هل يتم تسعير السندات الأمريكية على أساس "رفع أسعار الفائدة"؟ بالأحرى، السوق هو الذي يحدد سعر "التيسير الكمي"!

في مواجهة تصاعد الصراعات الجيوسياسية في الشرق الأوسط وارتفاع أسعار النفط، ظهرت سوق أسعار الفائدة الأمريكية بسعر فائدة غريب: ففي يوم الجمعة الماضي، قام السوق بتسعير احتمالية رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر هذا العام بأكثر من 50%.

أشار فريق استراتيجيات أسعار الفائدة في مورغان ستانلي في تقريره الأخير إلى أن سوق سندات الخزانة الأمريكية يبدو وكأنه يضع سعرًا لرفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في نهاية العام، لكنه في الواقع يسبق ذلك ويضع سعرًا لسياسات التحفيز المالي الضخمة التي ستطلقها الحكومة الأمريكية قريبًا.

يرى الفريق أن، بعد جائحة كورونا، تغيرت بشكل جذري توقعات المستثمرين بشأن استجابة السياسات للأزمات: لم يعد الأمر انتظار خفض الفائدة من قبل البنك المركزي لإنقاذ السوق، بل الرهان على أن الحكومة ستقوم مباشرة بـ"ملء الفراغ المالي".

وهذا التحول في النموذج يعيد تشكيل منطق الملاذ الآمن للسندات الأمريكية والإطار الكلي للتداولات الاقتصادية.

سعر الفائدة الغريب: ماذا يعبر السوق عنه حقًا؟

دخلت الأزمة في إيران أسبوعها الثالث، وظهرت في سوق أسعار الفائدة الأمريكية مشهد نادر: ففي يوم الجمعة الماضي، قام السوق بتسعير احتمالية رفع الفائدة في ديسمبر بأكثر من 50%.

بالاستناد إلى نقاط التقاء مارس وخرائط التوقعات الخاصة بالاحتياطي الفيدرالي، واستطلاع نيويورك للفاحصين من الدرجة الأولى والمشاركين في السوق، يتضح أن مسار سعر الفائدة الفيدرالية المضمّن في السوق أعلى بكثير من المتوقع في جميع النقاط الزمنية — هذا الانحراف الحاد يثير حيرة العديد من المستثمرين.

ولشرح هذا الانحراف الحاد، قام فريق استراتيجيات أسعار الفائدة في مورغان ستانلي بعملية استنتاج احتمالية دقيقة.

قارن الفريق بين أربع سيناريوهات اقتصادية توقعها خبراؤه — السيناريو الأساسي (55%)، ارتفاع الطلب (10%)، ارتفاع الإنتاجية (15%)، والتراجع المعتدل (20%) — مع تسعير السوق. وأظهرت النتائج أن معدل الفائدة النهائي الموزون احتماليًا وفقًا للتوقعات الاقتصادية هو 3.24%، بينما سعر السوق يصل إلى 3.63%.

ولمطابقة هذا التسعير السوقي، توصل مورغان ستانلي إلى أنه يتعين تعديل الاحتمالات بشكل متطرف: رفع احتمال سيناريو ارتفاع الطلب من 10% إلى 41%، وارتفاع الإنتاجية إلى 59%، مع خفض احتمالي السيناريو الأساسي والتراجع المعتدل إلى صفر.

وهذا يعني أن السوق يكاد يستبعد تمامًا احتمالية تراجع الاقتصاد، ويراهن بشكل كامل على وجود موجة قوية من الطلب المتزايد.

وفي ظل الصدمات في قطاع الطاقة وارتفاع أسعار النفط، يبدو هذا التسعير غير منطقي — إلا إذا كانت السوق تؤمن بوجود قوة خارجية هائلة قادرة على تعويض أعباء الطاقة.

وجواب مورغان ستانلي هو: تحفيز مالي يفوق التوقعات.

من “إنقاذ البنك المركزي للسوق” إلى “ملء الفراغ المالي الحكومي” — التحول في النموذج بعد الجائحة

كتب مورغان ستانلي في تقريره:

“سوق أسعار الفائدة الأمريكية تركز الآن على حكومة تتدخل بشكل إيجابي، وليس على بنك مركزي يتدخل بشكل إيجابي.”

وأشار الفريق إلى أن الجائحة وتوابعها غيرت بشكل جذري تصور المستثمرين عن استجابات السياسات للأزمات.

قبل الجائحة، كانت ردود الفعل السوقية واضحة جدًا: أزمة نمو → خفض الفائدة من قبل البنك المركزي → شراء سندات الحكومة. لكن الآن، يبدو أن هناك اعتقادًا جديدًا — في مواجهة أزمة النمو، لم يعد البنك المركزي هو الأول في التدخل، بل الحكومة. لأن البنك المركزي يعاني من عبء التضخم المتكرر، وقد يكون رد فعله بطيئًا جدًا أو متأخرًا.

في الولايات المتحدة، ربما يكون المستثمرون “يفهمون” الآن تأثير ارتفاع أسعار النفط على تدمير الطلب، ويبدأون في تسعير تأثير “ملء الفراغ” الناتج عن التحفيز المالي.

إذا قام التحفيز المالي بتعويض الفجوة في الطلب الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط، فإن التضخم في قطاع الطاقة سيظل “معزولًا” — بمعنى أن الطلب لن يتراجع، لكن التضخم سيظل مرتفعًا، مما قد يدفع الاحتياطي الفيدرالي إلى التخلي عن السياسات التيسيرية، وربما التحول إلى سياسة أكثر تشددًا.

هناك عدة مؤشرات تدعم هذا التحول في التوقعات الكلية:

• سلوك توقعات التضخم غير الطبيعي. يتابع مورغان ستانلي بشكل مستمر معدل التضخم المتفق عليه لعقد سنة واحدة مقدمًا (1y1y CPI) والذي، بعد اندلاع الصراع، لم ينخفض بل ارتفع — على عكس الانخفاض الذي حدث بعد “يوم التحرير” في 2 أبريل من العام الماضي. طالما أن العلاقة الإيجابية بين أسعار النفط و1y1y للتضخم المتفق عليه لم تتغير، فهذا يدل على أن أسعار النفط لم تصل بعد إلى نقطة حرجة قد تدمر الطلب. لكن الجانب الآخر من العملة هو أن السوق قد يتوقع أن الحكومة ستتدخل قبل أن يتراجع الطلب بشكل كامل.
• وجود سابقة في أوروبا. اقترحت الحكومة الإسبانية خطة تخفيض للعبء المالي بقيمة 50 مليار يورو، تشمل تخفيض ضريبة القيمة المضافة وتقديم دعم مالي؛ ووافقت الحكومة البرتغالية على مشروع قانون يسمح بتطبيق حد مؤقت لأسعار الكهرباء خلال أزمة الطاقة.

لكن مورغان ستانلي يؤكد أن التحفيز المالي الذي يفسر سلوك تسعير سندات الخزانة الأمريكية الحالي يجب أن يتجاوز بكثير المخصصات العسكرية الناتجة عن الصراع في إيران. فحتى الآن، حصل البنتاغون على حوالي 840 مليار دولار في قانون التمويل الدفاعي الأساسي للسنة المالية 2026، بالإضافة إلى حوالي 150 مليار دولار من تمويل إضافي عبر OBBBA. يعتقد مورغان ستانلي أن وزارة الخزانة ستقوم على الأرجح بإصدار سندات خزينة (T-bills) لتمويل هذا التمويل الإضافي. أما التمويل الإضافي المقدر بحوالي 200 مليار دولار والذي تتحدث عنه وسائل الإعلام، فيرى استراتيجي السياسات العامة في مورغان ستانلي أنه من الصعب تحقيقه عبر الطرق التقليدية. فحجم التمويل العسكري وحده لا يكفي لإحداث موجة نمو تدفع الاحتياطي الفيدرالي للتحول — وإذا كانت السوق تسعر بالفعل تحولًا تشددًا، فإن البرنامج المالي المتوقع يجب أن يستهدف بشكل مباشر القطاع الخاص الأكثر تأثرًا بتكاليف الطاقة.

ومن الجدير بالذكر أن استراتيجي السياسات العامة في مورغان ستانلي أشار إلى أن الصراع المستمر قد يغير من الديناميات السياسية حول التمويل الإضافي — وأي سياسات مالية مرتبطة بالاقتصاد قد تتغير مع استمرار الصراع. فكلما طال أمد الصراع، زادت احتمالية الموافقة على التمويل الإضافي، وزادت احتمالات أن تترافق مع حوافز اقتصادية إضافية.

إشارات سوقية أخرى تؤكد توقعات التوسع المالي:

مرونة سوق الأسهم الأمريكية تفوق التوقعات — حيث انخفض مؤشر S&P 500 منذ 27 فبراير فقط بنسبة حوالي 6%، وهو أداء أفضل بكثير من انخفاض 13% عند تصعيد الصراع بين روسيا وأوكرانيا. كما أن سندات الخزانة الأمريكية مقابل مبادلة SOFR أضعفت بشكل ملحوظ — منذ 27 فبراير، انخفض فارق العائد بين سندات الخزانة لمدة 30 سنة ومبادلة SOFR بمقدار 10 نقاط أساس، وحتى قبل صدور قواعد رأس مال جديدة، بدأ سند 2 سنة يتراجع مقابل مبادلة SOFR، وهو إشارة كلاسيكية على قلق السوق من زيادة عرض سندات الخزانة.

وفي الوقت نفسه، لم تتمكن سندات الخزانة من توفير الحماية المتوقعة خلال انخفاض الأصول ذات المخاطر — فعدم تردد الاحتياطي الفيدرالي في أن يكون أكثر تشددًا هو جانب، وتقييم السوق لزيادة عرض سندات الخزانة نتيجة التوسع المالي هو جانب آخر.

بيع بقيمة 580 مليار دولار — هل يخرج كبار الممولين في الشرق الأوسط من السوق؟

ما يزيد من سوء وضع سندات الخزانة هو أن التوقعات بزيادة العرض الناتجة عن التوسع المالي الداخلي، بالإضافة إلى الضغوط الخارجية الحقيقية، قد أصبحت وشيكة: فالدول في الشرق الأوسط قد تقوم ببيع كميات كبيرة من سندات الخزانة.

وكشف التقرير أن، حتى يناير 2026، تمتلك الكويت والسعودية والإمارات مجتمعة ما يصل إلى 3135 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وأن حيازاتها من تلك الدول في تزايد منذ عام 2022.

لكن بيانات إدارة الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أطلقت إنذارًا حادًا: منذ 25 فبراير (بداية الصراع)، قام الجهات الأجنبية ببيع صافي يقارب 580 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية.

وأكثر من ذلك، فإن تدفق الأموال يثير القلق.

ففي نفس الفترة، زادت عمليات إعادة الشراء العكسية (FIMA RRP) التي تقدمها نيويورك الاحتياطي الفيدرالي للجهات الأجنبية بمقدار 30 مليار دولار فقط — وهذا يعني أن العائدات من البيع لم تعود إلى نظام الاحتياطي الفيدرالي كملاذ آمن، بل من المحتمل أن تكون قد خرجت فعليًا من سوق سندات الخزانة.

وفي ظل استمرار الصراع، هناك سبب للاعتقاد بأن دول الشرق الأوسط تقوم ببيع سندات الخزانة الأمريكية لتمويل الدفاع وإصلاح الأضرار المحتملة.

التحول في النموذج غير المقدر: لم يعد الانتظار لخفض الفائدة من قبل البنك المركزي، بل الرهان على أن الحكومة ستملأ الفراغ المالي مباشرة

في مواجهة هذا المشهد المعقد، ينصح مورغان ستانلي المستثمرين بالحفاظ على مراكز محايدة في مدة سندات الخزانة الأمريكية ومنحنى العائد، انتظارًا لتوضيح تأثير الصراع في إيران على السياسات النقدية والمالية بشكل أكبر.

وفي التداول، يظل الفريق محافظًا على مركز شراء فارق مبادلة سعر الفائدة بين سندات 2 سنة (حتى سبتمبر 2027) وسندات الخزانة، عند مستوى -14.8 نقطة أساس، مع هدف عند -14 نقطة أساس، وقف خسارة عند -18.5 نقطة أساس.

لكن، أكثر ما يستحق التفكير فيه من قبل المستثمرين، هو تحول في النموذج قد يكون underestimated: ففي عالم ما بعد الجائحة، عندما يبدأ السوق في اعتبار التحفيز المالي، وليس خفض الفائدة من قبل البنك المركزي، هو الأداة الأولى للأزمة، فإن خصائص الملاذ الآمن للسندات، ومنطق تسعير التوقعات التضخمية، وحتى الإطار الكلي للتداولات، كلها بحاجة إلى إعادة تقييم.

السوق يضع سعرًا لـ"رفع الفائدة"، لكنه في الواقع يضع سعرًا لـ"التسهيل الكمي" — ولكن هذه المرة، البطل ليس الاحتياطي الفيدرالي، بل الحكومة الأمريكية.