اكتتاب شركة سانغ هووك القابضة في سوق هونج كونج: اقتراض وتوزيع أرباح في آن واحد، الزوجان المسيطران يحققان أرباحًا هائلة، الأداء يعتمد بشكل كبير على عميل واحد، وما يقرب من 70% من الأصول عبارة عن مستحقات مالية.

الجهة المصدرة: معهد أبحاث الشركات المدرجة في سينينغ المالية

المؤلف: جون

في 13 مارس 2026، قامت شركة سانهوك القابضة المحدودة (المعروفة سابقًا باسم “سانهوك تكنولوجي جروب المحدودة”، واختصارًا “سانهوك القابضة” أو “الشركة”) بتحديث نشرة الاكتتاب وتقديم طلب الإدراج إلى السوق الرئيسي لبورصة هونغ كونغ، مع شركة سيندا الدولية كمستشار حصري.

وراء النمو السريع في الأداء، تتركز عملاء سانهوك القابضة بشكل مفرط، حيث تعتمد الإيرادات والأرباح بشكل كبير على أكبر عميل. في الوقت نفسه، قامت سانهوك القابضة بتوسيع قاعدة عملائها من خلال عميل حكومي، مما أدى إلى زيادة حجم الإيرادات، لكنه تسبب أيضًا في ارتفاع رصيد الحسابات المستحقة القبض واتجاهها نحو الزيادة، مما أدى إلى تدهور التدفق النقدي التشغيلي. حتى نهاية يناير من هذا العام، لا تزال نسبة الحسابات المستحقة القبض إلى الأصول المتداولة تصل إلى 82.06%.

وللحفاظ على التشغيل الطبيعي للشركة، ارتفعت القروض قصيرة الأجل حتى نهاية يناير إلى 36.9 مليون يوان، بينما تبقى السيولة النقدية فقط 16.56 مليون يوان، مما زاد بشكل كبير من مخاطر السيولة. وفي ظل هذا الوضع، قامت سانهوك القابضة بأخذ قروض وتوزيع أرباح، حيث قسمت الأرباح الصافية خلال الثلاث سنوات الماضية تقريبًا على المالكين الفعليين، الزوجين.

** قبل تقديم الطلب، قامت الشركة بتوزيع أرباح بشكل مفاجئ، وحقق المالكان أرباحًا هائلة**

سانهوك القابضة شركة تقدم خدمات تقنية رقمية، وتسويق رقمي، واستشارات علامية، وتخطيط إعلانات شامل، وتكامل التسويق، ووسائل الإعلام، وتجمع بين خدمات العلامة التجارية الشاملة. تشمل أنشطتها الأساسية تكنولوجيا المعلومات وخدمات البيانات، وإدارة العلامات التجارية، وإعلانات الوسائط، وتوفر حلول التحول الرقمي عبر سلسلة كاملة للعملاء.

الكيان الرئيسي لسانهوك هو شركة Guangdong Shenghuo Media Technology Group Co., Ltd. (“سانهوك تكنولوجي”). في نوفمبر 2016، تم إدراجها في السوق الثالث الجديد (نظام NEEQ) وبدأت التداول العام. في أبريل 2025، وبناءً على خطة استراتيجية شاملة، قررت الشركة الانسحاب من السوق الثالث الجديد بهدف التركيز على إدارة الأعمال، وتحسين كفاءة اتخاذ القرارات، وتقليل التكاليف، وحماية مصالح المساهمين، فتمت إزالة الشركة من السوق.

مقارنة بين إيرادات سانهوك تكنولوجي وسانهوك القابضة

من المثير للاهتمام، وفقًا للتقارير المالية التي أُعلنت خلال فترة إدراج سانهوك تكنولوجي، أن إيراداتها أحيانًا كانت تتجاوز إيرادات الشركة الأم، سانهوك القابضة. تظهر البيانات المالية أن إيرادات سانهوك تكنولوجي في 2022 و2023 والنصف الأول من 2024 كانت على التوالي 124 مليون يوان، 160 مليون يوان، و72.92 مليون يوان، مع فروقات مقارنة مع إيرادات سانهوك القابضة التي كانت على التوالي 113.37 مليون يوان، -3.14 مليون يوان، و7.85 مليون يوان.

وفقًا للمعايير الدولية للتقارير المالية (IFRS)، الهدف الرئيسي من التقارير الموحدة هو عرض الحالة المالية ونتائج التشغيل والتدفقات النقدية للمجموعة كوحدة اقتصادية واحدة، بحيث تُدرج أصول وخصوم وإيرادات ومصاريف الشركات التابعة بالكامل، مع استبعاد المعاملات الداخلية بين الشركات داخل المجموعة (كالشركة الأم أو الشركات التابعة الأخرى)، ليتم عرض معاملات المجموعة مع الأطراف الخارجية فقط. عادةً، كانت إيرادات سانهوك تكنولوجي في 2022 تتجاوز إيرادات الشركة الأم بأكثر من 10 ملايين يوان، ويُرجح أن يكون ذلك نتيجة لمعاملات داخلية بين الشركات في المجموعة.

تقرير 2022 لسانهوك تكنولوجي

لكن، وفقًا لتقرير 2022، فإن إيراداتها من أكبر خمسة عملاء كانت على النحو التالي: 103 ملايين يوان، 7.19 مليون يوان، 5.05 مليون يوان، 1.73 مليون يوان، و1.41 مليون يوان، وهو ما لا يتطابق مع الفروقات المذكورة، كما أن سانهوك تكنولوجي أوضحت أنها لا تربطها علاقات مع هؤلاء العملاء الخمسة.

إذن، من أين جاءت الزيادة بأكثر من 10 ملايين يوان في إيرادات 2022؟ هل كانت المعاملات ذات طابع تجاري حقيقي، أم أن هناك مبالغ زائدة في الإيرادات؟

قبل الاكتتاب، قام كل من Zhong Jian وزوجته Luo Xinyan بالسيطرة على 95.8% من أسهم سانهوك القابضة، ليكونا المساهمين المسيطرين والمتحكمين الفعليين؛ كما أن شركتي Huiju BVI وDaming BVI تملكان 3.2% و1.0% من الأسهم على التوالي. بالإضافة إلى ذلك، فإن إدارة سانهوك تتسم بطابع “عائلي”، حيث أن المدير التنفيذي Luo Zhiyong هو زوج أخت Zhong Jian، وعضو مجلس الرقابة ومدير الوسائط في سانهوك تكنولوجي Zhong Zhiyong هو ابن أخ Zhong Jian.

أشار خبراء إلى أن الشركات المدرجة في الصين غالبًا ما ترتكب ممارسات استغلال السيطرة على الأصول والأموال، وتحويل الأرباح، وغيرها من أشكال نقل المنافع. في هيكل ملكية يهيمن عليه مالك واحد، فإن وجود المساهم المسيطر قد يؤثر على استقلالية أعضاء مجلس الإدارة والرقابة والوسطاء، مما يصعب حماية مصالح المساهمين الصغار. كما أن التركيز العالي في ملكية الأسهم قد يؤدي إلى فشل آليات التوازن في حوكمة الشركة، حيث يمكن للمساهم الأكبر اتخاذ قرارات استنادًا لمصالحه الشخصية، مما يخلق ظاهرة “حكم فردي”، ويهدد حقوق المساهمين الصغار.

ومن الجدير بالذكر أن سانهوك قامت بتوزيع أرباح بشكل مفاجئ قبل الاكتتاب، وحقق المالكان أرباحًا هائلة من ذلك. ففي 2024 و2025، أعلنت الشركة عن توزيع أرباح بقيمة 10.4 مليون يوان و77.6 مليون يوان على التوالي، وهو ما يمثل 31.32% و201.00% من صافي أرباح تلك الفترة؛ وبإجمالي، تم توزيع 88.8 مليون يوان، وهو ما يمثل حوالي 88.92% من إجمالي أرباح الثلاث سنوات.

وهذا يعني أن سانهوك تقريبًا قسمت جميع الأرباح التي حققتها خلال الثلاث سنوات الماضية على المالكين الفعليين. وبحسب نسبة الملكية الأخيرة، فإن المالكين على الأقل حصلوا على 65 مليون يوان. بالإضافة إلى ذلك، فإن راتب Zhong Jian السنوي يتجاوز 1.1 مليون يوان، وبلغ إجمالي راتبه خلال الثلاث سنوات حوالي 3.37 مليون يوان.

** الأداء يعتمد بشكل كبير على عميل واحد، وما يقرب من 70% من الأصول عبارة عن حسابات مستحقة القبض**

البيانات المالية تظهر أن إيرادات الشركة من 2023 إلى 2025 كانت على التوالي 163 مليون يوان، 252 مليون يوان، و301 مليون يوان، مع صافي أرباح 27.15 مليون يوان، 33.2 مليون يوان، و38.61 مليون يوان.

لكن، وراء النمو السريع، تتركز مخاطر عالية في اعتماد الشركة على عميل واحد، حيث تعتمد 40% من الإيرادات على أكبر عميل. خلال الفترات، كانت إيرادات الشركة من أكبر خمسة عملاء تمثل 91.2%، 79.8%، و91.3% من إجمالي الإيرادات، مع أن حصة أكبر عميل (العميل أ) كانت 78.6%، 49.3%، و40.4% على التوالي.

ومع ذلك، فإن ولاء العملاء منخفض، حيث يوجد عميل واحد فقط (العميل أ) يتكرر عبر السنوات الثلاث. خلال الفترات، كانت مبيعات الشركة للعميل أ على التوالي 128 مليون يوان، 124 مليون يوان، و122 مليون يوان، مع تراجع تدريجي.

الأهم من ذلك، أن هامش الربح الإجمالي للعميل أ كان الأعلى بين جميع العملاء، حيث كان 38.5%، 35.9%، و37.2% في 2023-2025، بينما كانت هوامش الربح للعملاء الآخرين 16.3%، 10.3%، و13.3%.

هذا يعني أن إيرادات الشركة تعتمد بشكل كبير على العميل أ، وأن ربحيتها مرتبطة ارتباطًا وثيقًا به. ومع تراجع مساهمة العميل أ في الإيرادات، وانخفاض نسبتها الإجمالية، تتعرض هوامش الربح الإجمالية للشركة للضغط، حيث انخفضت إلى 24.1% في 2024، بانخفاض كبير قدره 10.1 نقطة مئوية، وتواصلت في 2025 لتصل إلى 24%.

وتوضح الملاحظات أن العميل أ هو مجموعة كبرى مدرجة في بورصة هونغ كونغ، تعمل في مجال إنتاج وتوزيع السلع الاستهلاكية السريعة (مثل المعكرونة والمشروبات). ومن خلال ذلك، يُرجح أن يكون العميل هو شركة Master Kong Holdings Limited. كما ظهرت شركة Master Kong في تقرير 2018 لسانهوك تكنولوجي، وكانت ثاني أكبر عميل.

تغيرات إيرادات شركة Master Kong خلال السنوات الخمس الأخيرة

تشير البيانات إلى أن شركة Master Kong تواجه أزمة منتصف العمر. ففي الفترة من 2020 إلى 2024، زادت إيراداتها من 78.717 مليار يوان إلى 80.651 مليار يوان، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 0.8%، وهو أقل بكثير من متوسط نمو صناعة الأغذية والمشروبات البالغ حوالي 6%.

وفي النصف الأول من 2025، بلغت إيرادات شركة Master Kong حوالي 40.092 مليار يوان، بانخفاض 2.7%، مع تراجع في المبيعات بأكثر من 11 مليار يوان، حيث بلغت إيرادات قسم المعكرونة 13.465 مليار يوان، بانخفاض 2.5%، وإيرادات المشروبات 26.359 مليار يوان، بانخفاض 2.6% مقارنة بنفس الفترة من 2024، مع انخفاض قدره 7.06 مليار يوان.

بالإضافة إلى ذلك، في 2024، نجحت سانهوك في إقامة علاقة عمل مع العميل H، وحققت مبيعات بقيمة 3.239 مليون يوان. وفي 2025، زادت إيرادات العميل H بشكل كبير إلى 117 مليون يوان، بزيادة 262.13%، وبلغت حصتها من إجمالي الإيرادات 39%، تقريبًا مساوية لحصة العميل أ.

لكن، التعاون مع العميل H يمثل سلاحًا ذا حدين. فبالجانب الإيجابي، زاد الطلب من العميل H بشكل كبير، مما ساهم في زيادة حجم إيرادات الشركة. ومن ناحية أخرى، فإن شركة H، كونها مجموعة حكومية كبيرة، تتبع نظام ميزانية صارم، وتقوم بالمشتريات المركزية، وتخضع لعمليات موافقة متعددة، مما يؤدي إلى تأخير عمليات الدفع، وارتفاع رصيد الحسابات المستحقة القبض، حيث يتزايد باستمرار.

تغيرات الحسابات المستحقة القبض لسانهوك

من 2023 إلى 2025، بلغ متوسط أيام دوران الحسابات المستحقة القبض 117.3، 180.1، و206 أيام، مما يقرب من ضعف الفترة السابقة. حتى نهاية 2025، بلغ رصيد الحسابات المستحقة القبض 159 مليون يوان، بنسبة 69.46% من الأصول الإجمالية، بزيادة قدرها 28.18 نقطة مئوية عن نهاية 2023.

وفي الوقت نفسه، تذبذب التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية بشكل كبير، حيث كانت صافي التدفقات النقدية من التشغيل 14.947 مليون يوان، و-40.758 مليون يوان، و30.587 مليون يوان على التوالي، مع تدهور كبير في 2024 بسبب زيادة الحسابات المستحقة القبض.

حتى نهاية 2025، تبقى السيولة النقدية للشركة عند 3.702 مليون يوان، بينما ارتفعت الديون ذات الفوائد إلى 68.083 مليون يوان، مع فجوة تمويلية تتجاوز 30 مليون يوان. وبلغت القروض قصيرة الأجل 35.3 مليون يوان، بزيادة 16 ضعف عن نهاية 2023، مع ضغط واضح على سداد الديون قصيرة الأجل.

حتى نهاية يناير من هذا العام، انخفضت السيولة النقدية بشكل كبير إلى 1.656 مليون يوان، وزاد القرض قصير الأجل إلى 36.9 مليون يوان، مما زاد من مخاطر السيولة بشكل كبير. ووفقًا للشركة، قبل الاكتتاب، تم استنفاد جميع التمويلات البنكية.

ومن المثير للاهتمام، أن الشركة رغم ضيق السيولة، اختارت الاقتراض وتوزيع الأرباح. ففي 2025، سددت 6.463 مليون يوان من القروض، واقترضت 50.8 مليون يوان من البنوك، ووزعت أرباحًا بقيمة 57.89 مليون يوان، مما أدى إلى تدفق نقدي سلبي من التمويل يزيد عن 17 مليون يوان.

لو لم تستمر سانهوك في الاقتراض، ومع وضعها الحالي من التدفقات النقدية، سيكون من الصعب عليها الحفاظ على التشغيل الطبيعي بعد توزيع أرباح كبيرة.