تقلبات الأداء الكبيرة لشركة Xinhua Technology: ارتفاع مزدوج في المخزون والحسابات المدينة، المعاملات ذات الصلة تمثل قرب أربعين بالمائة

كيف يؤدي وضع التشتت في ملكية الأسهم إلى زيادة مخاطر حوكمة الشركات؟

ملاحظة من “مراقبة الأعمال في الميناء” شياو شو نيي

في 25 فبراير 2026، تلقت شركة جيانغسو شين هوا للعلوم والتكنولوجيا للدوائر المتكاملة (المشار إليها فيما بعد بـ “شين هوا تكنولوجي”) طلب الإدراج في سوق العلوم والتكنولوجيا في بورصة شنغهاي، برعاية من شركة تشونغشان للأوراق المالية.

في المرحلة الحاسمة من عملية الطرح العام الأولي، ظهرت عدة مشكلات مركبة، منها تقلبات كبيرة في الأداء خلال فترة التقرير بسبب تأثير الدورة الاقتصادية، واعتماد عالي على سلاسل التوريد، وضغوط على هيكل الأصول، ومشكلات امتثال، ومخاطر حوكمة بعد تغيير الملكية، بالإضافة إلى مخاطر المعاملات ذات الصلة، مما شكل عائقًا رئيسيًا أمام إدراجها في سوق العلوم والتكنولوجيا، كما يعكس التحديات المشتركة التي تواجه صناعة السيليكون متعدد البلورات الإلكترونية في الصين.

1

تقلبات كبيرة في الأداء، منتج رئيسي واحد وسعر ينخفض

تظهر بيانات “تشانغ يان تشا” أن شركة شين هوا تكنولوجي تأسست في 2015، وتركز على البحث والتطوير والإنتاج والمبيعات للسيليكون متعدد البلورات الإلكتروني المستخدم في صناعة أشباه الموصلات، وهو مادة أساسية في سلسلة صناعة أشباه الموصلات، وتُستخدم مباشرة في تصنيع شرائح السيليكون وأجزاء السيليكون لأشباه الموصلات، وتعد من المشاركين المهمين في تحقيق الاكتفاء الذاتي من مواد أشباه الموصلات في الصين.

خلال 2022 إلى 2024 ويناير-سبتمبر 2025 (فترة التقرير)، حققت الشركة إيرادات تشغيلية قدرها 1.274 مليار يوان، 946. مليون يوان، 1.11 مليار يوان، و1.336 مليار يوان على التوالي، وصافي أرباح مخصصة للمساهمين الأم بنسبة 149 مليون يوان، 45.54 مليون يوان، 68.62 مليون يوان، و123 مليون يوان، مع هوامش ربح إجمالية بلغت 23.81%، 15.63%، 22.44%، و24.56%.

قال بعض خبراء السوق إن صناعة السيليكون متعدد البلورات الإلكتروني تتميز بخصائص كثافة تقنية عالية، وخصائص دورية مرتبطة بصناعة الطاقة الشمسية، وأن أداء شركة شين هوا يتأثر بالدورة الصناعية، مما يسبب تقلبات كبيرة. في 2022، كان سعر المنتج عند أعلى مستوى تاريخي، مما رفع قاعدة أرباح الشركة، وفي 2023، انخفض السعر بسرعة، مما أدى إلى تراجع حاد في الأرباح، وعلى الرغم من تعافيها لاحقًا، إلا أن عدم القدرة على التنبؤ بالدورة الصناعية يظل يشكل مخاطر مستمرة على أداء الشركة.

من حيث هيكل المنتجات الرئيسية، فإن الشركة تركز بشكل كبير على نوع واحد من المنتجات، وهو السيليكون متعدد البلورات الإلكتروني، حيث بلغت إيراداتها من المنتجات الرئيسية 1.02 مليار يوان، 865 مليون يوان، 1.067 مليار يوان، و1.294 مليار يوان، مع هوامش ربحية من 20.55%، 16.84%، 23.10%، و25.08%.

ويعد السيليكون متعدد البلورات المستخدم في عمليات السحب المباشر من نوع P هو العمود الفقري للإيرادات، حيث بلغت إيراداته 700 مليون يوان، 673 مليون يوان، 819 مليون يوان، و1.071 مليار يوان، بنسبة من إيرادات الأعمال الرئيسية تتزايد من 68.6% في 2022 إلى 82.78% حتى سبتمبر 2025.

خلال فترة التقرير، انخفض سعر الوحدة لهذا المنتج الرئيسي لمدة ثلاث سنوات متتالية، مع تغييرات إجمالية قدرها -4.37%، -8.57%، و-4.88%. وعلى الرغم من أن الشركة تقول إن انخفاض السعر يرجع إلى التوسع في الحجم وتقليل التكاليف بشكل معقول، إلا أن الاعتماد على منتج واحد، وانخفاض السعر المستمر، بالإضافة إلى تقلبات الدورة الصناعية في صناعة أشباه الموصلات، يترك الشركة بدون وسادة حماية للأداء، مما يعرض إيراداتها وأرباحها لمخاطر مباشرة إذا تراجع الطلب على شرائح السيليكون أو انخفضت أسعار المنتجات أكثر.

2

تركيز عالي في سلسلة التوريد والمعاملات ذات الصلة تشكل حوالي 40%

تظهر نماذج التشغيل لشين هوا تكنولوجي اعتمادًا كبيرًا على تركز الموردين والعملاء، مع اعتماد مفرط على الشركات الرائدة في السلسلة، مما يضعف القدرة التفاوضية للشركة على مستوى السلسلة، ويزيد من مخاطر توسع حجم المعاملات ذات الصلة، مما يثير الشكوك حول قدرتها على الإدارة المستقلة.

بالنسبة للموردين، خلال فترة التقرير، بلغت قيمة المشتريات من أكبر خمسة موردين 657 مليون يوان، 505 مليون يوان، 616 مليون يوان، و547 مليون يوان، بنسبة من إجمالي المشتريات بلغت 92.86%، 79.56%، 78.59%، و76.78%، على الرغم من تراجع التركيز قليلاً، إلا أنه لا يزال مرتفعًا جدًا.

وكانت شركة “تشونغن” التابعة لمجموعة “سيكسين” أكبر مورد للشركة، حيث بلغت قيمة المشتريات منها خلال 2022-2024 ويناير-سبتمبر 967 مليون يوان، بنسبة من تكاليف التشغيل بلغت 47.21%، 26.17%، 18.62%، و13.89%. وتعتمد بشكل كبير على موارد الطاقة، والكيميائيات، والطاقة الكهربائية، مما يعرض الشركة لمخاطر عدم استقرار إمدادات المواد الخام، وارتفاع التكاليف نتيجة اعتمادها على مورد واحد.

أما على جانب العملاء، فتركيز العملاء مستمر في الارتفاع، حيث بلغت مبيعات الشركة من أكبر خمسة عملاء 686 مليون يوان، 626 مليون يوان، 739 مليون يوان، و953 مليون يوان، بنسبة من المبيعات السنوية من 53.84% في 2022 إلى 71.34% حتى سبتمبر 2025.

ويعكس ارتفاع تركيز العملاء في شركة شين هوا، وارتفاع تركيز صناعة شرائح السيليكون، اعتماد الشركة بشكل كبير على عدد قليل من العملاء. وإذا حدثت تغييرات في أوضاع العملاء الرئيسيين، أو تغيرت طلباتهم، أو حدثت تغييرات في علاقات التعاون، فإن ذلك سيؤثر مباشرة على حجم إيرادات الشركة.

كما أن الاعتماد العالي على العملاء يرافقه معاملات ذات صلة عالية، حيث بلغت قيمة المبيعات ذات الصلة خلال فترات التقرير 29.137 مليون يوان، 133 مليون يوان، 198 مليون يوان، و189 مليون يوان، مقابل إعلانات المبيعات ذات الصلة بقيم 165 مليون يوان، 212 مليون يوان، 243 مليون يوان، و315 مليون يوان، مع إجمالي معاملات بقيم 194 مليون يوان، 345 مليون يوان، 441 مليون يوان، و504 مليون يوان، تمثل نسبة من الإيرادات التشغيلية 15.23%، 36.44%، 39.78%، و37.71%. وتتم المعاملات بشكل رئيسي مع “حوض السيليكون” وTCL Zhonghuan وشركاتها التابعة.

3

مخزون مرتفع وذمم مدينة مرتفعة، وتدفقات نقدية وقدرة على السداد تواجه مخاطر

تعمل شركة شين هوا في صناعة السيليكون متعدد البلورات الإلكتروني، وهي صناعة كثيفة رأس المال، وتواجه ضغوطًا واضحة على هيكل أصولها، حيث زادت قيمة الأصول الثابتة، والمخزون، والذمم المدينة، مما أدى إلى تقلبات كبيرة في التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية، وارتفاع مستوى الديون، مما يهدد كفاءة إدارة الأصول واستقرار الوضع المالي.

زاد ارتفاع المخزون والذمم المدينة من ضغط الأصول، حيث ارتفعت قيمة المخزون من 8.015 مليون يوان إلى 372 مليون يوان، وارتفعت نسبة المخزون إلى الأصول المتداولة من 7.37% إلى 17.55%. كما زادت مخصصات انخفاض قيمة المخزون من 3 ملايين يوان إلى 95.91 مليون يوان، بنسبة من المخزون تصل إلى 20.49%.

وفي الوقت نفسه، زادت قيمة الذمم المدينة من 1.28 مليار يوان إلى 5.2 مليار يوان، بنسبة من الأصول المتداولة من 11.77% إلى 24.51%. وارتفعت مخصصات الديون المعدومة من 1.95 مليون يوان إلى 8.51 مليون يوان، مع معدل دوران للذمم المدينة من 12.39 مرة إلى 4.12 مرة.

خلال فترة التقرير، كانت أعلى خمس ذمم مدينة بقيم 1.07 مليار يوان، 1.37 مليار يوان، 2.65 مليار يوان، و3.83 مليار يوان، تمثل مجتمعة حوالي 82%، 74.58%، 78.83%، و72.47% من إجمالي الذمم المدينة.

أما على الصعيد المالي، فكانت التدفقات النقدية الصافية من الأنشطة التشغيلية متقلبة بشكل كبير، حيث بلغت 2.77 مليار يوان، 574.9 مليون يوان، 1.53 مليار يوان، و657 مليون يوان، مع انخفاض كبير في 2023 و2025 حتى سبتمبر، حيث كانت أقل من 700 مليون يوان، ويعزوها الشركة إلى تغييرات في حجم المبيعات، وزيادة المخزون، واسترداد الضرائب، وخصم ضريبة القيمة المضافة، لكن عدم استقرار التدفقات النقدية يهدد العمليات اليومية والقدرة على إدارة السيولة.

بالإضافة إلى ذلك، في نهاية كل فترة، بلغ إجمالي الديون 1.104 مليار يوان، 2.463 مليار يوان، 2.502 مليار يوان، و2.338 مليار يوان، مع نسب دين إلى أصول تصل إلى 40.05%، 43.87%، 43.3%، و40.18%. ارتفاع مستوى الديون وتكاليف السداد المستمرة، مع تقلب التدفقات النقدية، يضع ضغوطًا على قدرة الشركة على السداد والسيولة، وإذا تغيرت ظروف التمويل أو تدهورت التدفقات النقدية، ستواجه الشركة ضغوطًا مالية كبيرة.

4

زيادة التمويل لتوسيع القدرات عالية التقنية، وتحديات التنفيذ والتسويق غير مؤكدة

خلال فترة التقرير، ركزت استثمارات البحث والتطوير على تحسين العمليات وتطوير منتجات جديدة، حيث بلغت نفقات البحث والتطوير 57.23 مليون يوان، 52.88 مليون يوان، 71.74 مليون يوان، و67.43 مليون يوان، مع نسب من نفقات البحث والتطوير من 4.49%، 5.59%، 6.46%، و5.05%. وعلى الرغم من أنها تظهر زيادة طفيفة، إلا أنها لا تزال أقل بكثير من متوسط الصناعة، الذي يتراوح بين 9.86% و10.33%.

تعتزم شركة شين هوا جمع 1.32 مليار يوان من خلال الطرح في سوق العلوم والتكنولوجيا، وسيتم توجيه التمويل نحو توسيع القدرات، والبحث والتطوير، وتعزيز السيولة، حيث ستخصص 1.8 مليار يوان لمشروع “مجموعة صناعة السيليكون عالي النقاء” في منغوليا الداخلية، و2.4 مليار يوان لمشروع “سيليكون فائق النقاء بقدرة 1500 طن سنويًا”، و5 مليارات يوان لمشروع “سيليكون ذي ذوبان محلي بقدرة 1500 طن سنويًا”، و2 مليار يوان لإنشاء قاعدة أبحاث مواد السيليكون عالية النقاء، و2 مليار يوان لتمويل رأس المال العامل.

الهدف الرئيسي من التمويل هو توسيع القدرة الإنتاجية للسيليكون الإلكتروني عالي النقاء، وتجاوز تكنولوجيا السيليكون فائق النقاء، وتعزيز قدرة الصين على استبدال المواد الأساسية في صناعة أشباه الموصلات. ومع ذلك، فإن تنفيذ هذه المشاريع وتوسيع السوق يواجهان العديد من المخاطر، مما يشكل جوهر المخاطر المرتبطة بالتمويل.

وأعرب بعض خبراء السوق عن مخاوفهم، منها: أولا، مخاطر الإنتاج بكميات كبيرة بسبب الحواجز التكنولوجية. فمنتج السيليكون متعدد البلورات الإلكتروني هو منتج ذو حواجز تقنية عالية، وتكنولوجيا إنتاج السيليكون فائق النقاء أكثر تطلبًا، وتواجه المشاريع الجديدة تحديات تقنية، وما إذا كانت ستتمكن من الإنتاج بكميات كبيرة بشكل سلس، وجودة المنتجات ستصل إلى المعايير العالية للصناعة، لا يزال غير مؤكد.

ثانيًا، دورة اعتماد العملاء تؤدي إلى عدم اليقين في دخول السوق. فشركات شرائح السيليكون تتطلب اعتمادًا صارمًا من الموردين، وتستغرق عملية الاعتماد 2-3 سنوات، وما إذا كانت المنتجات الجديدة ستتمكن من اجتياز اعتماد العملاء الرئيسيين ودخول السوق بشكل سلس، غير مؤكد، وإذا تأخرت عملية الاعتماد، فسيؤدي ذلك إلى تكديس القدرة الإنتاجية، وتقليل عائد الاستثمار بشكل كبير.

ثالثًا، زيادة المنافسة الصناعية تؤدي إلى مخاطر السوق. فصناعة السيليكون متعدد البلورات الإلكتروني المحلية تشهد توسعًا كبيرًا، مع دخول العديد من الشركات، مما قد يؤدي إلى فائض في القدرة الإنتاجية، ونتيجة لذلك، ستواجه الشركة منافسة شرسة، وقد تتأثر أسعار المنتجات وحصتها السوقية بشكل كبير.

ترافق عملية طرح الشركة في السوق تغييرات في هيكل الملكية، حيث أن تغييرات الهيكل لا تؤدي فقط إلى مخاطر جديدة في الحوكمة، بل تزيد أيضًا من احتمالية وجود دعاوى قضائية، وخلافات في تقييم الأصول، ونزاعات عمالية، بالإضافة إلى أن شروط المراهنة غير المنتهية لا تزال تشكل مخاطر على هيكل الملكية واستمرارية الأعمال، وتعد من النقاط المهمة في مراجعة طلب الإدراج.

في أغسطس وسبتمبر 2025، أتمت الشركة عملية فصل من مجموعة “سيكسين”، حيث باعت حصة 24.55% من شركة “ن能硅业” مقابل 1.472 مليار يوان، مما أدى إلى تقييم إجمالي للشركة بقيمة 6 مليارات يوان، مع هامش ربح أقل من 10% مقارنة بالتمويل السابق، وأقل من توقعات السوق، مع خروج مؤسس مجموعة “سيكسين” “جو غونغشان” من قائمة المساهمين.

بعد هذا البيع، أصبحت الشركة بدون مساهم مسيطر أو جهة تحكم فعلية، حيث أصبح “هيئة مواد البناء الوطنية” وشركة “هيفي جيوكيم” المملوكة لها أكبر مساهمين بنسبة 25.55%، و"صندوق الاستثمار في صناعة الدوائر المتكاملة الوطنية" ثاني أكبر مساهم بنسبة 20.62%. ولا توجد علاقة تنسيق بينهما، مما يضعف كفاءة اتخاذ القرارات ويزيد من مخاطر الخلافات بين المساهمين، مما يعرقل استقرار الاستراتيجية طويلة الأمد للشركة.

الأهم من ذلك، أن عملية البيع لم تقطع الروابط التجارية مع مجموعة “سيكسين”، حيث لا تزال “ن能硅业” أكبر مورد للشركة، وتستمر في تصميم وبناء مرافق الطاقة لمصانع الشركة في Xuzhou، ولا تزال 10-18% من تكاليف التشغيل تأتي من شراء الكهرباء منها، مما يعكس استمرار التعاون العميق، ويجعل المعاملات ذات الصلة قائمة.

خلال فترة التقرير، اقترضت الشركة 77 مليون يوان من مجموعة “سيكسين” وذراعها، منها 73 مليون يوان لسداد ديون المجموعة، وعلى الرغم من سداد principal والفوائد، إلا أن ذلك يبرز وجود ثغرات في إدارة الرقابة الداخلية سابقًا، وفي ظل غياب جهة تحكم فعلية، يبقى السؤال حول قدرة النظام الداخلي على منع استغلال الأموال من قبل الأطراف ذات الصلة، أو حدوث معاملات غير عادلة، وهو موضوع يثير اهتمام الجهات الرقابية.

بالإضافة إلى ذلك، فإن شركة “كايسن تكنولوجي” التابعة لمجموعة “هيئة مواد البناء الوطنية” قد تورطت في تهريب بضائع محظورة، مما يثير مخاوف بشأن الالتزام القانوني للمساهم الجديد، ويزيد من القلق حول قدرات الشركة على إدارة الامتثال لاحقًا.

على صعيد الامتثال، توجد عدة قضايا معلقة وخلافات في التقييم. فقبل فترة التقرير، قامت شركة “تشان شان” بسرقة موارد من منجمها، وعلى الرغم من الحكم عليها بارتكاب جريمة تعدين غير قانوني، إلا أن مطالبات التعويض المدنية لم تُقبل في البداية، وفي 2024، رفعت دعوى جديدة، ولا تزال القضية غير محسومة، مما يترك احتمالات كبيرة لحدوث خسائر.

وفي 2025، توفي موظف الشركة “زو هاي ليانغ” نتيجة حادث غير متعلق بالعمل، وطلبت عائلته تعويضات بقيمة 254,600 يوان، وما زالت القضية عالقة، رغم أن المبلغ ليس كبيرًا، إلا أنها تظهر وجود ثغرات في إدارة التوظيف والامتثال.

كما أن الشركة لا تزال تتعامل مع شروط المراهنة التي قد تعود إلى حيز التنفيذ، حيث تنص الاتفاقيات على أن التزامات إعادة الشراء المتعلقة بـ"ن能硅业" وحقوق المساهمين الخاصة تنتهي عند تقديم طلب الإدراج، لكن إذا لم يُقبل الطلب، أو أُلغيت، أو لم يتم استيفاء شروط الإدراج، فستعود تلك الحقوق تلقائيًا، مما قد يسبب تغييرات في هيكل الملكية، أو تكبد الشركة نفقات إعادة شراء كبيرة، مما يهدد وضعها المالي واستقرار ملكيتها.

وعلى الرغم من أن الشركة تقول إن هذه الترتيبات لن تؤدي إلى تغيير السيطرة، إلا أن احتمالية عودة تلك الشروط قد تؤدي إلى تغييرات في هيكل الملكية، أو تكبد نفقات إعادة شراء ضخمة، وتؤثر سلبًا على الوضع المالي واستقرار الملكية.