ديون بمليارات اليوان تستقبل الاستحواذ الحكومي: هل يمكن للعائلة الخروج من الأزمة بعد تسليم إمبراطوريتها الرأسمالية لـ Zheng Yonggang؟ 丨【تحقيق ميداني】

اسأل الذكاء الاصطناعي · هل يمكن لصفقة استحواذ رأس المال الحكومي في أنخوي أن تساعد عائلة زينغ على الخروج من أزمتها؟

قطع الأذرع.

موقع المستثمرون · وو وي

في مارس، كانت شنغهاي لا تزال تتشح ببرودة الربيع. في مبنى جونكان المالي في شارع ياويوان 39، في منطقة بوند، المقر الرئيسي لعائلة سانسانغ الذي يمتد لمليارات، والذي يُعد مركزها في شنغهاي، بدأت تظهر علامات الفراغ والركود، حيث غادر معظم الموظفين، وأضواء بعض الطوابق في المبنى نادرة، في حين لا تزال الأضواء تضيء في الطابق الأول، مما يخلق تباينًا واضحًا. وعلى باب الزجاج، أصبحت لافتة المزاد القديمة الصفراء الصدئة التي أصدرها القضاء أكثر ما يلفت الانتباه هنا.

لكن، بعيدًا عن ظلال الأزمة المالية، لا تزال الصناعات الأساسية لمجموعة سانسانغ تظهر مرونة قوية. فمستشفى جونكان التابعة للمجموعة في رقم 1195 من شارع باي آي يعمل بشكل طبيعي؛ وفي رقم 5550 من شارع جيانغشان، لا تزال أهم أصول سانسانغ — وهي شركة سانسانغ ستوك (600884.SH) ومقرها في شنغهاي، لإنتاج مواد الأنود للبطاريات، تعمل بكامل طاقتها، مع مرور الشاحنات ذهابًا وإيابًا. هذا التباين الغريب بين “فراغ المقر الرئيسي، واستمرار الصناعة” هو الصورة الحقيقية لعملية “قطع الأذرع من أجل البقاء” التي تمر بها مجموعة سانسانغ حاليًا.

مبنى جونكان المالي في شنغهاي: المقر الرئيسي لمجموعة سانسانغ القابضة

الفرق بين القوة والضعف، بين البرودة والدفء، ربما هو أيضًا المفتاح الذي ستستخدمه “عائلة سانسانغ” بعد أن شهدت وفاة مؤسسها بشكل مفاجئ، وصراعات داخلية، وأزمة ديون بمليارات، لفتح طريق حقيقي للخروج. وأظهرت أحدث الإعلانات أن مجموعة سانسانغ عقدت اجتماعها الرابع للدائنين لمناقشة خطة إعادة الهيكلة (المسودة)، وصوتت على خطة إعادة الهيكلة التي تتضمن دخول رأس مال حكومي من أنخوي. وتقود تحالف الشركات المملوكة للدولة في أنخوي، بقيادة مجموعة وانوي، والتي تخطط لإنفاق ما يصل إلى 71.56 مليار يوان، من خلال مزيج من “الشراء المباشر + الاستثمار الفوري + الشراء على المدى البعيد”، للسيطرة على شركة سانسانغ ستوك.

وهذا ليس مجرد إنقاذ مالي بسيط. فبالنظر إلى الديون الضخمة التي تتجاوز 300 مليار يوان، فإن هذا الدمج عبر المقاطعات، والذي يحمل طابعًا عاليًا من التعاون الصناعي، هو مصير شركة رائدة في مجال مواد التكنولوجيا العالية، تحمل لقبها العالمي المزدوج في “مواد الأنود للبطاريات” و”الطبقات الضوئية الملونة”، ويحدد مصيرها.

وفي ظل تزايد عدد كبار رجال الأعمال في القطاع الخاص الذين سقطوا في هوة ديون عميقة بسبب الرفع المفرط للرافعة المالية في السنوات الأخيرة، يركز السوق بشكل أكبر على سؤال: بعد وفاة مؤسس سانسانغ، زينغ يونغغانغ، هل يمكن لزوجته وأولاده أن يستفيدوا من خطة إعادة الهيكلة هذه، ليتمكنوا من الخروج من مستنقع الديون، وتحقيق “نجاح عائلي حقيقي” في الوصول إلى الشاطئ؟ ربما يكون الجواب مخفيًا في التفاصيل غير الملحوظة.

مجد الأبطال والمخاطر: خريطة رأس المال لمجموعة سانسانغ بقيمة تريليون يوان، وزينغ يونغغانغ

لفهم وضع مجموعة سانسانغ الحالي، يجب العودة إلى الشخصية المركزية التي أسست هذا الإمبراطورية التي تتجاوز قيمتها تريليون يوان — وهو المؤسس الراحل زينغ يونغغانغ. كرمز لرواد الأعمال الصينيين من الجيل الأول، يُطلق عليه في الصناعة لقب “الجنرال باتون” أو “العراب في مجال الأزياء/الطاقة الجديدة”. أسلوبه في الإدارة حاد جدًا، وقراراته حاسمة، ويتميز بنزعة عملية قوية وطابع سياسي قوي.

تاريخ نجاح زينغ يونغغانغ هو قصة أسطورية تجارية صينية نموذجية. ففي عام 1989، تولى إدارة مصنع نينغبو يونغغانغ للملابس، الذي كان يعاني من خسائر فادحة، وأسّس علامة “سانسانغ”. بفضل حاسة السوق الحادة وإعلانات تلفزيونية مكثفة تروج لبدلات سانسانغ، التي كانت تقول “سانسانغ، لا تكن مفرطًا في الأناقة”، تمكنت الشركة من احتلال أكثر من 30% من حصة السوق في مجال البدلات. في عام 1996، أدرجت شركة سانسانغ ستوك في بورصة شنغهاي، وأصبحت أول شركة ملابس صينية مدرجة.

ومع أن زينغ يونغغانغ حقق نجاحًا وشهرة، إلا أنه لم يكتفِ بالراحة. في الفترة ما قبل عام 1999، ومع ازدهار نشاطه في صناعة الملابس، أدرك أن الصناعة ذات حواجز دخول منخفضة وسقف نمو محدود، فقرر البحث عن مسارات جديدة للانتقال عبرها. فبدأ بالاستثمار بالتعاون مع معهد أبحاث الطاقة في أنشان، وتحويل مشروع “الجسيمات الكربونية الوسيطة” (مواد الأنود للبطاريات) من مشروع وطني 863 إلى صناعة.

بعد أن تجاوزت شركة سانسانغ حاجز الطلب على الطاقة الجديدة في فترات الركود، تمكنت من كسر احتكار اليابان لمواد الأنود، وفي عام 2013، تجاوزت إيرادات أعمال الطاقة الجديدة إيرادات الملابس. ولتركيز كامل على النشاط الرئيسي، باع زينغ يونغغانغ في عام 2020 حصته التي تبلغ 48.1% من علامة سانسانغ مقابل 1.68 مليار يوان، وودع تمامًا أعمال الملابس التي بدأ بها.

وبعد أن استقرت في مجال الطاقة الجديدة، قاد زينغ يونغغانغ في عام 2021 استثمارًا ضخمًا آخر، حيث أنفق أكثر من 50 مليار يوان لشراء قسم شرائح التفلور LCD من شركة LG الكيماوية الكورية، وأسّس شركة “سانجينغ غوانغديان”. وبذلك، رسّخت شركة سانسانغ ستوك نموذجًا صناعيًا تقنيًا مزدوجًا، يركز على “مواد الأنود للبطاريات” و”الطبقات الضوئية الملونة”، وبلغت كلتا الوحدتين مستوى عالميًا من حيث الحجم.

وفي الوقت الذي كانت فيه الصناعة تتقدم بسرعة، كانت عمليات زينغ يونغغانغ في السوق المالي تثير الدهشة. فهو يعتنق فكرة “الدمج بين الإنتاج والتمويل” و”الاندماج والاستحواذ كدافع”، محاولًا أن يمد عظام الصناعة بالدم من خلال التمويل. قبل اندلاع الأزمة، بنى عائلة زينغ يونغغانغ ومجموعة سانسانغ شبكة رأس مال معقدة للغاية.

وفي القطاع المالي، كانت عائلة سانسانغ من أوائل المساهمين في بنك نينغبو وبنك هويشون، وشاركت في العديد من شركات التأمين والوساطة المالية ورأس المال الاستثماري.

وفي الفترة من 2014 إلى 2018، استحوذت أو شاركت عائلة زينغ في شركات مدرجة في سوق شنغهاي مثل جيشيانغ (603399.SH) وXinu’er (002485.SZ)، وكررت عمليات إعادة هيكلة رأس المال بشكل متكرر، بهدف التلاعب بـ”الموارد الظرفية”. لذلك، وُصف أحيانًا بأنه “خبير حماية الأسهم” أو “ملك الظرف”.

هذا الأسلوب المراهن على المخاطرة، والاعتماد المفرط على الرافعة المالية، ساعد مجموعة سانسانغ على التوسع بسرعة في جميع سلاسل الإنتاج، لكنه أدى أيضًا إلى تراكم أصول غير أساسية على مستوى الشركة الأم، وخلق ضمانات متقاطعة معقدة. في ظل هذا الهيكل الأصولي، طالما بقي زينغ يونغغانغ، الذي يحظى باحترام كبير، هو “العمود الفقري”، يمكن أن تستمر هذه الألعاب عالية الرافعة؛ لكن بمجرد غيابه، فإن الصخرة الدائبة على الرأس ستفقد أساسها الائتماني على الفور.

عاصفة مفاجئة: وفاة الزعيم وهاوية ديون 300 مليار يوان

في فبراير 2023، توفي مؤسس مجموعة سانسانغ، زينغ يونغغانغ، فجأة بسبب أزمة قلبية. وبسبب عدم وجود خطة واضحة لتولي القيادة، انفجرت صراعات داخلية درامية داخل “عائلة سانسانغ”، وفتحت مباشرة باب الأزمة التي تتجاوز 100 مليار يوان من الديون.

تدور معركة السيطرة بين الابن الأكبر، زينغ جيو، الذي ولد من زوجته السابقة، والزوجة الراحلة، زينغ تينغ. في مارس 2023، تم انتخاب زينغ جيو كرئيس مجلس إدارة مؤقت، لكنه سرعان ما واجه معارضة قوية من زينغ تينغ، التي تعتبر الوصية القانونية على ثلاثة من أبنائها القصر. أدى الصراع الداخلي ووفاة زينغ يونغغانغ إلى شلل في الإدارة، وفقدان فرصة معالجة الأصول أو الاستجابة لدورة هبوط صناعة البطاريات الليثيوم بشكل مناسب.

مع تصاعد الصراعات وانهيار الثقة، بدأت البنوك في سحب القروض بشكل جنوني، وظهرت ديون مجموعة سانسانغ التي تتجاوز 300 مليار يوان على السطح. وعندما قررت المحكمة في مارس 2025 أن تدخل مجموعة سانسانغ وشركاتها التابعة في إجراءات إعادة هيكلة إفلاس فعالة، كانت ديونها قد بلغت حوالي 335.5 مليار يوان.

تشير البيانات إلى أن، حتى يناير 2025، بلغ إجمالي ديون مجموعة سانسانغ (بعد استبعاد الشركات المدرجة) 126.21 مليار يوان، منها حوالي 120.37 مليار يوان ديون قصيرة الأجل، في حين أن السيولة النقدية على الورق لا تكفي لتغطية تلك الديون. وخلال الأزمة، استغل المساهم الرئيسي، مجموعة سانسانغ القابضة، بشكل غير قانوني، أموالًا من شركة سانسانغ ستوك، بلغت 17.88 مليار يوان؛ كما أن حصة المجموعة في شركة سانسانغ ستوك تقريبًا 100%، تم تجميدها قضائيًا.

وفي مواجهة الأزمة المالية، في نوفمبر 2024، تراجع زينغ جيو، الابن الأكبر، عن منصب نائب الرئيس، وتولت زينغ تينغ رسميًا رئاسة شركة سانسانغ ستوك. وبعد أن أصبحت معروفة سابقًا كمقدمة برامج مالية، أظهرت قدرات تفاوضية قوية، حيث أنشأت “جدران حماية” بأربعة مستويات لحماية الأصول الأساسية للشركة.

أولًا، الجدار القانوني. من خلال الالتزام بالامتثال، ضمنت مجموعة سانسانغ عدم وجود ضمانات غير قانونية للشركات المدرجة، مما يمنع ديونها التي تتجاوز 300 مليار يوان من الاختراق إلى مستوى شركة سانسانغ ستوك. ثانيًا، الحفاظ على الأعمال، حيث تضمن حصتها الرائدة عالميًا في مواد الأنود للبطاريات وطبقات التفلور LCD، الالتزام بتوريد كامل للعملاء الرئيسيين مثل CATL وBYD وBOE، مما يحفظ قدرة الشركة على توليد الأرباح.

وبصفتها القائدة الجديدة للمجموعة، كثفت زينغ تينغ زياراتها للمؤسسات المالية، ونجحت في الحصول على قروض من بنك الصين للتنمية والبنك الصناعي والتجاري، مما أدى إلى فصل ائتماني حقيقي بين الشركة المدرجة والشركة الأم. بالإضافة إلى ذلك، واصلت بعد توليها المنصب استراتيجية “التقليل والتركيز”، حيث قامت مسبقًا بتصفية أنشطة هامشية مثل الإلكتروليت والطاقة الشمسية، وركزت على توجيه الموارد والتمويل لضمان استمرارية العمليات الأساسية في شركة سانسانغ ستوك وتطوير التكنولوجيا.

وبعد سلسلة من عمليات العزل المالي و”قطع الأذرع”، على الرغم من أن الأزمة أدت إلى خسارة شركة سانسانغ ستوك 3.67 مليار يوان في عام 2024، بسبب ارتفاع التكاليف المالية وتدهور الأصول غير الأساسية، إلا أن قدرتها على الربح الأساسية لا تزال قوية. ففي عام 2024، وسط حرب الأسعار في القطاع، ارتفعت هامش ربح مادة الأنود إلى 18.45%، وبلغت مستوىً متقدمًا مع شركات رائدة مثل بوتايلاي (603659.SH) وبتري (835185.BJ). كما شهدت أعمال الطبقات الضوئية زيادة هائلة في الأرباح.

وتتوقع الشركة أن تحقق أرباحًا صافية تتراوح بين 400 مليون و600 مليون يوان في عام 2025، مما يعكس قوة أساسية مرنة، ويجعلها ورقة مساومة مهمة في خطة إعادة الهيكلة لمجموعة سانسانغ.

الفرسان الأبيض يخططون: إعادة هيكلة عبر أكثر من 70 مليار يوان وتوصيل عائلة زينغ إلى بر الأمان

بالنظر إلى حجم ديون الشركة الأم التي تتجاوز 335.5 مليار يوان، لم تعد إدارة شركة سانسانغ القابضة ذاتها قادرة على إنعاشها. بعد أن فشلت خطة “رائد السفن الخاص في جيانغسو”، التي اقترحها رائد الأعمال مين يوانلين بقيمة 32.8 مليار يوان في أكتوبر 2025، بسبب انخفاض العروض، تم في فبراير 2026 اعتماد خطة إعادة هيكلة بقيادة رأس مال حكومي من أنخوي (مجموعة وانوي). هذه الخطة، التي تتضمن استثمارًا يصل إلى 71.56 مليار يوان، ربما تكون المفتاح لتحريك هذا الجبل من الديون الذي يزن 300 مليار يوان.

من حيث التفاصيل، ليست مجرد “بيع الأصول لإنقاذ الأب”، بل عملية إنقاذ موجهة ذات تقنية عالية. أولًا، استثمرت الدولة في أنخوي، بسعر يزيد عن 16.42 يوان للسهم، وهو أعلى بنسبة أكثر من 40% من سعر إعادة الهيكلة، بمبلغ يقارب 49.87 مليار يوان، لشراء 13.50% من أسهم شركة سانسانغ ستوك التي تملكها مجموعة سانسانغ.

هذه الضخمة من السيولة ستُستخدم بشكل مباشر لملء الديون المالية الطارئة والقصيرة الأجل التي كانت تثقل كاهل الشركة الأم، مما يمنع بشكل فعال انتقال مخاطر التخلف عن السداد إلى المسؤولين العائليين بشكل غير محدود.

الأكثر مرونة هو ترتيب “حفظ القيمة على المدى البعيد” للأصول المتبقية. فبالنسبة لحصة شركة سانسانغ ستوك الباقية، والتي تبلغ 8.38%، لم يتم بيعها مباشرة، بل تم وضعها في “صندوق ائتمان خدمة الإفلاس”. وتعد مجموعة وانوي بأن، بعد انتهاء فترة الحظر لمدة ثلاث سنوات، يمكن للدائنين المطالبة بشرائها بسعر “11.50 يوان للسهم + فوائد لمدة 3 سنوات محسوبة على أساس سعر LPR لمدة 5 سنوات”.

هذه الشروط تضع أساسًا “قيمة ثابتة” لهذه الأسهم، وتجنب بشكل ذكي طول دورة الموافقة على الاستحواذ الحكومي، مع ضمان حماية حقوق الدائنين، وفي الوقت نفسه، تضمن الحد الأقصى من استرداد قيمة الأصول المتبقية.

شارع جيانشان 5550: سانسانغ تكنولوجي

مع دخول مجموعة وانوي واعتماد خطة إعادة الهيكلة، يتساءل السوق: هل يمكن لعائلة زينغ أن تعتبر “نجحت في الوصول إلى الشاطئ” في هذه الأزمة التي طالت مئات المليارات؟ من نتائج الصراع على رأس المال، ربما يكون الجواب نعم، لكنه نوع من “الخروج بكرامة” بعد فقدان السيطرة على إمبراطورية رأس المال.

مع تدفق استثمارات بمليارات من رأس مال الدولة من مجموعة وانوي وغيرها، يمكن لعائلة زينغ أن تنفصل عن المخاطر القانونية. من خلال استحواذها المبالغ فيه، قد تتمكن مجموعة سانسانغ من حل مشكلة احتجاز أموال الأطراف ذات العلاقة، وتسديد الديون التي تشمل ضمانات شخصية من أفراد العائلة بشكل أولوية.

وهذا يعني أن زينغ تينغ، وزينغ جيو، وغيرهم من أفراد العائلة، يمكن أن ينجوا من مسؤولية الضمان الشخصي التي تصل إلى عشرات المليارات، ويتجنبوا تكرار مصير رجال الأعمال الذين سقطوا في مستنقع الديون، وخسروا كل شيء، وأصبحوا مدينين لغيرهم. ومع تدفق السيولة، قد يتم تنشيط أصول أخرى تابعة لمجموعة سانسانغ، مما يساعد على تقليل عبء ديون المجموعة التي تتجاوز 300 مليار يوان تدريجيًا.

ورغم أن خطة إعادة الهيكلة هذه أدت إلى فقدان عائلة زينغ السيطرة على إمبراطورية تقدر بتريليون يوان، إلا أن السعر المسبق لإعادة الشراء وحقوق الثقة التي تم تحديدها في الخطة لا تزال تتيح للعائلة الاحتفاظ بأصول كبيرة بعد سداد الديون. وفي ظل الظروف الحالية، مقارنةً مع حالات مثل مجموعة هانتغ، وشركة شياويوان، وغيرها من الشركات الخاصة التي خسرت ثرواتها بالكامل بسبب الإفراط في الرافعة المالية، ووقعت في أزمات قضائية، فإن نهاية سانسانغ تعتبر بلا شك “حظًا غير متوقع” نوعًا ما.

كحالة نموذجية في سوق رأس المال الصيني، فإن تقلبات مجموعة سانسانغ ونهايتها تترك دروسًا عميقة للسوق.

أولًا، فإن النهاية تؤكد أن “الأصول التي يمكنها توليد نقد مستمر” هي العملة الصعبة الوحيدة في عمليات إعادة الهيكلة. ففي السنوات الأخيرة، مع تكرار انهيارات شركات خاصة، كانت الأسباب الرئيسية التي جعلت عائلة سانسانغ تتلقى عرضًا من رأس مال الدولة بسعر أعلى من القيمة، هو أن شركة سانسانغ ستوك تظل في مقدمة العالم في مجالي مواد الأنود للبطاريات وطبقات التفلور الملونة. وعندما تواجه الشركات أزمة سيولة، فإن الأصول ذات التدفق النقدي المستمر والميزات التكنولوجية ستكون الرهان الوحيد للبقاء.

ثانيًا، على رواد الأعمال أن يحذروا من تكرار كارثة “القيادة القوية” و”الرافعة المالية”. فخلال عهد زينغ يونغغانغ، كانت مجموعة سانسانغ تعتمد بشكل مفرط على قرارات المؤسس الشخصية، وعمليات الاستحواذ المفرطة بالرافعة، مما أدى إلى نقص في نظام إدارة محترف وحديث. وعند وفاة الشخصية المركزية، تتحول الرافعة المالية إلى قيود قاتلة في لحظة.

وأخيرًا، فإن تدخل رأس مال الدولة بقوة، يدل على أن رأس المال الحكومي أصبح “الكتلة الموازنة” التي توازن المخاطر النظامية للشركات الخاصة. دخول رأس مال الدولة إلى شركة سانسانغ يعكس تطور منطق الإنقاذ الحكومي. إذ انتقلت من مجرد تقديم قروض مالية إلى استثمار عميق في الأسهم، مبني على تكامل سلاسل الصناعة. هذه النماذج لا تقتصر على حل مشكلة الديون في الشركة الأم، بل تضمن أيضًا الحفاظ على سلاسل الصناعة الوطنية ذات الأهمية الاستراتيجية، من خلال التغيير المنظم للملكية.

وفيما يخص تصويت خطة إعادة الهيكلة، وترتيبات دخول رأس مال الدولة، أوضحت شركة سانسانغ أن: “الجهة المعنية بإعادة الهيكلة هي المساهم المهيمن في الشركة، مجموعة سانسانغ، وشركتها التابعة بالكامل، بون زيه تريدي، وهي الآن في مرحلة التصويت على اجتماع دائني المساهم المهيمن؛ (وتطورات لاحقة) يرجى متابعة إعلانات الشركة لاحقًا.”

ومع تقدم خطة إعادة الهيكلة، لن تعود شركة سانسانغ تملكها عائلة زينغ. وبعد أن تدخل رأس مال الدولة رسميًا، ستتجه هذه الشركة التي تمتلك أكثر من 30 عامًا من التاريخ، نحو التخلص من أعباء الديون، وخطوة نحو عصر صناعي أكثر استقرارًا، يفتقر إلى “الطابع العائلي”.