China International Capital Corporation: Has the market fully priced in Iran risk?

منذ اندلاع الأزمة في إيران في 28 فبراير، دخلت الحرب أسبوعها الرابع، ولا تظهر حتى الآن علامات على التهدئة بل تتصاعد باستمرار. في ظل استمرار الحصار “الفعلي” لمضيق هرمز، زادت الضربات المباشرة التي وجهتها إسرائيل لمرافق الطاقة الأساسية في إيران من الصدمات على سوق الطاقة العالمية، حيث استمرت أسعار برنت في الارتفاع لتتجاوز 110 دولارات للبرميل، وارتفعت أسعار الغاز الطبيعي TTF بنسبة 13% خلال يوم واحد. كما أدى تصاعد الوضع و"الأزمة" في الطاقة إلى اضطرابات متزايدة في الأسواق المالية، حيث هبط الذهب بنسبة 15%، وارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشكل مفاجئ إلى 4.4%، وزادت تقلبات الأسهم الأمريكية والصينية والهونغ كونغية، مع وصول تقلبات سندات الخزانة إلى أعلى مستوى منذ أبريل 2025.

الرسم البياني: تدفق الناقلات عبر مضيق هرمز وفقًا لمعايير بلومبرغ ظل بين 1-2 ناقلة منذ 9 مارس

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: تقلبات الأسهم الأمريكية، سندات الخزانة، الذهب وغيرها من الأصول ترتفع مجددًا منذ 17 مارس

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

مع تطور الأحداث، تتغير توقعات السوق بشأن موعد انتهاء الصراع من “حسم سريع” إلى “مواجهة طويلة الأمد”. وفقًا لأسعار الرهانات على منصة Polymarket، انخفض احتمال انتهاء الصراع في مارس من 78% في 28 فبراير إلى 4% في 20 مارس، وتوقعات الآن تشير إلى أن الاحتمال الأكبر هو أن ينتهي بين 1 أبريل و15 مايو (44%). مع تأجيل التوقعات، يتحول التركيز من الصدمات قصيرة الأجل إلى تأثيرات ثانوية طويلة الأمد، مثل ردود الفعل السلبية على السيولة والأصول، وضغوط التضخم وسلاسل التوريد نتيجة ارتفاع تكاليف الطاقة، وهو ما قد يفسر أيضًا الارتفاع المفاجئ في تقلبات الذهب، والسندات الأمريكية، والأسهم الأمريكية والصينية الأسبوع الماضي (انظر: “كيف تؤثر الأوضاع في إيران على الأسواق الصينية والأمريكية؟”).

الرسم البياني: احتمالية انتهاء الصراع بين 1 أبريل و15 مايو هي الأعلى وفقًا لبيانات الرهانات

المصدر: Polymarket، قسم أبحاث كينغزواي

بدلاً من محاولة التنبؤ بكيفية تطور الصراع نفسه، نعتقد أن تحليل الفروق في التوقعات المدمجة في مختلف الأصول يمكن أن يساعد المستثمرين بشكل أكثر فاعلية على اتخاذ القرارات في سيناريوهات مختلفة. باستخدام توقعات خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي كمرجع، وجدنا أن توقعات الأصول المختلفة بشأن إيران وأسعار النفط تختلف بشكل كبير، وهو ما يحمل مخاطر وفرصًا في آن واحد.

حاليًا، السوق لا يتوقع أن يخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة مجددًا، وإذا حدث ذلك، فسيعني أن الصراع سيستمر حتى الربع الثالث أو الرابع، وأن أسعار النفط ستظل فوق 100 دولار. بناءً على هذا السيناريو، وجدنا أن: 1) توقعات السندات أكثر تشاؤمًا، ومع التصحيح الأخير، اقتربت أسعار النحاس والذهب من توقعات التقلص، مما يشير إلى أن المخاطر قد تم تخفيفها، وأن هناك فرصًا للشراء في حال التهدئة؛ 2) على العكس، فإن توقعات سوق الأسهم غير كافية، إذ لا تتوقع استمرار الحرب حتى الربع الثالث أو الرابع، وأن أسعار النفط ستظل فوق 100 دولار، مما يبقي على مخاطر التصحيح واردة. هذا يتوافق مع الاختلاف في أداء الأصول الأسبوع الماضي. كيف نراقب مدى كفاية توقعات الأصول؟

متى يعجز الاحتياطي الفيدرالي عن خفض الفائدة؟ إذا استمر الصراع حتى الربع الثالث أو الرابع، وظلت أسعار النفط فوق 100 دولار

بدون أزمة إيران، من المتوقع أن تصل التضخم في الربع الثاني إلى 2.8% ثم يتراجع، ويمكن أن يواصل الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة 2-3 مرات. من منظور تكلفة التمويل والعائد على الاستثمار، فإن معدل الفائدة الحقيقي الحالي في الولايات المتحدة هو 1.8%، والنسبة الطبيعية حوالي 1.2%، والفارق بينهما 60 نقطة أساس، مما يشير إلى توقعات بخفض 2-3 مرات. إذا استبعدنا اضطرابات إيران، فإننا نتوقع أن يبلغ أعلى معدل تضخم سنوي في الولايات المتحدة 2.8% في الربع الثاني، ثم يتراجع تدريجيًا، مع إمكانية أن يعيد الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة في النصف الثاني بعد أن يتولى ووش المنصب في يونيو.

الرسم البياني: بدون اضطرابات إيران، نتوقع أن يبلغ أعلى معدل تضخم سنوي في الولايات المتحدة 2.8%

المصدر: Haver، قسم أبحاث كينغزواي

سعر النفط عند 100 دولار هو “نقطة التحول”، حيث سيرفع التضخم إلى 3.5%، وهو ما يعادل سعر الفائدة الفيدرالية الحالية (3.5-3.75%)، مما يصعب على الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة على المدى القصير، لكن بعد ارتفاع مؤقت، يمكن أن يتراجع في النصف الثاني، مما يؤجل خفض الفائدة. وفقًا لنماذجنا، كل ارتفاع بنسبة 10% في سعر النفط يرفع التضخم الأمريكي بمقدار 0.2-0.3 نقطة مئوية، وإذا استندنا إلى مسار سعر برنت المتوقع (ارتفاعه إلى 120 دولارًا في الربع الثاني ثم تراجعه إلى 80-90 دولارًا في الربعين الثالث والرابع)، فإن التضخم قد يصل إلى حوالي 4.6% في الربع الثاني، لكن مع ارتفاع القاعدة الأساسية وتراجع سعر النفط، سيتراجع التضخم إلى 2.8-3.2%. بمعنى آخر، لا يزال بإمكان الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة في النصف الثاني.

متى يصبح من المستحيل على الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة خلال العام؟ إذا استمر سعر النفط فوق 100 دولار حتى الربع الثالث أو الرابع، مما يعادل استمرار التضخم عند 3.5% أو أكثر، وهو سيناريو يتوافق مع توقعات مجموعة السلع الأساسية في كينغزواي، التي تتوقع أن يبقى سعر برنت عند 150 دولارًا في الربع الثاني، وأن يظل عند مستوى مرتفع حول 100 دولار في الربعين الثالث والرابع إذا استمر الصراع حتى نهاية العام.

الرسم البياني: إذا استمر سعر النفط عند 100 دولار في النصف الثاني، فسيؤدي ذلك إلى بقاء التضخم فوق 3.5% طوال العام

المصدر: Haver، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: في سيناريو متطرف، ارتفاع سعر النفط إلى 150 دولارًا في الربع الثاني، مع بقاء السعر عند 100 دولار في الربعين الثالث والرابع

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

من هذا المنطلق، فإن “تحويل” توقعات سوق السندات بعدم خفض الفائدة خلال العام إلى تقييم للوضع، يعادل توقع أن الصراع سيستمر حتى الربع الثالث أو الرابع، وأن سعر النفط سيظل فوق 100 دولار، وهو سيناريو متشائم جدًا، بينما السوق الأسهم لا تتوقع ذلك بشكل كبير، ربما بسبب تأخر تأثيرات السوق على الأرباح أو تباين بين المستثمرين. كما أن بعض المستثمرين يأملون في أن يظل ترامب قادرًا على التوصل إلى تسوية خلال النصف الثاني تحت ضغط الانتخابات النصفية (TACO). أظهر أحدث استطلاع لمصرف أوف أميركا ميريل لينش أن السوق يتوقع أن يكون سعر برنت عند حوالي 76 دولارًا في نهاية العام، وأن فقط 11% يتوقعون أن يتجاوز 90 دولارًا، وهو تباين كبير يعكس مخاطر محتملة وفرصًا أيضًا.

الرسم البياني: تراجع دعم ترامب إلى 42.7%، وأقل دعم كان لقضايا التضخم

المصدر: CEIC، Silver Bulletin، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: متوسط توقعات السوق لسعر برنت في نهاية العام هو 76 دولارًا للبرميل

المصدر: BofA، قسم أبحاث كينغزواي

كيف تتوقع الأصول المختلفة ما ستؤول إليه الأمور؟ سندات الخزانة، الذهب والنحاس “لا تتوقع خفض الفائدة خلال العام”، بينما سوق الأسهم أكثر تفاؤلاً

باستخدام توقعات خفض الفائدة المدمجة في الأصول، وجدنا أن: 1) النحاس، الذهب، وسندات الخزانة تتوقع بشكل أكثر تشاؤمًا، حيث تم إدراج توقعات تأجيل خفض الفائدة حتى سبتمبر 2027 في نماذر CME، بينما سوق الأسهم أكثر تفاؤلاً. بشكل محدد، توقعات خفض الفائدة خلال السنة القادمة هي: توقعات الاحتياطي الفيدرالي (1 خفض) > مؤشر S&P 500 (0.6 خفض) > ناسداك (لا خفض) > سندات الخزانة (زيادة 0.3 خفض) > الذهب (زيادة 0.4 خفض) ≈ عقود الفائدة المستقبلية (0.4 خفض) > النحاس (زيادة 0.5 خفض) ≈ داو جونز (زيادة 0.5 خفض).

الرسم البياني: توقعات خفض الفائدة خلال السنة القادمة للأصول هي: الاحتياطي الفيدرالي (1 خفض) > S&P 500 (0.6 خفض) > ناسداك (لا خفض) > سندات الخزانة (زيادة 0.3 خفض) > الذهب (زيادة 0.4 خفض) ≈ عقود الفائدة المستقبلية (0.4 خفض) > النحاس (زيادة 0.5 خفض) ≈ داو جونز (زيادة 0.5 خفض)

المصدر: بلومبرغ، الاحتياطي الفيدرالي، قسم أبحاث كينغزواي؛ حتى 20 مارس

► النحاس: تم إدراج توقعات زيادة خفيفة في الفائدة. انخفض سعر النحاس بسبب تشديد السيولة والمخاوف من تراجع الطلب نتيجة ارتفاع أسعار النفط، حيث هبط سعر النحاس في LME وComex بنسبة 10.6% و12.4% على التوالي منذ تصاعد الأزمة. انخفضت نسبة النحاس إلى النفط من ذروتها عند 219 في يناير إلى 103 حالياً، وهو مستوى يطابق المتوسط منذ 2010، مما يعكس أن السوق قد أدخلت جزءًا من توقعات ضعف الطلب. مؤشر RSI لنحاس Comex انخفض إلى 33، وهو قريب من منطقة البيع المفرط. وفقًا لنماذجنا، فإن سعر النحاس الحالي (5.35 دولار للرطل) يترتب عليه توقع معدل فائدة لمدة سنة عند 3.74%، وهو أعلى من متوسط سعر الفائدة الفيدرالية الحالي عند 3.625%، مما يشير إلى توقعات بزيادة الفائدة خلال العام القادم بمقدار 12 نقطة أساس.

الرسم البياني: نسبة النحاس إلى النفط من 219 في يناير إلى 103 الآن، وتلامس المتوسط منذ 2010

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: مؤشر RSI لنحاس Comex انخفض إلى 33، وهو قريب من منطقة البيع المفرط

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

► الذهب: تم إدراج توقعات بعدم خفض الفائدة خلال العام. منذ تصاعد الأزمة في إيران، ومع قوة الدولار، وتراجع توقعات خفض الفائدة، وتضييق السيولة، هبط سعر الذهب بنسبة 15% من 5278 دولارًا للأونصة إلى أقل من 4500 دولار، مع تسارع الانخفاض الأسبوع الماضي. مؤشر RSI انخفض من 90 في نهاية يناير إلى 29، وهو في منطقة البيع المفرط. نسبة الذهب إلى النفط انخفضت من 79 في بداية يناير إلى 40 حالياً، وهو مستوى يقارب المتوسط منذ 2010 مضاعفًا. وفقًا لنماذجنا، فإن سعر الذهب الحالي (~4492 دولارًا للأونصة) يترتب عليه توقع معدل فائدة لمدة سنة عند 3.72%، وهو أعلى قليلاً من متوسط سعر الفائدة الفيدرالية عند 3.625%، مع توقع زيادة بمقدار 10 نقاط أساس خلال العام القادم. إذا استمر الوضع على ما هو عليه، فإن توقعات CME لخفض الفائدة في سبتمبر 2027 تعكس سعر ذهب عند 4500 دولار.

الرسم البياني: إذا انتهى الصراع في الربع الثاني، سنخفض هدف مؤشر S&P 500 لنهاية العام إلى 7100-7200

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

► سندات الخزانة الأمريكية: تتوقع أيضًا عدم خفض الفائدة خلال العام. منذ اندلاع الصراع في 28 فبراير، ارتفعت عوائد سندات 10 سنوات بمقدار 44 نقطة أساس إلى 4.38%. من العوامل المهيمنة: 1) معدل الفائدة الحقيقي (31 نقطة أساس) وتوقعات التضخم (13 نقطة أساس) ارتفعت، مما يعكس أن السوق أدخلت ضغط ارتفاع أسعار النفط في تسعير استمرار رفع الفائدة لفترة أطول (Higher for Longer). 2) توقعات الفائدة (27 نقطة أساس) مع استقرار هامش المدة، مما يدل على أن تقلبات الفائدة تتركز على إعادة توجيه توقعات مسار خفض الفائدة. تتوافق مع ما تظهره عقود الفائدة المستقبلية، حيث ارتفعت توقعات سعر الفائدة الفيدرالية خلال العام القادم منذ 28 فبراير بمقدار 70 نقطة أساس، مما يعني أن توقعات خفض الفائدة خلال العام قد تم استبعادها، وتأجيل توقيت الخفض من أكتوبر 2026 إلى سبتمبر 2027. هذا السيناريو الأكثر تشاؤمًا يعني أن عائدات سندات 10 سنوات عند 4.4% قد تم احتسابها ضمن مسار السياسة النقدية الأكثر تشددًا، وإذا استمر الصراع حتى نهاية الربع الثاني، فربما يكون هناك مجال لشراء السندات.

الرسم البياني: توقعات عائد سندات 10 سنوات ارتفعت بمقدار 27 نقطة أساس، مع استقرار هامش المدة

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: توقعات سعر الفائدة المستقبلية عبر عقود CME ارتفعت منذ 28 فبراير بمقدار 70 نقطة أساس

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: توقيت خفض الفائدة المتوقع في عقود CME تأجل إلى سبتمبر 2027

المصدر: CME، قسم أبحاث كينغزواي

► سوق الأسهم الأمريكية: لا تزال تتوقع بعض خفض الفائدة، لكن لم يُحتسب بعد تأثير ارتفاع أسعار النفط المستمر على الأرباح. منذ اندلاع الصراع، أظهرت الأسهم الأمريكية مقاومة نسبية مقارنة بالأسواق العالمية، ويرجع ذلك إلى أن السوق عادةً يتأخر في رد فعله على توقعات خفض الفائدة، وأيضًا إلى توقعات أن ترامب قد يبرم صفقة. من تحليل أداء المؤشرات، رغم أن التقييمات انكمشت بسبب ارتفاع الفائدة، إلا أن تعافي الرغبة في المخاطرة قلل من أثر ارتفاع الفائدة على التقييمات، خاصة أن توقعات أرباح S&P 500 وناسداك لا تزال مرتفعة، مما يحد من حجم التصحيح المحتمل. إذا استمر التصعيد، قد تتراجع الأسهم الأمريكية بنسبة 10%، مع تصحيح التقييمات بنسبة 3-4%، وتراجع الأرباح بنسبة 6-7%. وإذا انتهى الصراع في الربع الثاني، فمن المتوقع أن تتعافى التقييمات، لكن مع تأثير ارتفاع أسعار النفط على الأرباح، قد نخفض هدف مؤشر S&P 500 لنهاية العام من 7600-7800 إلى 7100-7200.

الرسم البياني: تقييم الأسهم الأمريكية انكمش بشكل واضح بسبب ارتفاع الفائدة

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: مساهمة تعافي الرغبة في المخاطرة وتعديل التوقعات للأرباح في تقليل حجم التصحيح الكلي

المصدر: FactSet، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: إذا انتهى الصراع في الربع الثاني، سنخفض هدف مؤشر S&P 500 لنهاية العام إلى 7100-7200

المصدر: بلومبرغ، قسم أبحاث كينغزواي

► السوق الصينية: تظهر تباينات داخلية، حيث تتفاعل بشكل أكبر الأسهم ذات الحساسية للسيولة مثل هونغ كونغ وA، خاصة في قطاعات النمو. إذا استمرت عوائد سندات الخزانة الأمريكية وسعر الدولار عند مستويات عالية، فسيؤدي ذلك إلى تأثير سلبي على أسلوب النمو في السوقين، خاصة على الأسهم ذات الحساسية للسيولة مثل كريبتو 50 وHSCI، التي تراجعت بشكل أكبر منذ بداية الأزمة. منذ تصاعد الأزمة، تراجعت مؤشرات كريبتو 50 (-11.4%)، هينغ كونغ (-5.2%)، وهايسك (-5.1%)، مع أن هينغ كونغ كان قد تراجع قبل الأزمة، مما يوفر نوعًا من الحماية. أما مؤشرات السوق الأخرى، مثل شنغهاي و CSI 300، فكانت أكثر مرونة، مع انخفاضات أقل، وارتفع مؤشر شنتشن بنحو 1.3%. بالإضافة إلى ذلك، إذا استمر ارتفاع أسعار النفط، فسيؤدي ذلك إلى ضغط على أرباح الشركات، خاصة في قطاعات الكيماويات والنقل، مع توقعات بتأثيرات ذات نطاق منخفض على الأرباح.

الرسم البياني: الأسهم ذات الحساسية للسيولة، مثل هونغ كونغ وكريبتو 50، تراجعت أكثر

المصدر: Wind، قسم أبحاث كينغزواي؛ حتى 20 مارس 2026

الرسم البياني: من الأداء التاريخي، تظهر الأسهم ذات الحساسية للدولار، خاصة هونغ كونغ وكريبتو 50، تباينًا واضحًا

المصدر: Wind، قسم أبحاث كينغزواي

الرسم البياني: حساسية الأسهم ذات الحساسية للسندات أيضًا، خاصة هونغ كونغ وA

المصدر: Wind، قسم أبحاث كينغزواي

بالإضافة إلى ذلك، فإن استمرار ارتفاع أسعار النفط سيدعم الدولار بقوة، حيث أن ارتفاع النفط بسرعة يعكس: 1) تحول أمريكا إلى مصدر نفط صاف بعد ثورة النفط الصخري، مما يقلل من أثر ارتفاع الأسعار على أوروبا واليابان؛ 2) ارتفاع أسعار النفط يرفع توقعات التضخم ويضغط على توقعات خفض الفائدة؛ 3) تشديد السيولة واحتياج السوق للنقد، مما يدعم الدولار. إذا استمر ارتفاع النفط فوق 100 دولار، فسيزيد من مخاطر التضخم والركود العالمي، مع أن الولايات المتحدة قد تتأثر أقل، إلا أن أوروبا واليابان قد تتعرض لضغوط أكبر، مما يدعم الدولار بشكل غير مباشر. بعد أزمة أوكرانيا وروسيا في 2022، دخل الاقتصاد العالمي في حالة ركود تضخمي، مع أن تأثير ارتفاع أسعار الطاقة كان أقل على أمريكا، التي استمرت فيها العملة قوية، مع ارتفاع الدولار من 97 إلى 114.

كيف نتصرف بعد ذلك؟ طالما أن الصراع لا يستمر حتى النصف الثاني، فشراء سندات الخزانة والذهب هو الخيار الأفضل؛ وإذا كانت هناك مخاوف من استمرار الصراع، فالحفاظ على النقدية والأرباح هو الخيار الآخر.