تحول Wu Jihan: Bitdeer تعيد كتابة قصة التعدين برسوم دين بقيمة 1.3 مليار دولار

بتديير قدمت في فبراير 2026 قائمة مالية مثيرة للإعجاب: أفرغت جميع ممتلكاتها من البيتكوين، وأطلقت تمويلاً عبر سندات بقيمة 325 مليون دولار. ومع القرض السابق الذي بلغ مليار دولار، تجاوز إجمالي ديون أكبر شركة تعدين مدرجة في العالم 1.3 مليار دولار. وراء الأرقام، يمر ووجيهان بتحول غير مسبوق — من شركة تعدين تلاحق ارتفاع سعر العملة، إلى عملاق طاقة يتحكم في البنية التحتية للحوسبة العالمية. هذا ليس مقامرة محفوفة بالمخاطر، بل هو تطور عميق لنموذج الأعمال على مدى العقد الماضي.

تطور فكر التعدين: كيف يرى ووجيهان العصر القادم

بدأت قصة بتديير من منصة مشاركة معدات التعدين في 2018. بحلول أوائل 2026، أصبحت الشركة من أكثر شركات التعدين تركيزًا لقوة الحوسبة على مستوى العالم، بقدرة تعدين ذاتية تبلغ 63.2 إكساهاش، أي حوالي 6% من إجمالي قوة شبكة البيتكوين. لكن بينما يتنافس الجميع على تحقيق أعلى عوائد من تعدين البيتكوين، كان ووجيهان يفكر في سؤال مختلف: إذا كان جوهر التعدين هو استبدال تكلفة اليوم بعائد الغد، فهل يمكن لمقامرة مختلفة أن تحقق انتصارًا أكبر؟

هذا هو التحول الأساسي الذي يمر به ووجيهان. خلال العشرة أعوام الماضية، راهن قطاع التعدين على ارتفاع سعر البيتكوين. اليوم، يراهن بتديير على الطلب العالمي طويل الأمد على القدرة الحاسوبية — خاصة مع قدوم عصر الذكاء الاصطناعي. الوسائل لم تعد تقتصر على تبادل الكهرباء والمعدات، بل تتجه نحو شراء الأراضي والأصول الطاقية على مستوى العالم. هذا المنطق قد يبدو جريئًا، لكنه في الواقع استمرار لأقدم تقليد في قطاع التعدين: التحول من المشتري إلى البائع.

الآن، تسيطر بتديير على شبكة كهربائية بقدرة 3002 ميغاواط، منها 1658 ميغاواط قيد التشغيل، و1344 ميغاواط قيد الإنشاء. للمقارنة، عادةً ما يكون مركز البيانات العملاق الواحد من مايكروسوفت أو جوجل بين 100 و300 ميغاواط. بمعنى آخر، أصول بتديير الكهربائية تعادل طلب طاقة من 10 إلى 30 مركز بيانات من مستوى جوجل. هذا الرقم يثير الإعجاب على الورق.

الحقيقة وراء ديون 1.3 مليار دولار: سندات قابلة للتحويل ورهانات الزمن

في مايو 2024، استثمرت شركة تيذر مليار دولار لتصبح ثاني أكبر مساهم في بتديير. منذ ذلك الحين، تحولت عمليات التمويل إلى سباق تتابع. خلال عامين فقط، أطلقت بتديير عدة جولات من إصدار السندات: في أغسطس 2024، إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 150 مليون دولار (معدل فائدة 8.5%)، وفي نوفمبر من نفس العام، إصدار سندات بقيمة 360 مليون دولار (معدل فائدة 5.25%)، وفي نوفمبر 2025، تمويل بقيمة 548 مليون دولار، وأخيرًا في فبراير 2026، تمويل إضافي بقيمة 368 مليون دولار. في كل مرة، تمكنت ووجيهان من جمع التمويل، لكن الثمن كان انخفاض سعر السهم بنسبة تتراوح بين 10 و17%. رد فعل السوق أصبح رد فعل تلقائي.

الأساس الذي يدعم كل ذلك هو السندات القابلة للتحويل. هذه السندات تحدد سعر التحويل — حيث يتم إصدار سندات تستحق في 2032، بسعر تحويل يقارب 9.93 دولار، وهو أعلى بنسبة 25% من سعر التمويل عبر الأسهم في نفس الفترة البريبية، والذي كان 7.94 دولار. عندما يصل سعر السهم إلى هذا المستوى، يختار حاملو السندات التحويل إلى أسهم بدلاً من المطالبة بالدفع نقدًا. بمعنى آخر، بتديير في الواقع لا تحتاج إلى سداد ديونها — طالما ارتفع سعر السهم، فإن السندات تتحول تلقائيًا إلى أسهم.

الذكاء في هذا الهيكل يكمن في أنه في جوهره مقامرة على سرد السوق. مع ديون تبلغ 1.3 مليار دولار، ومعدل فائدة متوسط 5%، فإن بتديير تدفع سنويًا أكثر من 65 مليون دولار فوائد. وإجمالي إيرادات خدمات السحابة للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء في 2025 لن تتجاوز نصف تكلفة الفوائد خلال ستة أشهر. حاليًا، تعتمد هذه الفوائد على تمويل مستمر — بدونه، لا يمكن الاستمرار.

نافذة التنفيذ الحاسمة: مساران مختلفان تمامًا للمستقبل

كل أموال بتديير موجهة نحو أصول في ثلاثة مواقع جغرافية. الأول هو 563 ميغاواط في روكديل، تكساس، قيد التشغيل، ويستخدم بشكل رئيسي للتعدين التقليدي، وتدفقه النقدي مستقر. الثاني هو مشروع كرايلينغتون في أونتاريو بكندا — 570 ميغاواط، مع عقد إيجار طويل الأمد لمدة 30 عامًا، واتفاقية كهرباء مؤكدة، ومن المقرر أن يكتمل في الربع الثاني من 2027، ويُعتبر مركزًا رئيسيًا للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء. الثالث هو 175 ميغاواط في تيدال، النرويج، يتم تحويله من منشأة تعدين إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي، ومن المتوقع أن يكتمل بنهاية 2026، مع قدرة حوسبة متاحة تصل إلى 164 ميغاواط، ويعتمد على موارد مائية منخفضة التكلفة.

صمم ووجيهان بعناية مواعيد استحقاق السندات — في 2029، 2031، و2032. من الظاهر أن هذا ترتيب لتوزيع المخاطر، لكنه في العمق فرصة لإعادة التفاوض مرارًا وتكرارًا. في السيناريو المثالي، عند استحقاق أول دفعة من السندات في 2029، يكون مشروع تيدال قيد التشغيل، ويبدأ مشروع كرايلينغتون رسميًا، وتكون إيرادات الذكاء الاصطناعي قد نمت، وسعر السهم في ارتفاع، ويختار حاملو السندات التحويل بدلاً من المطالبة بالدفع.

لكن هناك تهديدًا كبيرًا في الواقع: في منطقة صناعية تقع فيها كرايلينغتون، يوجد مصنع للصلب يُدعى شركة الصلب الثقيلة الأمريكية، رفعت دعوى ضد بتديير. زاعمة أن بناء مركز بيانات للذكاء الاصطناعي سيعطل شبكات الكهرباء والطرق والسكك الحديدية وخطوط الاتصالات المشتركة، ويخالف شروط عقد الإيجار، وتطالب المحكمة بإصدار أمر دائم يمنع البناء. هذه الدعوى ذات أهمية كبيرة — فـ كرايلينغتون تمثل 42% من الأنابيب قيد الإنشاء. وإذا توقفت، سيتعين إعادة كتابة الجدول الزمني بالكامل.

أكبر مخاطر حالياً على بتديير ليست حجم الديون، أو تقلبات سعر السهم، بل هذه الدعوى القضائية. وفي الوقت نفسه، تزداد صعوبة التعدين. في فبراير 2026، قفزت صعوبة شبكة البيتكوين بمعدل 14.7% خلال شهر واحد، وهو أكبر قفزة منذ مايو 2021. ومع نفس تكلفة الكهرباء، تقل كمية البيتكوين التي يتم تعدينها. وهامش الربح الإجمالي في الربع الرابع انخفض من 7.4% إلى 4.7%. عملية التعدين تتضيق.

أسوأ سيناريو يمكن تصوره هو أن تتأخر كرايلينغتون لمدة عامين بسبب الدعوى، وتتوقف الأعمال؛ وأن يتأخر مشروع تيدال، مع بقاء معدل استخدام وحدات معالجة الرسوم (GPU) عند 41%؛ وعند استحقاق أول دفعة من السندات في 2029، لا يكون هناك سيولة كافية، ويضطرون لإعادة التمويل، مما يؤدي إلى تآكل الأسهم، وزيادة صعوبة التحويل. كلا السيناريوهين ممكنان.

تفريغ البيتكوين: ليس تخليًا، بل تغيير لقواعد اللعبة

بتديير أفرغت جميع البيتكوين التي تمتلكها، مما أثار ضجة في صناعة التعدين. الشركات التقليدية مثل ماراثون (MARA) جمعت 53 ألف بيتكوين، وRiot جمعت 18 ألفًا، وStrategy تملك حتى 710 آلاف. تخزين البيتكوين يُعتبر نوعًا من الإيمان — حيث يعتقد السوق أن الإدارة تثق في قيمة البيتكوين على المدى الطويل. ووجيهان كسر هذا التقليد.

التفسير الرسمي هو أن بيع العملات المشفرة يوفر سيولة لشراء الأراضي والطاقة على مستوى العالم. وهذا لا مشكلة فيه بحد ذاته. المنافسون أيضًا يتحولون: Riot تبيع بيتكوين بقيمة 200 مليون دولار لتوسيع أنشطتها في الذكاء الاصطناعي، وBitfarms تبتعد عن كونها “شركة بيتكوين”، وماراثون بدأ يركز على الحوسبة عالية الأداء.

لكن هناك تحول أعمق في المنطق. منذ نشأة صناعة التعدين، وهي تراهن على نفس المقامرة: أن شيئًا ما في المستقبل سيكون أكثر قيمة من تكلفته الحالية. قبل عشر سنوات، كانت الرهان على ارتفاع سعر البيتكوين، واليوم، الرهان على انفجار الطلب على القدرة الحاسوبية. الرهانات تغيرت، لكن جوهر استغلال الوقت لم يتغير. ووجيهان يشتري موقعًا استراتيجيًا — “مهما كانت نتيجة الرابح، سأتمكن من فرض رسوم على فواتير الكهرباء”. هذا يشبه تمامًا منطق أمازون: لا تراهن على فائز معين في الإنترنت، بل تؤجر الخوادم للجميع. وAT&T لا يهتم بما تتحدث عنه في مكالمتك، طالما دفعت رسوم الاتصال.

من بيع المنتجات، إلى تقديم الخدمات، إلى تحصيل الإيجارات، تطور الصناعة يسير على هذا المسار الوحيد. الاختلاف هو: هل يتطور بشكل طوعي، أم يُجبر على التغيير. ووجيهان أنفق مليارات الدولارات لشراء نافذة زمنية لهذا التطور. وهو ينتظر أن يتسارع نمو أرباح الذكاء الاصطناعي بما يوازي نمو ديونه.

نجاح هذه المقامرة يعتمد على التنفيذ خلال العامين أو الثلاثة القادمة. الزمن، هو سلاح ووجيهان، وهو أيضًا خصمه الأكبر.