Bitdeer بناء إمبراطورية الطاقة: رهان $13 مليار على الحوسبة المستقبلية

صناعة التعدين دائمًا تقوم على أساس بسيط: السيطرة على الطاقة. عندما قرر وو جيهان تحويل مسار شركة Bitdeer من تعدين البيتكوين البحت إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تعتمد على الأراضي والطاقة العالمية، كان ينفذ نفس المنطق مع تغيير سيناريوهاته. في منتصف فبراير 2026، عندما أعلنت Bitdeer عن تصفية مراكزها في البيتكوين برصيد نهائي صفر، أنهت الشركة أيضًا إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 325 مليون دولار. هاتان الخطوتان معًا أشارا إلى بداية تكوين منظومة طاقة بقيمة 13 مليار دولار.

من ناطحة سحاب إلى سيد الطاقة: تحول نموذج الأعمال

تأسست Bitdeer في 2018 كمنصة لتأجير معدات التعدين. الآن، تطورت لتصبح واحدة من أكبر الشركات المدرجة في البورصة في قطاع التعدين، مع قدرة حوسبة تعدين مستقلة تصل إلى 63.2 إكساهاش في الثانية—الأعلى بين الشركات العامة في هذا القطاع، ما يعادل حوالي 6% من إجمالي معدل التجزئة لشبكة البيتكوين.

لكن طموح وو جيهان تجاوز مجرد بيع القدرة الحاسوبية. تظهر البيانات الأخيرة أن إجمالي استهلاك الطاقة العالمي لـBitdeer وصل حتى بداية 2026 إلى 3002 ميغاواط—منها 1658 ميغاواط قيد التشغيل و1344 ميغاواط في مراحل البناء أو التحضير. للمقارنة: مراكز البيانات العملاقة لشركتي Microsoft وGoogle عادةً تعمل على نطاق 100-300 ميغاواط لكل موقع. أي أن Bitdeer جمعت احتياجات طاقة تعادل 10-30 منشأة Google في كيان واحد.

بلغت ديون الشركة في دفاترها بنهاية 2025 أكثر من مليار دولار. ومع أحدث قرض قابل للتحويل في فبراير 2026 بقيمة 325 مليون دولار، تجاوز إجمالي الالتزامات 1.3 مليار دولار. تم تخصيص كل دولار من هذا الدين الضخم لتأمين ثلاثة أصول حيوية: الأراضي، والكهرباء، والقدرة الحاسوبية—والتي يُطلق عليها في صناعة الذكاء الاصطناعي “الأصول الأكثر صعوبة في التقليد”.

هيكل التمويل: اللعب بالوقت والتحويل

تم تصميم هيكل تمويل Bitdeer بحسابات استراتيجية معقدة. منذ مايو 2024، عندما استثمرت Tether أولًا 100 مليون دولار وأصبحت ثاني أكبر مساهم مع خيار استثمار إضافي بقيمة 50 مليون دولار، نفذت الشركة سلسلة من جولات التمويل المنسقة:

• يونيو 2024: أول قرض قابل للتحويل، 150 مليون دولار بفائدة 8.5% سنويًا
• نوفمبر 2024: ثاني قرض قابل للتحويل، 360 مليون دولار مع خفض سعر الفائدة إلى 5.25%
• نوفمبر 2025: عرض مشترك بقيمة 548.4 مليون دولار (400 مليون سند + 148.4 مليون سهم)
• فبراير 2026: جولة إعادة تمويل، 325 مليون دولار من السندات القابلة للتحويل مع تمديد موعد استحقاق السندات القديمة من 2029 إلى 2032

كل إصدار يتبع نفس النمط: انخفاض سعر السهم بنسبة 10-17% عند الإعلان، لكن الشركة دائمًا تنجح في جمع الأموال. جوهر هذا الآلية هو السندات القابلة للتحويل بسعر تنفيذ حوالي 9.93 دولارات—بخصم 25% عن سعر السهم المعلن حينها البالغ 7.94 دولارات.

منطق السندات القابلة للتحويل بسيط لكنه فعال: طالما ارتفع سعر السهم، يحتفظ حامل السند بحق تحويله إلى أسهم، بدلاً من المطالبة بالدفع النقدي. هذا يعني أن Bitdeer يتجنب بشكل فعال الالتزامات النقدية قصيرة الأجل، بشرط أن يُقبل سوق التحول على قصته.

لكن عبء الفوائد السنوية مع متوسط سعر فائدة حوالي 5% ورأس مال قدره 1.3 مليار دولار، يؤدي إلى نفقات تزيد عن 650 مليون دولار سنويًا. في 2025، لم تتجاوز إيرادات الشركة من خدمات السحابة للذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء 120 مليون دولار، وهو مبلغ غير كافٍ حتى لنصف دفعة فائدة واحدة. هذا يعني أن الشركة تعتمد حاليًا بشكل كامل على إصدار ديون مستمر للحفاظ على دورة تمويلها.

التحول الجغرافي: ثلاثة مواقع تشكل المستقبل

توزيع استثمارات الطاقة لـBitdeer يتم عبر ثلاثة مواقع، كل منها يعكس فلسفة عمل مختلفة:

روكديل، تكساس – الأساس الصلب
بسعة 563 ميغاواط (بما في ذلك التوسعة 179 ميغاواط) تعمل منذ الآن مع تركيز على تعدين البيتكوين. الموقع يحقق تدفقات نقدية ثابتة وهوامش ربحية ثابتة نسبيًا، ويعد مصدر التمويل الرئيسي لتوسعات أخرى.

كلارينجتون، أوهايو – أعلى مستوى وأكبر مخاطر
إيجار لمدة 30 سنة لـ570 ميغاواط مع عقد كهرباء موقّع. من المفترض أن يبدأ التشغيل في الربع الثاني من 2027 كمركز HPC/AI عالمي. لكن الموقع يواجه الآن عقبات قانونية خطيرة: شركة American Heavy Plate Solutions، وهي منتج للصلب في نفس المنطقة الصناعية، رفعت دعوى لوقف البناء، مدعية أن ذلك يؤثر سلبًا على البنية التحتية المشتركة. تمثل هذه الموقع 42% من القدرة قيد الإنشاء—وإذا توقف المشروع، سيتعين إعادة كتابة جدول التحول إلى الذكاء الاصطناعي بالكامل.

تيدال، النرويج – الخيار الأقل مخاطرة
تحويل من منجم إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي بسعة 175 ميغاواط، من المتوقع أن يكتمل بنهاية 2026، مع قدرة تكنولوجيا المعلومات الفعالة 164 ميغاواط. مصدر الطاقة الكهرومائي المحلي يوفر تكاليف تشغيل تنافسية، وتكاليف التحول أقل بكثير من البناء من الصفر. هذا هو المشروع الأكثر تقدمًا من حيث التنفيذ والأكثر سيطرة على المخاطر.

الأبعاد التكنولوجية: من المستخدم إلى الصانع

واحدة من الأبعاد التي نادرًا ما تُسلط عليها الضوء ولكنها مهمة جدًا، هي تطوير شرائح التعدين الخاصة بـBitdeer، سلسلة SEALMINER. الجيل الثالث من SEAL حقق كفاءة طاقة 9.7 جول لكل تراهش. جهاز A3 Pro الذي بدأ الإنتاج الكمي في سبتمبر 2025 أصبح ضمن أفضل الأجهزة عالميًا. SEAL04 يهدف إلى 5 جول لكل تراهش—وإذا تم تحقيقه، سيتجاوز جميع أجهزة التعدين التي تُنتج بشكل جماعي في السوق.

هامش الربح الإجمالي لشرائح التعدين الخاصة يتجاوز 40%، وهو أعلى بكثير من ربحية التعدين نفسه. هذا تكرار لنفس الاستراتيجية التي طبقها وو جيهان في Bitmain: التطور من المشتري (شراء أدوات الآخرين) إلى المنتج (صنع أدواته الخاصة).

نمو GPU واستغلاله: الرهان على الاعتماد

نموذج أعمال السحابة للذكاء الاصطناعي/HPC الخاص بـBitdeer ينمو بشكل أسي، لكن قفزات القدرة تتجاوز نمو الإيرادات. عدد وحدات GPU للشركة زاد من 584 إلى 1792 خلال ثلاثة أشهر—بنمو ثلاث مرات. ومع ذلك، انخفض معدل الاستغلال من 87% إلى 41%، خاصة مع تركيب معدات جديدة يفوق الطلب الفعلي.

بطاقات B200/GB200 لا تزال في مرحلة اختبار العملاء ولم تبدأ بعد في تحقيق إيرادات مهمة. المعدات مركبة، والأجهزة قيد التثبيت، لكن الإيرادات لا تزال منخفضة. إلى أي مدى يمكن أن يذهب هذا النمو؟

يتوقع المحللون Roth/MKM أنه إذا تحقق الاستخدام الكامل للبنية التحتية HPC، فإن الإيرادات السنوية قد تصل إلى 850 مليون دولار. إدارة Bitdeer أكثر طموحًا: بتخصيص 200 ميغاواط للسحابة للذكاء الاصطناعي، يمكن أن تتجاوز الإيرادات السنوية 2 مليار دولار—ثلاثة أضعاف إيرادات التعدين في 2025.

لكن كلا التوقعين يتطلبان ثلاثة شروط: إكمال البنية التحتية في الوقت المحدد، توقيع عقود طويلة الأمد مع شركات hyperscaler كبرى، وتحقيق استغلال كامل لوحدات GPU. حاليًا، لم يتحقق أي من هذه الشروط.

الوقت كمورد: هيكل استحقاق السندات

صممت Bitdeer هيكل استحقاق السندات بشكل متعمد بثلاث نقاط زمنية: 2029، 2031، و2032. هذا ليس صدفة، بل استراتيجية مرنة محسوبة:

• 2029: عند استحقاق السند الأول، من المفترض أن تكون مشاريع Tydal وClarington قد تحققت، مع إيرادات قابلة للقياس
• 2031: عند استحقاق الدفعة الثانية، من المفترض أن تكون مساهمات خدمات الذكاء الاصطناعي قد بدأت تؤتي ثمارها
• 2032: عند استحقاق الدفعة الثالثة، سيكون السوق قد جمع بيانات كافية لتقييم نجاح التحول

هذه النقاط الزمنية تخلق ثلاث فرص لإعادة التفاوض—سواء مع المستثمرين أو مع سوق رأس المال.

لكن وول ستريت لا تزال متشككة. خفضت شركة Keefe Bruyette هدف السعر من 26.50 دولار إلى 14 دولار، بينما يتداول سعر السهم حاليًا حول 8 دولارات. الإشارة واضحة جدًا: قصة التحول يجب أن تدعمها إيرادات حقيقية ملموسة، لا مجرد توقعات.

السيناريو الأفضل مقابل الأسوأ: طريقان في واقع واحد

الطريق السلس:
بنهاية 2026، تنتهي أعمال تجديد Tydal، ويعمل مركز البيانات بكامل طاقته 164 ميغاواط، وتبدأ عقود العملاء الأوروبيين بالدخول. في 2027، تفوز Clarington في المحكمة، ويبدأ البناء رسميًا لـ570 ميغاواط في أوهايو، ويتبع ذلك عملاء كبار في أمريكا. في 2028-2029، تعمل الأصول الأساسية بكامل طاقتها مع إيرادات تصل لمليارات الدولارات، ويغير المحللون تصنيف Bitdeer من “شركة تعدين مخفضة” إلى “بنية تحتية متقدمة للذكاء الاصطناعي”. في 2029، يرى حاملو السندات الأوليون ارتفاع سعر السهم ويختارون التحويل إلى أسهم بدلاً من المطالبة بالدفع النقدي.

الطريق المعطل:
تستمر دعاوى Clarington لمدة عامين، وتتوقف أعمال البناء. تتأخر مشاريع Tydal، وتظل وحدات GPU تعمل بنسبة استغلال حوالي 41%. في 2029، يحين استحقاق السند الأول، وتكون السيولة في الميزانية غير كافية، وتضطر الشركة لإعادة التمويل، ويستمر تدهور سعر السهم، ويصبح مستوى التحويل أصعب. تتضيق هوامش التعدين مع استمرار ارتفاع صعوبة شبكة البيتكوين (في فبراير 2026، زادت بنسبة 14.7%، أكبر زيادة منذ مايو 2021).

السيطرة على الطاقة كحماية دائمة

قرار Bitdeer ببيع جميع ممتلكاتها من البيتكوين (مما يجعل الرصيد صفرًا) يمثل تحولًا فلسفيًا جوهريًا. في صناعة التعدين، كانت العادة تراكم العملات كدليل على الثقة بقيمة البيتكوين على المدى الطويل. ماراثون يراكم 53,250 بيتكوين، Riot يراكم 18,000، وCore Scientific يحتفظ بأصول كبيرة. أما Bitdeer فصارت بلا بيتكوين.

لكن منطق المضاربة بالوقت لم يتغير—فقط الأهداف. قبل عشر سنوات، كانت الصناعة تراهن على ارتفاع سعر البيتكوين. الآن، شراء الأراضي والكهرباء هو مراهنة على انفجار الطلب على القدرة الحاسوبية في عصر الذكاء الاصطناعي.

ما يشتريه وو جيهان حقًا هو موقع: “أي شركة تفوز في سباق الذكاء الاصطناعي، عليها أن تدفع لي مقابل الكهرباء.” وو جيهان لا يراهن على الفائز، هو فقط يسيطر على مدخل الطاقة من جميع الفائزين المحتملين.

أمازون لا تراهن على من سيسيطر على الإنترنت، فهي تؤجر الخوادم للجميع. AT&T لا يهمها ما يُقال على الهاتف، فهي تفرض رسومًا على كل مكالمة. من بيع المنتجات، إلى بيع الخدمات، إلى جمع الإيجارات—دائمًا تتبع الصناعة مسارًا واحدًا: السيطرة على البنية التحتية الأساسية.

وو جيهان اشترى حق الوصول إلى هذه النافذة الزمنية بمليارات الدولارات. وهو الآن ينتظر إيرادات الذكاء الاصطناعي لملاحقة ديونه، مع ضمان أن الطاقة التي يسيطر عليها تظل أصولًا لا تتزعزع في كل سيناريو مستقبلي.