحت:

• استثمار Top Gun مبلغ 10 ملايين دولار في SoftMet.
• حصول Top Gun على الأسهم الممتازة من الجولة A في SoftMet، بسعر إصدار (سعر الإصدار الأصلي) 4 دولارات للسهم.
• حقوق التصفية على الأسهم الممتازة من الجولة A تساوي 1x.
• يمكن تحويل سهم واحد من الأسهم الممتازة من الجولة A إلى سهم عادي واحد من SoftMet.
• تحتوي الأسهم الممتازة من الجولة A على شروط وملحقات إضافية.
• يملك المؤسسون 7.5 مليون سهم عادي.
• قيمة الشركة بعد التمويل تقدر بـ40 مليون دولار.

يحتاج Zhao وMatt إلى فهم معنى هذه الشروط: ما هي الأسهم الممتازة من الجولة A؟ وما هو تقييم الشركة بعد التمويل؟ وما هي حقوق التصفية؟ وما هو التحويل؟ وما هي الخصائص التي يجب أن يركزوا عليها في هذا العرض؟ وأي من الشروط قد يكون له أثر مالي مهم، وربما يرغبون في إعادة التفاوض عليها؟ وأي من الشروط أكثر ودية للمؤسسين؟

نحتاج إلى بعض الافتراضات المبسطة لشرح المفاهيم

للحفاظ على الوضوح، سنبدأ ببعض الافتراضات المبسطة. وسنقوم لاحقًا بتخفيف هذه الافتراضات في الشروحات التالية، فتابعوا معنا! لا تتخلوا عن القراءة بسبب اعتقادكم أن “الأستاذ من الجامعة لا يعرف أن المؤسسين لا يملكون الأسهم وإنما يملكون الحقوق” — أعلم ذلك، وسنعود إلى كل ذلك في الوقت المناسب.

إليكم الافتراضات التي سأستخدمها دائمًا في أولى محاضرات التمويل من رأس المال المخاطر (وإذا لم تكن المصطلحات مألوفة، فهذه من أسباب التبسيط الآن):

• افتراض: شركة SoftMet لا توظف أي موظفين. هذا يعني أن الشركة لا تحتاج إلى تعويضات نقدية أو أسهم للموظفين، وأننا نعتبر المؤسسين مالكين خالصين، وليسوا موظفين. شروط التوظيف وحقوق الملكية ستناقش لاحقًا.
• افتراض: Top Gun هو المستثمر الخارجي الأول في SoftMet. في الواقع، غالبًا ما يكون هناك جولات ملائكة أو جولات بذرة قبل ذلك، وتستخدم أوراق مالية مختلفة.
• افتراض: هذه الجولة ستكون التمويل الوحيد الذي يجمعه SoftMet من شركة رأس مال مخاطر خاصة. في الواقع، أظهرت أبحاثي أن الشركات الأمريكية المميزة (اليونيكورن) تجمع أكثر من ست جولات VC في المتوسط. وسنقوم بتخفيف هذا الافتراض قريبًا.
• افتراض: فقط بنود التدفقات النقدية مهمة. ستتضمن قائمة الشروط أيضًا إدارة الشركة — السيطرة، حقوق التصويت، مقاعد مجلس الإدارة — لكننا سنتناولها لاحقًا.

المستثمرون يبدلون الأوراق المالية مقابل عوائد

استثمار Top Gun بمبلغ 10 ملايين دولار هو جولة استثمار من رأس المال المخاطر — مقابل أوراق مالية. المبلغ المستثمر يُعرف باسم مبلغ الاستثمار.

كمقابل للاستثمار، سيحصل Top Gun على أوراق مالية تمنحه جزءًا من ملكية SoftMet. بالتحديد، سيتم إصدار أوراق مالية جديدة — الأسهم الممتازة من الجولة A — وتُعطى لـTop Gun. لكن، كم عدد الأسهم التي سيحصل عليها؟ وما هو نسبة ملكيته بعد الاستثمار؟ وكيف ستُوزع الأرباح بين المؤسسين والمستثمرين في المستقبل؟

توضح قائمة الشروط من خلال شرح السيناريوهات المختلفة من يحصل على ماذا، كيف يمكن حساب ذلك. عدد الأسهم التي يحصل عليها Top Gun يعتمد على مبلغ الاستثمار وسعر الإصدار الأصلي للأسهم الممتازة من الجولة A. سعر الإصدار الأصلي هو السعر الذي يدفعه المستثمر عند الإصدار، ويُختصر غالبًا بـOIP، أو يُسمى سعر الشراء الأصلي (OPP).

ملاحظة: OIP يختلف عن القيمة الاسمية. القيمة الاسمية للسهم هي القيمة المحددة في نظام الشركة، وتُحدد عند التسجيل، ولا علاقة لها بقيمة الشركة الفعلية، ولا تحمل معنى اقتصاديًا حقيقيًا. عادةً تكون القيمة الاسمية 0.001 دولار أو 0.0001 دولار، أو يمكن أن تكون بدون قيمة اسمية.

نستخدم OIP لتحديد عدد الأسهم التي يحصل عليها Top Gun. مبلغ الاستثمار هو 10 ملايين دولار، وOIP هو 4 دولارات، إذن:

• عدد الأسهم = مبلغ الاستثمار / سعر الإصدار الأصلي = 10,000,000 / 4 = 2,500,000 سهم.

وبذلك، يستثمر Top Gun 10 ملايين دولار مقابل 2.5 مليون سهم من الأسهم الممتازة من الجولة A. بشكل أكثر عمومية، العلاقة بين OIP، مبلغ الاستثمار، وعدد الأسهم التي يحصل عليها المستثمر هي:

عدد الأسهم = مبلغ الاستثمار / سعر الإصدار الأصلي.

بمجرد معرفة أي اثنين من هذه القيم، يمكنك حساب الثالث. تختلف تفاصيل الشروط في الواقع، لكن يمكن دائمًا استنتاجها من المعلومات المعطاة. قائمة الشروط في حالة SoftMet أعطت مبلغ الاستثمار وسعر الإصدار الأصلي. أو، قد تعطي مبلغ الاستثمار وعدد الأسهم التي حصل عليها المستثمر.

مثال 1: السعر الأصلي عند الإصدار

استثمر صندوق VC، يُدعى Great Innovation Partners، مبلغ 25 مليون دولار في شركة Fox Solutions، وحصل على 2 مليون سهم من الأسهم الممتازة من الجولة التأسيسية (البيتا). ما هو سعر الإصدار الأصلي لهذه الأسهم؟

السعر الأصلي =
مبلغ الاستثمار / عدد الأسهم = 25,000,000 / 2,000,000 = 12.5 دولار للسهم.

بمعنى آخر، دفع Great Innovation 12.5 دولار لكل سهم من الأسهم الممتازة من الجولة التأسيسية.

المؤسسون عادة يملكون الأسهم العادية

عادةً، يملك المؤسسون في الشركات الناشئة الأسهم العادية، وهي الشكل الأكثر شيوعًا للملكية في الشركات العامة والخاصة. الأسهم هي شكل من أشكال ملكية الشركة، تمنح مالكيها (أي المساهمين) حقوقًا معينة. بمعنى آخر، للمساهمين حق المطالبة بأرباح الشركة أو استرداد قيمة استثماراتهم. يُستخدم مصطلح “حقوق المطالبة” لوصف حقوق المساهمين، وسنستخدم هنا “الأسهم” و"حقوق المطالبة" بالتبادل. هذان المصطلحان يميزان الأسهم عن نوع آخر من حقوق المطالبة، وهو الديون.

عند الحديث عن “الأسهم العادية”، يُقصد بها الأسهم التي تصدرها الشركة بشكل أساسي، مع حقوق تصويت وتوزيع أرباح متساوية بين جميع المساهمين من نوع الأسهم العادية. إذا كانت الشركة تصدر أنواعًا أخرى من الأسهم، فحينها يُضاف وصف “عادية” لتمييزها. وإذا كانت الأسهم العادية هي السند الوحيد للملكية، فإن كل سهم يساوي أي سهم آخر، ويكون للمساهمين حقوقًا متساوية في الأرباح والتصويت.

عند توزيع الأرباح، يحق لكل سهم عادي أن يحصل على نصيبه من الأرباح بشكل متساوٍ مع باقي الأسهم العادية. لكن، إذا كان هناك أنواع أخرى من الأسهم، قد تختلف حقوق التوزيع، وغالبًا في معاملات رأس المال المخاطر تكون هناك حقوق تفضيلية أو شروط خاصة.

المستثمرون يملكون الأسهم الممتازة القابلة للتحويل

الأسهم الممتازة من الجولة A التي حصل عليها Top Gun هي مثال على الأسهم القابلة للتحويل. الأسهم الممتازة القابلة للتحويل هي الأوراق المالية التي يختار حاملها تحويلها إلى نوع آخر من الأوراق المالية — عادةً الأسهم العادية — وفقًا لشروط محددة. تعتبر هذه الأوراق المالية من أكثر الأوراق المالية شيوعًا في استثمارات رأس المال المخاطر. فهي تجمع بين خصائص الديون والأسهم، وتوفر للمستثمرين مرونة في اختيار العائد.

بالنسبة للمؤسسين أو المستثمرين المبتدئين، قد تكون بنية الأسهم القابلة للتحويل معقدة، خاصة مقارنةً بالديون التقليدية أو الأسهم العادية. لكن، من الناحية الجوهرية، الأسهم الممتازة القابلة للتحويل تمنح حاملها خيار التحويل إلى الأسهم العادية، أو الحصول على حقوق تفضيلية عند التصفية (أي استرداد رأس المال قبل حملة الأسهم العادية).

هذه الحقوق غالبًا ما تكون مصحوبة بشروط إضافية، وتخضع لاتفاقات وعقود تفصيلية. لكن الفكرة الأساسية هي أن هذه الأوراق المالية تتيح للمستثمرين الاختيار بين التحويل أو التفضيل عند التصفية.

مهم جدًا — خاصة لمن لديه خبرة في الأسواق المالية والبنوك الاستثمارية — أن نوضح أن الشركات في الأسواق العامة أحيانًا تصدر أسهمًا تفضيلية، ولكنها تختلف كثيرًا عن تلك التي تصدرها شركات رأس المال المخاطر. فـ"الأسهم التفضيلية" في السوق العامة غالبًا لا تكون قابلة للتحويل، أو تكون لها خصائص مختلفة. لذا، لا تتوقع أن تكون كل الأسهم التفضيلية في السوق العامة مماثلة لتلك في استثمارات رأس المال المخاطر.

مثال 2: الأسهم التفضيلية الصادرة عن شركة مدرجة

في عام 2018، أصدرت شركة MetLife، وهي شركة تأمين مدرجة، سلسلة أسهم تفضيلية جديدة تُسمى MET-E، وطرحت 28 مليون سهم في السوق. هذه الأسهم التفضيلية تشبه أدوات الدين، حيث يحصل المستثمرون على أرباح ثابتة مدى الحياة. تقدم MET-E معدل فائدة اسمي 5.63%، ولا تمنح حقوق تصويت (على عكس الأسهم العادية). للمستثمرين في الأسهم التفضيلية أولوية على أرباح الشركة، حيث يحصلون على أرباح قبل حملة الأسهم العادية (لكن بعد الدائنين). عادةً، لا تكون هذه الأسهم قابلة للتحويل.

عقدة أن في كثير من حالات التمويل في رأس المال المخاطر، يُطلق على هذه الأوراق المالية اسم “أسهم تفضيلية”، ولكن عند مراجعة عقود التمويل أو قوائم الشروط، يمكن أن نفترض أنها قابلة للتحويل. في تحليلي لآلاف عقود رأس المال المخاطر، أكثر من 99% من “الأسهم التفضيلية” تكون قابلة للتحويل.

رغم أن العقود غالبًا لا تذكر صراحةً أن الأسهم تفضيلية قابلة للتحويل، إلا أن غالبًا ما توجد كلمات إضافية، مثل أن يُطلق عليها اسم “أسهم تفضيلية من الجولة A”، كما في حالة Top Gun.

مثال 3: تسميات السلاسل (Series)

شركة Uber، خلال فترة دعمها من رأس مال مخاطر خاص، أصدرت سلسلة من الأسهم الممتازة، بدءًا من جولة التأسيس، ثم جولة A، B، حتى G. شركة Palantir، في جولة تمويل عام 2015، أصدرت أسهم سلسلة K، بعد أن أصدرت سابقًا A إلى J. شركة SpaceX، قبل أن تطرح أسهمها للاكتتاب العام، من المحتمل أن تستخدم جميع الحروف لتسمية سلسلات الأسهم الممتازة (كما أكتب الآن في يناير 2026). وأحيانًا، تصدر الشركات أوراقًا مالية غير مرتبة حسب الحروف، خاصة عند إعادة الهيكلة، مثل شركة Zynga التي أصدرت أسهم سلسلة A، B، C، ثم أصدرت أسهم Z قبل الاكتتاب العام.

تاريخيًا، كانت أسهم سلسلة A تمثل أول جولة من التمويل من رأس مال مخاطر. وخلال حوالي الخمسة عشر عامًا الماضية، غالبًا ما يُطلق على الأوراق المالية في الجولة الأولى اسم “أسهم بذرة” (مثل Uber). هذا غالبًا يدل على أن هيكل الأوراق المالية أبسط من هيكل أسهم الجولة A الكاملة، وأن المؤسسين والمستثمرين يريدون أن يرسلوا رسالة أن الشركة في مرحلة مبكرة جدًا. بعد جولة تمويل أخرى، عادةً يتم إصدار أسهم سلسلة A، وهو ما يعني أنه لا يجب أن يُفترض أن “السلسلة A” تعني بالضرورة الجولة الأولى من التمويل من رأس مال مخاطر.

كيف نعرف أن هذه الجولة هي الجولة الأولى من رأس مال المخاطر؟ أفضل طريقة هي أن نسأل: هل كانت الجولة تسعيرًا، أي هل كانت هناك قيمة محددة (OIP) للأوراق المالية؟ إذا أصدرت الشركة SAFE أو سندات تحويل، فهي ليست جولة تسعير. لكن الأسهم من نوع سلسلة A عادةً تكون جولة تسعير (أي أن لها سعر إصدار محدد). (ملاحظة: غالبًا يُقال إن الجولات غير المسعرة لا تحدد تقييمًا للشركة، وهذا غير صحيح، وسنناقشه لاحقًا).

العديد من المحامين الذين يقدمون النصائح للمستثمرين والمؤسسين يبتكرون تسميات مختلفة، وغالبًا ما تعكس تلك التسميات ترتيبات معينة. على سبيل المثال، يمكن أن تتبع أي سلسلة إصدار إضافي أو مرفق أرقام مثل A-1، A-2، وهكذا. إذا كانت ضمن نفس الجولة، عادةً تكون أسهم A-1 مشابهة لأسهم A، إلا في بعض الشروط، أو تكون جزءًا من نفس التمويل، أو تكون أسهمًا تم تحويلها من أوراق أخرى (تقريبًا تعادل أسهم الجولة A). أو قد تكون من جولات تمويل مختلفة تمامًا، خاصة إذا كانت الشركة لم تصل بعد إلى معالم السوق التي تتوقعها من جولة B.