张瑜："كن أكثر" أو "لا تكون"

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

المصدر: يي يو زونغ

الكاتب: كبير الاقتصاديين في شركة Huachuang Securities، Zhang Yu رقم الترخيص المهني: S0360518090001

ملخص التقرير

الوجهة النظر المركزية: كلما ارتفعت أسعار النفط واستمرت لفترة أطول، قد يكون من الصعب أن يكون هناك مسار لتخفيض معتدل للفائدة؛ إما عدم القدرة على خفض الفائدة (Not to Be) / وفي الحالات القصوى قد يتطلب الأمر رفعها، أو الحاجة إلى تخفيض أكبر (Be More)، ويعتمد ذلك على ما إذا كانت التوقعات التضخمية على المدى المتوسط والطويل قد ارتفعت بشكل واضح. إذا حافظت توقعات التضخم على استقرارها على المدى المتوسط والطويل، فقد يؤدي ذلك مرة أخرى إلى دورة من عمليات تخفيض الفائدة بشكل كبير ومعاكسة للحالة الحالية.

إطار التفكير: إما عدم القدرة على خفض الفائدة، أو الحاجة إلى تخفيض أكبر

إلا إذا هدأت الأوضاع الجيوسياسية بسرعة، وانخفضت أسعار النفط بسرعة، فربما يكون هناك مسار لتخفيض معتدل للفائدة؛ وإلا، فكلما ارتفعت أسعار النفط واستمرت لفترة أطول، قد يكون من الصعب وجود مسار معتدل، إما عدم القدرة على خفض الفائدة (Not to Be) / أو حتى رفعها، أو الحاجة إلى تخفيض أكبر (Be More):

إذا كانت توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل ترتفع بشكل واضح، فمن الصعب فعلاً خفض الفائدة هذا العام، وفي الحالات القصوى قد يتطلب الأمر رفعها. أظهرت العديد من الدراسات في الاحتياطي الفيدرالي أن فك ارتباط توقعات التضخم ليس مخاطرة معادلة لانخفاض التوظيف، بل هو تهديد منهجي ومستدام وأكثر تكلفة. على الرغم من أن موازنة المهمة المزدوجة معقدة جدًا، إلا أن تثبيت توقعات التضخم هو الهدف الأول، وعندما تزداد مخاطر فك الارتباط، قد تحتاج السياسات إلى أن تظل متشددة، حتى مع وجود تكلفة قصيرة الأجل على التوظيف.

تحت تأثير صدمة ارتفاع أسعار النفط، إذا حافظت توقعات التضخم على استقرارها على المدى المتوسط والطويل، فمن المحتمل أن يظل الاحتياطي الفيدرالي بحاجة إلى خفض الفائدة هذا العام؛ وكلما زادت أسعار النفط واستمرت لفترة أطول، زادت الحاجة إلى تخفيض أكبر. فكلما طال أمد ارتفاع أسعار النفط، زادت الضغوط على تكاليف المعيشة والاستهلاك لدى الأمريكيين. وهناك نظرتان كميتان واضحان:

الأولى، التأثير السلبي لارتفاع أسعار النفط على الاستهلاك. من الناحية الدقيقة، وفقًا لاستطلاع جمعية السيارات الأمريكية لعام 2022، بعد أن تجاوز سعر البنزين 4 دولارات للجالون (ما يعادل سعر برميل برنت حوالي 110 دولارات أو أكثر)، 64% من المستطلعين سيقللون من القيادة (اختيارهم الأول)، ويجمعون بين التنقلات المرهقة، ويقللون من التسوق/الطعام. من الناحية الكلية، ارتفاع سعر البنزين بنسبة 10% يؤدي إلى انخفاض استهلاك البنزين بنسبة 2-3% تقريبًا (مرونة الاستهلاك حوالي -0.2 إلى -0.3)، وكون البنزين يمثل حوالي 2-3% من الإنفاق الشخصي، فإن ذلك يترجم إلى انخفاض في الاستهلاك بمقدار حوالي 0.06 نقطة مئوية. وإذا أخذنا في الاعتبار تأثير زيادة الإنفاق الاسمي على البنزين على استهلاك أشياء أخرى، فسيكون التأثير أكبر. مقارنة بنهاية فبراير، في الأسبوع الذي انتهى في 16 مارس، ارتفعت أسعار البنزين بنسبة حوالي 43% (لا تزال هناك استمرار للصراع، وقد تستمر في الارتفاع)، ويقدر أن التأثير السلبي على الاستهلاك قد يكون حوالي 0.27 نقطة مئوية. وإذا أضفنا تأثير استهلاك البنزين الاسمي على استهلاك أشياء أخرى، فسيكون التأثير أكبر.

الثانية، ارتفاع أسعار النفط، وزيادة تقلبات السوق، وتضييق السيولة، وخسائر أثر الثروة الناتجة عن تراجع الأصول الخطرة. الأهم هو أن انخفاض سوق الأسهم الأمريكية قد يؤثر على استهلاك أعلى فئات الدخل، التي تعتبر الأكثر مرونة. حاليًا، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للسوق الأمريكية حوالي 70 تريليون دولار، وانخفاض بنسبة 10% يعني خسارة ثروة بقيمة 7 تريليون دولار. وفقًا لنظرية الميل الحدّي للاستهلاك لدى الفئات ذات الدخل العالي (زيادة ثروة الأسهم بمقدار دولار واحد تؤدي إلى استهلاك إضافي بقيمة 0.8 سنت)، فإن ذلك يترجم إلى انخفاض في الاستهلاك بنسبة حوالي 0.3% (وإذا لم نفرق بين فئات المستهلكين، واعتبرنا أن الميل الحدّي للاستهلاك هو 4-5 سنت، فسيكون التأثير أكبر).

كيف نتابع بشكل مكثف تغير توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل؟

هناك سؤالان رئيسيان: الأول، أي مؤشر نختار؟ والثاني، ما هو مقدار الارتفاع الذي قد يثير قلق الاحتياطي الفيدرالي؟

السؤال الأول: نظرًا لمتطلبات التوقيت وكونه أكثر استخدامًا، فإن مؤشرات توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل التي يتم تسعيرها في السوق المالية أكثر ملاءمة للمتابعة، وهي سعر مبادلة التضخم لمدة 5 سنوات على مدى 5 سنوات وسعر التوازن التضخمي لعشر سنوات. فيما يخص توقعات التضخم الأخرى، لقد تناولنا ذلك بالتفصيل في مقالنا «الأهمية السياسية والاستثمارية لارتفاع توقعات التضخم في أمريكا — ونظام مؤشرات تتبع توقعات التضخم».

السؤال الثاني: لم يوضح مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي بشكل دقيق الحد الذي عند تجاوزه قد يثير قلقهم بشأن فك الارتباط في توقعات التضخم، ولم يُعتبر أن هناك فترة منذ عام 2000 شهدت توقعات التضخم قد انفصلت عن الهدف. ومع ذلك، استنادًا إلى التصريحات النوعية لجيروم باول في عام 2022، فإن اقتراب هذين المؤشرين من 2.8-3% (ما يعادل ارتفاعًا سريعًا خلال فترة قصيرة حوالي 50 نقطة أساس) قد يثير قلق الاحتياطي. حاليًا، المؤشران يقفان عند حوالي 2.4%، وهو مستوى مستقر تقريبًا مقارنة بشهر فبراير من هذا العام.

“Be More” أم “Not to Be”، ماذا يعني ذلك للأصول الخطرة؟

منذ مارس، تتبع توقعات السوق لخفض الفائدة بشكل أساسي أسعار النفط، ومع تزايد المخاوف من عدم اليقين الجيوسياسي و«ارتفاع أسعار النفط والتضخم وصعوبة خفض الفائدة»، بدأ السوق بـ«البيع أولاً ثم الانتظار»، وظهرت صدمة سيولة واضحة، حيث تراجعت الأصول الخطرة والذهب بالتزامن مع تراجع الدولار، وربما يُباع الذهب أيضًا بسبب الحاجة إلى جمع السيولة، مما أدى إلى تراجع أكبر.

بالنظر إلى المستقبل، إذا حافظت مؤشرات توقعات التضخم على استقرارها، وانتفت مخاطر الصدمة السيولية (وأبسطها مراقبة مؤشر VIX لمعرفة ما إذا كان قد انخفض مرة أخرى)، فإننا نعتقد أن توقعات خفض الفائدة قد تعود للارتفاع بشكل واضح، مما يؤدي إلى دورة من تصحيح كبير ومعاكس للحالة الحالية، مع توقعات بخفض فائدة كبير.

أما إذا ارتفعت توقعات التضخم على المدى الطويل بسرعة وظلت مرتفعة، فهل يكون تسعير السوق الحالي قد اكتمل (حيث انخفضت توقعات خفض الفائدة إلى الصفر حاليًا)؟ فهذا يتطلب تقييمًا ديناميكيًا يعتمد على الحالة المحددة وتصريحات الاحتياطي الفيدرالي.

ملخص اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في مارس، انظر النص الرئيسي.

تحذيرات المخاطر: عدم اليقين بشأن الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط؛ مخاطر فك الارتباط في توقعات التضخم الأمريكية.

نص التقرير

1. “Be More” أم “Not to Be”

الحالة الحالية: بسبب تصاعد الصراع في الشرق الأوسط وارتفاع أسعار النفط مرة أخرى، بالإضافة إلى لهجة اجتماع اللجنة الفيدرالية الحذرة والمتشددة، تراجعت توقعات السوق لخفض الفائدة بشكل كبير مرة أخرى، وانخفض عدد مرات الخفض المتوقع خلال العام من مرة واحدة إلى تقريبًا لا شيء، أي لم يُحتسب أي خفض للفائدة هذا العام.

في ظل غموض الصراع الجيوسياسي وارتفاع أسعار النفط، نقدم إطارًا للتفكير في مسار خفض الفائدة هذا العام: إلا إذا هدأت الأوضاع بسرعة، وانخفضت أسعار النفط بسرعة، فربما يكون هناك مسار لتخفيض معتدل؛ وإلا، فكلما زادت أسعار النفط واستمرت لفترة أطول، زاد احتمال عدم وجود مسار معتدل، إما عدم القدرة على خفض الفائدة (Not to Be) أو حتى رفعها، أو الحاجة إلى تخفيض أكبر (Be More). الاختلاف الأساسي بينهما هو: هل سيؤدي ارتفاع أسعار النفط إلى ارتفاع واضح في توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل (مخاطر فك الارتباط في توقعات التضخم)؟

إذا ارتفعت توقعات التضخم بشكل واضح مع ارتفاع أسعار النفط بشكل جنوني، فمن المحتمل أن يكون من الصعب على الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة هذا العام، وقد يتطلب الأمر رفعها. أظهرت العديد من الدراسات أن فك الارتباط في توقعات التضخم ليس مخاطرة معادلة لانخفاض التوظيف، بل هو تهديد منهجي ومستدام ويكلف أكثر. على الرغم من أن موازنة المهمة المزدوجة معقدة جدًا، إلا أن تثبيت توقعات التضخم هو الهدف الأول، وعندما تزداد مخاطر فك الارتباط، قد تحتاج السياسات إلى أن تظل متشددة، حتى مع وجود تكلفة قصيرة الأجل على التوظيف (Beaudry وآخرون، 2025؛ Schwartzman، 2023؛ Kiley، 2025).

إذا كانت الصدمة الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط تؤدي إلى استقرار توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل، فمن المحتمل أن يظل الاحتياطي الفيدرالي بحاجة إلى خفض الفائدة هذا العام؛ وكلما زادت أسعار النفط واستمرت لفترة أطول، زادت الحاجة إلى خفض أكبر. والمنطق هو أن استمرار ارتفاع أسعار النفط لفترة أطول يضر أكثر بتكاليف المعيشة والاستهلاك لدى الأمريكيين. نعرض هنا نظرتين كمقياسين ثابتين:

الأول، التأثير السلبي لارتفاع أسعار النفط على الاستهلاك. من الناحية الدقيقة، وفقًا لاستطلاع جمعية السيارات الأمريكية لعام 2022، بعد أن تجاوز سعر البنزين 4 دولارات للجالون (ما يعادل سعر برميل برنت حوالي 110 دولارات أو أكثر)، غير 64% من المستطلعين من عادات القيادة أو نمط حياتهم، مثل تقليل القيادة (اختيارهم الأول)، وتوحيد التنقلات المرهقة، وتقليل التسوق/الطعام. من الناحية الكلية، ارتفاع سعر البنزين بنسبة 10% يؤدي إلى انخفاض استهلاك البنزين بنسبة 2-3% تقريبًا (مرونة الاستهلاك حوالي -0.2 إلى -0.3)، وكون البنزين يمثل حوالي 2-3% من الإنفاق الشخصي، فإن ذلك يترجم إلى انخفاض في الاستهلاك بمقدار حوالي 0.06 نقطة مئوية. حتى أسبوع 16 مارس، مقارنة بنهاية فبراير، ارتفعت أسعار البنزين بنسبة حوالي 43% (لا تزال هناك استمرار للصراع، وقد تستمر في الارتفاع)، ويقدر أن التأثير السلبي على الاستهلاك قد يكون حوالي 0.27 نقطة مئوية. وإذا أضفنا تأثير زيادة الإنفاق الاسمي على البنزين على استهلاك أشياء أخرى، فسيكون التأثير أكبر.

الثاني، ارتفاع أسعار النفط، وزيادة تقلبات السوق، وتضييق السيولة، وخسائر أثر الثروة الناتجة عن تراجع الأصول الخطرة. الأهم هو أن انخفاض سوق الأسهم الأمريكية قد يؤثر على استهلاك أعلى فئات الدخل، التي تعتبر الأكثر مرونة. حاليًا، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للسوق الأمريكية حوالي 70 تريليون دولار، وانخفاض بنسبة 10% يعني خسارة ثروة بقيمة 7 تريليون دولار. وفقًا لنظرية الميل الحدّي للاستهلاك لدى الفئات ذات الدخل العالي (زيادة ثروة الأسهم بمقدار دولار واحد تؤدي إلى استهلاك إضافي بقيمة 0.8 سنت)، فإن ذلك يترجم إلى انخفاض في الاستهلاك بنسبة حوالي 0.3% (وإذا لم نفرق بين فئات المستهلكين، واعتبرنا أن الميل الحدّي للاستهلاك هو 4-5 سنت، فسيكون التأثير أكبر).

كيف نتابع بشكل مكثف تغير توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل؟

هناك سؤالان رئيسيان: الأول، أي مؤشر نختار؟ والثاني، ما هو مقدار الارتفاع الذي قد يثير قلق الاحتياطي الفيدرالي؟

السؤال الأول: نظرًا لمتطلبات التوقيت وكونه أكثر استخدامًا، فإن مؤشرات توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل التي يتم تسعيرها في السوق المالية أكثر ملاءمة للمتابعة، وهي سعر مبادلة التضخم لمدة 5 سنوات على مدى 5 سنوات وسعر التوازن التضخمي لعشر سنوات. فيما يخص توقعات التضخم الأخرى، لقد تناولنا ذلك بالتفصيل في مقالنا «الأهمية السياسية والاستثمارية لارتفاع توقعات التضخم في أمريكا — ونظام مؤشرات تتبع توقعات التضخم».

السؤال الثاني: لم يوضح مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي بشكل دقيق الحد الذي عند تجاوزه قد يثير قلقهم بشأن فك الارتباط في توقعات التضخم، ولم يُعتبر أن هناك فترة منذ عام 2000 شهدت توقعات التضخم قد انفصلت عن الهدف. ومع ذلك، استنادًا إلى التصريحات النوعية لجيروم باول في عام 2022، فإن اقتراب هذين المؤشرين من 2.8-3% (ما يعادل ارتفاعًا سريعًا خلال فترة قصيرة حوالي 50 نقطة أساس) قد يثير قلق الاحتياطي. حاليًا، المؤشران يقفان عند حوالي 2.4%، وهو مستوى مستقر تقريبًا مقارنة بشهر فبراير من هذا العام.

“Be More” أم “Not to Be”، ماذا يعني ذلك للأصول الخطرة؟

منذ مارس، تتبع توقعات السوق لخفض الفائدة بشكل أساسي أسعار النفط، ومع تزايد المخاوف من عدم اليقين الجيوسياسي و«ارتفاع أسعار النفط والتضخم وصعوبة خفض الفائدة»، بدأ السوق بـ«البيع أولاً ثم الانتظار»، وظهرت صدمة سيولة واضحة، حيث تراجعت الأصول الخطرة والذهب بالتزامن مع تراجع الدولار، وربما يُباع الذهب أيضًا بسبب الحاجة إلى جمع السيولة، مما أدى إلى تراجع أكبر.

بالنظر إلى المستقبل، إذا حافظت مؤشرات توقعات التضخم على استقرارها، وانتفت مخاطر الصدمة السيولية (وأبسطها مراقبة مؤشر VIX لمعرفة ما إذا كان قد انخفض مرة أخرى)، فإننا نعتقد أن توقعات خفض الفائدة قد تعود للارتفاع بشكل واضح، مما يؤدي إلى دورة من تصحيح كبير ومعاكس للحالة الحالية، مع توقعات بخفض فائدة كبير.

أما إذا ارتفعت توقعات التضخم على المدى الطويل بسرعة وظلت مرتفعة، فهل يكون تسعير السوق الحالي قد اكتمل (حيث انخفضت توقعات خفض الفائدة إلى الصفر حاليًا)؟ فهذا يتطلب تقييمًا ديناميكيًا يعتمد على الحالة المحددة وتصريحات الاحتياطي الفيدرالي.