إعادة تنظيم "هان جيان هي شان" توضيح الاستجواب "يأتي متأخراً": تجنب دقيق للاستحواذ؟ استقرار السيطرة قيد المراجعة - أداء الهدف ضعيفة

الناشر: معهد أبحاث الشركات المدرجة في سينسينغ

نص/استوديو夏虫

الوجهة النظر الأساسية: في ظل استمرار خسارة شركة HanJianHeShan في أعمالها الرئيسية لمدة أربع سنوات متتالية وضغوط الأداء، حاولت الشركة عبر التوسع عبر القطاعات للاستحواذ على شركة PEEK للمواد الجديدة Xingfu New Materials لبناء “المنحنى الثاني”. ومع ذلك، فإن الشركة المستهدفة تعاني من تراجع مستمر في الإيرادات وتقلبات حادة في الأداء، مما يثير الشكوك حول استدامة الأرباح. والأهم من ذلك، أن حصة المساهمين السابقين بعد الصفقة تم تخفيفها بشكل كبير إلى 21.79%، مع فرق بسيط يبلغ حوالي 5.4% عن المساهمين الرئيسيين في الشركة المستهدفة، مما قد يهدد استقرار السيطرة على الشركة.

مؤخرًا، أعلنت شركة HanJianHeShan أخيرًا عن ردودها على استفسارات إعادة الهيكلة التي كانت تتأخر بشكل متكرر.

في 4 فبراير، أعلنت شركة HanJianHeShan عن نيتها الاستحواذ على 99.9978% من أسهم شركة Liaoning Xingfu New Materials Co., Ltd. (المشار إليها بـ"Xingfu New Materials") من خلال إصدار أسهم ودفع نقدي، وجمع تمويل من خلال إصدار أسهم لأكثر من 35 مستثمرًا مؤهلًا.

تبع ذلك استفسارات من الجهات التنظيمية، لكن ردود الشركة جاءت متأخرة. طلبت الشركة تأجيل الموعد مرتين في 25 فبراير و4 مارس، وأعلنت مرة أخرى عن تأجيل في 11 مارس، مع تبرير أن “الرد لا يزال بحاجة إلى مزيد من الإضافة والتحسين”. حتى مساء 16 مارس، أعلنت الشركة رسميًا عن ردها على استفسارات الجهات التنظيمية.

العمل الرئيسي غير قوي، هل تتجه الشركة للتوسع عبر القطاعات؟

تعمل HanJianHeShan بشكل رئيسي في مجال أنابيب الخرسانة المسلحة مسبقًا (PCCP) والإضافات الخرسانية. يُستخدم PCCP بشكل رئيسي في مشاريع نقل المياه عبر الأحواض، ومشاريع إمداد المياه، ومشاريع الري في المناطق الحضرية، ومشاريع الري الزراعية.

من الجدير بالذكر أن إيرادات الشركة شهدت تراجعًا كبيرًا، حيث تجاوزت إيرادات 2021 أكثر من 1.5 مليار يوان، بينما كانت إيرادات الأشهر الثلاثة الأولى من 2025 فقط 548 مليون يوان؛ وفي الوقت نفسه، دخلت الشركة في حالة خسارة مستمرة. في 2022 و2023 و2024، كانت صافي أرباح الشركة بعد خصم حقوق المساهمين -356 مليون يوان، -308 مليون يوان، و-231 مليون يوان على التوالي.

توقعات 2025 تشير إلى أن الخسائر ستتراجع لكنها لا تزال مستمرة، حيث تتوقع الشركة أن يكون صافي الربح بعد خصم غير المتكرر بين -88 مليون و-78 مليون يوان.

لا تزال الأعمال الأساسية للشركة تحت ضغط في 2025. على الرغم من استقرار تسليم طلبات أنابيب الخرسانة المسلحة مسبقًا، إلا أن قطاع الإضافات الخرسانية يتأثر بالسوق الإقليمي، مما أدى إلى تراجع الإيرادات. تدير الشركة الفرعية Hebei Hezhong Building Materials Co., Ltd. هذا القطاع، وتخطط الشركة لتخصيص حوالي 9 ملايين يوان كمخصصات لانخفاض قيمة الشهرة المرتبطة بها. سابقًا، تم تخصيص أكثر من 112 مليون يوان من الشهرة. بالإضافة إلى ذلك، تأتي خسائر أكبر من قطاع البيئة، حيث تتوقع الشركة أن تصل خسائر الشركة الفرعية Qinhuangdao Qingqing Environmental Equipment Co., Ltd. في 2025 إلى حوالي 56 مليون يوان بسبب ضعف تنفيذ الطلبات، وارتفاع التكاليف الثابتة، وخسائر انخفاض الائتمان الكبيرة. هذان العاملان سيؤثران بشكل كبير على الأداء العام للشركة في 2025.

وفي ظل ضغوط الأعمال الأساسية، يبدو أن الشركة تبحث عن مسار ثانٍ من خلال إعادة الهيكلة والتوسع عبر القطاعات.

الاستحواذ على Xingfu New Materials هو شركة عالية التقنية تركز على البحث والتطوير والإنتاج والمبيعات للمنتجات الأروماتية، وتقدم خدمات متكاملة من الاختبار الصغير إلى الإنتاج التجاري. المنتجات والخدمات الرئيسية للشركة المستهدفة تشمل وسائط البولي إيثر إيثيرون (PEEK) الجديدة، ووسطات المبيدات والأدوية، وعمليات تنقية PEEK. بعد أكثر من عشر سنوات من التخصص في مجال المركبات الأروماتية، أنشأت الشركة سلسلة صناعية كاملة لإنتاج وسطات PEEK، بما في ذلك تحضير الأنابيب، ومواد كيميائية أساسية مثل أنيلين، وميثيل تولوين، وحمض الهيدروفلوريك، وفلوروفين، ووسطات أخرى، وصولًا إلى إنتاج مركب الفلورون (DFBP). تُستخدم منتجات الشركة على نطاق واسع في البوليمرات عالية الأداء، والأدوية، والمبيدات. تمتلك الشركة المستهدفة سلسلة صناعية كاملة لإنتاج وسطات PEEK، وتختلف تمامًا عن قطاع الشركة المدرجة.

ضعف أداء الشركة المستهدفة في إعادة الهيكلة

تقول الشركة إن هذه الصفقة ستضيف مصادر دخل وربحية جديدة، وتبني مسار نمو ثانٍ.

لكن، كيف هو الأداء الحقيقي للشركة المستهدفة؟

وفقًا للإعلانات، من 2022 إلى 2025، كانت إيرادات Xingfu New Materials على التوالي 7.77 مليار يوان، 6.09 مليار يوان، 4.01 مليار يوان، و3.86 مليار يوان، وتظهر تراجعًا مستمرًا. أما الأرباح الصافية، فهي تتقلب بشكل كبير، حيث كانت 101 مليون يوان، 136 مليون يوان، -7367 ألف يوان، و1005 مليون يوان على التوالي، مع تقلبات حادة.

من حيث هيكل العملاء، تعتمد الشركة بشكل كبير على عدد قليل من العملاء الرئيسيين. في 2023-2025، كانت حصة أكبر خمسة عملاء من الإيرادات الرئيسية 78.11%، 55.07%، و68.12%، وهي نسب عالية. بالمقارنة، كانت نسب أكبر خمسة عملاء لشركة Xinhan New Materials في 2023 و2024 59.34% و39.04%. كما أن استقرار العملاء الرئيسيين لا يزال موضع مراقبة، حيث أن ثاني أكبر عميل في 2024 كان “SOLVAYSPECIALTYPOLYMERSUSA، LLC”، لكنه لم يكن ضمن قائمة أكبر خمسة عملاء في 2025. مع اعتماد الشركة على عدد قليل من العملاء، فإن تقلبات هؤلاء العملاء يثير تساؤلات حول استدامة الأداء المستقبلي.

وفي ظل أداء ضعيف كهذا، طلبت الجهات التنظيمية من الشركة توضيح أسباب تقلبات أداء الشركة المستهدفة، وما إذا كانت لديها القدرة على تحقيق أرباح مستدامة، وهل ستساعد عملية الشراء في تحسين جودة الشركة المدرجة.

ردت الشركة بأن تراجع المبيعات والأسعار في 2024 يرجع إلى عوامل مثل الطلب السوقي والمنافسة، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات. ومع توسع تطبيقات PEEK، وتخفيف ضغط المخزون لدى العملاء الرئيسيين، من المتوقع أن تزداد مبيعات وإيرادات وسطات PEEK في 2025. كما أن الشركة استثمرت في شركة مشتركة مع أكبر منتج عالمي لـ PEEK، مما أدى إلى تكبد خسائر مؤقتة، لكن هذه الاستثمارات تهدف إلى تعزيز العلاقات مع العملاء وتقوية الأعمال على المدى الطويل، ومن غير المتوقع أن تتكرر خسائر كبيرة مستقبلًا.

بالإضافة إلى ذلك، فإن انخفاض سعر مركب DFBP سيخفض تكاليف إنتاج PEEK، مما يعزز تطبيقاته في مجالات جديدة. الشركة تركز على البحث والتطوير لمنتجات وسطات PEEK، والأدوية، ووسطات المبيدات، وتتمتع بميزة تقنية واحتياطيات عملاء قوية، وتعد من الموردين الرئيسيين لوسطات PEEK. تتميز الشركة بسلسلة صناعية متكاملة، وتقنية متقدمة، وسمعة مثبتة، مع تركيز عالٍ على العملاء، مما يقلل من مخاطر الاعتماد على عميل واحد.

هل تعتبر عملية شبيهة بالصفقة الاستحواذية؟

تعتزم الشركة المدرجة إصدار أسهم ودفع نقدي لشراء 99.9978% من أسهم الشركة المستهدفة، التي ستصبح شركة تابعة بعد إتمام الصفقة.

في 2024، كانت قيمة الأصول الصافية للشركة المستهدفة 481 مليون يوان، مقابل 232 مليون يوان للشركة المدرجة، أي ضعفها.

وفقًا للوائح الحالية، يتطلب إتمام عملية إعادة الهيكلة أن تتغير السيطرة على الشركة المدرجة، وأن تكون قيمة الأصول المشتراة تتجاوز 100% من صافي الأصول في نهاية السنة المالية السابقة، وهو ما يحقق الشروط الأساسية لإعادة الإدراج.

لكن، تقول الشركة إن هذه الصفقة تعتبر إعادة هيكلة كبيرة، وليست صفقة استحواذ عبر شركة ذات غرض خاص (شبيهة بالصفقة الاستحواذية). ومع ذلك، فإن حجم الصفقة يثير تساؤلات حول ما إذا كانت هناك نية لتجنب تنظيمات الإدراج عبر شركات ذات غرض خاص، أو لأسباب أخرى غير واضحة.

حتى الآن، لم يتم تحديد السعر النهائي للصفقة. كانت تقييمات الشركة المستهدفة تتراوح بين 1.5 و1.8 مليار يوان، لكن الشركة خفضت التقييم الافتراضي للصفقة إلى حوالي 1.12 مليار يوان.

بعد الصفقة، ستنخفض حصة HanJian Group من 34.17% إلى 21.79%، بينما ستصل حصة المساهمين الرئيسيين في الشركة المستهدفة، تشن شوهاي وزملاؤه، إلى 16.41%. الفرق بين الحصتين حوالي 5.4%، مما يضعف السيطرة، ويهدد استقرار السيطرة إذا زاد المساهمون الآخرون من حصصهم أو تحالفوا، وهو ما يثير اهتمام الجهات التنظيمية.

وفقًا للمحادثات الأولية، تعتزم الشركة دفع الثمن عبر إصدار أسهم ودفع نقدي، حيث ستدفع 75% من الثمن عبر إصدار أسهم و25% نقدًا للمساهمين تشن شوهاي، و100% عبر إصدار أسهم للمساهمين الآخرين. بناءً على ذلك، فإن قيمة النقد المدفوع ستكون حوالي 147 مليون يوان.

هذه الخطة تقتصر على دفع 25% نقدًا للمساهمين بعضهم، والباقي عبر الأسهم، مما قد يساعد في الحفاظ على السيطرة النسبيّة للمساهمين السابقين. ومع ذلك، فإن النقد المتوفر في الشركة هو حوالي 67.94 مليون يوان، بينما يتطلب الدفع حوالي 147 مليون يوان، مما يخلق فجوة تمويل كبيرة. وإذا لجأت الشركة إلى تمويل إضافي، فقد يؤدي ذلك إلى مزيد من التخفيف في الملكية، ويؤثر على هيكل السيطرة.

توضح الشركة أن اتفاقية التعاون بين تشن شوهاي، هاو سينهان، غو زينوي، وفو شينغتونغ تتعلق فقط باتخاذ القرارات المهمة في شركة Xingfu New Materials، ولم تتطرق إلى أمور أخرى خارج الشركة المستهدفة. بعد إتمام الصفقة، سيكون تشن شوهاي وزملاؤه، وهم زوجان، شركاء في اتفاقية التعاون، ويُتوقع أن يمتلكوا معًا حوالي 10.75% من الأسهم، وهو فرق حوالي 11.04% عن حصة HanJian Group. كما أن غو زينوي يمتلك استثمارات في شركة Fu Xing Tong Chuang ويعمل كشريك تنفيذي، وهو أيضًا من شركاء التعاون، ومن المتوقع أن يمتلك حوالي 5.66% من الأسهم، مع فرق حوالي 16.13% عن HanJian Group.

حتى لو جمعنا حصص تشن شوهاي، هاو سينهان، غو زينوي، وفو شينغتونغ، فإن الحصة الإجمالية ستكون حوالي 16.41%، مع فرق حوالي 5.42% عن HanJian Group، الذي لا يزال المساهم المسيطر، ولم تتغير السيطرة على الشركة، وبالتالي فإن الصفقة لا تعتبر إعادة هيكلة كبيرة وفقًا للوائح.