استمرار خسائر تانج جي الطبية وارتفاع نسبة الديون: قد تواجه نموذج الموزعين تحديات، كيفية التعامل مع بحر أدوية فقدان الوزن الأحمر؟

كيف تميز شركة AI تانجي الطبية في سوق تقليل الوزن عبر المناظير عن أدوية GLP-1 من حيث المنافسة؟

《مراقبة الأعمال في الميناء》徐慧静

في يناير 2024، تم اعتماد نظام دعم التحويل المعدي (GBS) كجهاز طبي minimally invasive من خلال إجراء مراجعة خاصة للأجهزة الطبية المبتكرة من قبل إدارة الغذاء والدواء الوطنية، ليصبح أول جهاز طبي مبتكر من الفئة الثالثة يُعتمد في الصين لعلاج السمنة عبر المناظير الهضمية.

الكيان التجاري الذي يدير هذا المنتج الثوري — شركة هانغتشو تانجي الطبية للتكنولوجيا (المشار إليها فيما بعد بـ"تانجي الطبية") — قدمت رسمياً في فبراير 2026 طلب الإدراج في بورصة هونغ كونغ، وتخطط للانضمام إلى السوق الرئيسي وفقًا لقواعد الإدراج الفصل 18A، برعاية مشتركة من بنك الصناعة والتجارة الدولي وCITIC International.

ومع ذلك، فإن الأضواء التي تركز على هذا المنتج “الأول” تكشف عن مشكلات مثل الخسائر المستمرة، الاعتماد على منتج واحد، محدودية الخبرة في التسويق، وغيرها، مما يستحق الانتباه.

1

ارتفاع الإيرادات مع استمرار الخسائر، ارتفاع نسبة الدين، وتدفق نقدي سلبي

وفقًا لبيانات طلب الإدراج وTianyancha، تأسست تانجي الطبية في 2016، وهي شركة معدات طبية تركز على تقديم حلول مبتكرة لعلاج الأمراض الأيضية وإدارتها على مدى كامل الدورة.

تشير البيانات المالية إلى أن الشركة حققت في 2024 ويناير-سبتمبر 2025 (المشار إليها فيما بعد بـ"فترة التقرير") إيرادات تشغيلية قدرها 12.709 مليون يوان و20.863 مليون يوان على التوالي؛ وخسائر قدرها 65.957 مليون يوان و54.942 مليون يوان على التوالي؛ وصافي خسائر معدلة قدرها 64.713 مليون يوان و53.519 مليون يوان.

وفي هذا الصدد، يرى ليونغ شينغيو، الشريك الإداري في هيره للاستثمار، أن المشكلة الأساسية من وجهة نظر تجارية هي أن حجم الأعمال لم يتشكل بعد بشكل يدعم النمو، وأن الإيرادات صغيرة، مع استمرار ارتفاع النفقات الثابتة مثل التسويق والإدارة والبحث والتطوير، مما يؤدي في النهاية إلى العجز المالي.

وقال الاقتصادي الشهير سونغ تشينغهوي إن الهيكل المالي الحالي لشركة تانجي الطبية، مع خسائرها، ليس مفاجئًا، بل يتماشى إلى حد كبير مع مسار تطور شركات الأجهزة الطبية المبتكرة. الشركة حديثة التأسيس، والمنتج الرئيسي GBS حصل على موافقة تجارية فقط في بداية 2024، وإيرادات الفترة لا تزال في مستوى المليون، بينما لا تزال استثمارات البحث والتطوير والتجارب السريرية والتسجيل والتوعية السوقية عالية، مما يضغط على الأرباح على المدى القصير. من خبرة الصناعة، عادةً ما تمر شركات الأجهزة المبتكرة من الفئة الثالثة بمراحل طويلة من “الاستثمار في البحث والتطوير — زيادة الحجم — تحقيق الأرباح على نطاق واسع”، لذلك فإن الاعتماد فقط على الخسائر الحالية لا يكفي لتقييم مستقبلها التجاري.

لكن من الضروري أن نرى أن حجم الخسائر بالنسبة للإيرادات لا يزال كبيرًا، مما يدل على أن كفاءة التسويق لم تثبت بعد، وأن القدرة على توزيع التكاليف الثابتة ضعيفة. النقاط الرئيسية للمراقبة المستقبلية تشمل: 1) معدل انتشار تقنية GBS وسرعة تغطية المستشفيات؛ 2) تحسين هامش الربح على الأجهزة والمواد الاستهلاكية؛ 3) قدرة معدل نفقات البيع على الانخفاض مع زيادة الحجم. إذا لم تتجاوز الإيرادات خلال العامين أو الثلاثة القادمة مرحلة النمو السريع، فإن الخسائر المستمرة قد تؤثر على التقييم. بشكل عام، يمكن فهم الخسائر الحالية، لكنها ليست آمنة بعد، وسرعة تحقيق العائد التجاري ستكون العامل الحاسم.

خلال فترة التقرير، كانت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة سلبية، حيث بلغت -43.568 مليون يوان و-49.043 مليون يوان على التوالي.

وراء ذلك، يكمن أن الشركة لا تزال في مرحلة البحث والتطوير والتسويق المبكر، حيث أن نفقات البحث والتطوير كانت 41.126 مليون يوان و32.538 مليون يوان، تمثل 54.5% و46.6% من إجمالي نفقات التشغيل في تلك الفترة.

على وجه التحديد، في 2024، كانت الإيرادات الرئيسية من مبيعات GBS، مع تكلفة مبيعات قدرها 2.427 مليون يوان، وهوامش ربحية قدرها 10.282 مليون يوان، أي حوالي 80.9%. في نفس الفترة، كانت نفقات التسويق والمبيعات 16.596 مليون يوان، والنفقات الإدارية 17.733 مليون يوان، ونفقات البحث والتطوير 41.126 مليون يوان، مما أدى إلى خسارة إجمالية.

وفي المقابل، خلال الأشهر التسعة الأولى من 2025، زادت الإيرادات إلى 20.863 مليون يوان، بزيادة أكثر من 5 أضعاف عن 3.186 مليون يوان في نفس الفترة من 2024، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى زيادة عدد عمليات إدخال GBS من 94 إلى 1419 عملية. ومع ذلك، بسبب استمرار استثمار النفقات التسويقية والإدارية والبحثية، ظلت الخسائر عند 54.942 مليون يوان.

تؤكد تانجي الطبية أن الشركة منذ تأسيسها تواصل تحقيق خسائر تشغيلية كبيرة، ومن المتوقع أن تظل في حالة خسارة على المدى القصير. خلال فترات التشغيل، كانت هناك فترات من التدفقات النقدية السلبية من الأنشطة التشغيلية. نجاح الشركة في تحقيق أرباح صافية من التشغيل يعتمد بشكل كبير على نجاح المنتج الرئيسي والمنتجات الأخرى قيد التطوير.

حتى 30 سبتمبر 2025، بلغت أصول الشركة الإجمالية 77.751 مليون يوان، وبلغت الالتزامات 106 مليون يوان، مع نسبة دين إلى أصول تفوق 136%، وصافي ديون 28.388 مليون يوان، ونسبة السيولة الحالية 0.5 مرة، أقل من الحد الآمن البالغ 1.

2

اعتماد المنتج على GBS بشكل كبير، وأقرب 5 عملاء يشكلون نصف الإيرادات

تواجه تانجي الطبية تحديًا آخر وهو الاعتماد على منتج واحد. خلال فترة التقرير، كانت الإيرادات تقريبًا من مبيعات GBS فقط. GBS هو جهاز طبي مبتكر يستخدم لعلاج السمنة، وهو عبارة عن غطاء مرن وقابل للاسترداد يُوضع عبر المنظار، ليخلق حاجزًا غير نفاذ بين جدار المعدة والاثني عشر والأمعاء القريبة، بهدف تقليل امتصاص العناصر الغذائية وتحفيز تنظيم الهرمونات، مما يؤدي إلى فقدان الوزن.

منذ إطلاق GBS تجاريًا في الصين في أبريل 2024 وحتى آخر تاريخ ممكن، تم استخدامه في أكثر من 2500 عملية. وحتى ذلك التاريخ، أجرى أكثر من 300 مستشفى عمليات من خلال GBS، ودرّبت الشركة أكثر من 600 طبيب على استخدامه.

لكن الاعتماد على منتج واحد يحمل مخاطر واضحة: إذ تعتمد الشركة بشكل رئيسي على GBS كمصدر دخل، وإذا تراجع الطلب على المنتج أو تأثر بعوامل خارجية، قد تتأثر الأعمال والأداء بشكل كبير. بالإضافة إلى ذلك، يواجه المنتج منافسة من علاجات أخرى، مثل أدوية تقليل الوزن من نوع GLP-1، والجراحات التقليدية، والعلاجات التدخلية الأخرى.

وفي الوقت نفسه، تعمل تانجي الطبية على توسيع خط منتجاتها، بما يشمل GBS-SH (لعلاج السمنة المرتبطة بـ MASH) و GBS-DM (للسمنة مع مرض السكري من النوع 2)، بالإضافة إلى منتجات جديدة مثل كرة المعدة القابلة للتحلل (DIGB) وكرة المعدة القابلة للإزالة (RIGB). ومن بين هذه المنتجات، حصل GBS-SH على اعتراف من إدارة الغذاء والدواء الأمريكية (FDA) كجهاز ثوري في أكتوبر 2024، مما يجعل الشركة الصينية الوحيدة التي حصلت على هذا الاعتراف حتى الآن.

أما من حيث تركيز العملاء، فخلال فترة التقرير، شكل أكبر عميل حوالي 19.6% و15.3% من الإيرادات على التوالي، و5 عملاء رئيسيين يمثلون حوالي 60.8% و48.9% من الإيرادات، مع تراجع في النسب، لكنه لا يزال مرتفعًا.

من ناحية الموردين، شكل أكبر مورد حوالي 5.0% و8.0% من إجمالي المشتريات، و5 موردين رئيسيين يمثلون 16.2% و27.7%.

وتستخدم الشركة حاليًا نموذج مبيعات مختلط في الصين، يجمع بين البيع عبر الموزعين المعتمدين والبيع المباشر، حيث كانت المبيعات عبر الموزعين تمثل حوالي 99.1% و99.6% من الإيرادات خلال الفترة. السيطرة على عمليات الموزعين محدودة، وإذا توقف أحد الموزعين الرئيسيين أو تصرف بشكل غير لائق، قد يؤثر ذلك سلبًا على الأعمال.

يعتقد سونغ تشينغ辉 أن الاعتماد على الموزعين بنسبة تزيد عن 90% هو أمر منطقي على المدى القصير، لكنه يحمل مخاطر هيكلية على المدى الطويل. فبالنسبة لشركات الأجهزة المبتكرة التي لا تزال في مرحلة التوعية السوقية، فإن الاعتماد على شبكة توزيع ناضجة يسرع الوصول إلى المستشفيات، ويقلل من الحاجة لبناء فريق مبيعات خاص، ويسرع توزيع المنتج. لذلك، الاعتماد المفرط على الموزعين في البداية هو مسار شائع في الصناعة. من ناحية الكفاءة، يساعد ذلك الشركة على تحقيق “نمو خفيف الأصول” في بداية التسويق.

لكن، إذا استمر الاعتماد على الموزعين بنسبة تقارب 100%، فإن ذلك يحد من قدرة الشركة على التفاوض مع القنوات، ويضعف السيطرة على السوق النهائية، مما يخلق مخاطر: 1) تقليل هوامش الربح بسبب تقاسم الأرباح مع الموزعين؛ 2) ضعف السيطرة على احتياجات المستشفيات وتوقيت الترويج؛ 3) إذا تغيرت سياسات الشراء الجماعي أو بيئة التسعير، فإن الاعتماد المفرط على الموزعين قد يزيد من ضغط الأسعار.

لذا، من الأفضل أن تتطور الشركة تدريجيًا، مع الحفاظ على تغطية الموزعين، وتعزيز المبيعات المباشرة في المناطق الرئيسية، وزيادة السيطرة على المستشفيات والأطباء الرئيسيين. السوق يفضل عادةً “زيادة المبيعات عبر الموزعين، وتحسين جودة المبيعات المباشرة”. إذا استمر الاعتماد المفرط على الموزعين خلال العامين أو الثلاثة القادمة، قد ينظر السوق إلى ذلك بتقليل قيمة الميزة التنافسية للقنوات على المدى الطويل.

يقول ليونغ شينغيو إن الشركة تعتمد على شبكة الموزعين بشكل رئيسي، وهو أمر يمكنها من الوصول السريع إلى السوق وتراكم الحالات السريرية، لكن هذا النهج “بالسعر مقابل الحجم” يعني أن الأرباح تتقاسم مع الموزعين، مما يضغط على هوامش الربح ويؤثر على الأداء المالي.

3

خط أنابيب بحث وتطوير غني، وخبرة تجارية محدودة

في طرحها العام، تخطط تانجي الطبية لزيادة التمويل المخصص لتطوير المنتج الرئيسي GBS وتسويقه، بالإضافة إلى تطوير منتجات رئيسية مثل GBS-SH و GBS-DM، وكرات المعدة القابلة للتحلل (DIGB) وكرات المعدة القابلة للإزالة (RIGB)، وغيرها من المنتجات، بالإضافة إلى رأس المال العامل والأغراض العامة.

من حيث قدرات البحث والتطوير، حتى 30 سبتمبر 2025، يتكون فريق البحث والتطوير الداخلي من 36 عضوًا، منهم 16 يحملون درجات الماجستير أو أعلى. يضم الفريق وظائف تصميم العمليات والجودة، ويتميز بخبرة واسعة، حيث أن معظم الأعضاء لديهم أكثر من خمس سنوات من الخبرة في المجال. حتى آخر تاريخ ممكن، تمتلك الشركة 179 براءة اختراع وطلب براءة، منها 77 براءة في الصين و60 طلب براءة، و20 براءة في الخارج و22 طلب براءة.

خلال فترة التقرير، أنفقت الشركة على البحث والتطوير 9 ملايين و114 مليون يوان، وهو ما يمثل 21.9% و35.0% من إجمالي نفقات البحث والتطوير في تلك الفترة، مع توقع استمرار زيادة الاستثمارات لدعم تطوير المنتجات قيد الدراسة.

لكن، خبرة الشركة في تسويق الأجهزة الطبية محدودة. المنتج الرئيسي GBS حصل على موافقة إدارة الغذاء والدواء في بداية 2024، وهو الآن في مرحلة التسويق الأولي. تعتمد الشركة على فريق مبيعات وتسويق داخلي لدفع المستشفيات على اعتماد المنتج، وتدريب الأطباء، والترويج العلمي، لكن التوسع على نطاق واسع يواجه تحديات مثل نقص الكوادر المتخصصة، تعقيد عمليات شراء المستشفيات، ومنحنى تعلم الأطباء الحاد.

علاوة على ذلك، يوفر GBS خيار علاج minimally invasive وقابل للعكس لمرضى السمنة، لكن السوق في الصين لا يزال في مرحلة البداية، ولم يتم وضع معايير سريرية متكاملة، ووعي الأطباء والمرضى محدود. يعتمد قبول السوق على عوامل متعددة، منها نطاق الموافقات التنظيمية، ووعي الأطباء والمرضى بسلامة وفعالية المنتج، وتوفر بيانات السلامة طويلة الأمد، وتوقيت دخول المنتجات المنافسة، وتكلفة العلاج، وتغطية التأمين الصحي أو الجهات الممولة.

ومن الجدير بالذكر أن GBS تم إدراجه في قوائم التأمين الصحي في 25 منطقة إدارية في الصين، بما في ذلك سيتشوان، شاندونغ، خبي، خنان، شنغهاي، قوانغدونغ، وجيانغسو. ومع ذلك، تفتقر الصين إلى إطار وطني موحد لتسعير الأجهزة الطبية عالية القيمة، وتختلف معايير التغطية، وأهلية المرضى، ونسب التعويض، والحدود السنوية للدفع بين المناطق.

بالإضافة إلى ذلك، يلاحظ أن تكلفة علاج GBS لكل جلسة تتراوح بين 30,000 و50,000 يوان، بينما تتراوح تكلفة أدوية تقليل الوزن من نوع GLP-1 (مثل سيماغلوتايد، تيربوتايد) بين 10,000 و20,000 يوان سنويًا. إذا حسبنا على مدى ثلاث سنوات، فإن إجمالي تكلفة GBS قد يكون مماثلاً أو أقل من الأدوية، لكن ارتفاع تكلفة الدفع الفردي والضغط على التدفقات النقدية الفورية قد يقللان من رغبة الأفراد العاديين في الدفع.

من ناحية البيانات السريرية، يظهر GBS ميزة تنافسية في فقدان الوزن. وفقًا لطلب الإدراج، أظهرت التجارب السريرية الرئيسية أن المرضى الذين خضعوا للزرع بعد 3 أشهر فقدوا في المتوسط 8.5% من وزنهم، وبعد 6 أشهر 12.5%، مع تحسين ملحوظ في مؤشرات الأيض. بالمقارنة، كانت نتائج تجارب الأدوية من نوع GLP-1 مثل سيماغلوتايد بعد 68 أسبوعًا حوالي 15-17%، وTerliparatide بعد 72 أسبوعًا حوالي 20-22%. على الرغم من أن فقدان الوزن المطلق أقل قليلاً، إلا أن GBS كإجراء واحد لا يتطلب تناول أدوية مستمر، ويمكن أن يحقق فوائد أيضية مستدامة، مع تجنب مخاطر الانتكاسة الناتجة عن ضعف الالتزام الدوائي.

بالإضافة إلى ذلك، يتطلب أدوية GLP-1 حقنًا مستمرًا للحفاظ على الفعالية، مع تكاليف التزام سنوية تشمل تكرار الحقن، إدارة الآثار الجانبية، والمتابعة الدورية، وهذه التكاليف غير محسوبة في السعر المباشر. أما GBS، فمدة الإجراء عادة من 3 إلى 6 أشهر، ولا يتطلب علاجًا مستمرًا بعد ذلك، مما قد يكون أكثر كفاءة من حيث التكلفة على المدى الطويل.

نظرًا لأن المرضى يفضلون حاليًا خيارات “علاج دوائي منخفض العتبة وقابل للتوقف”، فإن المزايا طويلة الأمد والتفرد في الفعالية التي يقدمها GBS تحتاج إلى أدلة سريرية أكثر شمولية وابتكار في طرق الدفع لتحويلها إلى ميزة سوقية.

وفيما يخص هيكل الملكية، يملك مؤسس الشركة، ورئيس مجلس إدارتها، والمدير التنفيذي، والرئيس التنفيذي، زو يوشين، 28.96% من الأسهم مباشرة، ويسيطر عبر منصة الأسهم الخاصة بالموظفين “Zhoushan Aizhong” على 6.98%. وبذلك، حتى آخر تاريخ ممكن، يسيطر زو يوشين بشكل مباشر ومن خلال المنصة على حوالي 35.94% من رأس مال الشركة، وهو المساهم الرئيسي قبل الإدراج. (إنتاج شركة مرفق من موانئ)