إعادة هيكلة نظام الاكتتاب العام في هونغ كونغ، تنظيف السلسلة السوداء

بعد إدراج الأسهم الجديدة في سوق هونغ كونغ، إذا لم تتمكن من تحقيق الدخول السريع إلى السوق (أي أن تُدرج ضمن برنامج هونغ كونغ ستوك توك)، فمن المرجح أن ينتظر المستثمرون من البر الرئيسي لفترة طويلة، ويكبدوا تكاليف أعلى، من أجل الاستثمار في الشركات التي يفضلونها. ومع ذلك، مع دخول المزيد من شركات A+H السوق في أول يوم، تتغير بيئة استثمار المستثمرين من البر الرئيسي بشكل تدريجي.

في 4 أغسطس 2025، أدخل بورصة هونغ كونغ آلية توزيع جديدة، واستبدلت نظام إعادة التخصيص الإجباري السابق بـ"الآلية أ" و"الآلية ب". والمنطق الأساسي من هذا الإصلاح هو تمكين المستثمرين المؤسساتيين من لعب دور أكبر في تحديد السعر — حيث تستمر “الآلية أ” في النهج التقليدي مع تقليل حد إعادة التخصيص من 50% إلى 35%، بينما تسمح “الآلية ب” الجديدة للمصدرين بتحديد حصص البيع المباشر للمستثمرين الدوليين، ولم تعد حصة الطرح العام تتغير بناءً على إقبال المستثمرين الأفراد.

حتى 19 مارس 2026، شهد سوق هونغ كونغ منذ بداية عام 2026 إدراج 28 شركة جديدة، وجمعت ما مجموعه 97.166 مليار دولار هونغ كونغ. من بين هذه الشركات، بلغ عدد الشركات المدرجة في سوق A+H 13 شركة، وجمعت 62.577 مليار دولار هونغ كونغ.

يحدث تحول ملحوظ في السوق: حيث تتخلى المزيد من الشركات المدرجة في السوقين عن آلية “السهم الأخضر” (خيار الاكتتاب الزائد)، وتختار الإدراج في أول يوم ليتم إدراجها مباشرة ضمن برنامج هونغ كونغ ستوك توك. هذا الاتجاه لا يعيد تشكيل بيئة الاكتتاب العام الأولي (IPO) فحسب، بل يفتح أيضًا فرصًا جديدة للمستثمرين من البر الرئيسي للاستثمار في سوق الأسهم في هونغ كونغ.

في فجر يوم 12، أبلغت مجلة “جين شي” على الفور عن تعاون بين وسطاء الأوراق المالية الصينيين في هونغ كونغ وصناديق التحوط، لارتكاب عمليات تداول داخلي وجني أرباح على حساب المستثمرين الصغار. وفقًا للمعلومات المنشورة، قامت السلطات المختصة في هونغ كونغ بمداهمة فورية لفرع شركة CITIC Securities في هونغ كونغ ومكتب Guotai Junan International في هونغ كونغ. وأدى ذلك إلى ظهور فضائح جديدة في سوق الاكتتابات العامة الأولية في هونغ كونغ.

في ظهر يوم 12 مارس، أعلنت هيئة الرقابة على الفساد ولجنة الأوراق المالية في هونغ كونغ أن العملية كانت تستهدف بشكل رئيسي مكافحة التداول الداخلي والفساد، حيث تم تفتيش 14 موقعًا واعتقال 6 رجال وامرأتين تتراوح أعمارهم بين 35 و60 عامًا. من بينهم، تم استدعاء سامويل بان (潘举鹏)، رئيس قسم سوق الأسهم في Guotai Junan، للتحقيق.

الجهة المتورطة في عمليات التداول الداخلي هي صندوق التحوط “Infini Capital”، الذي حقق من خلال هذه العمليات أرباحًا غير قانونية تقدر بحوالي 315 مليون دولار هونغ كونغ، كما تلقى كبار المسؤولين في شركة الوساطة رشاوى تزيد على 4 ملايين دولار هونغ كونغ. مؤسس “Infini Capital” هو توني تشين (钱涛)، الذي عمل سابقًا في مورغان ستانلي وHSBC، وبدأ التداول في البر الرئيسي للصين منذ 2011، ودخل سوق الخارج في 2015، واستقبل في 2023 تمويلات خارجية.

وفقًا لأحدث المعلومات، لم يُقتصر الأمر على استدعاء سامويل بان، بل تم أيضًا وقف تداول شين ين، نائب رئيس قسم سندات الدخل الثابت في بنك DBS، والذي هو زوجة سامويل بان، من قبل هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ.

منذ عام 2025، شارك صندوق “Infini” بشكل حصري في عمليات تخصيص الأسهم H من خلال الاكتتاب الحصري، بما في ذلك شركات مثل “هايزو الذكية”، و"فانسي الذكية"، و"وي مي غروب"، و"سيكسين تكنولوجي"، و"سولتانغ"، و"الصين رويي". ويُعتقد أن “Infini” يشارك عبر بيع الأسهم على المكشوف، ثم يعاود الشراء من خلال عمليات الاكتتاب.

وفقًا لتقرير “Qianwang” من Tencent، تنتشر رسالة مجهولة المصدر تتعلق بـ"صندوق الضمان" في الاكتتابات العامة الأولية في هونغ كونغ، وتكشف عن شبكة من الفساد في السوق. لم تؤكد “Qianwang” صحة الخبر بعد، لكن منذ إصلاح آلية الاكتتاب في هونغ كونغ في أغسطس 2025، زادت ظاهرة “الاحتكار” بشكل ملحوظ. هل تواجه صعوبة في الحصول على فرصة للاكتتاب في الأسهم الجديدة بسبب استثمارك الكبير؟ هل لاحظت أن شركة واعدة جدًا، بعد إدراجها، تتراجع باستمرار؟ على الرغم من أن العديد من عمليات الاكتتاب في سوق هونغ كونغ قانونية ومتوافقة، إلا أن بعض الوسيطين ومجموعات الاستثمار قد يكونون متورطين في التلاعب بالسوق.

الاحتكار لجني الأرباح من المستثمرين الصغار. هناك طريقتان رئيسيتان، لكن كلاهما يتطلب السيطرة الكاملة على السوق: الأولى، بعد الإدراج، يتم دفع سعر السهم بشكل جنوني لزيادة القيمة السوقية وحجم التداول ليتم إدراجه ضمن برنامج هونغ كونغ ستوك توك، ثم يتم البيع، وجني الأرباح من المستثمرين الصغار؛ الثانية، لا يشترط أن يتم الإدراج ضمن البرنامج، ولكن يتم السيطرة على السوق، حيث يتم دفع سعر السهم بشكل جنوني بعد الإدراج، ثم يتم البيع بشكل مكثف، وجني الأرباح من المستثمرين الصغار.

تحقيق الإدراج في أول يوم من دخول الأسهم الجديدة إلى برنامج هونغ كونغ ستوك توك ليس أمرًا مستحيلًا، لكن الشرط الأساسي يعتمد على نوع الإدراج وتصميم الآلية. وفقًا لقواعد الإدراج، فإن الشركات المدرجة من نوع A+H هي الفئة الأساسية التي يمكنها الدخول في اليوم الأول، ولا يتطلب الأمر سوى عدم تفعيل آلية “السهم الأخضر”، بحيث يمكن إدراجها في السوق في نفس يوم الإدراج. أما إذا تم تفعيل “السهم الأخضر”، فسيكون الانتظار حتى انتهاء فترة استقرار السعر (عادة 30 يومًا) قبل أن يتم إدراجها.

وأشار محللون إلى أن التخلي عن “السهم الأخضر” مقابل الإدراج في اليوم الأول هو في جوهره قرار استراتيجي بشأن السيولة. فبالرغم من أن آلية “السهم الأخضر” تتيح للمستثمرين من خلال المقرضين حماية السعر واستقراره، إلا أنها تؤثر على بيانات التداول خلال الـ30 يومًا الأولى، وتعتبر الجهات الرقابية أن هذه البيانات لا تعكس الطلب والعرض الحقيقيين في السوق، لذلك يتطلب الأمر الانتظار حتى انتهاء فترة الاستقرار لإجراء تقييم شامل. أما إذا تخلى المصدر عن “السهم الأخضر”، فإن سعر السهم في اليوم الأول يكون بالكامل من تحديد السوق، وتكون البيانات أكثر صدقًا، مما يجذب بسرعة رؤوس الأموال من البر الرئيسي. ويعكس هذا الاختيار اهتمام المصدرين بسيولة سوق هونغ كونغ، خاصة في ظل ارتفاع مضاعف الربحية في السوق، حيث يساهم مشاركة رؤوس الأموال من البر الرئيسي في زيادة النشاط التداولي.

وفقًا للمادة 8.08 من قواعد الإدراج في بورصة هونغ كونغ، فإن الشركات التي تقدر قيمتها السوقية بأقل من 6 مليارات دولار هونغ كونغ يجب أن تضمن أن نسبة الأسهم المتداولة للجمهور لا تقل عن 25%. أما الشركات ذات القيمة السوقية بين 6 و40 مليار دولار، فتكون نسبة الأسهم للجمهور بين 15% و25% بشكل تدريجي، ومع الشركات التي تتجاوز قيمتها 40 مليار دولار، يمكن أن تنخفض نسبة الأسهم للجمهور إلى 10%، بشرط ألا تقل قيمة الأسهم المتداولة للجمهور عن 4.5 مليار دولار.

ومع إدخال “الآلية ب”، توفر هذه الشركات مرونة أكبر في عمليات الإصدار، وتواصل بورصة هونغ كونغ توسيع قنوات الإدراج. وفقًا لبيانات البورصة، هناك 467 شركة قيد المراجعة، و21 شركة حصلت على موافقة لجنة الإدراج، وتنتظر الإدراج الرسمي، ليصبح إجمالي الشركات المنتظرة 488 شركة.

بالنسبة للمستثمرين الصغار، فإن أول تأثير لـ"الآلية ب" هو موجة غير مسبوقة من الاكتتابات الجديدة.

قبل الإصلاح، كانت زيادة الإقبال على الاكتتاب العام تؤدي إلى إعادة تخصيص الأسهم الدولية إلى السوق المفتوحة، مما يزيد من حصة الأسهم المخصصة للمستثمرين الصغار، ويزيد من فرص الفوز في الاكتتاب. بعد الإصلاح، تم تثبيت نسبة الحصص المخصصة، ولم تعد تتغير وفقًا لدرجة الإقبال، مما يحد من حصة الأسهم التي يمكن للمستثمرين الصغار الحصول عليها.

خلال نصف سنة، أصبح الوضع متطرفًا جدًا — حيث ارتفعت نسبة التغطية المتوسطة للاكتتابات في إطار “الآلية ب” من 194 مرة قبل الإصلاح إلى 1091 مرة، وانخفضت نسبة الفوز في الاكتتاب من 50% إلى حوالي 1%.

هذا الاختلال في العرض والطلب أدى إلى تقلبات حادة في سعر الأسهم في الأيام الأولى. وكانت الأرباح من الأسهم الجديدة في البداية مذهلة، حيث أن 9 من أعلى 10 أسهم حققت أعلى ارتفاعات في أول يوم، بمتوسط ارتفاع قدره 53.6%، وبلغت أعلى زيادة لـ"نوبايكان" (02635.HK) 363.8%، و"كينغ يي إنترناشونال" (08549.HK) 330%.

أما الآن، فظاهرة “ملك الاكتتاب” التي كانت نادرة، أصبحت تتكرر بشكل مكثف خلال نصف سنة فقط. ففي أكتوبر 2025، سجلت شركة “كينغ يي إنترناشونال” رقمًا قياسيًا، حيث تجاوزت نسبة الاكتتاب 11464 مرة، محققة رقمًا قياسيًا في تاريخ سوق هونغ كونغ. كما أن شركة “BBSBINTL” (08610.HK) شهدت اكتتابًا تجاوز 3860 مرة، مع نسبة فوز في الاكتتاب بلغت 0.6%. و"هاوي جروب" (09609.HK) حصلت على 4310 مرة، ونسبة الفوز كانت 0.8%. أما شركة “كوجين” (02543.HK)، التي تجاوزت الطلبات عليها 7500 مرة، فكانت نسبة الفوز في الاكتتاب 0.02% فقط.

فرص الفوز في الاكتتاب ضئيلة جدًا، مما يجبر المستثمرين الصغار على استخدام الرافعة المالية للمشاركة، وهو أمر محفوف بالمخاطر. وفقًا لما كشفت عنه شركة “تايجر سكيورتيز”، بعد تطبيق النظام الجديد، ارتفعت نسبة المستخدمين الذين يشاركون في الاكتتاب عبر التمويل (الاقتراض) من حوالي 70% قبل الإصلاح إلى أكثر من 90%، وبلغ إجمالي التمويل عبر الرافعة المالية خلال عام 2025 رقمًا قياسيًا تجاوز 1 تريليون دولار هونغ كونغ.

وعلى مستوى السوق بشكل عام، وفقًا لبيانات LiveReport، بلغ عدد المشاركين في الاكتتابات في سوق هونغ كونغ خلال عام 2025 حوالي 14 مليون و41 ألف شخص، بزيادة أكثر من 12 مرة عن العام السابق الذي بلغ 1.055 مليون شخص.

وبعد الارتفاع الكبير في اليوم الأول، تلاه هبوط طويل الأمد. فـ"الآلية ب" لم تجلب فقط أسطورة الثراء السريع، بل أدت أيضًا إلى عودة طويلة لقيمة الأسهم بعد احتفالات اليوم الأول.

فشركة “كينغ يي إنترناشونال” (08549.HK)، التي ارتفعت بنسبة 330% في أول يوم، انخفض سعرها خلال نصف شهر تقريبًا بنسبة تصل إلى حوالي 75%، تقريبًا إلى سعر الإصدار. أما شركة “BBSBINTL” (08610.HK)، التي شهدت ارتفاعًا في السوق السوداء بنسبة 360%، فقد انخفض سعرها حتى 0.72 دولار هونغ كونغ في 19 يناير 2026، بانخفاض يزيد عن 78% عن أعلى سعر في السوق السوداء. و"بايما تشا" (06980.HK)، التي ارتفعت بنسبة 86.7% في أول يوم، انخفض سعرها بأكثر من 40% خلال الثلاثة أشهر التالية.

وهذا النمط من “الذروة في اليوم الأول” يرجع إلى تباين سلوك المستثمرين الدوليين في إطار “الآلية ب”. فبالرغم من أن عملية التسعير أصبحت بيد المؤسسات، إلا أن ذلك لا يعني أن كل المستثمرين هم من الأموال طويلة الأمد. فبعض الصناديق السيادية والمؤسسات طويلة الأمد تتبع منطق صناعي وقيمة طويلة الأمد، لكن صناديق التحوط وغيرها من الأموال التداولية تشارك أيضًا بكثافة، حيث تراهن على ارتفاعات اليوم الأول ثم تخرج بسرعة، مما ينسجم مع عمليات المضاربة للمستثمرين الصغار، ويخلق زخمًا زائفًا في اليوم الأول، ويؤدي إلى ضغط بيعي مستمر بعد جني الأرباح.

ومع ذلك، فإن الشركات ذات الأساسيات الجيدة لا تزال تحظى بتقدير السوق على المدى الطويل. على سبيل المثال، شركة “إينوفيشن إنداستري” (02788.HK)، التي أدرجت في نوفمبر 2025، كانت سعرها في أول يوم 15.2 دولار هونغ كونغ، مرتفعة بنسبة 38.3% عن سعر الإصدار البالغ 10.99 دولار، وأغلقت عند 14.59 دولار، بارتفاع 32.8%. وفي اليوم التالي، تراجع السعر إلى 13.52 دولار، بانخفاض حوالي 7.3%. ومع تزايد اعتراف السوق بأساسيات الشركة، استمر سعر السهم في الارتفاع، وفي منتصف مارس 2026، وصل إلى حوالي 28 دولارًا، بزيادة تزيد عن 100% عن أدنى مستوى خلال 52 أسبوعًا.

“الآلية ب” جعلت تسعير الأسهم الجديدة في اليوم الأول أكثر تأثرًا بتركيز الأسهم وبتدفقات الأموال قصيرة الأجل، مما أدى إلى تقلبات حادة وسلوكيات متطرفة على المدى القصير (يوم إلى أسبوعين). لكن على المدى المتوسط (ثلاثة إلى ستة أشهر)، يعود سعر السهم إلى مسار تأثير أساسيات الصناعة، والبيئة الكلية، وجودة الشركة.

وفي 2025، أعلنت نهاية أسطورة “اليوم الأول غير المهزوم” في إطار “الآلية ب”. ففي 00638.HK، شركة “غوانغهو تيكنولوجي”، التي فتحت عند 21.5 دولار هونغ كونغ، وهو سعر الإصدار، تراجعت بعد ذلك، وأغلقت منخفضة بنسبة 11.72% عند 18.98 دولار، محطمة رقمًا قياسيًا في الانخفاض لأول مرة بعد 16 يومًا من ارتفاع الأسهم الجديدة وفقًا للنظام الجديد.

وفي ديسمبر 2025، بلغت موجة الانهيارات ذروتها. ففي 22 ديسمبر، انهارت أربع شركات: “مينججي هوسبيتال” (02581.HK)، و"إنترماستر دا هونغ باو" (02695.HK)، و"هوشيان بيو" (02396.HK)، و"نوهوا فوريكس" (02691.HK)، حيث تراجعت أسعارها بنسبة 49.46%، و35.28%، و29.32%، و24.17% على التوالي، مع أن “مينججي هوسبيتال” سجلت أكبر انخفاض في أول يوم من إدراج سوق هونغ كونغ في 2025.

عند تحليل هذه الأسهم التي انهارت، يتضح أن التقييم المبالغ فيه هو سمة مشتركة. فمثلاً، شركة “هاوي جروب” (09609.HK)، التي استخدمت “الآلية ب” لتثبيت نسبة الاكتتاب العام عند 10%، وحققت طلبات اكتتاب تجاوزت 4310 مرة، مع نسبة فوز 0.8%، تظهر فجوة واضحة بين أساسياتها والتسعير: فإيرادات 2024 كانت 422 مليون يوان، وهو أقل من 10% من شركة “فارا إلكترونيكس” (600563.SH)، الرائدة في القطاع، التي تملك حصة سوقية تبلغ 10.9%، وتبلغ أرباحها 28 مليار يوان، بينما “هاوي” حققت أقل من ذلك بكثير. وكان معدل السعر إلى الأرباح في أول يوم 42 مرة، وهو أعلى بكثير من 28 مرة لشركة “فارا إلكترونيكس” في نفس الفترة. وفي أول يوم، انهارت أسهم “هاوي جروب” وبلغ سعرها 11 دولار هونغ كونغ، بانخفاض 23%.

أما “إنترماستر دا هونغ باو” (02695.HK)، فهي حالة نموذجية. رغم أن السوق السوداء شهدت ارتفاعًا مؤقتًا بنسبة 66.7%، إلا أن السعر سرعان ما انعكس، وأغلق اليوم الأول بانخفاض 35.28%. السبب في ذلك أن أرباح الشركة في النصف الأول من 2025 انخفضت بنسبة 19.35%، مما يعكس تدهورًا مستمرًا في أساسياتها، وسرعان ما أعاد السوق تقييمها بعد الإدراج.

أما موجة الانهيارات الجماعية في ديسمبر 2025، فترجع إلى أن بعض الشركات استغلت نافذة الوقت “للتسابق على الإدراج” بأسعار مفرطة، مما أدى إلى عدم توافق واضح مع قدرة السوق على الاستيعاب. ففي ديسمبر 2025، تم إدراج أكثر من 20 شركة في سوق هونغ كونغ، وهو أعلى رقم منذ تطبيق “الآلية ب”، ونتيجة للعرض المفرط، واجه السوق ضغطًا كبيرًا في استيعاب هذه الشركات خلال فترة قصيرة. (المصدر: حساب “فاندا كابيتال”)