هل تعود وول ستريت إلى أزمة 08؟ الصور الجوية الإيرانية تطرح اختبار السيولة الأكبر للمؤسسات المالية الأمريكية الرائدة

مقدمة التحرير: في بداية عام 2026، تتجاوز نيران الحرب في الشرق الأوسط الحدود الجغرافية التقليدية، وتعيد تشكيل خريطة رأس المال العالمية وطقوس تقييم مخاطرها بشكل غير مسبوق من حيث الشدة. من توقف ناقلات النفط في مضيق هرمز إلى ظهور ثقوب سوداء في السيولة على وول ستريت، فإن تأثيرات الفراشة الناتجة عن الحرب تثير هزات عنيفة في جميع فئات الأصول. عندما يلتقي الدورة الاقتصادية الكلية مع الجغرافيا السياسية، فإن ذلك يختبر مرونة كل مشارك في السوق.

في مواجهة هذا الصدمة النظامية المعقدة، أطلقت Tencent Finance سلسلة مقالات بعنوان «الفاتورة العالمية لحرب الشرق الأوسط»، من استعراض توقف سلاسل التوريد وتقلبات أسواق رأس المال، إلى تحولات مركز تسعير النفط، وإعادة توزيع الأموال الآمنة على المعادن الثمينة، وتقييد سياسة الاحتياطي الفيدرالي بين التضخم والركود، وإعادة تقييم أصول دبي كمرفأ آمن للأموال الإقليمية. نهدف من خلال مراقبة عميقة مستمرة إلى فهم السياق الاقتصادي الكلي ومنطق تطور الأصول.

بقلم: زو آيلين

تحرير: ليو بينغ

تركز الاهتمام العالمي على حرب إيران، لكن في عمق وول ستريت، أُطلقت بشكل سري إنذار أزمة أخرى. تتورط عمالقة إدارة الأصول مثل بلاكستون وبلادريد في مستنقع سحب الائتمان الخاص. في هذا النظام المظلل الذي يتجاوز 16 تريليون دولار، يواجه الرافعة المالية المتشابكة والهياكل التمويلية المتشددة تحديات حادة من السيولة. ومع تصاعد الصدمات الجيوسياسية، ارتفعت مخاوف المخاطر النظامية بشكل سريع خلال الشهر الماضي.

انهارت أسعار عدة شركات إدارة أصول مدرجة في الولايات المتحدة. أولاً، شهد صندوق الائتمان الخاص لبلاكستون (Blackstone) طلب سحب قياسي بنسبة 7.9%. كما زادت ضغوط السحب على شركات مثل Blue Owl Capital وAres Management وApollo Global Management.

هذا الأسبوع، أعلنت أكبر شركة إدارة أصول في العالم، بلاك روك، عن تقييد سحب المستثمرين من صندوق قروض الشركات HPS (HLEND) الذي يضم 26 مليار دولار، وهو إشارة قوية على تصاعد التوتر.

شهدت أسهم هاتين الشركتين، بلاكستون وبلادريد، انخفاضات حادة خلال الشهر الماضي، حيث تراجعت بنسبة 15.99% و11.52% على التوالي.

قال عدة مديرين استثمار وتجار وول ستريت لـ«潜望» إنهم بعد أزمة 2008، أصبح الجميع يتوخى الحذر ويبحث عن أماكن الخطر المحتملة القادمة. قبل عامين أو ثلاثة، كانت التحذيرات من مخاطر الائتمان الخاص تتكرر، لكن لم تكن الأمور قد انفجرت بعد. الآن، بدأوا يشعرون برائحة أزمة 2008.

السبب هو أن، منذ الأزمة المالية، خضعت البنوك لرقابة صارمة، لكن الائتمان الخاص أصبح «البنك الظل»، الذي توسع بسرعة بسبب عوائده العالية ومرونته التمويلية. ومع ذلك، فإن البنوك لا تزال توفر التمويل بشكل كبير، حيث تعتمد توسعة الائتمان الخاص إلى حد كبير على قروض البنوك، مع هياكل رافعة مالية معقدة بشكل متزايد، وبدأت العديد من الجهات المشاركة في السوق بمقارنة ذلك مع المنتجات الائتمانية المهيكلة قبل أزمة 2008. حذر Jamie Dimon، الرئيس التنفيذي لمورغان ستانلي، مؤخرًا من أن السوق يظهر سلوكيات مخاطرة مشابهة لما قبل الأزمة عام 2007، مع وجود ضعف خفي في التمويل الخاص والتمويل المرتبط بالذكاء الاصطناعي.

على الرغم من أن الأصول الأساسية للائتمان الخاص اليوم تتكون بشكل رئيسي من قروض الشركات المتوسطة، وأن التمويل يأتي من صناديق مغلقة، وصناديق تأمين، ومنتجات شبه مفتوحة، وليس من هيكل الرهن العقاري والتوريق الذي كان سائدًا في 2008، فإن مسارات انتقال المخاطر ليست مباشرة على ميزانيات البنوك الكبرى. لكن السوق المالية ليست نظامًا معزولًا، وعندما تتداخل الدورة الاقتصادية والجغرافيا السياسية والرافعة المالية، فإن التقلبات الحادة في الأسعار ليست سوى الظاهر، أما الاختبار الأعمق فربما يكون قد بدأ للتو.

تصاعد موجة سحب الائتمان الخاص

أول من لفت الانتباه هو Blue Owl. في أواخر فبراير، أعلنت الشركة عن بيع قروض ائتمان خاص بقيمة 1.4 مليار دولار لمواجهة طلبات السحب، بهدف استبدال آلية السحب الفصلية.

أما بلاكستون، فكانت أكثر إثارة للصدمة، إذ طُلب من موظفيها شراء 150 مليون دولار من الأسهم لملء الفجوة، لتجنب تفعيل آلية الإغلاق.

قال مستشار استثمار كبير في صندوق عام أمريكي لـ«潜望»: «تصرفات بلاكستون مذهلة، ولا أدري إن كانت تتوافق مع القوانين».

وفقًا لبيانات Goldman Sachs، فإن صندوق الائتمان الرئيسي لبلاكستون، BCRED، شهد تدفقات نقدية خارجة واضحة في الربع الأول من 2026، مع معدل سحب 7.9% من صافي الأصول في الربع، وهو مستوى مرتفع نسبيًا خلال السنوات الأخيرة.

رغم أن المديرين أدوا جميع طلبات السحب، إلا أن تدفقات الأموال تباطأت بشكل ملحوظ. حيث كانت الاشتراكات في يناير حوالي 820 مليون دولار، وفي فبراير حوالي 616 مليون دولار، وفي مارس حوالي 514 مليون دولار، وهو أقل بنسبة تزيد عن 50% من متوسط الاشتراكات الشهري في 2025.

وبإجمال، شهدت BCRED خلال الربع الأول من 2026 تدفقات نقدية خارجة بقيمة 1.4 مليار دولار. وإذا استثنينا استثمار بلاكستون وموظفيه، فسيبلغ صافي التدفقات الخارجة حوالي 1.8 مليار دولار، أي ما يعادل معدل تدفق سنوي بنسبة 15%. وهو ما يهدد أرباح هذه الشركات بشكل كبير.

لقد أصبحت الائتمان الخاص خلال السنوات الأخيرة أحد أسرع فئات الأصول نمواً على مستوى العالم، خاصة عبر قنوات إدارة الثروات والمستثمرين ذوي الثروات العالية. لكن مع استمرار ارتفاع معدلات الفائدة، وزيادة مخاطر التخلف عن السداد، وتزايد النقاش الإعلامي حول مخاطر القطاع، فإن أموال المستثمرين الأفراد تتجه نحو الحذر.

أشارت Goldman Sachs إلى أن تدفقات الأموال في منتجات BDC (شركة التنمية التجارية) غير المدرجة في السوق الأمريكية، انخفضت بشكل واضح عن المستويات التاريخية، حيث كانت في بداية فبراير أقل بأكثر من 40% من متوسط عام 2025. وتتميز BDC بأنها تقدم قروضًا للشركات المتوسطة، وتعمل بشكل مشابه لصناديق الائتمان الخاص المدرجة، وتخضع لرقابة SEC، وتلتزم بتوزيع 90% من الأرباح.

قال Rob Li، المدير العام لشركة Amont Partners، إن نماذج التمويل الخاص تطورت مؤخرًا من الرافعة الأحادية إلى الرافعة المتعددة الطبقات. على سبيل المثال، في النموذج الجديد، يستخدم المديرون أموال LP بقيمة 100 دولار للاستثمار الأولي، ثم يقترضون حوالي 30 دولارًا من البنوك، ثم يؤسسون شركة ذات هدف خاص (SPV) لتمويل إضافي بقيمة 100 دولار.

وهذا يعني أن الأصول الأساسية تُرفع عليها رافعة مالية متعددة مرات، مما يوسع حجم التمويل بشكل كبير. وإذا تعرضت شركة واحدة في المحفظة لخسائر كبيرة، فقد تطلب جهات التمويل من المديرين سحب أموال من أصول أخرى سليمة لتعويض الخسائر، مما يحول المخاطر من أصل واحد إلى ضغط سيولة على المحفظة ككل، ويصعب على البنوك البقاء خارجها.

كما أشار لي إلى أن اتجاهًا آخر يثير الاهتمام هو أن الأموال الأوروبية واليابانية، في بيئة منخفضة الفائدة، تواصل البحث عن أصول عالية العائد، وأن بعض هذه الأموال تثق في سمعة المؤسسات الأمريكية الكبرى مثل PE، وتوفر التمويل رغم ضعف تقييم المخاطر، مما قد يزيد من المخاطر النظامية.

اختبار ضغط نظامي آخر

شهد سوق الائتمان الخاص توسعًا سريعًا خلال السنوات الأخيرة، حيث بلغ حجمه حوالي 1.6 تريليون دولار عالميًا. لكن أكبر مخاطر هي عدم توافق السيولة.

حيث أن الأصول الأساسية غالبًا ما تكون قروضًا طويلة الأجل، ويُعتقد أن المنتجات مغلقة، مما يقلل من المخاطر. لكن في الواقع، بعض المنتجات الموجهة لقنوات إدارة الثروات، مثل صندوق HPS التابع لبلادريد، تسمح بالسحب الفصلية، حيث تصل نسبة السحب إلى 5% من قيمة الصندوق في الربع، وهو ما يضاعف من مخاطر التسييل عند تركز الطلبات.

عندما يكون المزاج السوقي مستقرًا، تعمل هذه الهياكل بشكل جيد؛ لكن عند تركز طلبات السحب، قد يضطر المديرون لبيع الأصول أو تقييد السحب، مما يفاقم تقلبات السوق. وأدى التغطية الإعلامية الأخيرة إلى زيادة الضغوط على السحب.

وفقًا لتقرير Goldman Sachs الذي حصلت عليه «潜望»، في الربع الثالث من 2025، كانت إيرادات الرسوم الإدارية من منتجات الائتمان البديل حوالي 7% من إيرادات إدارة الأصول البديلة، مع أكبر الشركات مثل Blue Owl Capital (حوالي 21%)، بلاكستون (13%)، Ares Management (10%)، وApollo Global Management (9%). وإذا استمرت عمليات السحب في الارتفاع، وتباطأت التدفقات، فقد تتأثر إيرادات هذه الشركات، وتزداد الضغوط على أسعار أسهمها.

المخاطر لا تزال تحت السيطرة مؤقتًا

رغم أن مخاطر «البنك الظل» تثير ذكريات أزمة 2008، إلا أن الوضع الحالي لا يبدو خارج السيطرة بعد.

تعتقد Goldman Sachs أن الوضع الحالي لا يشكل خطرًا نظاميًا، لأن أكثر من 90% من رؤوس أموال الائتمان الخاص تأتي من مستثمرين مؤسسيين، وغالبًا ما تكون أموالهم ذات قفل طويل الأمد، ولا توجد آلية سحب فورية. بالإضافة إلى ذلك، لا تزال هناك أكثر من 500 مليار دولار من السيولة غير المستخدمة (dry powder)، ويمكن أن تتدخل إذا اضطر السوق لبيع قروض أو إعادة هيكلة الأصول.

رغم أن بعض الصناديق تجاوزت معدل سحب 5%، إلا أنه حتى الآن، لم تُفرض قيود على السحب (gating). وإذا استمر معدل السحب عند حوالي 5% لكل ربع، فحتى بدون اشتراكات جديدة، فإن التدفقات الخارجة السنوية ستبلغ حوالي 45 مليار دولار، وهو أقل بكثير من حوالي 500 مليار دولار من رأس المال القابل للاستثمار في سوق الائتمان الخاص. ومع ذلك، فإن التغطية الإعلامية المكثفة قد ترفع معدل السحب في النصف الأول من 2026، قبل أن يبدأ في التراجع تدريجيًا.

تمويل الأصول الصلبة المرتكز على الذكاء الاصطناعي يتأثر أيضًا

على الرغم من ذلك، لا يمكن إغفال أن سلسلة انتقال المخاطر لا تزال قائمة. مع ارتفاع معدلات الفائدة بسرعة، يواجه العديد من الشركات الصغيرة والمتوسطة ضغوطًا على سداد ديونها، مع احتمال ارتفاع معدلات التخلف عن السداد في السنوات القادمة. وإذا تباطأ النمو الاقتصادي، وتضيق بيئة التمويل، فقد يواجه سوق الائتمان الخاص ضغطًا أكبر.

وفي الواقع، فإن قطاع الذكاء الاصطناعي يواجه ضغوطًا متزايدة، وتؤدي إلى تضخيمها، حيث انخفضت تقييمات الشركات ذات الصلة، وتراجعت توقعات التمويل، خاصة أن الأموال التي تدفقت خلال العامين الماضيين كانت موجهة نحو شركات التكنولوجيا ذات النمو المرتفع.

عندما تنخفض تقييمات الأسهم، وتضيق نوافذ الاكتتاب العام وإعادة التمويل، ترتفع مخاطر الأصول الائتمانية الخاصة، ويبدأ بعض المستثمرين في سحب منتجاتهم (مثل بعض صناديق Blue Owl)، مما يخلق سلسلة من التراجع في أسهم التكنولوجيا، وإعادة تقييم المخاطر الائتمانية، وسحب الأموال.

قال مستثمر تكنولوجي مخضرم لـ«潜望»: إن صفقة Meta وBlue Owl بقيمة 27 مليار دولار في الربع الثالث من العام الماضي أثارت هلع وول ستريت والرقابة، لأنها كسرت القواعد، وأخفت ثلاثة عوامل خطرة جدًا.

أولها هو اتفاق الضمان السري (RVG) — حيث وقعت Meta على ضمان قيمة متبقية (Residual Value Guarantee). بمعنى، إذا انهار فقاعة الذكاء الاصطناعي، فإن مركز البيانات لن يكون ذا قيمة، وستضطر Meta لدفع أموال من حساباتها الخاصة لتعويض الدائنين، دون أن تنتقل المخاطر فعليًا، وإنما تُخفي في ملاحظات التقرير المالي.

ثانيها هو سحب الأموال — حيث أن الصناديق الخاصة التقليدية عادةً تكون مقفلة لمدة 10 سنوات، ولا تخشى أزمة سيولة. لكن BlueOwl تستخدم حاليًا صناديق ذات طلبات سحب عالية، مع طلبات سحب فصلية تصل إلى 17%. وقد اضطرت الشركة إلى إيقاف السحب. وإذا كانت الشركات الكبرى نفسها لا تملك أموالاً، فمن سيبني مركز البيانات بقيمة 27 مليار دولار؟ على الرغم من أن Meta لا تزال تحقق أرباحًا وتملك نقدًا كبيرًا، إلا أن الضغوط على عمالقة التكنولوجيا تتزايد.

بالإضافة إلى ذلك، فإن «الدين الظل» المرتبط بهذه الصفقات، على الرغم من توقيع المدققين (E&Y)، إلا أنهم وضعوا علامة «مسألة تدقيق رئيسية» (CAM)، وهو بمثابة إقرار بعدم اليقين، بمعنى أن الحسابات قد تكون متطرفة، وإذا حدثت كارثة، فلا تلوم المدقق. كما أن أعضاء مجلس الشيوخ الأمريكي طالبوا بتدخل في التحقيق في هذا «الدين الظل».

لا يمكن إنكار أن الأزمة الحالية ليست تكرارًا لأزمة 2008، لكن عندما يستخدم القطاع بأكمله رافعات مالية مفرطة وتعقيدات في التقارير المالية لإخفاء حقيقة الإنفاق الرأسمالي، فإن ذلك يشكل أرضًا خصبة للمخاطر النظامية.