الرايات السوداء ترفع! صناديق التحوط الرائدة: وول ستريت تقلل من تقدير مشاكل "الائتمان الخاص"، "صفقات الاستحواذ من العقد الماضي ستفشل قريباً"

لماذا يعتقد صندوق النسر الأبيض أن فرصة الأزمة بدأت للتو؟

حذر صندوق التحوط الائتماني الرائد الذي يدير أصولًا تزيد عن 38 مليار دولار، Davidson Kempner، من أن مشاكل صناعة رأس المال الخاص أكثر حدة مما تعترف به وول ستريت، وأن الأزمة الحالية ليست مجرد مخاوف مستقبلية بل واقعة حاضرة.

قال الشريك الإداري والرئيس التنفيذي للاستثمار توني يوسيلوف إن هناك “نسبة كبيرة” من الشركات في صناعة الأسهم الخاصة في حالة “ضغط أو صعوبة”. “ما تواجهه ليس مشكلة بعد خمس سنوات، بل مشكلة موجودة بالفعل اليوم.”

وفي تقريره البحثي الأخير الذي صدر يوم الاثنين، أشار Davidson Kempner إلى أن تراكم ثلاثة عوامل: الرفع المالي المفرط، التدفقات النقدية الضعيفة، والعقود الدائنة المرنة، قد أوجد ظروفًا ناضجة لحدوث موجة من التخلف عن السداد.

وراء هذا التقرير، يقف Davidson Kempner الذي ينشط في الاستعداد—فإذا اضطر سوق الائتمان الخاص إلى بيع الأصول، فإن الصندوق سيحقق أرباحًا من ذلك. كان الائتمان الخاص من أكثر الأصول رواجًا في وول ستريت، لكنه تعرض لضغوط واضحة في الأسابيع الأخيرة، وبدأ المستثمرون الأفراد المتوترون في سحب مليارات الدولارات من الصناديق ذات السيولة النصفية.

المشكلة أمامنا الآن: مخاطر الرفع المالي، التدفقات النقدية، وقروض البرمجيات الثلاثة

يقدر Davidson Kempner أن سوق القروض ذات الرفع المالي والاقتراض المباشر في الولايات المتحدة يعاني من ديون ضغط تصل إلى 768 مليار دولار. أشار يوسيلوف إلى أنه حتى في بيئة اقتصادية قوية نسبيًا، حيث لا تزال سوق القروض ذات الرفع المالي مستقرة، فإن الضغوط على الشركات كانت واضحة “خلال السنوات القليلة الماضية”. “تخيل لو أن هذه الظروف المواتية لم تعد قائمة، وأن مشاكل نظام الائتمان لا تزال قائمة، فكيف سيكون الوضع؟”

وفيما يتعلق بالمخاطر المحددة، تم تحديد صفقات الأسهم الخاصة في مجال البرمجيات التي أُنجزت بين 2019 و2022 كمناطق عالية الخطورة. قال يوسيلوف إن معظم هذه الصفقات قد “استنفدت كل احتياطي الأسهم” منذ الاستحواذ، وأن تقييمات صناعة البرمجيات قد انخفضت بشكل كبير، و"بمجرد فقدان مضاعفات التقييم، يصعب استعادتها". وأضاف أن المخاوف الأخيرة من تأثير الذكاء الاصطناعي على صناعة البرمجيات “مُبررة تمامًا”، و"عندما كانت معدلات الفائدة منخفضة، تم إصدار الكثير من القروض المشكوك فيها، وفي بيئة ذات معدلات فائدة مرتفعة، لا يمكن حساب هذه الأمور بسهولة".

وفي الوقت نفسه، يختار المقترضون في سوق الائتمان الخاص بشكل متزايد “الدفع بالممتلكات” (PIK)—أي زيادة رصيد principal بدلاً من السداد النقدي—للتأجيل التخلف عن السداد. وأعرب الصندوق عن قلقه أيضًا بشأن معدل تغطية الفوائد: وهو مقياس قدرة الشركات على سداد ديونها من أرباح التشغيل، حيث إن الشركات التي تقل نسبة تغطيتها عن 1.5 مرة (خط الدفاع عن الضغط) قد تضاعفت منذ عام 2019.

النسر يدخل السوق: الفرص “بدأت للتو”، “نحن لا نزال في الجولة الأولى”

يتميز Davidson Kempner بقدرته على تحقيق أرباح من الأزمات الشركاتية. تأسس الصندوق في عام 1983، وحقق أرباحًا تقارب 3 مليارات دولار من إفلاس ليمان براذرز، وقدم تمويلات لإعادة هيكلة تجار التجزئة مثل Neiman Marcus وJ. Crew خلال جائحة 2020.

اليوم، يركز الصندوق على فرص البيع المحتملة في سوق الائتمان الخاص. قالت الشريكة في الصندوق ورئيسة الأبحاث سوزان جيبونز إن الصندوق اشترى مؤخرًا ديون شركة من خلال مؤسسات القروض الخاصة، وأتم إعادة الهيكلة للاستحواذ، وهناك صفقة أخرى قيد التنفيذ. “لم نرَ بعد بيعًا جماعيًا في سوق الائتمان الخاص،” قالت، “نحن لا نزال في الجولة الأولى.”

أما بالنسبة لمستقبل صناعة الأسهم الخاصة، فكان تعبير يوسيلوف مباشرًا: بعض شركات الأسهم الخاصة اضطرت للخروج من السوق بسبب صعوبة جمع التمويل، وهو “تقريبًا لا جدال فيه”. وخلص إلى أن المشكلة الأساسية تتلخص في ثلاثة أمور: ارتفاع أسعار الفائدة، نقص النمو والربحية في الشركات المستثمرة، وعدم قدرة المستثمرين على الخروج بسهولة لتحقيق الأرباح. وفقًا لتقرير Bain الأخير، فإن حجم الاستثمارات غير المباعة في صناعة الأسهم الخاصة العام الماضي بلغ قرابة 4 تريليونات دولار، وهو رقم قياسي تقريبًا.