سيتك للأوراق المالية: الخلافات والافتراضات المتعلقة بالصراع في الشرق الأوسط

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

المصدر: أبحاث شركة CITIC Securities

النص| تشيو شيانغ، زانغ مينكاي، تشن فنج، غاو يوسن، تشن زيبينغ، ليودونغ

هناك انقسامات هائلة في التوقعات حول مسار الصراع في إيران وتأثيره على السوق، وخلف كل تقييم مختلف، هناك ثلاثة أسئلة أساسية حالياً لا يمكن التحقق منها، ويصعب العثور على إجابات لها: الأول هو إلى أي مدى يمكن أن يستعيد الملاحة بعد انخفاض حدة الصراع؛ الثاني هو هل يركز الاحتياطي الفيدرالي أكثر على مؤشرات التضخم أم يهتم أكثر بالوظائف الفعلية؛ الثالث هو هل تواجه الصين صدمة في التكاليف أم فرصة لتحويل سلاسل التوريد. ربما لن تتضح هذه الأسئلة إلا مع بداية أبريل. في مواجهة عدم اليقين الكبير، قام السوق ببعض عمليات تقليل المراكز على المدى القصير، حيث انخفضت بعض الأنواع التي شهدت ارتفاعات كبيرة سابقاً بشكل ملحوظ مؤخراً. لكن بشكل عام، فإن معظم مؤشرات السوق التي تعتمد على الأداء أو السرد، عادت منذ بداية العام إلى نفس نقطة الانطلاق، ويمكن اعتبار الأشهر الثلاثة الأولى بمثابة دوران سوق مدفوع بتوقعات وسرد خلال فترتي الربيع والتهدئة، وليس هو المفتاح للفوز أو الخسارة طوال العام. إن الانتعاش الأوسع لمؤشر PPI، ونقل الأسعار، وعودة أرباح الشركات، هي الاتجاهات التي تحمل توقعات وفروقات في الفرص لهذا العام، ويجب أن ننتظر قراراً حاسماً في أبريل.

مسار الصراع في إيران وتأثيره على السوق

هناك انقسامات هائلة في التوقعات

1. “انخفاض حدة الصراع، وتوقيت TACO مناسب” مقابل “لم تستعد الملاحة بعد، وسلسلة التكرير لم تعكس بعد انقطاع الإمدادات”. المنطق في الرأي الأول: منذ بداية الحرب في 28 فبراير 2026، نفذت الولايات المتحدة وإسرائيل عمليات تصفية عالية المستوى ضد إيران بشكل مستمر، وتم التأكد أو على الأرجح مقتل 22 شخصية رئيسية في المجال العسكري والسياسي، تشمل أعلى القادة، وقائد الحرس الثوري، ورئيس الأركان، ووزير الدفاع، ووزير الاستخبارات، وأمين مجلس الأمن القومي الأعلى، وقائد الباسكي، وغيرها من الشخصيات الرئيسية، مما يعني أن خطوط القيادة المركزية، والمخابرات، والتنسيق العسكري والسياسي في إيران قد تعرضت لضربة قوية. ويعتقد هذا الرأي أنه من الصعب أن يحدث اضطراب كبير لاحقاً، وإذا توقف ترامب في الوقت المناسب وسحب القوات بسرعة، فإن صفقة TACO ستظل قائمة. الرأي الثاني: الصراع في إيران شديد الصعوبة في التنبؤ به، إلا إذا عادت أعداد الملاحة إلى طبيعتها، فإن التغيرات الحدية في التداول قد تتعرض للقطع في أي وقت بسبب صدمات جديدة. حالياً، لم تستعد أعداد الملاحة بعد، وحتى 19 مارس 2026، لا تزال عدد السفن التي تمر عبر مضيق هرمز في يوم واحد منخفضة، حيث لا تتجاوز الأرقام 9 سفن. بالإضافة إلى ذلك، الفارق بين سعر برنت الحالي وسعر النفط الفوري في دبي/عُمان كبير جداً، وقد يكون مجرد مخزون إقليمي، أو انحراف في هيكل التسعير، أو نتيجة تدخلات سياسية. وإذا لم يتم فتح الملاحة في المضيق، فإن السعر النهائي سيتجه في النهاية نحو سعر النفط الفوري في الشرق الأوسط.

2. “زيادة واضحة في مخاطر الركود التضخمي، وتضييق السيولة” مقابل “تأثير الذكاء الاصطناعي أكبر على آفاق التوظيف، وصعوبة التضييق”. المنطق في الرأي الأول: استناداً إلى تجارب الصراعات الكبرى في الشرق الأوسط وتأثيرات سلاسل التوريد، حتى لو لم تتطور إلى ركود تضخمي، فإن التضخم الناتج عن التكاليف سيؤدي إلى تأجيل خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، مما يشكل تحدياً كبيراً لبيئة السيولة. بعد اجتماع مجلس الاحتياطي في 18 مارس، ظل عدد مرات خفض الفائدة المتوقعة خلال العام منخفضاً عند 0-1 مرة، وفقاً لبيانات سوق شيكاغو للسلع. الرأي الثاني: استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستستمر، وبعد الصراع الأخير في الشرق الأوسط، ستبدأ الدول من جديد في دفع عمليات التحول إلى الكهرباء وأمن سلاسل إمداد الموارد والطاقة (مثل تخفيف بريطانيا مؤخراً لضرائب استيراد مكونات طاقة الرياح)، مع استمرار الطلب الصناعي بشكل عام، واحتمال عدم حدوث ركود عالمي كبير. ومع ذلك، فإن أدوات الذكاء الاصطناعي، مثل وكيل الكود (Coding Agent) وGPT Codex، التي أُطلقت في أوائل فبراير، بدأت تؤثر بشكل حقيقي على سوق العمل، مع زيادة تقارير تسريح العمال في الشركات الكبرى. لا تزال آثار ذلك على التوظيف في القطاع الخاص غير واضحة تماماً، لكن تزايد التقارير عن تسريحات العمال يوضح أن احتمالات التضييق من قبل الاحتياطي الفيدرالي ليست مرتفعة، خاصة في ظل الطلب القوي على الإنتاج الصناعي وضعف الطلب الاستهلاكي (كما في الصين بين 2021 و2023). في ظل بيئة كهذه، فإن احتمالية أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في التشديد بسبب ارتفاع تكاليف التكرير ليست كبيرة.

3. “استمرار الصراع يضر الصين بشكل كبير” مقابل “مرونة سلاسل التوريد في الصين، وانخفاض الاعتماد على النفط بشكل واضح”. المنطق في الرأي الأول: تعتمد الصين بشكل كبير على استيراد النفط، ومعظم وارداتها تأتي من الشرق الأوسط، حيث يشكل النفط القادم عبر مضيق هرمز حوالي 36% من إجمالي واردات النفط الصينية لعام 2025. جميع دول آسيا والمحيط الهادئ تواجه نفس المشكلة، لذا فإن استمرار الحرب سيؤدي إلى تأثير كبير على تكاليف الطاقة في الصين، بينما النفط والموارد في الولايات المتحدة ذاتية الإمداد بشكل أساسي. الرأي الثاني: إذا نظرنا إلى نسبة واردات النفط إلى الناتج المحلي الإجمالي، فإنها انخفضت من 2.2% قبل 15 عاماً إلى 1.7% حالياً (حيث يظل متوسط سعر برنت بين 80 دولاراً و80 دولاراً في 2010 و2024). وإذا نظرنا إلى المخزون، فإن الاحتياطيات التجارية والاستراتيجية الحالية تكفي لأكثر من 90 يوماً من الاستهلاك الوطني. أما بالنسبة لبدائل الطاقة، فإن قدرات الصين في الكيماويات المعتمدة على الفحم، والوقود الأخضر، وغيرها من المسارات الكيميائية، لا تزال فائضة، وهناك مجال لاستيعاب الطاقة الشمسية والرياح، مما يتيح فرصة لاستبدال جزء من الطلب على النفط. والأهم من ذلك، أن الصين أعدت خطة طويلة الأمد لتنويع مصادر الطاقة وأمنها، وفقاً لتقرير “تطوير صناعة النفط والغاز المحلية والدولية حتى 2025” (معهد الأبحاث الاقتصادية والتقنية لشركة النفط الصينية)، يمكن لروسيا، الأمريكتين، أفريقيا، آسيا الوسطى والمناطق المجاورة أن تضيف مجتمعة 1.3 مليون طن سنوياً من الإمدادات الإضافية، بالإضافة إلى إمكانيات زيادة الإنتاج المحلي بمقدار 20 مليون طن سنوياً، وقدرة على إطلاق الاحتياطيات الاستراتيجية، ليصل إجمالي القدرة على الاستبدال إلى حوالي 1.8 مليون طن سنوياً، وهو ما يغطي بشكل أساسي مخاطر مضيق هرمز البالغة 1.85 مليون طن سنوياً. من المحتمل أكثر أن تتسبب اضطرابات في سلاسل التوريد في أوروبا، اليابان، والهند، في توجه الطلب نحو الصين، مما يسرع من معالجة فائض قدرات التكرير في الصين، تماماً كما حدث بعد اضطرابات سلاسل التوريد عقب الجائحة، حيث توجهت الطلبات العالمية إلى الصين.

وفيما يخص هذه النقاشات، هناك ثلاثة أسئلة مركزية حالياً لا يمكن التحقق منها، ويصعب الإجابة عليها:

1. إلى أي مدى يمكن أن تستعيد الملاحة بعد انخفاض حدة الصراع؟ حتى 19 مارس 2026، تمر عبر مضيق هرمز فقط 5 سفن (4 سفن حاويات صغيرة، وواحدة ناقلة منتجات بترولية)، ولا توجد مؤشرات على استئناف واسع النطاق للملاحة (قبل الصراع كانت تتجاوز 120-140 سفينة يومياً)، وقد استمر الحصار لمدة 20 يوماً، مع احتجاز حوالي 20 ألف بحار على السفن في الخليج. حالياً، تظهر ظاهرة “تجزئة” واضحة في مرور السفن، حيث يُسمح فقط لبعض السفن ذات الجنسيات المحددة بالعبور عبر آليات معينة. وفقاً لمؤشر LSEG، ارتفعت أجرة اليوم للناقلة العملاقة (VLCC) من 10-20 دولاراً للطن إلى 60-80 دولاراً، وأحياناً تجاوزت 90 دولاراً، مسجلة أعلى مستوى تاريخي مؤقت. ووفقاً لصحيفة “لويدز ديلي”، أن إيران أنشأت “ممرات آمنة” داخل المياه الإقليمية، وتطبّق آلية عبور مدفوعة بشرط، حيث يتعين على السفن الملتزمة تقديم معلومات عن الملاك، ووجهة الشحن، والخضوع لفحوصات إيرانية، وقد دفع بعض مشغلي الناقلات 2 مليون دولار مقابل حقوق العبور. حالياً، تتركز أكثر من 70% من السفن المارة عبر المضيق على جنسيات الصين وروسيا وإيران، والباقي من بنما، تنزانيا، سنغافورة، ولا توجد سفن من الولايات المتحدة أو إسرائيل أو أوروبا.

2. هل يركز الاحتياطي الفيدرالي أكثر على مؤشرات التضخم أم على سوق العمل الفعلي؟ في اجتماع مارس 2026، أبقى الاحتياطي الفيدرالي على سعر الفائدة بين 3.50% و3.75%، مستمراً في سياسته المتشددة، وفقاً لتوقعات السوق. فيما يخص الوضع في الشرق الأوسط، أشار باول إلى “انتظار ومراقبة”، معبراً عن عدم اليقين بشأن حجم وطول مدة الصدمة، وذكر أن الرأي التقليدي هو تجاهل تأثيرات الطاقة (look through). حالياً، يُلاحظ أن توقعات التضخم المضمنة في مؤشر TIPS ارتفعت بمقدار حوالي 23 نقطة أساس فقط، وإذا أُخذ في الاعتبار تأثير السيولة، فإن توقعات التضخم لمدة 5 سنوات لم تتغير تقريباً. سوق العمل أيضاً يتباطأ، حيث سجلت بيانات التوظيف غير الزراعي في فبراير تراجعاً، وتم تعديل بيانات ديسمبر ويناير بشكل كبير، وحذف الاحتياطي الفيدرالي في أحدث توقعاته (SEP) عبارة “مؤشرات استقرار معدل البطالة”، مما يعكس قلقاً من استمرار ضعف سوق العمل. بالإضافة إلى ذلك، فإن قدرات وكيل الكود (Coding Agent) وGPT Codex، التي أُطلقت في أوائل فبراير، بدأت تؤثر بشكل حقيقي على سوق العمل، مع زيادة التقارير عن تسريحات في الشركات الكبرى. لا تزال آثار ذلك غير واضحة تماماً، لكن تزايد التقارير عن تسريحات العمال يدل على أن احتمالات التشديد من قبل الاحتياطي الفيدرالي ليست مرتفعة، خاصة في ظل الطلب القوي على الإنتاج الصناعي وضعف الطلب الاستهلاكي (كما في الصين بين 2021 و2023). في ظل بيئة كهذه، فإن احتمالية أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في التشديد بسبب ارتفاع التكاليف في التكرير ليست كبيرة.

3. هل تواجه الصين صدمة في التكاليف أم فرصة لتحويل سلاسل التوريد؟ من البيانات عالية التردد، تظهر حالياً إشارات أولية على انتقال الأسعار بين السوق الفورية والعقود الآجلة. من المنطق، فإن الصدمة في التوريد تظهر في النهاية في زيادة هوامش الربح في حلقات سلسلة الصناعة، خاصة أن سلاسل التوريد في الصين لا تزال مرنة. لكن، من ناحية السوق، فإن المشكلة الأساسية هي “الأسعار بلا سوق”، أي أن الوقت غير مناسب للمراهنة على عكس الاتجاه في المراكز. من وجهة نظر المصنعين في الطرف الأدنى، قبل أن تنخفض تقلبات أسعار النفط والسلع، يظل الشراء عند ارتفاع الأسعار هو مصدر قلق، طالما أن المخزون لم ينفد بعد، فإن الغالبية تتريث في انتظار تطورات الصراع في الشرق الأوسط، وتوقع استقرار الأوضاع. لذلك، فإن الأرباح في سلاسل الصناعة التي يقدرها السوق وتتم تسعيرها، ستكون على أساس أسعار السوق الفورية بعد استقرار الحرب وانخفاض تقلبات السلع. هذا يفسر أيضاً الانفصال بين أداء سوق الأسهم واتجاهات العقود الآجلة والسوق الفورية. قبل انخفاض تقلبات السلع، يكون السوق مدفوعاً بالسرد والتأثيرات السيولة، وليس من الضروري تفسير تقلبات الأسعار بشكل مفرط، أو الانخراط في لعبة سرد المستقبل.

وفي مواجهة عدم اليقين، يقوم السوق ببعض عمليات تقليل المراكز على المدى القصير، حيث انخفضت بعض الأنواع التي شهدت ارتفاعات كبيرة سابقاً بشكل ملحوظ مؤخراً.

منذ مارس، لا تتوافق هيكلية الخسائر والأرباح مع مراكز المؤسسات ذات العوائد النسبية، حيث انخفضت أكبر 4 قطاعات التي يركز عليها المستثمرون بنسبة 5.6% منذ بداية مارس، مع أن قطاعات الطاقة الجديدة والاتصالات حققت أرباحاً خلال نفس الفترة، في حين أن القطاعات ذات الحصص الأدنى من التوزيع المؤسساتي انخفضت بمعدل 8.9%. بمعنى آخر، أن سبب تقلب السوق ليس بالضرورة تغير مراكز المؤسسات، وإنما قد يكون ضغط تقليل المراكز من قبل صناديق العوائد المطلقة. من ناحية الأسلوب، تعتبر الأسهم ذات التقييم المنخفض الأكثر أماناً، بينما الأسهم ذات التقييم العالي سجلت أكبر خسائر؛ ومن ناحية الأسهم، كانت الأسهم التي ارتفعت أكثر في الشهرين السابقين هي التي شهدت أكبر انخفاض، وهذا يشبه بشكل كبير تقليل مراكز صناديق العوائد المطلقة. في ظل ارتفاع تقييمات المؤشرات الرئيسية، وعدم تحقق منطق زيادة الهوامش، وزيادة عدم اليقين الكلي، فإن تقليل المراكز من قبل صناديق العوائد المطلقة هو قرار منطقي. في هذه المرحلة، تتراجع العوامل الأساسية لصالح السيولة والسرد، وتكون عمليات التصحيح في بعض الأنواع التي ارتفعت في يناير وفبراير أكثر حدة، وكل ذلك طبيعي، ولا حاجة لتفسير تقلبات أسعار الأسهم بشكل مفرط.

بالعودة إلى نقطة البداية، فإن القرار النهائي يعتمد على أبريل

1. بعض النقاشات الأساسية حول تأثير الصراع في الشرق الأوسط، ستتضح إجاباتها تدريجياً بعد بداية أبريل. ستتضح الإجابات على الأسئلة الرئيسية التي ذكرت سابقاً خلال أبريل، وقبل ذلك، سيظل السوق في مرحلة لعبة السرد، مع انعكاس لخصائص تراجع السيولة، حيث لا تزال عوائد سندات الخزانة الأمريكية ترتفع بسرعة، حيث ارتفع عائد سندات العشر سنوات من 3.97% في نهاية فبراير إلى 4.39% حالياً، وهو أعلى مستوى منذ أغسطس من العام الماضي. من خلال المشهد الحالي للأسواق العالمية، بعد تراجع المشاعر التحوطية العالمية، أصبح تعزيز أمن الطاقة والموارد، وتسريع التحول إلى الكهرباء، من الاتجاهات الجديدة، وبدأت قوة التصنيع المميزة للصين في التحول نحو السيطرة على التسعير وهوامش الربح، وهو مسار بدأ للتو. من منطق التداول في السوق، فإن ارتفاع الأسعار وعودة مؤشر PPI يشيران إلى استمرار الاتجاه، والقلق الوحيد حالياً هو أن أسعار المنتجات الأولية قد لا تنخفض بسهولة، حيث بدأت قطاعات الوسط والعلوي في رفع الأسعار، بينما لا تزال القطاعات السفلية تتريث وتستهلك المخزون، ومع مرور الوقت وعودة تقلبات السلع، ستعود عمليات الشراء في القطاعات السفلية إلى طبيعتها، وسيكون من الممكن تحديد ما إذا كانت تلك القطاعات ستتمكن من الحفاظ على الأسعار، أو من توسيع هوامش الربح، أو من تحويل حصتها إلى قوة تسعير، أم لا. قبل ذلك، يحتاج المستثمرون إلى الصبر، والتعامل بحكمة مع تقلبات السوق، ففترة أبريل ومايو ستكون حاسمة، وأن أداء القطاعات المدفوع بالسرد خلال الأشهر الثلاثة الأولى من العام، حتى لو لم يتمكن من تحقيق أرباح من خلال التداول، فهو لا يضر، حيث إن العائد الوسيط لصناديق الأسهم النشطة لهذا العام قد عاد إلى 0.7%.

2. الالتزام بإعادة تقييم وتوسيع مراكز التصنيع المميزة للصين، مع التركيز على القطاعات التي تتمتع بحصة سوقية قوية، وتكاليف إعادة التشكيل مرتفعة، ومرونة التوريد التي تتأثر بالسياسات، مع الاعتماد على قطاعات الطاقة الجديدة، والكيميائيات، ومعدات الطاقة، والمعادن. أدت الصدمات الأخيرة في السيولة إلى عودة تقييمات العديد من الأنواع إلى مناطق منخفضة، مع بعض التوقعات السلبية الشديدة، والتي تشبه إلى حد كبير ما بعد 7 أبريل من العام الماضي، وتعيد إظهار فجوات وتقييمات منخفضة. استناداً إلى هذه المراكز الأساسية، يُنصح بمواصلة زيادة التعرض لعوامل التقييم المنخفض، مع التركيز على التأمين، والوساطة المالية، والطاقة. من منظور إشارات الانتعاش قصيرة الأمد، لا تزال الزيادة في الأسعار هي “السلاح الأكثر حدة”، واحتمال أن يصبح تداول PPI هو الخط الرئيسي طوال العام يتزايد، مع بداية فترة الحسم في أبريل ومايو. يمكن التركيز على عدة مؤشرات وفرص هيكلية، منها: 1) وجود مواد كيميائية بديلة أو مسارات إنتاج بديلة في ظل ارتفاع أسعار النفط (حيث تحتوي هذه الأنواع في الصين عادة على نسبة عالية من الفحم مقارنة بالمنافسين الأجانب)، مع ارتفاع أسعار المادة الأولية (النفط) يحقق فارق سعر مرتفع؛ 2) بعض الأنواع التي كانت تعتمد بشكل كبير على الإنتاج في الشرق الأوسط/غرب أوروبا، قد تتسبب انقطاعات في الإمدادات في زيادة الفجوة بين العرض والطلب، مما يثير توقعات ارتفاع الأسعار؛ 3) ارتفاع الأسعار بسبب التكاليف، مع زيادة الطلب، يخلق أنواعاً من المنتجات التي تتأثر بالتكاليف وتؤدي إلى زيادة الفجوة بين العرض والطلب؛ 4) الأنواع التي كانت في مسار ارتفاع الأسعار أصلاً، وتوفر ارتفاعات في التكاليف فرصة لرفع الأسعار، مع توازن دقيق بين العرض والطلب.

عوامل المخاطر

تصاعد التوترات في مجالات التكنولوجيا والتجارة والمالية بين الصين والولايات المتحدة؛ ضعف السياسات المحلية، أو نتائج تنفيذها، أو تعافي الاقتصاد بشكل أقل من المتوقع؛ تشديد السيولة الكلية داخلياً وخارجياً بشكل يفوق التوقعات؛ تصاعد الصراعات في أوكرانيا، الشرق الأوسط، وغيرها من المناطق؛ عدم قدرة السوق على استيعاب مخزون العقارات في الصين كما هو متوقع.