سيتيك للأوراق المالية: الخلافات والتطورات في الصراع في الشرق الأوسط تعود إلى نقطة البداية، واتخاذ القرار يعتمد على أبريل

توجد توقعات متباينة بشكل كبير بشأن مسار الصراع في إيران وتأثيره على السوق، وهناك ثلاثة أسئلة أساسية حالياً لا يمكن التحقق منها، ويصعب الحصول على إجابات لها: الأول هو مدى استعادة حركة الملاحة الجوية بعد انخفاض حدة الصراع؛ والثاني هو ما إذا كانت الاحتياطي الفيدرالي يركز أكثر على مؤشرات التضخم أم على الوضع الفعلي للتوظيف؛ والثالث هو ما إذا كانت الصين تواجه صدمة تكاليف أم فرصة لتحويل سلاسل التوريد. ربما لن تتضح هذه الأسئلة إلا مع بداية أبريل. في مواجهة حالة عدم اليقين الكبيرة، قام السوق ببعض عمليات تقليل المراكز على المدى القصير، حيث انخفضت بعض الأصول التي شهدت ارتفاعات كبيرة سابقاً. لكن بشكل عام، فإن معظم مؤشرات السوق التي تعتمد على الأداء أو السرد القصصي، عادت منذ بداية العام إلى نفس نقطة الانطلاق، ويمكن اعتبار الأشهر الثلاثة الأولى بمثابة تقلبات سوق driven by توقعات وسرد قصصي خلال فترات الربيع والتهدئة، وليست مفتاح النجاح أو الفشل للعام بأكمله. إن الانتعاش الأوسع لمؤشر PPI ونقل الأسعار، بالإضافة إلى إصلاح أرباح الشركات، هو الاتجاه الذي يحمل توقعات وفُرَص خلال هذا العام، ويجب الانتظار حتى أبريل لاتخاذ قرار حاسم.

تباين كبير في التوقعات حول مسار الصراع في إيران وتأثيره على السوق

1. “انخفاض حدة الصراع، وتوقيت TACO” مقابل “لم تستأنف حركة الملاحة بعد، وسلسلة التوريد لم تعكس بعد انقطاع الإمدادات”. المنطق في الرأي الأول: منذ بداية الحرب في 28 فبراير 2026، نفذت الولايات المتحدة وإسرائيل عمليات تصفية عالية المستوى ضد إيران، وتم التأكد أو على الأقل هناك احتمالية عالية لوفاة 22 شخصية رئيسية في المجال العسكري والسياسي، بما يشمل القائد الأعلى، وقائد الحرس الثوري، ورئيس الأركان، ووزير الدفاع، ووزير الاستخبارات، وأمين مجلس الأمن القومي، وقائد الباسجي، وغيرها من الشخصيات المهمة، مما يعني أن سلسلة القيادة المركزية، والاستخبارات، والتنسيق العسكري والسياسي قد تعرضت لضربة قوية. ويعتقد أن الأمور لن تتطور إلى اضطرابات كبيرة لاحقاً، وإذا أوقف ترامب العمليات في الوقت المناسب وسحب القوات بسرعة، فإن صفقة TACO ستظل قائمة. الرأي الثاني: الصراع في إيران يصعب التنبؤ به بشكل كبير، إلا إذا استؤنفت حركة الملاحة بشكل طبيعي، فإن التغيرات الحدية في التداول قد تتعرض لصدمة جديدة في أي وقت. حالياً، لم تستأنف حركة الملاحة، وحتى 19 مارس 2026، لا تزال عدد السفن التي تمر عبر مضيق هرمز في يوم واحد منخفضة جداً، حيث لا تتجاوز الأعداد 5 سفن (4 سفن حاويات صغيرة، وواحدة ناقلة منتجات بترولية)، مع استمرار الحصار منذ 20 يوماً، واحتجاز حوالي 20 ألف بحار على متن السفن في الخليج. كما أن فارق أسعار برنت والخام في دبي/عُمان كبير جداً، وقد يكون نتيجة لمخزون إقليمي، أو انحراف في هيكل التسعير، أو تدخلات سياسية. وإذا لم يُفتح المضيق، فمن المتوقع أن تتجه الأسعار نحو أسعار السوق الفورية في الشرق الأوسط.

2. “زيادة واضحة في مخاطر الركود التضخمي، وتضييق السيولة” مقابل “تأثير الذكاء الاصطناعي على التوظيف أكبر، وصعوبة التضييق”. المنطق في الرأي الأول: استناداً إلى تجارب الصراعات الكبرى في الشرق الأوسط وتأثيرات سلاسل التوريد، حتى لو لم تتطور إلى ركود تضخمي، فإن التضخم الناتج عن التكاليف سيؤدي إلى تأجيل خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، مما يشكل تحدياً كبيراً للسيولة. بعد اجتماع 18 مارس، ظل معدل خفض الفائدة المتوقع خلال العام منخفضاً عند 0-1 مرة، وفقاً لبيانات سوق شيكاغو للسلع. الرأي الثاني: استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستستمر، وبعد الصراع في الشرق الأوسط، ستبدأ الدول من جديد في تعزيز عمليات التحول إلى الكهرباء وأمن سلاسل إمداد الموارد والطاقة (مثل تخفيف بريطانيا لضرائب استيراد مكونات طاقة الرياح)، مع استمرار الطلب الصناعي بشكل عام، واحتمال عدم حدوث ركود عالمي كبير. ومع ذلك، فإن أدوات الذكاء الاصطناعي، مثل وكلاء الإنتاج، بدأت تؤثر بشكل حقيقي على التوظيف، خاصة مع نضوج قدرات Codex وGPT، لكن تأثيرها على سوق العمل لا يزال غير واضح، مع تزايد تقارير تسريح العمال في الشركات الكبرى. في ظل بيئة قوية للطلب الصناعي وضعف الطلب الاستهلاكي، كما كان الحال في الصين بين 2021 و2023، فإن احتمالية أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في التشديد بسبب تكاليف الطاقة منخفضة.

3. “استمرار الصراع يضر الصين بشكل كبير” مقابل “سلاسل التوريد في الصين قوية، واعتمادها على النفط انخفض بشكل واضح”. المنطق في الرأي الأول: تعتمد الصين بشكل كبير على واردات النفط، خاصة من الشرق الأوسط، حيث يشكل النفط القادم عبر مضيق هرمز حوالي 36% من إجمالي واردات النفط الصينية لعام 2025. جميع دول آسيا والمحيط الهادئ تواجه نفس المشكلة، لذا فإن استمرار الحرب سيؤدي إلى ارتفاع كبير في تكاليف الطاقة في الصين، بينما النفط والموارد في أمريكا ذاتية الإنتاج بشكل أساسي. الرأي الثاني: إذا نظرنا إلى نسبة واردات النفط إلى الناتج المحلي الإجمالي، فإنها انخفضت من 2.2% قبل 15 عاماً إلى 1.7% حالياً (حوالي 80 دولاراً لبرميل برنت في 2010 و2024). وإذا نظرنا إلى المخزون، فإن الاحتياطيات التجارية والاستراتيجية الحالية تكفي لأكثر من 90 يوماً من الاستهلاك الوطني. أما من ناحية بدائل الطاقة، فإن قدرات الصين في الكيماويات المعتمدة على الفحم، والوقود الأخضر، والطاقة الشمسية، لا تزال وفيرة، وهناك مجال لاستيعاب المزيد من الطاقة المتجددة، مما قد يقلل من الاعتماد على النفط. والأهم، أن الصين أعدت خطة طويلة الأمد لتنويع مصادر الطاقة، وفقاً لتقرير تطوير صناعة النفط والغاز لعام 2025 الصادر عن معهد البحوث الاقتصادية والتقنية لشركة النفط الصينية، حيث يمكن أن تضيف مصادر من روسيا، الأمريكتين، أفريقيا، وآسيا الوسطى حوالي 1.3 مليون طن سنوياً من الإمدادات الإضافية، بالإضافة إلى زيادة الإنتاج المحلي من النفط بمقدار 20 مليون طن سنوياً، مع قدرات إطلاق المخزون الاستراتيجي، ليصل إجمالي القدرة على الاستبدال إلى حوالي 1.8 مليون طن سنوياً، وهو ما يغطي بشكل كبير مخاطر مضيق هرمز. ومن المحتمل أن تؤدي اضطرابات سلاسل التوريد في أوروبا، اليابان، والهند إلى زيادة الطلب على الصين، مما يسرع من معالجة فائض قدرات التحول في سلاسل التوريد في الصين، كما حدث بعد جائحة كوفيد-19.

حول هذه النقاشات، هناك ثلاثة أسئلة أساسية حالياً لا يمكن التحقق منها، ويصعب تقديم إجابات واضحة عليها:

1. مدى استعادة حركة الملاحة الجوية بعد انخفاض حدة الصراع. حتى 19 مارس 2026، تمر عبر مضيق هرمز 5 سفن فقط (4 سفن حاويات صغيرة، وواحدة ناقلة منتجات بترولية)، مع عدم وجود مؤشرات على استئناف الرحلات بشكل كبير (متوسط قبل الصراع 120-140 سفينة يومياً)، والحصار مستمر منذ 20 يوماً، مع احتجاز حوالي 20 ألف بحار على متن السفن في الخليج. حالياً، تظهر حركة المرور في المضيق بشكل واضح “تجزئة”، حيث يُسمح فقط لبعض السفن ذات الجنسية المحددة بالعبور عبر آليات خاصة. وفقاً لمصادر LSEG، ارتفعت أجرة اليوم للناقلات العملاقة (VLCC) من 10-20 دولاراً للطن إلى 60-80 دولاراً، وأحياناً تجاوزت 90 دولاراً، مسجلة أرقاماً قياسية مؤقتة. ووفقاً لصحيفة لورنس، إيران أنشأت “ممرات آمنة” داخل مياهها الإقليمية، وطبقت آلية عبور مدفوعة بشرط، حيث يتعين على السفن الملتزمة تقديم معلومات مسبقة عن الملاك والوجهة، وتخضع للفحوصات الإيرانية، مع دفع بعض شركات الشحن 2 مليون دولار مقابل حقوق العبور. حالياً، تتواجد أكثر من 70% من السفن العابرة للمضيق من الصين وروسيا وإيران، والباقي من بنما، تنزانيا، سنغافورة، ولا توجد سفن من أمريكا أو إسرائيل أو أوروبا.

2. هل يركز الاحتياطي الفيدرالي أكثر على مؤشرات التضخم أم على سوق العمل الفعلي؟ في اجتماع مارس 2026، أبقى الاحتياطي الفيدرالي على سعر الفائدة بين 3.50% و3.75%، مستمراً في سياسته المتشددة، وفقاً لتوقعات السوق. فيما يخص الوضع في الشرق الأوسط، أشار جيروم باول إلى “انتظار ومراقبة”، معبراً عن عدم اليقين بشأن حجم واستمرارية الصدمات، وذكر أن الرأي التقليدي هو تجاهل تأثيرات الطاقة (look through). حالياً، يُظهر مؤشر TIPS توقعات تضخم منخفضة، حيث ارتفعت توقعات التضخم لمدة 5 سنوات بنحو 23 نقطة أساس فقط، وإذا أُخذ في الاعتبار تأثير السيولة، فإن توقعات التضخم لمدة 5 سنوات لم تتغير تقريباً. سوق العمل أيضاً يتباطأ، حيث سجل فبراير زيادة سلبية في الوظائف غير الزراعية، وتم تعديل بيانات ديسمبر ويناير بشكل كبير، وحذف الاحتياطي الفيدرالي في أحدث توقعاته (SEP) عبارة “مؤشرات استقرار سوق العمل واضحة”، مما يعكس قلقاً من استمرار ضعف سوق التوظيف. بالإضافة إلى ذلك، فإن قدرات وكلاء الإنتاج في الذكاء الاصطناعي، مثل Opus 4.6 وGPT 5.3 Codex، التي أُطلقت في بداية فبراير، لم تظهر بعد تأثيرات واضحة على التوظيف، لكن تقارير تسريح العمال تتزايد. كل هذه العوامل تجعل من الصعب على الاحتياطي الفيدرالي أن يتخذ موقفاً واضحاً، ويفضل غالباً التردد وعدم إصدار تصريحات حاسمة.

3. هل تواجه الصين صدمة تكاليف أم فرصة لتحويل سلاسل التوريد؟ من البيانات عالية التردد، تظهر حالياً إشارات أولية على انتقال الأسعار بين السوق الفورية والمستقبلية. من المنظور المنطقي، فإن الصدمات في التوريد تظهر في النهاية من خلال زيادة هوامش الربح في حلقات سلسلة التوريد ذات الميزة التنافسية، خاصة أن سلاسل التوريد في الصين لا تزال مرنة. لكن، من ناحية السوق، فإن المشكلة الأساسية لا تزال في “الأسعار بدون طلب”، أي أن السوق لا يملك حوافز كافية للشراء عند ارتفاع الأسعار، خاصة قبل أن تنخفض التقلبات. من وجهة نظر المصنعين في القطاع السفلي، طالما أن المخزون لم ينفد بعد، فإنهم يتجنبون الشراء عند الأسعار المرتفعة، وينتظرون استقرار الأوضاع في الشرق الأوسط. لذلك، فإن الأرباح التي يقدر السوق قيمتها في سلاسل التوريد تعتمد على استقرار الحرب وانخفاض التقلبات، وهو ما يفسر تباين أداء الأسهم والعقود الآجلة. قبل انخفاض التقلبات، فإن السوق يتأثر بشكل رئيسي بالسرد القصصي والتدفقات، وليس من الضروري أن نبحث عن تفسيرات متكررة لتقلبات الأسعار.

في مواجهة عدم اليقين، قام السوق ببعض عمليات تقليل المراكز على المدى القصير، حيث انخفضت الأصول التي شهدت ارتفاعات كبيرة سابقاً بشكل ملحوظ. منذ مارس، لا تتوافق هيكلية مراكز المؤسسات مع الأداء، حيث انخفضت القطاعات الكبرى التي يركز عليها المؤسسات بمعدل 5.6%، مع أن قطاعات الطاقة الجديدة والاتصالات حققت أرباحاً، في حين أن القطاعات ذات التوزيع الأدنى للمراكز انخفضت بمعدل 8.9%. هذا يشير إلى أن سبب التذبذب ليس بالضرورة عمليات إعادة التوازن من قبل المؤسسات، وإنما قد يكون نتيجة لتقليل المراكز من قبل صناديق العائد المطلق. من ناحية الأسلوب، تعتبر الأسهم ذات التقييم المنخفض أكثر أماناً، بينما الأسهم ذات التقييم العالي شهدت أكبر انخفاضات. من ناحية الأسهم، الأسهم التي حققت ارتفاعات أكبر في الشهرين الماضيين شهدت انخفاضات أكبر، وهو نمط مشابه لتقليل مراكز صناديق العائد المطلق. في ظل ارتفاع تقييمات المؤشرات الرئيسية، وعدم تحقق توقعات هوامش الربح، وزيادة عدم اليقين الكلي، فإن تقليل المراكز من قبل صناديق العائد المطلق هو قرار منطقي. في هذه المرحلة، تتقدم العوامل الأساسية على السيولة والسرد القصصي، وارتفعت بعض الأصول التي كانت مدعومة بالسرد في يناير وفبراير بشكل أكبر خلال مارس، وهو أمر طبيعي، ولا حاجة لتفسير تقلبات الأسعار بشكل مفرط.

العودة إلى نقطة البداية، يتطلب الأمر قراراً حاسماً في أبريل

1. بعض النقاط الأساسية حول تأثيرات الصراع في الشرق الأوسط، ستتضح مع بداية أبريل. ستبدأ الإجابات على الأسئلة الرئيسية التي ذكرت سابقاً في التبلور خلال أبريل، وقبل ذلك، يظل السوق في مرحلة التنافس على السرد، مع ملاحظة تراجع السيولة، حيث ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية بسرعة، حيث ارتفع عائد السندات لأجل 10 سنوات من 3.97% في نهاية فبراير إلى 4.39% حالياً، وهو أعلى مستوى منذ أغسطس من العام الماضي. من خلال نظرة على المشهد العالمي، بعد تراجع المشاعر التحوطية، أصبح تعزيز أمن الطاقة والموارد، وتسريع التحول إلى الكهرباء، من الاتجاهات الجديدة، وتبدأ الصين في تحويل قوتها التصنيعية نحو السيطرة على الأسعار وهوامش الربح، وهو مسار بدأ للتو. من ناحية منطق التداول، فإن ارتفاع الأسعار وعودة مؤشر PPI يشكلان مؤشرات مستمرة، والقلق الوحيد هو أن أسعار المنتجات الأولية قد لا تنخفض بسهولة، حيث بدأت قطاعات عليا ومتوسطة في رفع الأسعار، بينما لا تزال القطاعات السفلى تتردد وتستهلك المخزون، ومع مرور الوقت وعودة التقلبات، ستعود عمليات الشراء في القطاعات السفلى إلى طبيعتها، وسيتم تحديد ما إذا كانت الشركات ستتمكن من تمرير الزيادات وتحقيق هوامش ربح، أم لا. قبل ذلك، على المستثمرين أن يتحلوا بالصبر، ويواجهوا تقلبات السوق بهدوء، ففصل مايو هو فترة الحسم، وخلال الأشهر الثلاثة الأولى، كانت حركة السوق مدفوعة بالسرد القصصي، وإذا لم يتمكنوا من تحقيق أرباح من خلال التداول، فالأمر ليس بالخطير، حيث إن العائد الوسيط للصناديق النشطة قد عاد حالياً إلى 0.7%.

2. التركيز على إعادة تقييم هيمنة الصين في تحديد أسعار التصنيع. التوصية الحالية هي بناء مراكز أساسية في قطاعات تتمتع بحصة سوقية قوية في الصين، مع تكاليف إعادة التهيئة مرتفعة، ومرونة التوريد قابلة للتأثر بالسياسات، مثل الطاقة الجديدة، الكيماويات، معدات الطاقة، المعادن. أدت الضغوط السيولية الأخيرة إلى عودة تقييمات بعض الأصول إلى مناطق منخفضة، مع وجود توقعات سلبية قوية، مشابهة لما حدث بعد 7 أبريل من العام الماضي، مما يخلق فجوات وتقييمات منخفضة. استناداً إلى هذه المراكز، يُنصح بزيادة التعرض لعوامل التقييم المنخفض، مع التركيز على التأمين، والوساطة المالية، والطاقة. من ناحية الإشارات الاقتصادية قصيرة الأمد، فإن ارتفاع الأسعار لا يزال هو “السلاح الحاد”، واحتمال أن يصبح تداول مؤشر PPI هو الخط الرئيسي خلال العام يزداد، مع بداية فترة الحسم في أبريل ومايو. يمكن التركيز على عدة مؤشرات وفرص هيكلية: 1) المنتجات الكيميائية التي يمكن أن تستبدل المواد الخام أو الطرق الإنتاجية في ظل ارتفاع أسعار النفط (حيث تكون نسبة الفحم في هذه المنتجات عادة أعلى من المنافسين الأجانب)، مع ارتفاع أسعار المادة الأولية (النفط) يحقق فارق سعر مرتفع؛ 2) المنتجات التي كانت تعتمد بشكل كبير على الإنتاج من الشرق الأوسط/أوروبا الغربية، حيث قد تؤدي انقطاعات الإمداد إلى زيادة الفجوة بين العرض والطلب، مما يثير توقعات ارتفاع الأسعار؛ 3) المنتجات التي تتأثر بالتكاليف وتحقق زيادات في الأسعار، مع زيادة الطلب، مما يخلق فجوات في العرض والطلب؛ 4) المنتجات التي كانت في مسار ارتفاع الأسعار أصلاً، مع ارتفاع التكاليف، توفر فرصاً لتمرير الزيادات، مع توازن دقيق بين العرض والطلب.

عوامل المخاطر

تصاعد التوترات في مجالات التكنولوجيا والتجارة والمالية بين الصين والولايات المتحدة؛ ضعف السياسات الوطنية أو نتائجها أو تباطؤ الانتعاش الاقتصادي؛ تشديد السيولة العالمية بشكل أكبر من المتوقع؛ تصعيد الصراعات في أوكرانيا، الشرق الأوسط، وغيرها؛ عدم قدرة السوق على استيعاب مخزون العقارات في الصين بشكل متوقع.