تحدث جو جيان لين رونج شيونج عن تراجع سوق الأسهم الصينية: من الممكن "الاختباء"، لكن لا حاجة للـ "الهروب"

بالاستناد إلى التبادلات الأخيرة مع المستثمرين في السوق، وإعادة استعراض أداء السوق والبيئة السوقية العالمية وسوق الأسهم الصينية هذا الأسبوع، هناك عدة سمات تستحق الانتباه:

تراجعت مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية بشكل عام هذا الأسبوع. حيث انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 2.07%، ومؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 1.90%، ومؤشر داو جونز بنسبة 2.11%. وعلى مستوى السوق، كان قطاع الطاقة هو القطاع الوحيد الذي شهد ارتفاعًا هذا الأسبوع، بمعدل زيادة أسبوعي قدره 3.69%. في المقابل، تصدر قطاع المواد الأساسية قائمة الخاسرين، بانخفاض قدره 7.17%، وتراجعت قطاعات الصناعة والسلع الاستهلاكية غير اليومية بنسبة 1.95% و3.04% على التوالي. وأظهر القطاع المالي أداءً نسبياً أكثر استقرارًا، بانخفاض أسبوعي قدره 0.31%. كما انخفضت قطاعات الرعاية الصحية وتكنولوجيا المعلومات بنسبة 2.67% و1.56% على التوالي، وبلغت خسائر قطاع العقارات 3.54%. وتراجعت قطاعات الاتصالات والخدمات العامة والسلع الأساسية بنسبة 1.42% و2.04% و0.70% على التوالي، مع تراجع أكبر في السلع الاستهلاكية والخدمات العامة بنسبة 4.51% و4.65%. بشكل عام، أظهر السوق هذا الأسبوع نمطًا ضعيفًا بشكل عام.

السبب الرئيسي وراء الأداء الضعيف للسوق الأمريكية هذا الأسبوع يعود إلى عاملين رئيسيين: الأول، تصاعد الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط. حيث قامت القوات الأمريكية هذا الأسبوع بنشر 3 سفن حربية و2500 جندي من مشاة البحرية في الشرق الأوسط، وتفيد التقارير أن الولايات المتحدة تقيّم خططًا لاحتلال أو حصار منشأة النفط الإيرانية في هارك، ردًا على ذلك، أعلنت قوات الحرس الثوري الإيراني عن شن هجمات على قواعد عسكرية إسرائيلية وأمريكية متعددة في الشرق الأوسط، وأغلقت مضيق هرمز بشكل كامل؛ الثاني، إصدار مجلس الفيدرالية الأمريكي في اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) في مارس إشارة واضحة إلى السياسة المتشددة، حيث أظهر مخطط النقاط أن معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية سيظل عند متوسط 3.4% حتى نهاية 2026، مما يشير إلى أن خفض الفائدة سيكون مرة واحدة فقط خلال العام، كما رفعت توقعات التضخم بشكل كبير في توقعات SEP، حيث تم تعديل توقعات التضخم الأساسية لمؤشر PCE لعام 2026 من 2.5% إلى 2.7%. وأكد جيروم باول في المؤتمر الصحفي أن “لن يكون هناك خفض للفائدة إذا لم نر تقدمًا في التضخم”، وكشف أن اللجنة ناقشت بالفعل احتمالية رفع الفائدة في الخطوة التالية.

هذا الأسبوع، كان قطاع الطاقة هو القطاع الوحيد الذي شهد ارتفاعًا في السوق الأمريكية، بينما تصدر قطاع المواد الأساسية قائمة الخاسرين بانخفاض 7.17%، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى ارتفاع أسعار النفط بشكل كبير، مما أدى إلى ارتفاع تكاليف الإنتاج الصناعي، وتراجع معظم الأسهم المكونة للقطاع. بشكل عام، مع استمرار الصراع في الشرق الأوسط وتجاوز عدم اليقين المتوقع للتوقعات، بالإضافة إلى إعادة توجيه التركيز من قبل الاحتياطي الفيدرالي نحو مكافحة التضخم، تراجعت الرغبة في المخاطرة في السوق بشكل واضح، ومن المتوقع أن يستمر السوق الأمريكي في التذبذب بحثًا عن قاع تحت ضغط ارتفاع أسعار الطاقة وتضييق توقعات أسعار الفائدة على المدى القصير.

أما مؤشرات سوق الأسهم في هونغ كونغ، فقد تراجعت بشكل عام هذا الأسبوع. حيث انخفض مؤشر هانغ سنغ بنسبة 0.74%، ومؤشر هانغ سنغ للتكنولوجيا بنسبة 2.12%. شهد سوق الأسهم في هونغ كونغ تباينًا في الأداء هذا الأسبوع، مع تراجع العديد من القطاعات، لكن القطاع الصناعي تصدر قائمة الرابحين بزيادة قدرها 2.54%. تلاه قطاع المالية والشركات المتنوعة، بزيادات قدرها 1.83% و1.62% على التوالي. كما سجل قطاع الطاقة ارتفاعًا بنسبة 0.94%. أما القطاعات التي تراجعت، فكان أبرزها قطاع المواد الأساسية، الذي شهد انخفاضًا كبيرًا بنسبة 10.10% على مدار الأسبوع. وتراجعت قطاعات التكنولوجيا بنسبة 3.04%، وقطاع البناء والتشييد والسلع غير الضرورية بنسبة 2.39% و1.86% على التوالي. كما تراجعت قطاعات الاتصالات والخدمات العامة والرعاية الصحية والسلع الأساسية، بنسبة 1.62% و2.04% و0.70% و0.47% على التوالي.

الضعف في سوق الأسهم في هونغ كونغ هذا الأسبوع كان مدفوعًا بعدة عوامل: أولًا، تصاعد الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط، حيث زادت القوات الأمريكية من وجودها العسكري في المنطقة، وبدأت تقييم خطط حصار منشأة هارك النفطية الإيرانية، وردت إيران بإعلان “إغلاق كامل” لمضيق هرمز، كما تعرضت محطة غاز طبيعي مسال في رأس لافان في قطر لهجوم، مما أدى إلى ارتفاع كبير في أسعار النفط العالمية؛ ثانيًا، إصدار مجلس الفيدرالية الأمريكي في مارس إشارة قوية إلى السياسة المتشددة، حيث أكد جيروم باول أن “لن يكون هناك خفض للفائدة إذا لم نر تقدمًا في التضخم”، مما أطفأ توقعات السوق بالتيسير السريع؛ ثالثًا، أظهرت نتائج أرباح شركة علي بابا الأخيرة انخفاضًا حادًا بنسبة 66% في صافي أرباح المساهمين، مما أثار مخاوف قوية من قبل السوق بشأن نموذج الشركات الكبرى في الإنترنت الذي يعتمد على الإنفاق المفرط على الذكاء الاصطناعي لكسب المستخدمين؛ رابعًا، تشير تقارير السوق إلى أن الحكومة في بكين تعزز عمليات التدقيق على الشركات الصينية المسجلة خارج البلاد والمتجهة إلى الإدراج في هونغ كونغ، مما يلقي بظلال على آفاق الاكتتاب العام الأولي.

القطاع الصناعي في سوق هونغ كونغ تصدر قائمة الرابحين بشكل رئيسي بدعم من نمو القيمة المضافة الصناعية في الصين بشكل فاق التوقعات، حيث جذبت أسهم التصنيع والطلب المحلي استثمارات قوية، بينما أظهر قطاع المالية والشركات المتنوعة ارتفاعًا يعكس انتقال السيولة نحو القطاعات ذات العائد العالي والتقلب المنخفض، وكان ارتفاع قطاع الطاقة هو المستفيد المباشر من تصاعد الأوضاع في الشرق الأوسط وارتفاع أسعار النفط. بشكل عام، أظهرت سوق هونغ كونغ هذا الأسبوع نمطًا من “التحوط الكلي مع بروز نقاط مضيئة محلية”، حيث لعبت السيولة القادمة من الجنوب دورًا رئيسيًا في دعم السوق خلال التصحيح، لكن التنافس بين الاستثمارات الأجنبية والمحلية في المناطق القاع قد زاد بشكل ملحوظ.

أما على مستوى أداء السوق، فقد تراجع مؤشر شنغهاي بنسبة 3.38%، ومؤشر CSI 300 بنسبة 2.19%، ومؤشر CSI 500 بنسبة 5.82%، بينما ارتفع مؤشر创业板 بنسبة 1.26%، وتراجع مؤشر هانغ سنغ بنسبة 0.74%. أظهر نمط الأداء أن أسلوب النمو كان أفضل من أسلوب القيمة، مع ارتفاع الأسهم الكبيرة، واحتلت قطاعات مفهوم السباق والابتكار التكنولوجي الجديد الصدارة، حيث سجلت أعلى الزيادات. خلال هذا الأسبوع، بلغ متوسط حجم التداول اليومي لجميع الأسهم الصينية 22091 مليار يوان، وهو انخفاض مقارنة بالأسبوع السابق.

بالنسبة للمصادر المالية الجديدة، منذ بداية عام 2026، أعادت السيولة القادمة من الجنوب التدفق إلى السوق، حيث حتى 20 مارس، بلغ إجمالي التدفقات الداخلة إلى سوق هونغ كونغ من السيولة القادمة من الجنوب منذ بداية 2025 حوالي 14761 مليار يوان، مع تدفق صافٍ منذ بداية العام قدره 1818 مليار يوان. من حيث الهيكل، منذ يناير، تفضّل السيولة القادمة من الجنوب الأسهم ذات الطابع التكنولوجي (مثل Tencent، Xiaomi، Meituan-W، Alibaba، Kuaishou-W) وقطاعات المالية (مثل China Construction Bank، ICBC، China Life). من ناحية التدفقات الخارجة، كانت متركزة بشكل رئيسي في شركات الاتصالات (China Mobile)، والمعادن الثمينة (Zijin Mining، China Hongqiao، Luoyang Molybdenum، Jiangxi Copper، Aluminum Corporation of China، Minmetals Resources). إعادة التوازن في هيكل التدفقات الداخلة والخارجة يعكس بعض العقبات التي تواجه سوق هونغ كونغ مؤخرًا، ومنها: من ناحية المقام، بسبب مخاوف من ضغوط الإفراج عن الأسهم (مثل الإفراج الكبير عن أسهم Ningde Times وHengrui Medicine)، وتغيير استراتيجيات الصناديق العامة عن المعيار، ورفع أسعار الفائدة من بنك اليابان ورفع الفيدرالي، مما أدى إلى تباطؤ كبير في تدفقات السيولة من الجنوب منذ نوفمبر الماضي، بالإضافة إلى الأداء القوي لأسواق آسيا الأخرى مثل اليابان وكوريا، والذي ضغط على السيولة في سوق هونغ كونغ. من ناحية أخرى، فإن القطاع التقليدي يعاني من ضعف PPI وتراجع سوق العقارات، بينما لا تزال قطاعات التكنولوجيا تواجه تحديات في رفع توقعات الأرباح بسبب آفاق الإنفاق الرأسمالي (مثل قيود على الرقائق) والمنافسة الصناعية، مما يجعل السوق الحالية غير جاذبة نسبيًا للاستثمار الأجنبي من حيث الأداء الأساسي.

وفيما يخص صناديق ETFs، شهدت التدفقات الداخلة بشكل عام هذا الأسبوع، مع تميز ETF لمؤشر CSI 300، حيث سجلت تدفقات صافية بقيمة 6.563 مليار يوان، تلتها صناديق CSI 500 وSSE 50 وCSI 1000، بتدفقات صافية قدرها 4.715 مليار، و3.057 مليار، و2.381 مليار يوان على التوالي. أما صندوق CSI A500 فشهد تدفقات خارجة بقيمة 6.153 مليار يوان، وSSE 50، وChiNext، وSTAR Market شهدت تدفقات خارجة طفيفة. وفي الصناديق القطاعية، شهدت صناديق الأرباح، والأدوية، وصناديق السمسرة تدفقات صافية بقيم 4.175 مليار، و1.533 مليار، و1.059 مليار يوان على التوالي، بينما سجلت صناديق الاستهلاك تدفقات خارجة بقيمة 0.75 مليار يوان. أما صناديق الإنترنت في سوق هونغ كونغ ومؤشر ناسداك، فشهدت تدفقات صافية بقيم 1.041 مليار و0.082 مليار يوان على التوالي.

ثالثًا، تتجه التوترات بين إيران والولايات المتحدة نحو التصعيد، منذ اندلاع الصراع في 28 فبراير، استمر إغلاق مضيق هرمز لأكثر من أسبوعين، وعلى الرغم من أن الدول العالمية أطلقت احتياطيات استراتيجية للحفاظ على استقرار أسعار النفط، إلا أن السوق لا تزال تتذبذب في ارتفاع، حيث تجاوز سعر برميل برنت 100 دولار، وبدأت الأصول ذات المخاطر العالية في الانخفاض بشكل متسارع. مع تصفية رأس قاسم سليماني وشن هجمات على حقول الغاز الإيرانية، تصاعدت عمليات الانتقام الإيرانية بشكل شامل، وامتدت الهجمات إلى البنى التحتية النفطية والغازية في دول الخليج المجاورة. من جانب الولايات المتحدة، أعلنت عن نيتها لاحتلال منشأة تصدير النفط الإيرانية في هارك، وزادت من وجود قوات برية في الخليج. السبب الرئيسي وراء حالة الذعر في السوق هو أن السوق بدأ يدرك أن الولايات المتحدة وإسرائيل لا تمتلكان وسائل فعالة لمواجهة إغلاق مضيق هرمز على المدى القصير، وأن الحرب تجاوزت سيطرة أمريكا، مع ارتفاع أسعار النفط، يلوح في الأفق خطر التضخم الركودي، مع ارتفاع عائدات السندات الأمريكية، وقوة الدولار، مما أدى إلى تصحيح جماعي في المعادن الثمينة والأصول ذات المخاطر.

منذ بداية الصراع، برزت أن الأصول الصينية كانت مقاومة بشكل واضح، إلا أن هناك تراجعًا معينًا هذا الأسبوع، حيث كانت الأسهم التكنولوجية وقطاعات الشركات الصغيرة والمتوسطة الأكثر تضررًا، مع تراجع مؤشر 科创50 بنسبة 11.41%، ومؤشر CSI 500 بنسبة 10.38%، وZhongzheng 2000 بنسبة 9.82%، وCSI 1000 بنسبة 9.08%. يُعد مؤشر创业板، ذو الثقة العالية في الأساسيات، هو المؤشر الأوسع الوحيد الذي حقق أرباحًا، حيث ارتفع بنسبة 1.26% منذ بداية الصراع، مما يدل على وجود تباين وتضييق كبير داخل أسلوب النمو، حيث تراجعت قطاعات التكنولوجيا والبرمجيات والذكاء الاصطناعي، التي تتأثر بشكل كبير بالسيولة، وتركزت السيولة على الأسهم ذات الطابع التصنيعي، التي تتمتع بسياسات محفزة وبيانات أساسية واضحة، مثل الاتصالات والمعدات الكهربائية.

كما أن مؤشر الأرباح الموزعة ومؤشر A50، الذي يتمتع بخصائص دفاعية، سجل انخفاضات أقل، مع استفادة قطاعات الفحم والكيمياء من ارتفاع أسعار النفط، حيث ارتفعت بنسبة 6.33%، وقطاع الكهرباء الذي ارتفع بنسبة 4.09%، بينما تراجعت قطاعات المعادن والتكنولوجيا بشكل كبير. منذ بداية الحرب، استردت المعادن الثمينة كامل ارتفاعاتها قبل مارس، وتراجعت أيضًا مكاسب قطاعات التكنولوجيا بشكل كبير، مع أن قطاعي الفحم والنفط والغاز كانا من أكبر القطاعات ارتفاعًا منذ بداية العام، حيث زاد الفحم بنسبة 22.86%، والنفط والبتروكيماويات بنسبة 17.53%. كما أن قطاعات أخرى ذات طابع قيّم، مثل الخدمات العامة، والبيئة، والبناء، والكيماويات، لا تزال تحقق أرباحًا، بينما تظل قطاعات الإلكترونيات والاتصالات والمعدات الكهربائية من بين القطاعات التي لا تزال تحقق أرباحًا أساسية قوية.

بالنسبة للمخاوف الحالية من أن السوق قد يتجه نحو تداول الركود التضخمي، قمنا بتقييم التأثير المحتمل على سوق الأسهم الصينية، من خلال النظر إلى مؤشر Shanghai Composite، الذي منذ بداية موجة الصعود الحالية (التي بدأت في 23 يونيو 2025) ارتفع من 2800 نقطة إلى 4100 نقطة، حيث ساهمت خمسة قطاعات رئيسية بشكل كبير، وهي: الإلكترونيات، والمعادن، والمعدات الكهربائية، والآلات، والاتصالات، مع استثناء المعادن، فإن الإلكترونيات والاتصالات تمثلان القطاع التكنولوجي، بينما تمثل المعدات الكهربائية والآلات القطاع التصديري، وهو ما يعكس نمطًا مزدوجًا من “الأسواق الخارجية + التكنولوجيا”. لكن هذين المسارين سيتعرضان لضربات خلال تداول الركود التضخمي، حيث ستتأثر الأسواق الخارجية سلبًا بانخفاض الطلب، بينما ستتأثر السيولة في التكنولوجيا بانكماش السيولة.

إذا أخذنا 23 يونيو 2025 (مرحلة تسريع السوق الصاعدة) كنقطة بداية للمراقبة، فإن القطاعات ذات الأداء الأفضل تشمل الكيماويات والنفط والبتروكيماويات، مما أدى إلى أن ثلاثة من بين ستة قطاعات رئيسية تتعلق بالموارد الدورية، بالإضافة إلى البنوك والقطاع غير المصرفي، التي قد تلعب دورًا دفاعيًا وتدعيمًا للسوق. في ظل تأثير الركود التضخمي على مستوى المؤشر، لا تزال السوق الصينية تظهر مرونة، لكن من المتوقع أن تتزايد التباينات الهيكلية.

أما بالنسبة لتأثير ارتفاع أسعار النفط المستمر، فقد قمنا بمراجعة خمس حالات منذ سبعينيات القرن الماضي، حيث شهدت ارتفاعات كبيرة في أسعار النفط بسبب الصراعات الجيوسياسية، مع ملاحظات على أوجه التشابه والاختلاف مع الحالة الحالية:

• الحالة الأكثر تشابهًا هي الأزمة النفطية الثانية عام 1979، حين اندلعت الثورة الإسلامية في إيران، وتبعها الحرب بين إيران والعراق عام 1980. أدت التغييرات في النظام الإيراني إلى انخفاض إنتاج النفط من 6 ملايين برميل يوميًا إلى أقل من مليون برميل، وخلال الحرب، بدأت “حرب السفن” في 1981، حيث استهدفت إيران والسعودية وغيرها من الدول النفطية باستخدام صواريخ مضادة للسفن، بهدف قطع الإمدادات، مما أدى إلى انخفاض كبير في قدرة مضيق هرمز وارتفاع التضخم العالمي، مما اضطر رئيس الاحتياطي الفيدرالي حينها، بول فولكر، إلى رفع الفائدة بشكل حاد، حيث اقتربت من 20%، بهدف القضاء على التضخم من خلال ركود اقتصادي عميق. (لكن، يجب ملاحظة أن مضيق هرمز لم يكن محاصرًا تمامًا خلال الحرب بين إيران والعراق، كما هو الحال الآن).

• الأزمة الأبرز على مستوى النظام الاقتصادي العالمي كانت أزمة النفط الأولى عام 1973، التي كانت نتيجة لحرب أكتوبر (حرب يوم الصيام)، حيث فرضت منظمة الدول العربية المصدرة للنفط (أوبك) حظرًا على تصدير النفط للدول الداعمة لإسرائيل، مما أدى إلى ارتفاع الأسعار من حوالي 3 دولارات إلى 12 دولارًا للبرميل، بزيادة تقارب 300%. كانت تلك الفترة في ذروة النمو الاقتصادي بعد الحرب، وكانت الحاجة للطاقة عالية جدًا، مما أدى إلى إنهاء “العصر الذهبي” للرأسمالية، وبدأت فترة “الركود التضخمي” في الولايات المتحدة لمدة عشر سنوات.

• حالات انخفاض أسعار النفط بعد ارتفاعات قصيرة كانت في حرب الخليج عام 1990، والأزمة الروسية الأوكرانية عام 2022. في الحالة الأولى، تراجع الأسعار بسرعة بسبب عدم فرض حصار على مضيق هرمز، ونجاح الولايات المتحدة في التدخل العسكري بسرعة، بالإضافة إلى أن السعودية ودول الخليج أطلقت طاقات إنتاج فائضة لتعويض النقص. أما في الحالة الثانية، فروسيا لم تتوقف عن الإنتاج بعد تقييد الصادرات، ومع ذلك، بدأ الاحتياطي الفيدرالي دورة رفع أسعار الفائدة الأسرع في التاريخ، مما أدى إلى تراجع الطلب العالمي، وعودة الأسعار إلى مستويات ما قبل الحرب.

• الحالة التي استمرت فيها أسعار النفط في الارتفاع لفترة طويلة بعد ارتفاعات مؤقتة كانت في حرب ليبيا عام 2011، حيث ارتفعت الأسعار بشكل كبير نتيجة توازن بين الطلب والعرض، مع تراجع الإنتاج الليبي بسبب الحرب، وفرض العقوبات على إيران، وزيادة إنتاج النفط الصخري الأمريكي، مما ساعد على استقرار السوق.

أما في السوق الحالية، فإن التحديات التي تواجه إمدادات النفط العالمية غير مسبوقة، وتشمل:

1. إغلاق مضيق هرمز، الذي أدى إلى فقدان حوالي 20% من القدرة الإنتاجية العالمية من النفط، وهو أخطر من عام 1979، لأن مخزونات النفط في دول الخليج قد امتلأت بسرعة، حيث انخفض إنتاج العراق بنسبة 60%، وبدأت الإمارات والكويت في تقليل الإنتاج، مما يعني أن إعادة تشغيل سلسلة الإمداد ستستغرق وقتًا طويلاً حتى لو توقف الصراع فورًا.

2. لم تعد هناك مخزونات احتياطية كبيرة كما كانت في 2011 أو 1990، حيث أن إنتاج النفط الأمريكي وصل إلى أقصى مستوياته، ولا توجد إمكانية لزيادة الإنتاج في الشرق الأوسط بسبب إغلاق المضيق، والاعتماد الآن على استهلاك الاحتياطيات الاستراتيجية.

3. على المدى الطويل، استمرار ارتفاع أسعار النفط عند مستويات عالية سيؤثر بشكل عميق على تقييم الأصول، وإذا استمر ارتفاع الأسعار حتى النصف الثاني من العام، فقد تتخلى الاحتياطي الفيدرالي عن خفض الفائدة أو حتى تتجه لرفعها، مما سيرفع الدولار وأسعار سندات الخزانة، ويؤدي إلى آثار على الذهب والفضة، ويؤدي إلى تصحيح كبير في أسهم التكنولوجيا.

بالإضافة إلى النفط والغاز الطبيعي، هناك منتجات كيميائية مهمة تُصدر عبر مضيق هرمز، ومن المتوقع أن تؤدي زيادات الأسعار المحتملة في المواد الكيميائية والمنتجات الزراعية إلى تأثيرات مهمة، منها:

• حوالي 44-50% من صادرات الكبريت العالمية تمر عبر مضيق هرمز، وهو مادة أساسية لإنتاج الأسمدة مثل فوسفات الأمونيوم (DAP وMAP). انخفاض صادرات الطاقة يؤدي إلى تقليل إنتاج الكبريت، مما يرفع أسعار الأسمدة ويحد من تشغيل مصانع الأسمدة في مناطق أخرى، مما قد يؤدي إلى أزمة غذائية عالمية.

• الغاز الطبيعي هو المادة الأساسية لصناعة الأسمدة النيتروجينية، خاصة الأمونيا واليوريا. قطر ثاني أكبر مصدر لليوريا، ويشكل الخليج العربي ثلث تجارة الأسمدة العالمية. إغلاق المضيق سيقلل من إمدادات اليوريا بنسبة 10-15%، وهو أمر كارثي للمزارعين في الشمال، خاصة في البرازيل والهند، حيث تعتمد أكثر من 90% من وارداتها على اليوريا المستوردة، ومع إغلاق الموانئ، ارتفعت أسعار اليوريا في نيو أورلينز بشكل كبير خلال أيام قليلة.

وفي الختام، نود أن نؤكد على أهمية أسعار النفط في تحديد توجهات الأصول بشكل عام، وهو أحد الرؤى التي قدمناها في استراتيجيتنا السنوية، حيث نعتقد أن فرضية ضعف الدولار على مدار العام ليست مناسبة في 2026. على مدى فترة طويلة، كانت علاقة النفط بالدولار عكسية، حيث أن ارتفاع أسعار النفط يؤدي إلى عجز في الحساب الجاري الأمريكي، مما يضعف الدولار، لأن النفط يُسعر بالدولار، وعندما ينخفض الدولار، يزداد الطلب الحقيقي على النفط عالميًا، والعكس صحيح. لكن، تغيرت هذه العلاقة بشكل جذري مع نضوج تقنية النفط الصخري، حيث أصبحت الولايات المتحدة من أكبر المستفيدين من ارتفاع أسعار النفط، إذ أن ارتفاع الأسعار يعيد تدفق أرباح التصدير إلى الداخل الأمريكي، مما يساهم في تحسين الميزان التجاري ويقوي الدولار، ويجبر الاحتياطي الفيدرالي على الحفاظ على أسعار فائدة مرتفعة، مع تأثيرات الملاذ الآمن للدولار. لذلك، نعتقد أن الدولار لن يضعف بشكل واضح في 2026 كما يتوقع السوق سابقًا.

علاوة على ذلك، يمكن ملاحظة أن نسبة الذهب إلى النفط (Gold-Oil Ratio) تتغير بشكل يعكس تحولًا في منطق تقييم الأصول، ففي الثلاثين عامًا الماضية، كانت غالبًا مؤشرًا مبكرًا للدورة الاقتصادية، حيث يعكس الطلب على النفط، لكن الآن، مع فائض العرض وتراجع الطلب العالمي، فإن ارتفاع هذه النسبة يعكس بشكل أكبر أزمة الثقة في الدولار و"الاستدامة المالية" (الذهب). وفي حالات قصوى، يمكن أن يعود النفط ليقود مرة أخرى نسبة الذهب إلى النفط، خاصة بعد أن اقتربت من أعلى مستوياتها منذ أزمة النفط السلبية في 2020، نتيجة استمرار ضعف النفط وارتفاع أسعار الذهب، مع تغيرات في العلاقات الجيوسياسية، حيث أن الصراع بين إيران والولايات المتحدة أوقف بعض هذه المنطق، وأدى إلى ارتفاع مرونة أسعار النفط، ورفع توقعات التضخم على المدى الطويل، وتحول في دورة ضعف الدولار، مما أدى إلى تراجع سريع في نسبة الذهب إلى النفط من أعلى مستوياتها التاريخية.

أما بالنسبة للصفقات الشائعة حاليًا، مثل صفقة HALO (“الأصول الثقيلة، قلة التقادم”)، فهي في جوهرها تقييم قائم على فرضية أن تدمير الابتكار التكنولوجي للذكاء الاصطناعي هو نهاية المطاف، ونعتقد أن قطاع الذكاء الاصطناعي العالمي لا يزال في مرحلة المنافسة والتمايز، وأن تأثيره على النموذج الاقتصادي والاجتماعي لا يزال في مرحلة “التناغم”، وهو عصر ذهبي (بالاستناد إلى كتاب كارولوتا بيريز “الثورة التكنولوجية ورأس المال المالي”). في هذه المرحلة، فإن اعتماد تقييم نهائي قد يؤدي إلى انفصال قيمة الأصول عن البيانات الأساسية، واستبدال التدفقات النقدية بالقصص والعواطف. وقد سجلت صفقة HALO في سوق الأسهم الصينية أعلى مستوياتها على الإطلاق، ولكن التفسير الأكثر واقعية وعمليًا وراء ذلك ليس هو تدمير الابتكار التكنولوجي، بل هو تأثير ارتفاع الأسعار، الناتج عن استقرار مؤشر PPI وعودته إلى النمو، مما يحد من التباين بين التكنولوجيا والدورات الاقتصادية، ويمنح المنتجات ذات الأسعار المرتفعة مزيدًا من الفرص لتحقيق أرباح فائقة، وهو ما يتطلب إعادة توازن في 2026، وأن الاستمرار في التركيز على التكنولوجيا فقط في 2025 أصبح غير مناسب، مع أهمية إدارة المحافظ بشكل أكبر. بالإضافة إلى ذلك، فإن استقرار مؤشر PPI، الذي يعكس ارتفاع أسعار السلع العالمية نتيجة للعوامل الجيوسياسية وضعف الدولار، يفتقر إلى دعم مستمر من التوافق الاقتصادي الداخلي والخارجي، ويظل عرضة لتقلبات عالية بعد ارتفاع الأسعار، مما يصعب أن تتفوق القطاعات ذات الطابع التقدمي على القطاعات ذات الطابع القيمي، لذا فإن “الرقص بين القديم والجديد” سيكون هو الخلفية الهيكلية الأهم في التوزيع الاستراتيجي.

وفيما يخص عائدات السندات الأمريكية، فقد أغلق عائد سندات الثلاثة أشهر عند 3.74%، مقارنة بـ 3.72% سابقًا، وبلغ عائد سندات العشر سنوات 4.39%، مقارنة بـ 4.28% الأسبوع الماضي. الأسباب التي دفعت إلى ارتفاع عائد السندات هذا الأسبوع تشمل: أولًا، زيادة القوات الأمريكية في الشرق الأوسط، مع نشر 3 سفن حربية و2500 جندي من مشاة البحرية، ورد إيران بإعلان “إغلاق كامل” لمضيق هرمز؛ ثانيًا، إصدار مجلس الفيدرالية في مارس إشارة قوية إلى السياسة المتشددة، حيث صوتت 11:1 أن فقط عضو واحد، ميلان، اقترح خفض الفائدة، ورفع توقعات التضخم لعام 2026 من 2.5% إلى 2.7%، وأكد جيروم باول أن “لن يكون هناك خفض للفائدة إذا لم نر تقدمًا في التضخم”، وكشف أن اللجنة ناقشت بالفعل احتمالية رفع الفائدة، مما أدى إلى تصحيح حاد في توقعات السوق، حيث انخفض احتمال خفض الفائدة خلال العام من 38.6% إلى 12.8% وفقًا لمؤشر CME.

من ناحية آلية الانتقال، فإن مسار عائدات السندات الأمريكية هذا الأسبوع كسر النمط التقليدي المرتبط بالصراعات الجيوسياسية، حيث كانت عادةً الأوضاع في الشرق الأوسط تدفع المستثمرين إلى شراء السندات الأمريكية كملاذ آمن، مما يخفض العائدات، لكن في هذه الحالة، بسبب وقوع الصراع في منطقة النفط المركزية عالميًا، فإن السوق يتداول بشكل رئيسي وفقًا للسلسلة المنطقية: “ارتفاع أسعار النفط → ارتفاع توقعات التضخم → تشدد الاحتياطي الفيدرالي → ارتفاع العائدات”. بالإضافة إلى ذلك، فإن حجم الدين الأمريكي تجاوز 39 تريليون دولار، وطلب وزارة الدفاع الأمريكية زيادة 200 مليار دولار في الميزانية العسكرية، كلها عوامل زادت من مخاوف السوق بشأن توسع العجز المالي، مما زاد من ضغط الطلب على السندات طويلة الأجل.

أما عن مؤشر الدولار، فقد أغلق عند 99.51، مقارنة بـ 100.50 الأسبوع الماضي. وقد تأثر هذا الأسبوع بعدة عوامل رئيسية: أولًا، خلال “أسبوع البنوك المركزية الكبرى” من 17 إلى 20 مارس، حافظت البنوك المركزية الأوروبية والبريطانية واليابانية على أسعار الفائدة دون تغيير، لكنها أصدرت إشارات متشددة، حيث رفعت البنك المركزي الأوروبي توقعات التضخم لعام 2026 إلى 2.6%، وبدأ السوق في توقع رفع الفائدة في أبريل، وقررت لجنة السياسة النقدية البريطانية الإبقاء على أسعار الفائدة بشكل موحد، مع تراجع توقعات خفض الفائدة، بينما أكدت اليابان أنها ستواصل مسار رفع الفائدة. بالمقابل، كانت الاحتياطات الفيدرالية هي الوحيدة التي لم تتوقع رفع الفائدة هذا العام. ثانيًا، تصاعد الصراع في الشرق الأوسط، مع دخول الأسبوع الثالث، حيث أُعاق المرور عبر مضيق هرمز، وتعرضت منشآت غاز طبيعي مسال في رأس لافان في قطر، ومنشآت غاز في أبو ظبي لهجمات، مما أدى إلى ارتفاع كبير في أسعار النفط، مما عزز الطلب على الدولار كملاذ آمن، لكنه زاد أيضًا من مخاوف التضخم، مما دفع البنوك المركزية الأخرى إلى التشدد، مما قلل من جاذبية الدولار النسبي.

من حيث الاتجاه، فإن تذبذب مؤشر الدولار هذا الأسبوع يعكس حالة من التقدير غير الواضح لمشهد السياسات النقدية العالمية. على الرغم من أن التوترات الجيوسياسية عادةً تدعم الطلب على الدولار كملاذ، إلا أن خصوصية الصراع في المنطقة النفطية المركزية أدت إلى ارتفاع أسعار النفط، مما دفع البنوك المركزية غير الأمريكية إلى التشدد، بينما لم تتمكن الاحتياطي الفيدرالي من رفع الفائدة بسبب الضغوط السياسية والتباطؤ الاقتصادي، مما أدى إلى وضعية من التوازن بين الطلب على الدولار كملاذ ومخاوف التضخم، حيث ارتفع مؤشر الدولار في منتصف مارس إلى أعلى مستوى له منذ 10 أشهر عند 100.54، لكنه تراجع لاحقًا بسبب تباين التوقعات، ويتوقع أن يتأثر الاتجاه المستقبلي بشكل كبير بتطورات الصراع في الشرق الأوسط وتوجهات البنوك المركزية غير الأمريكية، مع استمرار ارتفاع أسعار النفط، فإن التشدد من قبل البنوك المركزية الأخرى قد يعزز من قوة الدولار، لكن محدودية الارتفاع تعتمد على استمرار ارتفاع النفط.

أما عن الذهب، فقد أغلق سعره عند 4491.67 دولار للأونصة، مقارنة بـ 5018.10 دولار الأسبوع الماضي، وسعر عقود الذهب الآجلة في COMEX عند 4492 دولار، مقارنة بـ 5023.10 دولار. وتؤثر العوامل التالية على سعر الذهب هذا الأسبوع: أولًا، تصاعد الصراع في الشرق الأوسط أدى إلى ارتفاع أسعار النفط، مما زاد من مخاوف السوق من استمرار التضخم، وتحول مسار التداول من “الملاذ الآمن” إلى “التضخم والتشدد”، حيث أكد جيروم باول أن “لن يكون هناك خفض للفائدة إذا لم نر تقدمًا في التضخم”، ورفع توقعات التضخم في توقعات SEP لعام 2026 من 2.5% إلى 2.7%. ثانيًا، ارتفع مؤشر الدولار إلى فوق 100.50، وارتفعت عائدات السندات الأمريكية لعشر سنوات إلى 4.39%، مما قلل من جاذبية الذهب كأصل غير فائدة. ثالثًا، أدى تفعيل أوامر وقف الخسائر وجني الأرباح إلى خروج جماعي من مراكز الشراء، خاصة بعد أن تجاوز سعر الذهب مستوى 5000 دولار، مما أدى إلى تفعيل أوامر وقف خسائر برمجية وتصفية مراكز الرافعة المالية، وخلق تأثير “البيع الجماعي”، مما زاد من وتيرة الهبوط.

وفي هذا الأسبوع، فقدت الذهب “خاصية الملاذ الآمن بشكل مؤقت”، حيث إن تصاعد الصراع في الشرق الأوسط، الذي وصل إلى مركز إنتاج النفط العالمي، أدى إلى تفعيل سلسلة من المنطق: “ارتفاع أسعار النفط → توقعات التضخم ترتفع → تشدد الاحتياطي الفيدرالي → ارتفاع الدولار وعائدات السندات → تراجع الذهب”، مما أدى إلى تزامن هبوط الذهب مع الأصول ذات المخاطر، رغم أن الطلب على الذهب كملاذ آمن كان مرتفعًا بسبب المخاطر الجيوسياسية، إلا أن التوقعات بالتشدد من قبل البنوك المركزية الأخرى حدت من ارتفاعه.

أما عن النفط، فقد أغلق خام غرب تكساس الوسيط عند 96.60 دولار للبرميل، مقارنة بـ 99.35 دولار الأسبوع الماضي، وبلغ سعر برميل برنت 109.55 دولار، مقارنة بـ 103.89 دولار. شهد السوق النفطي تذبذبًا بين الارتفاع والانخفاض، حيث: أولًا، زادت القوات الأمريكية في الشرق الأوسط، وشن الحرس الثوري الإيراني هجمات على منشآت نفطية إسرائيلية وأمريكية، وأعلن عن “إغلاق” مضيق هرمز، الذي أصبح فعليًا مغلقًا؛ ثانيًا، مع اقتراب نهاية الأسبوع، ظهرت إشارات تهدئة من جانب العرض، حيث قال ترامب في 19 مارس إنه أبلغ رئيس الوزراء الإسرائيلي نتنياهو بعدم مهاجمة منشآت الطاقة الإيرانية، ورد نتنياهو بأنه سيلتزم بوقف الهجمات؛ ثالثًا، أعلن وزير المالية الأمريكي أن هناك احتمالًا لإلغاء العقوبات على النفط الإيراني في الأيام القادمة، بهدف تخفيف ضغط ارتفاع الأسعار، وفي الوقت نفسه، أعلنت الوكالة الدولية للطاقة أن 32 دولة من أعضائها اتفقت على تحرير 400 مليون برميل من احتياطيات النفط الاستراتيجية، وبدأت في ضخها في السوق. وأظهرت بيانات إدارة معلومات الطاقة الأمريكية أن مخزون النفط التجاري زاد بشكل غير متوقع بمقدار 6.2 مليون برميل ليصل إلى 449.3 مليون برميل، وهو أعلى مستوى منذ يونيو 2024.

من حيث الاتجاه، فإن الفارق بين سعر برنت وWTI اتسع بشكل كبير، ويعكس هذا التباين اختلاف الحساسية بين المعيارين لمخاطر الشرق الأوسط. فبرنت، كمؤشر عالمي، مرتبط بشكل وثيق بالدول المنتجة للنفط في المنطقة، ويعكس بشكل مباشر المخاطر الناتجة عن إغلاق مضيق هرمز، بينما WTI، كمؤشر أمريكي، يتأثر بشكل أكبر بالمخزون المحلي الذي وصل إلى أعلى مستوى له خلال عامين، مع استمرار إنتاج النفط الصخري الأمريكي عند مستويات عالية، مما يقلل من حساسية السوق لاضطرابات الإمداد في الشرق الأوسط. خلال الأسبوع، شهدت السوق تقلبات حادة، حيث ارتفعت الأسعار في النصف الأول بسبب الهجمات على المنشآت النفطية وإغلاق المضيق، ثم تراجعت في النصف الثاني بعد تصريحات ترامب عن “وقف الهجمات”، وإطلاق الوكالة الدولية للطاقة احتياطيات استراتيجية، وإمكانية إلغاء العقوبات على النفط الإيراني، مما أدى إلى تراجع معظم المكاسب.

أما عن النحاس، فقد أغلق عند 11925.73 دولار للطن، مقارنة بـ 12780.50 دولار الأسبوع الماضي، وتراجع بشكل رئيسي بسبب عدة عوامل سلبية: أولًا، زيادة القوات الأمريكية في الشرق الأوسط، والهجمات المتبادلة بين إيران وإسرائيل على منشآت الطاقة، وإغلاق مضيق هرمز، مما أثار مخاوف من أن ارتفاع أسعار النفط قد يضر بالنمو الاقتصادي العالمي ويقلل الطلب على المعادن، مع خروج الأموال من قطاع المعادن إلى النفط والأصول الأخرى؛ ثانيًا، إصدار مجلس الفيدرالية في مارس إشارة قوية إلى السياسة المتشددة، حيث رفع توقعات التضخم لعام 2026 من 2.5% إلى 2.7%، وأكد جيروم باول أن “لن يكون هناك خفض للفائدة إذا لم نر تقدمًا في التضخم”، وذكر أن اللجنة ناقشت احتمالية رفع الفائدة، مما أدى إلى تصحيح حاد في توقعات السوق، حيث انخفضت عائدات السندات طويلة الأجل. ثالثًا، استمرار ارتفاع مخزون النحاس عالميًا، حيث تجاوز 330,000 طن، وهو أعلى مستوى منذ سنوات، مع مخزون COMEX عند 530,000 طن، ومخزون بورصة شنغهاي حوالي 540,000 طن.

من خلال أداء السوق هذا الأسبوع، فإن الصراعات الجيوسياسية التقليدية كانت من المفترض أن ترفع علاوة الأمان على المعادن الاستراتيجية مثل النحاس، لكن منطق التداول قد تغير، حيث أصبح السوق يتداول بشكل رئيسي وفقًا للسلسلة: “ارتفاع أسعار النفط → ارتفاع توقعات التضخم → تشدد الاحتياطي الفيدرالي → ارتفاع الدولار وعائدات السندات → انخفاض سعر النحاس”، مما أدى إلى تزامن انخفاض النحاس مع الذهب والأسهم. على الرغم من أن الحالة النفسية الكلية لا تزال تضغط على سعر النحاس، إلا أن عرض المناجم لا يزال ضيقًا، حيث انخفض سعر TC الفوري إلى حوالي -60 دولارًا للطن، مع بقاء الطلب المحلي قويًا، مما يوفر دعمًا أساسيًا للأسعار.

وفي الختام، فإن مصادر هذا المقال تشمل: غرفة استراتيجيات لين رونغشونغ.

وتنويه وتحذير من المخاطر: السوق يحمل مخاطر، ويجب على المستثمرين توخي الحذر. هذا المقال لا يشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولم يأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدمين. على المستخدمين أن يقيّموا ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. ويكون المسؤولية عن الاستثمار على عاتقهم.