شركة تونجتشينغ للمواد الجديدة في طرحها العام الأولي: تواجه أربع عقبات في سوق هونج كونج، وبعد تحقيق أرباح نقدية تقارب المليار، لماذا تتعجل في الحصول على تمويل ثانٍ؟

问AI ·股东减持近10亿，是否暗示转型风险？

أخبار الطرح العام الأولي

المؤلف|محقق شارع بيكر

عندما تطرح شركة مدرجة في سوق الأسهم الصينية A، وتتعرض لخفض مستمر في حصص المساهمين والمديرين التنفيذيين، وفي ذات الوقت تبدأ في جمع التمويل عبر طرحها في سوق هونغ كونغ، غالبًا ما يتبادر إلى أذهان السوق سؤال مباشر جدًا: لماذا يتراجع المساهمون قبل دخولها إلى سوق هونغ كونغ؟ هذا هو الجدل الرئيسي الذي أثاره مؤخرًا دخول شركة تونغتشينغ للمواد الجديدة إلى سوق هونغ كونغ.

من الظاهر أن الأمر يبدو كأنه تخطيط رأسمالي “A+H” نموذجي؛ لكن إذا نظرنا إلى التحول الصناعي، وخفض المساهمين، وفترة السوق المالية معًا، سنكتشف أن الأمر أشبه بمباراة بين توسع صناعي وتحقيق أرباح رأسمالية يحدثان في الوقت ذاته.

01 الطالب المميز في المواد الجديدة المتعجلة للتحول

العلامة الأولى لشركة تونغتشينغ للمواد الجديدة كانت بسيطة جدًا: رائدة في مواد مساعدات المطاط للإطارات، ومورد رائد محليًا لمواد المساعدات الخاصة بالمطاط والمواد الكيميائية الإلكترونية، وتُستخدم منتجاتها على نطاق واسع في الإطارات، والسيارات الجديدة، ومواد أشباه الموصلات.

تتخصص الشركة في إنتاج راتنجات الفينول والراتنجات اللاصقة وغيرها من مواد المطاط، ويشمل عملاؤها شركات عالمية مثل ميشلان، وبريجستون، وجوتيير، وغيرها من عمالقة الإطارات. وفي قطاع مواد الإطارات، كانت الشركة دائمًا في موقع قيادي محلي.

لكن المشكلة كانت واضحة أيضًا: مواد الإطارات تنتمي إلى مسار صناعي ناضج، وسقف الصناعة واضح، وقيمة التقييم محدودة. لذلك، خلال السنوات الماضية، بدأت شركة تونغتشينغ للمواد الجديدة في سرد قصة جديدة — وهي مواد أشباه الموصلات.

من خلال الاستثمار والاندماج، دخلت تدريجيًا في سلسلة توريد مواد الطلاء الضوئي، والمواد الكيميائية الإلكترونية، ومواد أشباه الموصلات، على أمل الترقية من “شركة مواد إطارات” إلى “منصة مواد متقدمة”.

هذه الخطوة في التحول مهمة جدًا للسوق المالي، لأنه من حيث منطق التقييم، فإن أنظمة تقييم شركات المواد الكيميائية ومواد أشباه الموصلات تكاد تكون عالمين مختلفين. ووفقًا لتقرير نصف السنة لعام 2025، فإن الشركة تبني العديد من مشاريعها في مجال أشباه الموصلات.

ربما في ظل هذا التحديث في السرد الصناعي، زادت شركة تونغتشينغ للمواد الجديدة من سرعتها في التقدم نحو الإدراج في سوق هونغ كونغ.

من وجهة نظر الشركة، هذا الأمر ليس صعبًا فهمه. صناعة المواد الكيميائية الإلكترونية تتسم بخصائص مشتركة: دورات بحث وتطوير طويلة، عوائق تقنية عالية، واستثمارات رأسمالية ضخمة. خاصة في مجال مواد أشباه الموصلات، يتطلب الانتقال من البحث والتطوير إلى بناء القدرات استثمارًا مستمرًا من الأموال.

يمكن أن يوفر الإدراج في سوق هونغ كونغ قنوات تمويل خارجية، وموارد عملة أجنبية، ومستثمرين من المؤسسات الدولية، وهو أداة رأسمالية واقعية جدًا لشركة ترغب في دخول سلسلة التوريد العالمية لأشباه الموصلات. بالإضافة إلى ذلك، فإن نظام السرد في سوق هونغ كونغ يختلف أيضًا.

في سوق الأسهم الصينية (A股)، يُنظر إلى شركة تونغتشينغ للمواد الجديدة بشكل أسهل كشركة مواد كيميائية؛ لكن في سوق هونغ كونغ، يمكن إعادة تعريفها كشركة منصة مواد أشباه الموصلات. وأحد الأمور التي يتقنها السوق الرأسمالي هو إعطاء تقييمات مختلفة لنفس الشركة من خلال سرديات مختلفة.

02 التخفيف المستمر، كم هو كبير فجوة التمويل، وإلى أين تتجه الأموال

لكن، بينما كانت الشركة تستعد لعرض “قصة المواد المتقدمة العالمية”، لفت انتباه السوق أمر آخر — وهو استمرار المساهمين في التخفيف من حصصهم. ومن خلال البحث في منصة “جيشاو” (موقع معلومات السوق)، يمكن ملاحظة أن هناك 25 إعلانًا عن تخفيف حصص شركة تونغتشينغ للمواد الجديدة، وأبرزها استثمار مؤسسة استثمارية مبكرة هي “يوتونغ”.

وفقًا للمعلومات المتاحة، كانت شركة يوتونغ تمتلك حوالي 10% من الأسهم عند بداية إدراج الشركة، وخلال السنوات التالية استمرت في التخفيف من حصتها عبر عمليات البيع المركزية والصفقات الكبرى. من 2021 إلى 2024، تم تخفيف حوالي 5% من الأسهم؛ وفي عام 2025، أطلقت خطة تخفيف جديدة، وبيعت حوالي 3.33%. ووفقًا للبيانات المنشورة، فإن إجمالي الأموال التي تم جنيها من عمليات التخفيف هذه بلغ حوالي 659 مليون يوان.

بعد إتمام التخفيف، انخفضت حصتها إلى حوالي 1.91%، مع بقاء 540,000 سهم لم يتم بيعها بعد، وهو ما يقرب من تصفية كامل الحصة. والأكثر دقة، أن المؤسسة تعرضت أيضًا لتحذير من الجهات الرقابية بسبب قضايا الإفصاح عن المعلومات خلال عملية التخفيف. بمعنى آخر، فإن رأس المال المبكر بدأ يتراجع تدريجيًا.

وفي الوقت نفسه، قام المساهمون المرتبطون أيضًا بالتخفيف من حصصهم. حيث قامت شركة Virgin Holdings Limited (شركة مرتبطة بعائلة المالك الفعلي) خلال الفترة من يوليو 2023 إلى يناير 2024، بتخفيف حوالي 1.65% من الأسهم، وجنت حوالي 314 مليون يوان، بأسعار تتراوح بين 27.74 و38.40 يوان للسهم. وإذا جمعنا هذه العمليات، فإن إجمالي الأموال التي تم جنيها من رأس المال المبكر يقارب 1 مليار يوان.

وهذا يثير سؤالًا كلاسيكيًا جدًا في السوق: إذا كانت النمو المستقبلي للشركة مؤكدًا جدًا، فلماذا يختار بعض رأس المال أن يحقق أرباحه في هذه المرحلة؟

بالطبع، من ناحية حوكمة الشركات، فإن السيطرة على شركة تونغتشينغ لا تزال قوية جدًا. حيث يمتلك رئيس مجلس الإدارة، Zhang Ning، أكثر من 60% من الأسهم عبر عدة منصات، مما يعني أن السيطرة على الشركة لن تتغير، وأن الإدارة لا تزال مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالشركة. لكن السؤال الحقيقي الذي يهم السوق هو: لماذا يبيعون حصصهم خلال فترة الطرح العام الأولي؟

لأنه في منطق السوق النفسي، إذا كانت احتمالات النمو المستقبلي عالية جدًا، فإن رأس المال الداخلي يميل عادة إلى الاحتفاظ بالأسهم على المدى الطويل، بدلاً من تحقيق أرباح مبكرة.

ومن منظور أوسع، فإن الإدراج في سوق هونغ كونغ يعكس اتجاهًا واضحًا بشكل متزايد: شركات A股 تتجه نحو تحسين تقييماتها ونظام التمويل عبر إتمام عملياتها في سوق هونغ كونغ. عندما يتحول الشركات من التصنيع التقليدي إلى مواد تكنولوجية، غالبًا ما يكون من الصعب على سوق رأسمالي واحد تلبية كل من احتياجات التمويل وسرديات التقييم في آنٍ واحد.

لذا، تحافظ الشركات على أساس تمويل صناعي في سوق A، وتبحث عن رأس مال دولي وسرديات تقييم جديدة في سوق هونغ كونغ. وخلال العامين الماضيين، من الطاقة الجديدة إلى الذكاء الاصطناعي، ثم المواد المتقدمة، تتبع العديد من الشركات مسار “A+H”.

المسألة الأساسية هنا: أن السرد الرأسمالي يمكن أن يغير من منطق التقييم، لكنه لا يغير من الأساسيات. التحدي الحقيقي لشركة تونغتشينغ للمواد الجديدة ليس في الطرح العام نفسه، بل في قدرتها على التحول من شركة مواد إطارات إلى منصة مواد أشباه الموصلات. وإذا تمكنت من تحقيق اختراق حقيقي في أعمال أشباه الموصلات، فمن المحتمل أن يُعاد بناء نظام تقييم الشركة بالكامل؛ لكن إذا لم تتقدم الأعمال ذات الصلة كما هو متوقع، فسوف يقوم السوق بسرعة بتعديل توقعاته.

وفي ظل تزامن خروج رأس المال وتوسع الصناعة، فإن مستقبل هذه الشركة يعتمد بشكل كبير على سؤال بسيط: هل يمكن أن يتحول السرد الجديد إلى أرباح جديدة حقًا؟

03 لمن يُروى السرد الجديد

الرسالة الأساسية وراء دخول شركة تونغتشينغ للمواد الجديدة إلى سوق هونغ كونغ هي: الانتقال من شركة مواد إطارات إلى منصة مواد أشباه الموصلات. لكن السوق الحقيقي لا يهتم بالسرد، بل بالنتائج: هل يمكن للسرد الجديد أن يتحول إلى أرباح جديدة؟

لأن في مسار مواد أشباه الموصلات، هناك مساحة واسعة للسرد، لكن التحديات التجارية هائلة أيضًا. بالنسبة لشركة تونغتشينغ، هناك على الأقل أربع عوائق حقيقية يجب تجاوزها.

أولًا، العائق التقني ومدة الاعتماد. مواد أشباه الموصلات ليست منتجات كيميائية عادية، وميزتها الأساسية هي “الاستقرار الشديد”. منتجات مثل مواد الطلاء الضوئي، والراتنجات الإلكترونية، والمواد الكيميائية الإلكترونية، تحتاج إلى بيئة نظيفة جدًا وتعمل بشكل مستقر على مدى طويل، وأي شوائب صغيرة تؤثر على جودة الشرائح.

لذلك، فإن اعتماد مصانع الرقائق على الموردين صارم جدًا، حيث يستغرق اعتماد مادة واحدة من الاختبار إلى الإنتاج من عامين إلى ثلاثة أعوام أو أكثر. هذا يعني أنه حتى لو كانت الشركة تمتلك القدرة التقنية، قد لا تتمكن من تحقيق إيرادات بسرعة. بالنسبة لشركة تتجه نحو التحول السريع، قد يكون هناك فجوة زمنية طويلة بين الاختراق التقني وتحقيق نتائج تجارية.

ثانيًا، عائق سلسلة التوريد العالمية. سوق مواد أشباه الموصلات يسيطر عليه كبار الشركات العالمية منذ سنوات، مثل JSR، تويوكا كيميكال، سينيت، وغيرها، التي عملت في مجال الطلاء الضوئي والمواد ذات الصلة لعقود. هذه الشركات ليست فقط متقدمة تقنيًا، بل أيضًا مرتبطة بشكل عميق بسلسلة التوريد العالمية لمصانع الرقائق.

بالنسبة للمنافسين الجدد، التحدي الأكبر ليس في إنتاج المنتج، بل في القدرة على استبدال الموردين الحاليين. في صناعة أشباه الموصلات، بمجرد أن يثبت نوع معين من المادة استقراره، فإن مصانع الرقائق لن تغير الموردين بسهولة، لأن التغيير يعيد التحقق من جودة الإنتاج ويخاطر برفع المخاطر على الاعتمادية. بمعنى آخر، السوق ليس سوقًا مفتوحًا تمامًا، بل نظام سلسلة توريد محكم جدًا.

ثالثًا، استهلاك رأس المال وفترة العائد. مواد أشباه الموصلات تعتبر صناعة “عائد بطيء”. يتطلب البحث والتطوير استثمارات طويلة الأمد، وتحتاج عمليات الإنتاج إلى معدات عالية المواصفات، ويستغرق اعتماد العملاء سنوات، مما يجعل الشركات تستمر في الاستثمار لفترة طويلة دون أن تحقق أرباحًا كبيرة على الفور. بالنسبة للشركات التقليدية، يختلف هذا النموذج بشكل واضح عن أعمالها الأصلية. فصناعة مساعدات المطاط عادةً ما تكون الطلبات مستقرة، وهي ذات هيكل عمل ناضج، بينما مواد أشباه الموصلات تشبه استثمارًا تقنيًا طويل الأمد. ولهذا السبب، كثير من الشركات التي استثمرت في مواد أشباه الموصلات لا ترى أرباحًا واضحة على المدى القصير. بالنسبة لشركة تونغتشينغ، يمكن أن تساعد التمويلات في سوق هونغ كونغ على تلبية الاحتياجات التمويلية المرحلية، لكنها لا تقصر من دورة الصناعة ذاتها.

رابعًا، موقع سلسلة التوريد والتنافس عليه. في نظام مواد أشباه الموصلات، تختلف الحواجز التقنية بين المراحل المختلفة بشكل كبير. فجوهر الطلاء الضوئي هو أعلى الحواجز، بينما الراتنجات المساعدة والمواد الإلكترونية، رغم أهميتها، يوجد فيها عدد أكبر من المنافسين، وعتبة الدخول أقل نسبيًا.

وهذا يعني، حتى لو حققت شركة تونغتشينغ تقدمًا في بعض أجزاء المواد، فإن ذلك لا يضمن أن تحصل على هوامش ربح عالية مماثلة لتلك التي تحققها شركات الطلاء الضوئي. في النهاية، العديد من شركات مواد أشباه الموصلات ستجد نفسها في وضعية أن منتجاتها دخلت سلسلة التوريد، لكن هوامش الربح ستكون محدودة.

هذه التحديات لا تعني بالضرورة أن تحول شركة تونغتشينغ للمواد الجديدة فاشل. على العكس، فإن اتجاه التصنيع المحلي لمواد أشباه الموصلات في الصين يوفر فرصة تاريخية للدخول الجديد. لكن، الفرص دائمًا مصحوبة بصعوبات. بالنسبة للسوق الرأسمالي، السؤال الأهم ليس “هل يمكن دخول صناعة مواد أشباه الموصلات”، بل “هل يمكن تحقيق ربح حقيقي في هذه الصناعة”.

إذا استطاعت شركة تونغتشينغ خلال السنوات القادمة إتمام اعتماد العملاء، وتوسيع طلبات مصانع الرقائق، وبناء سلسلة توريد مستقرة، فإن السرد الرأسمالي الحالي قد يتحول إلى نمو حقيقي في الأرباح. أما إذا كانت عملية إدخال التقنية بطيئة، ومدة اعتماد العملاء طويلة، أو بقيت المنتجات في مرحلة المواد الهامشية، فسيظل قطاع أشباه الموصلات مجرد “استثمار استراتيجي” لفترة طويلة، ويصعب أن يتحول إلى عمود رفق للأرباح.

وبالاستناد إلى ما ذُكر سابقًا، ووفقًا لتقرير نصف السنة لعام 2025، فإن معظم المشاريع قيد الإنشاء في الشركة تتعلق بأشباه الموصلات، وهناك عدم يقين بشأن قدرة الشركة على إطلاق قدراتها الإنتاجية، ونجاح تحولها لا يزال يحتاج إلى وقت لإثباته.