"علي ذو الوجهين"، التسريع والتباطؤ

هل يستمر استثمار الذكاء الاصطناعي في ظل تباطؤ التجارة الإلكترونية؟

نص | شياو جينغ

تحرير | شو تشينغ يانغ

في 19 مارس، أعلنت شركة علي بابا عن نتائج الربع الثالث من السنة المالية 2026 (حتى 31 ديسمبر 2025). حققت المجموعة إيرادات بقيمة 2848.4 مليار يوان صيني، بزيادة نسبتها 2% على أساس سنوي؛ واستبعدت أعمال هايكسينج للبيع وYintai، فكانت الإيرادات الموحدة بنمو 9% على أساس سنوي. بلغ صافي الربح 15.63 مليار يوان، بانخفاض 66% على أساس سنوي. وصافي الربح غير المعياري (Non-GAAP) بلغ 16.71 مليار يوان، بانخفاض 67%. وبلغ الربح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء المعدل 23.4 مليار يوان، بانخفاض 57% على أساس سنوي. (تفاصيل التقرير المالي)

توافقت الإيرادات مع توقعات وول ستريت بشكل أساسي، لكن تدهور الأرباح فاق التوقعات السابقة التي كانت تتوقع انخفاضًا حوالي 40%، حيث بلغ الانخفاض الفعلي في صافي الربح 66%، وبلغ ربح السهم غير المعياري 7.09 دولارات أمريكية/سهم، بانخفاض 67% على أساس سنوي. وأوضح التقرير أن البيع بالتجزئة الفوري، وتجربة المستخدم، والاستثمار في التكنولوجيا، وزيادة الإنفاق الرأسمالي المستمر، كلها عوامل تضغط على الأرباح والتدفقات النقدية.

كما يظهر من التقرير وجود تباينات داخل علي بابا: نمو قطاع السحابة بنسبة 36%، مستمر في التسارع؛ وانخفض معدل نمو إيرادات إدارة العملاء (CMR) من 10% في الربع السابق إلى 1%؛ وارتفعت إيرادات الشراء السريع بنسبة 56%، لكن لم يُفصح عن خسائرها بشكل منفصل؛ ومن انخفاض أرباح EBITA لمجموعة التجارة الإلكترونية الصينية، يتضح أن استثمارات البيع بالتجزئة الفوري لا تزال تؤثر سلبًا على أرباح القطاع. وتراكم التدفق النقدي الحر خلال تسعة أشهر كان سالبًا 29.3 مليار يوان.

قبل ثلاثة أيام (16 مارس)، أعلنت علي بابا عن تأسيس مجموعة أعمال ATH، وتولى الرئيس التنفيذي وو يونغ مينغ قيادتها مباشرة، حيث دمج مختبر Tongyi، وMaaS Bailing، وQianwen، وWukong، وAI Innovation في منظمة مستقلة. وفي اليوم التالي، أطلقت منصة الوكيل المؤسسي “Wukong”.

يصف السوق علي بابا بأنها “الشركة الصينية الأقرب إلى جوجل”، استنادًا إلى تشابه الهيكل التكنولوجي في عصر الذكاء الاصطناعي.

نظام جوجل الثلاثي هو Gemini (النموذج) + Google Cloud (السحابة) + TPU (رقاقة التطوير الذاتي). ويُطلق على المقابل في علي بابا “Tongyun Ge” (السحابة الشاملة): مختبر Tongyi (نموذج Qwen الكبير) + علي كلاود + Pinhead (بما في ذلك رقاقات Guang, Yitian, PPU وغيرها من الرقائق الذاتية التطوير).

تأسيس مجموعة ATH هو المرة الأولى التي تفصل فيها علي بابا الذكاء الاصطناعي عن أعمال السحابة في الهيكل التنظيمي، وتُعتبر الآن مناقصة مستقلة بجانب التجارة السحابية. بالنسبة للسوق، هذا يعني احتمال تقييم أصول الذكاء الاصطناعي بشكل مستقل في المستقبل. وأشار Morgan Stanley في يوم تأسيس المجموعة إلى أن هناك احتمال لإضافة قيمة تقييمية خارج إطار SOTP الحالي، لكن الهيكل التنظيمي هو مجرد شرط مسبق للتقييم، وليس التقييم ذاته.

01، علي كلاود: نمو 36%

حقق قطاع السحابة الذكية إيرادات بقيمة 43.28 مليار يوان، بزيادة 36% على أساس سنوي، مستمر في التسارع من 34% في الربع السابق (و26% في الربع الذي قبله). وارتفعت إيرادات العملاء الخارجيين بنسبة 35%، متجاوزة أيضًا الربع السابق عند 29%. واستمر النمو الثلاثي للأرباح من منتجات الذكاء الاصطناعي. وبلغ الربح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك المعدل 3.91 مليار يوان، بزيادة 25%.

هذه الأرقام أخبار جيدة. على الرغم من أن النمو بنسبة 36% لم يصل إلى توقعات جولدمان ساكس عند 38%، إلا أن الفارق ضئيل، واستمر في الاتجاه التصاعدي لثلاثة أرباع متتالية، من 26% إلى 34% ثم إلى 36%. وقد أكد ذلك رفع جولدمان ساكس لعلي بابا إلى تصنيف “شراء واثق” (نمو السحابة فوق 30%).

لكن يجب تحليل التفاصيل. أولاً، نمو أرباح السحابة (25%) أقل بشكل واضح من نمو الإيرادات (36%)، مما يدل على أن علي بابا أنفقت الكثير على استقطاب العملاء وتوسيع القدرات التقنية، دون أن ينعكس ذلك بشكل متناسب على هامش الربح. ثانيًا، لا تزال التقارير المالية لا تفصح عن إيرادات الذكاء الاصطناعي بشكل منفصل، وتكتفي بذكر “نمو ثلاثي الأرقام لعدد من الأرباع”، لكن حجم القاعدة ونسبة الذكاء الاصطناعي من إجمالي إيرادات السحابة غير واضح.

مقارنةً، بلغ إيراد جوجل كلاود في الربع الثالث من 2025 حوالي 15.2 مليار دولار (حوالي 110 مليار يوان)، بنمو 34%، وحقق أرباحًا. أما علي كلاود، فإيراداتها في هذا الربع 43.28 مليار يوان، حوالي 6.2 مليار دولار، وتُعادل حوالي 40% من جوجل كلاود. وعلى الرغم من أن نمو علي كلاود (36%) أعلى قليلاً من جوجل كلاود (34%)، إلا أن الحجم الفعلي لا يزال بعيدًا، حيث أن الربح المعدل (39.1 مليار يوان) يعادل حوالي 9% من الإيرادات، مع أن النمو أقل من معدل النمو في الإيرادات.

علامة أخرى مهمة: رقاقات Pinhead GPU أصبحت تُنتج على نطاق واسع، وتُستخدم مع Qianwen والحوسبة السحابية لتقديم خدمات ذكاء اصطناعي عالية القيمة مقابل تكلفة جيدة، وأسهمت بشكل ملحوظ في بنية البنية التحتية السحابية. واستخدم التقرير عبارة “توسعت بسرعة وتساهم الآن بشكل مهم في إمداد البنية التحتية السحابية”، وإذا كانت الرقائق الذاتية تقلل من تكاليف الاستدلال، فذلك سيكون مفيدًا على المدى الطويل، رغم أن الاستثمار لا يزال جارياً.

ومن الجدير بالذكر أن تأسيس مجموعة ATH كان في اليوم التالي، حيث أطلقت علي بابا منصة الوكيل المؤسسي “Wukong”.

وWukong موجهة لـ “منصة عمل أصلية للذكاء الاصطناعي في القطاع B”، وتستفيد من قاعدة مستخدمي DingTalk من الشركات، وتدمج قدرات النماذج في سير العمل المؤسسي. وتصفها علي بأنها “آمنة، ومتوافقة، وقابلة للمراجعة”. هذه الوظائف ضرورية في سيناريوهات المؤسسات، لكن مدى قدرتها على تحقيق قيمة مضافة وفرض أسعار أعلى يعتمد على مدى رغبة الشركات في دفع مقابل أعلى مقابل “Agent يعمل بشكل متوافق داخل المؤسسة”.

وتعتمد علي على أن نفس مجموعة الرموز (Tokens) التي تُباع عبر API للمطورين تُساوي فقط تكلفة الاستخدام، لكن عند دمجها في العمليات الأساسية للمؤسسة، فإن قيمة الرموز ستتضاعف من خلال سعر العميل ومدة التعاون. هذا المنطق نظريًا صحيح، لكن يعتمد على معدل التحويل والاحتفاظ بالعملاء.

وكان وو يونغ مينغ قد قال سابقًا إن “عددًا كبيرًا من الأعمال الرقمية ستعتمد على مئات المليارات من وكلاء الذكاء الاصطناعي”، لكن هذا لا يزال في مرحلة التنفيذ.

وفي التقرير المالي، هناك نقطة ذات صلة: تطبيق Qianwen أُدخل في 15 يناير إلى خدمة Taobao Flash Sale (التجارة الفورية)، وبلغ عدد المستخدمين النشطين على المنصة MAU أكثر من 300 مليون في فبراير، و1.4 مليار مستخدم أكملوا عمليات شراء، وطلب طيران، وحجز تذاكر عبر وظائف الوكيل. هذا يدل على أن وكيل القطاع C بدأ يعمل داخل النظام البيئي الخاص بعلي، لكن بيانات تطبيق Wukong في القطاع B لا تزال غير واضحة.

مقارنةً، فإن دمج Gemini في Google Workspace يسير على نفس المسار، مع وجود قاعدة من مليار مستخدم مدفوع لـ Workspace. على الرغم من أن DingTalk لديه حجم سوق كبير في الشركات الصينية، إلا أن معدل الدفع ومتوسط الإيراد لكل مستخدم (ARPU) لا يقارن مع Google Workspace. هل ستنجح Wukong في تطبيق نموذج “الوكيل كخدمة”؟ لا تزال الرؤية أكثر من الواقع.

02، تراجع نمو CMR إلى 1%، وتكلفة الشراء السريع مستمرة

حقق قطاع التجارة الإلكترونية في الصين إيرادات بقيمة 1593.5 مليار يوان، بزيادة 6% على أساس سنوي. عند تفصيل الأرقام: إيرادات التجارة الإلكترونية كانت 1315.8 مليار يوان، بزيادة 1% فقط؛ وبلغت إيرادات إدارة العملاء (CMR) 1026.6 مليار يوان، بزيادة 1%. وكان النمو في CMR في الربع السابق 10%، وفي الربع الذي قبله أيضًا 10%، لكن هذا الربع انخفض فجأة إلى 1%. وفسرت الشركة ذلك بـ"ضعف النشاط التجاري وتأثير رسوم الخدمات البرمجية التي تتراجع تدريجيًا". وبلغت إيرادات Taobao Flash Sale (التجارة الفورية) 20.84 مليار يوان، بزيادة 56%. وبلغ الربح المعدل لمجموعة التجارة الإلكترونية 34.61 مليار يوان، بانخفاض 43%.

انخفاض نمو CMR من 10% إلى 1% هو أحد أكثر الأرقام إثارة للقلق في التقرير، لأنه يشير إلى أن قدرة تحقيق الإيرادات الأساسية من الإعلانات والعمولات على المنصة تتوقف تقريبًا. وارتفعت عضوية 88VIP إلى أكثر من 59 مليون، بزيادة مزدوجة الأرقام، وارتفعت المستخدمون النشطون شهريًا على تطبيق Taobao، لكن لم يتحول ذلك إلى زيادة في الإيرادات، مما يدل على أن كفاءة استثمار المستخدم الواحد تتراجع، أو أن إسهام المستخدمين الجدد من الشراء السريع منخفض جدًا.

وفيما يخص التجارة الفورية، فإن إيراداتها 20.84 مليار يوان، بزيادة 56%، لكن النمو تباطأ مقارنة بالربع السابق عند 60%. وأكدت الإدارة أن أداء الشراء السريع تحسن من حيث الكفاءة الاقتصادية للوحدة، مع ارتفاع متوسط قيمة الطلب شهريًا، وتحسن هيكل الطلب نحو الأطعمة عالية القيمة والسلع غير الغذائية، مع احتفاظ قوي للمستخدمين.

هذه إشارات إيجابية، لكن التقرير لم يفصح عن خسائر الشراء السريع بشكل منفصل، ويمكن تقدير أن جزءًا كبيرًا من الخسائر يأتي من انخفاض أرباح مجموعة التجارة الإلكترونية، حيث قدر جولدمان ساكس أن خسائر الشراء السريع في الربع كانت حوالي 36 مليار يوان، ووعدت الإدارة بـ"تقليص كبير" في الربع الحالي. ومع تراجع خسائر القطاع من 76% إلى 43%، فإن الخسائر تتقلص، لكن المبالغ لا تزال كبيرة.

المشكلة الأعمق هي: هل يمكن أن يعيد نمو المستخدمين من الشراء السريع دعم أرباح التجارة الإلكترونية؟ انخفاض نمو CMR من 10% إلى 1% يعطي إجابة غير متفائلة على المدى القصير، على الأقل في هذا الربع، لم يتحول المستخدمون الجدد من الشراء السريع إلى إيرادات إعلانية وعمولات تدفعها الشركات.

وهناك مقارنة قاسية: جوجل في 2025 حققت أكثر من 260 مليار دولار من إعلانات البحث، وهو مصدر دخل عالي الربحية، ويدعم إنفاقًا رأسماليًا سنويًا يقارب 90 مليار دولار. من المفترض أن تلعب أعمال علي بابا التجارية نفس الدور، لكن نمو CMR في Taobao قد انخفض إلى 1%. وإذا لم تستطع Taobao الحفاظ على الأرباح واحتواء خسائر الشراء السريع، فإن استثمار علي بابا في الذكاء الاصطناعي سيضيق، وسيفتقد سرد “جوجل الصين” أهم عنصر في القصة.

03، علي بابا لا تزال تملك سيولة نقدية كافية، لكن وتيرة الاستهلاك تتسارع

بلغ التدفق النقدي الصافي من الأنشطة التشغيلية في الربع الحالي 36 مليار يوان، بانخفاض 49% مقارنة بالعام السابق (709 مليار يوان). لكن إجمالي الإنفاق الرأسمالي خلال التسعة أشهر الأولى وصل إلى 99.2 مليار يوان، مقابل 61.4 مليار في العام السابق، بزيادة 62%.

الأهم من ذلك هو التدفق النقدي: بلغ التدفق النقدي التشغيلي في الربع 36 مليار يوان، بانخفاض 49%، والتدفق النقدي الحر فقط 11.3 مليار، بانخفاض 71%. وتراكم التدفق النقدي الحر خلال التسعة أشهر الأولى كان سالبًا 29.3 مليار يوان، مقابل تدفق إيجابي قدره 70.1 مليار في العام السابق.

هذه الأرقام تجيب على سؤال “أين يُنفق المال”: البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وتكاليف دعم الشراء السريع تستهلك السيولة، والتدفق النقدي التشغيلي يتراجع بشكل كبير، والتدفق النقدي الحر خلال تسعة أشهر أصبح سالبًا يقارب 300 مليار. وعلى الميزانية العمومية، انخفض صافي النقد من 3664 مليار يوان في بداية العام إلى 2974 مليار، بانخفاض حوالي 690 مليار خلال التسعة أشهر. لا تزال علي بابا تملك احتياطات نقدية كافية، لكن وتيرة الاستهلاك تتسارع.

وقد رفعت جولدمان ساكس توقعاتها للإنفاق الرأسمالي لعلي بابا خلال 2026-2028 إلى 5130 مليار يوان، وتوقع أن تعود أرباح السهم في 2027 و2028 إلى نمو سنوي بنسبة 31% و36% على التوالي، مع افتراض أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستنمو بسرعة. لكن من خلال بيانات الربع الحالي، فإن نمو إيرادات السحابة يتسارع، لكن هامش الربح ينمو ببطء، مما يشير إلى أن كفاءة الاستثمار في زيادة الإيرادات لا تزال بحاجة للمراقبة.

04، “علي بابا ذات الوجهين”، ما الذي ينقص في سرد “جوجل الصين”؟

الجواب الذي تقدمه التقارير المالية هو أن الصورة منقسمة. الجانب الإيجابي: نمو السحابة 36%، أعلى من جوجل كلاود عند 34%، وإيرادات منتجات الذكاء الاصطناعي تتزايد ثلاثي الأرقام لعدة أرباع، وPinhead بدأ الإنتاج والتسليم، وQianwen تجاوز 300 مليون مستخدم نشط شهريًا. ونظام “Tongyun Ge” من حيث التقنية ودفعة النمو، يقترب من جوجل.

لكن من ناحية أخرى، انخفض صافي أرباح المجموعة بنسبة 66%، وانخفض EBITA المعدل بنسبة 57%، وتراكم التدفق النقدي الحر خلال تسعة أشهر سالب 293 مليار يوان. ونمو CMR من 10% إلى 1%، وقطاع التجارة الإلكترونية “المصدر الرئيسي” يتباطأ. ورغم أن خسائر الشراء السريع تقلصت، إلا أنها لا تزال تستهلك الكثير من السيولة. وهامش أرباح السحابة (25%) لا يوازي نمو الإيرادات (36%)، مما يدل على أن التوسع في الحجم لم ينعكس بشكل متناسب على هامش الربح.

وتقدّر تحليلات 20 محللاً لعلي بابا أن متوسط السعر المستهدف خلال 12 شهرًا هو حوالي 195 دولارًا، وأعلى سعر 237 دولارًا (نُشر بواسطة Nomura). وGOLDMAN SACS عند 186 دولارًا (تصنيف “شراء واثق”)، وMorgan Stanley عند 180 دولارًا (Overweight / Top Pick)، وJefferies عند 225 دولارًا (شراء). وتبقى التوقعات بشكل عام إيجابية، لكن جميعها تعتمد على فرضية أن نمو السحابة سيظل فوق 30%، وأن تجارية الذكاء الاصطناعي ستتسارع، وأن التجارة الإلكترونية ستحافظ على التدفق النقدي.

تأسيس ATH، وإطلاق Wukong، وتشكيل نظام “Tongyun Ge”، كلها تصب في خدمة سرد “جوجل الصين”.

تبلغ قيمة سوق علي بابا حوالي 326 مليار دولار، مقابل حوالي 3.75 تريليون دولار لجوجل، بفارق يزيد عن عشرة أضعاف. ويبلغ معدل السعر إلى الأرباح (TTM) لعلي بابا حوالي 18 مرة، مقابل 29 مرة لجوجل. من حيث التقييم، فإن قيمة علي بابا ليست مرتفعة جدًا.

لكن السرد لا يساوي الحقيقة. فخلف نظام “الثلاثي” لجوجل، يوجد إيرادات سنوية تبلغ 400 مليار دولار، وهوامش ربح صافية تصل إلى 33%، وتجربة سحابة تمتد لأكثر من عشر سنوات. أما “Tongyun Ge” في علي بابا، فهي قابلة للمقارنة من حيث الهيكل ونمو السحابة، لكن من حيث القدرة على تحقيق الأرباح وجودة التدفق النقدي واستقرار الأعمال الأساسية، فإن هذا التقرير يبعد المسافة.

علي بابا تتجه نحو وجهين مختلفين تمامًا، أحدهما هو النمو العالي في السحابة والذكاء الاصطناعي، والآخر يواجه صعوبة في التقدم وسط دعم الشراء السريع وضعف الاستهلاك.

مقدار السعر الذي ستدفعه السوق مقابل الأول، يعتمد أيضًا على مدى قدرة الثاني على دعم الاستثمارات.

الروابط ذات الصلة

• علي بابا تحقق نموًا بنسبة 2% في إيرادات الربع الثالث، وتراجع صافي الربح المعدل بنسبة 67%
• وو يونغ مينغ يضع خطة خمسية: إيرادات علي كلاود والذكاء الاصطناعي ستتجاوز 100 مليار دولار
• علي بابا تتوقع أن يكون ربح التجارة الفورية في السنة المالية 2029 في الأفق