سيتيك للأوراق المالية: الخلافات والتطورات في الصراع في الشرق الأوسط تعود إلى نقطة البداية، واتخاذ القرار يعتمد على أبريل

تباين كبير في التوقعات حول مسار الصراع في إيران وتأثيره على السوق، وراء كل حكم مختلف هناك ثلاثة أسئلة أساسية حالياً لا يمكن التحقق منها، ويصعب الحصول على إجابات لها: الأول هو مدى استعادة حركة الملاحة الجوية بعد انخفاض حدة الصراع؛ الثاني هو ما إذا كانت الاحتياطي الفيدرالي يركز أكثر على مؤشرات التضخم أم على الوضع الفعلي للتوظيف؛ والثالث هو ما إذا كانت الصين تواجه صدمة تكاليف أم فرصة لتحويل سلاسل التوريد. ربما لن تتضح هذه الأسئلة إلا مع بداية أبريل. في مواجهة حالة عدم اليقين الكبيرة، قام السوق ببعض عمليات تقليل المراكز على المدى القصير، حيث انخفضت بعض الأصول التي شهدت ارتفاعات كبيرة سابقاً. لكن بشكل عام، فإن معظم مؤشرات السوق التي تعتمد على الأداء أو السرد القصصي، عادت منذ بداية العام إلى نفس نقطة الانطلاق، ويمكن اعتبار الأشهر الثلاثة الأولى بمثابة تقلبات سوق driven by توقعات وسرد قصصي خلال فترات الربيع والبرودة، وليست مفتاح النجاح أو الفشل للعام بأكمله. إن الانتعاش الأوسع لأسعار المنتجين (PPI) وانتقال الأسعار، بالإضافة إلى إصلاح أرباح الشركات، هي الاتجاهات التي تحمل توقعات مختلفة ومساحة للتحرك هذا العام، ويجب الانتظار حتى أبريل لاتخاذ قرار حاسم.

تباين كبير في التوقعات حول مسار الصراع في إيران وتأثيره على السوق

1. “انخفاض حدة الصراع، وتوقيت TACO” مقابل “لم تستعد حركة الملاحة بعد، وسلسلة التكرير لم تعكس بعد انقطاع الإمدادات”. المنطق في الرأي الأول: منذ بداية الحرب في 28 فبراير 2026، نفذت الولايات المتحدة وإسرائيل عمليات تصفية عالية المستوى ضد إيران، وتم التأكد أو الاحتمال الكبير لوفاة 22 شخصية رئيسية في المجال العسكري والسياسي، تشمل أعلى القادة، وقائد الحرس الثوري، ورئيس الأركان، ووزير الدفاع، ووزير الاستخبارات، وأمين مجلس الأمن القومي، وقائد الباسجي، وغيرها من النقاط الحيوية، مما يعني أن سلسلة القيادة المركزية، والاستخبارات، والتنسيق العسكري والسياسي قد تعرضت لضربة قوية. ويعتقد أن الأمور لن تتطور إلى اضطرابات كبيرة لاحقاً، وإذا أوقف ترامب العمليات في الوقت المناسب وسحب القوات بسرعة، فإن صفقة TACO ستظل قائمة. الرأي الثاني: الصراع في إيران يصعب التنبؤ به بشكل كبير، إلا إذا استُؤنفت حركة الملاحة بشكل طبيعي، فإن التغيرات الحدية في السوق قد تتعرض لصدمة جديدة في أي وقت. حالياً، لم تستعد حركة الملاحة، وحتى 19 مارس 2026، لا تزال عدد السفن التي تمر عبر مضيق هرمز في يوم واحد عند مستوى منخفض جداً، حيث لا تتجاوز عددها 10 سفن، مع استمرار الحصار لمدة 20 يوماً، واحتجاز حوالي 20 ألف بحار على متن السفن في الخليج. بالإضافة إلى ذلك، الفارق بين سعر برنت الحالي وأسعار النفط الفورية في دبي وعُمان كبير جداً، وقد يكون مجرد تخزين إقليمي، أو انحراف في هيكل التسعير، أو نتيجة تدخلات سياسية. إذا لم يُفتح المضيق، فإن السعر النهائي سيتجه نحو سعر النفط الفوري في المنطقة.

2. “زيادة واضحة في مخاطر الركود التضخمي، وتضييق السيولة” مقابل “تأثير الذكاء الاصطناعي على التوظيف أكبر، وصعوبة التضييق”. المنطق في الرأي الأول: استناداً إلى تجارب الصراعات الكبرى في الشرق الأوسط وتأثيرات سلاسل التوريد، حتى لو لم تتطور إلى ركود تضخمي، فإن التضخم الناتج عن التكاليف سيؤدي إلى تأجيل خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، مما يشكل تحدياً كبيراً للسيولة. بعد اجتماع الفيدرالي في 18 مارس، تشير بيانات سوق العقود الآجلة إلى أن عدد مرات خفض الفائدة خلال العام لا يتجاوز مرة واحدة أو اثنتين، وهو مستوى منخفض. الرأي الثاني: استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستستمر، وبعد الصراع في الشرق الأوسط، ستبدأ الدول من جديد في تعزيز عمليات التحول إلى الكهرباء وأمن سلاسل إمداد الطاقة (مثل تخفيف بريطانيا لضرائب استيراد مكونات طاقة الرياح)، مع استمرار الطلب الصناعي بشكل عام، واحتمال عدم حدوث ركود عالمي كبير. لكن، مع ذلك، فإن أدوات الذكاء الاصطناعي، مثل وكيل البرمجة (Coding Agent)، بدأت تؤثر على التوظيف بشكل ملموس، حيث أن إصدار Opus 4.6 وGPT 5.3 Codex في فبراير، وما زالت آثار استبدال الوظائف غير واضحة بعد، لكن تقارير تسريح العمال تتزايد. هذه العوامل مجتمعة تزيد من صعوبة توازن سياسة الاحتياطي الفيدرالي، خاصة وأنه يفضل التريث وتجنب إصدار تصريحات واضحة توجه السوق.

3. “استمرار الصراع يضر الصين بشكل كبير” مقابل “سلاسل التوريد في الصين قوية، واعتمادها على النفط انخفض بشكل واضح”. المنطق في الرأي الأول: تعتمد الصين بشكل كبير على استيراد النفط، ومعظم وارداتها تأتي من الشرق الأوسط، حيث يشكل النفط القادم عبر مضيق هرمز حوالي 36% من إجمالي واردات النفط لعام 2025. جميع دول آسيا والمحيط الهادئ تواجه نفس المشكلة، لذلك فإن استمرار الحرب سيؤدي إلى ارتفاع كبير في تكاليف الطاقة في الصين، بينما النفط والموارد في أمريكا ذاتية الاكتفاء. الرأي الثاني: إذا نظرنا إلى نسبة واردات النفط إلى الناتج المحلي الإجمالي، فإنها انخفضت من 2.2% قبل 15 عاماً إلى 1.7% حالياً (حيث أن متوسط سعر برنت في 2010 و2024 كان حوالي 80 دولاراً للبرميل). وإذا نظرنا إلى المخزون، فإن الاحتياطيات التجارية والاستراتيجية الحالية تكفي لأكثر من 90 يوماً من الاستهلاك الوطني. أما من ناحية بدائل الطاقة، فإن قدرات الصين في الكيماويات المعتمدة على الفحم، والوقود الأخضر، لا تزال وفيرة، مع وجود مساحة لاستيعاب الطاقة الشمسية والرياح، مما يتيح فرصة لاستبدال جزء من الطلب على النفط. والأهم، أن الصين أعدت خطة طويلة الأمد لتنويع مصادر الطاقة وأمنها، وفقاً لتقرير تطوير صناعة النفط والغاز لعام 2025 الصادر عن معهد البحوث الاقتصادية والتقنية لشركة النفط الصينية، حيث يمكن أن تورد روسيا، الأمريكتان، أفريقيا، آسيا الوسطى والمناطق المجاورة ما مجموعه 1.3 مليار طن سنوياً، بالإضافة إلى زيادة الإنتاج المحلي بمقدار 20 مليون طن سنوياً، مع قدرات إطلاق الاحتياطيات الاستراتيجية، ليصل إجمالي القدرة على الاستبدال إلى حوالي 1.8 مليار طن سنوياً، وهو ما يغطي تقريباً المخاطر المرتبطة بمضيق هرمز البالغة 1.85 مليار طن. من المحتمل أن تتسبب اضطرابات في سلاسل التوريد في أوروبا، اليابان، والهند، في تحويل الطلب نحو الصين، مما يسرع من معالجة فائض قدرات التحول في سلاسل التكرير في الصين، كما حدث بعد جائحة كوفيد-19 عند انقطاع سلاسل التوريد العالمية وتحول الطلب إلى الصين.

حول هذه النقاشات، هناك ثلاثة أسئلة أساسية حالياً لا يمكن التحقق منها، ويصعب الإجابة عليها:

1. مدى استعادة حركة الملاحة الجوية بعد انخفاض حدة الصراع. حتى 19 مارس 2026، تمر عبر مضيق هرمز فقط 5 سفن (4 سفن بضائع صغيرة، وواحدة ناقلة منتجات نفطية)، ولا توجد مؤشرات على استئناف واسع، حيث كان المتوسط قبل الصراع يتراوح بين 120 و140 سفينة يومياً. الحصار مستمر منذ 20 يوماً، ويحتجز حوالي 20 ألف بحار على متن السفن في الخليج. حالياً، تظهر حركة المرور في المضيق بشكل واضح “تجزئة”، حيث يُسمح فقط لبعض السفن ذات الجنسية المحددة بالعبور عبر آليات خاصة. وفقاً لمصادر LSEG، ارتفعت إيجارات ناقلات النفط العملاقة (VLCC) من 10-20 دولاراً للطن إلى 60-80 دولاراً، وأحياناً تجاوزت 90 دولاراً، مسجلة أرقاماً قياسية مؤقتة. ووفقاً لصحيفة لورنس، أن إيران أنشأت “ممرات آمنة” داخل المياه الإقليمية، وتفرض رسوماً مشروطة، حيث يتعين على السفن تقديم معلومات مسبقة عن الملاك، والوجهة، والخضوع لفحوصات إيرانية، مع دفع بعض مالكي السفن 2 مليون دولار مقابل حق المرور. حالياً، أكثر من 70% من السفن المارة عبر المضيق تحمل جنسيات الصين، روسيا، إيران، والبقية من بنما، تنزانيا، سنغافورة، ولا توجد سفن من أمريكا، إسرائيل، أو أوروبا.

2. هل يركز الاحتياطي الفيدرالي أكثر على مؤشرات التضخم أم على التوظيف الفعلي؟ في اجتماع مارس 2026، أبقى الفيدرالي على سعر الفائدة بين 3.50% و3.75%، مستمراً في سياسته المتشددة، وفقاً لتوقعات السوق. فيما يخص الوضع في الشرق الأوسط، أشار باول إلى “الانتظار والمراقبة”، موضحاً أنه غير واضح حجم وطول مدة الصدمات، وذكر أن الرأي التقليدي هو تجاهل تأثيرات الطاقة (look through). حالياً، تشير توقعات التضخم المضمنة في عقود TIPS إلى أن معدل التضخم المتوقع خلال 5 سنوات ارتفع بمقدار حوالي 23 نقطة أساس فقط، وإذا أُخذ في الاعتبار تأثير السيولة، فإن توقعات التضخم خلال 5 سنوات لم تتغير تقريباً. سوق العمل أيضاً يتباطأ، حيث سجلت بيانات التوظيف غير الزراعي في فبراير تراجعاً، وتم تعديل بيانات ديسمبر ويناير بشكل كبير، وحذف الفيدرالي في أحدث توقعاته (SEP) عبارة “مؤشرات استقرار معدل البطالة”، مما يعكس قلقه من استمرار ضعف سوق العمل. بالإضافة إلى ذلك، فإن قدرات وكيل البرمجة (Coding Agent) مثل Opus 4.6 وGPT 5.3 Codex التي أُطلقت في فبراير، لم تظهر آثارها بعد على التوظيف، لكن تقارير التسريح تتزايد. كل هذه العوامل تجعل من الصعب على الفيدرالي تحقيق توازن في سياسته، ويفضل غالباً التريث وتجنب التصريحات الواضحة التي توجه السوق.

3. هل تواجه الصين صدمة تكاليف أم فرصة لتحويل سلاسل التوريد؟ من البيانات عالية التردد، تظهر حالياً إشارات أولية على انتقال الأسعار بين السوق الفورية والمستقبلية. من المنظور المنطقي، فإن الصدمات في التوريد تظهر بشكل رئيسي في تحسين هوامش أرباح سلاسل التوريد، خاصة أن الصين لا تزال تتمتع بمرونة في سلاسل التوريد. لكن، من ناحية السوق، فإن مشكلة “الأسعار مرتفعة مع ضعف الطلب” لا تزال قائمة، وليس الوقت مناسباً للمراهنة على عكس الاتجاه في المراكز. من وجهة نظر المصنعين في القطاع النهائي، قبل أن تهدأ تقلبات أسعار النفط وغيرها من السلع، يظل الشراء عند المستويات العالية مهدداً، طالما أن المخزون لم ينفد بعد، فإنهم يراقبون تطورات الصراع في الشرق الأوسط، وينتظرون استقرار الأوضاع. لذلك، فإن الأرباح في سلاسل الصناعة التي يقدر السوق قيمتها حالياً تعتمد على استقرار الحرب، وانخفاض تقلبات السلع، وأن تتضح قدرة الشركات على التسعير، وتحقيق هوامش ربحية، وتحويل حصتها السوقية إلى قوة تسعيرية. قبل ذلك، على المستثمرين أن يتحلوا بالصبر، ويواجهوا تقلبات السوق بهدوء، فالفترة من أبريل إلى مايو ستكون حاسمة. حتى لو لم يتمكنوا من حماية الأرباح عبر التداول، فإن ذلك لا يمثل مشكلة كبيرة، حيث إن متوسط عائد الصناديق النشطة منذ بداية العام عاد حالياً إلى حوالي 0.7%.

في مواجهة حالة عدم اليقين، قام السوق ببعض عمليات تقليل المراكز على المدى القصير، حيث انخفضت بعض الأصول التي شهدت ارتفاعات كبيرة سابقاً. منذ مارس، لا تتوافق هيكلية المراكز مع أداء السوق، حيث انخفضت أكبر 4 قطاعات بشكل متوسط بنسبة 5.6%، مع أن قطاعات الطاقة الجديدة والاتصالات حققت أرباحاً خلال الشهر، بينما القطاعات ذات التوزيع الأدنى للمراكز انخفضت بمعدل 8.9%. هذا يشير إلى أن تقلبات السوق ليست بسبب تغييرات في مراكز المؤسسات، وإنما ربما بسبب تقليل المراكز من قبل صناديق العائد المطلق. من ناحية الأسلوب، تعتبر الأسهم ذات التقييم المنخفض الأكثر أماناً، بينما الأسهم ذات التقييم العالي سجلت أكبر خسائر. من ناحية الأسهم، الأسهم التي حققت ارتفاعات أكبر في الشهرين الماضيين تراجعت أكثر، وهو نمط مشابه لتقليل مراكز صناديق العائد المطلق. في ظل ارتفاع تقييمات المؤشرات الرئيسية، وعدم تحقق توقعات هوامش الربح، وزيادة عدم اليقين الكلي، فإن تقليل المراكز من قبل صناديق العائد المطلق هو قرار منطقي. في هذه المرحلة، تتقدم العوامل الأساسية على السيولة والسرد القصصي، وارتفعت بعض الأصول التي ارتفعت في يناير وفبراير بشكل أكثر حدة في مارس، وهو أمر طبيعي، ولا حاجة لتفسير تقلبات الأسعار بشكل مفرط.

العودة إلى نقطة البداية، يتطلب الأمر قراراً حاسماً في أبريل:

1. ستتضح الإجابات حول بعض النقاط الأساسية المتعلقة بتأثير الصراع في الشرق الأوسط مع دخول أبريل. ستتضح الإجابات تدريجياً، قبل ذلك، يظل السوق في مرحلة السرد القصصي، مع ملاحظة تراجع السيولة، حيث ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشكل سريع، حيث ارتفع عائد السندات لأجل 10 سنوات من 3.97% في نهاية فبراير إلى 4.39% حالياً، وهو أعلى مستوى منذ أغسطس من العام الماضي. من خلال المشهد العالمي الحالي، بعد تراجع المشاعر التحوطية، أصبح تعزيز أمن الطاقة والموارد، وتسريع التحول إلى الكهرباء، من الاتجاهات الجديدة، وتبدأ الصين في تحويل قوتها التصنيعية إلى قوة تسعيرية وهوامش ربحية، وهو مسار بدأ للتو. من ناحية منطق التداول، فإن ارتفاع الأسعار وعودة مؤشر PPI يشكلان مؤشرات مستمرة، والمخاوف الحالية تتعلق بعدم قدرة الأسعار على الانتقال بشكل فعال من الأعلى إلى الأسفل، حيث بدأت قطاعات الإنتاج العلوي والمتوسط في رفع الأسعار، بينما لا تزال القطاعات السفلية في حالة ترقب وتخزين، ومع مرور الوقت وانخفاض تقلبات السلع، ستعود عمليات الشراء في القطاعات السفلية إلى طبيعتها، وسيتم تحديد مدى قدرة الشركات على التسعير، واستدامة هوامش الربح، وتحويل الحصة السوقية إلى قوة تسعيرية. قبل ذلك، على المستثمرين أن يتحلوا بالصبر، ويواجهوا تقلبات السوق بهدوء، ففصل مايو هو فترة الحسم، وحتى لو لم يتمكنوا من حماية الأرباح عبر التداول، فإن ذلك لا يمثل مشكلة كبيرة، حيث إن العائد الوسيط للصناديق النشطة منذ بداية العام عاد حالياً إلى حوالي 0.7%.

2. التركيز على تعزيز مكانة الصين في صناعة التصنيع، وتقييم التوزيع بشكل استراتيجي. التوصية الحالية للمراكز الأساسية لا تزال تركز على القطاعات ذات الحصة السوقية العالية، والتكاليف المرتفعة لإعادة التهيئة في الخارج، والمرونة في التوريد التي تتأثر بالسياسات، مع التركيز على الطاقة الجديدة، والكيماويات، ومعدات الطاقة، والمعادن. أدت الصدمات في السيولة الأخيرة إلى عودة تقييمات بعض الأصول إلى مناطق منخفضة، مع وجود توقعات سلبية قوية، وهو نمط مشابه لما بعد 7 أبريل من العام الماضي، مما يخلق فجوات وتقييمات منخفضة. استناداً إلى هذه المراكز، يُنصح بزيادة التعرض لعوامل التقييم المنخفض، مع التركيز على التأمين، والوساطة المالية، والطاقة الكهربائية. من منظور إشارات الانتعاش القصيرة الأمد، لا تزال الزيادة في الأسعار هي “السلاح الحاد”، واحتمال أن يصبح تداول PPI هو الخط الرئيسي طوال العام يتزايد، مع بداية فترة الحسم في أبريل ومايو. يمكن التركيز على عدة مؤشرات وفرص هيكلية: 1) المواد الكيميائية التي تتأثر بأسعار النفط، خاصة تلك التي تحتوي على نسبة عالية من الفحم مقارنة بالمنافسين الأجانب، حيث أن ارتفاع أسعار النفط سيؤدي إلى فروق سعر عالية؛ 2) المنتجات التي كانت تعتمد على سعة الإنتاج في الشرق الأوسط وأوروبا الغربية، حيث قد تؤدي انقطاعات الإمداد إلى فجوات إضافية في العرض والطلب، مما يثير توقعات ارتفاع الأسعار؛ 3) المنتجات التي تتأثر بالتكاليف وتزداد الطلبات، مما يخلق فجوات في العرض والطلب؛ 4) المنتجات التي كانت في مسار ارتفاع الأسعار أصلاً، حيث توفر زيادة التكاليف فرصة لرفع الأسعار، مع توازن دقيق بين العرض والطلب.

عوامل المخاطر

تصاعد التوترات في مجالات التكنولوجيا والتجارة والمالية بين الصين والولايات المتحدة؛ ضعف السياسات المحلية أو نتائجها أو تعافي الاقتصاد بشكل أقل من المتوقع؛ تشديد السيولة العالمية بشكل غير متوقع؛ تصعيد الصراعات في أوكرانيا، الشرق الأوسط، وغيرها؛ عدم قدرة السوق على استيعاب مخزون العقارات في الصين بشكل متوقع.