CITIC: From is buying, who is selling?

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

المصدر: 中金点睛

تحسن واضح في مزاج التداول في السوق، حيث سجلت قيمة التداولات أرقامًا قياسية جديدة. منذ النصف الثاني من العام الماضي، شهد سوق الأسهم الصينية (A股) تقلبات صاعدة، ومنذ منتصف ديسمبر، أصبح السوق يظهر قوة واضحة، حيث حقق مؤشر شنغهاي المركب 17 جلسة متتالية من الارتفاع، مسجلاً أعلى مستوى له خلال السنوات العشر الأخيرة. خلال هذه الفترة، استمر نشاط السوق في الارتفاع، حيث تجاوز متوسط قيمة التداول اليومي منذ بداية العام 3 تريليون يوان، مع معدل دوران متوسط قدره 5.7%، وهو في أوج نشاطه المالي منذ ما بعد عام 2015. في 14 يناير، بلغ إجمالي قيمة التداول في سوق الأسهم الصينية 3.99 تريليون يوان، مسجلاً رقمًا قياسيًا تاريخيًا، ووصل معدل الدوران حسب القيمة السوقية الحرة إلى 7.4%، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2024. بعد ارتفاع السوق بسرعة مؤخرًا، أعلنت الجهات التنظيمية عن ضرورة “الحد من التقلبات الكبيرة” [1]، وانخفضت قيمة التداولات في السوقين بشكل طفيف، لكنها لا تزال عند مستويات عالية.

خصائص السوق المدفوعة بالسيولة واضحة، مع التركيز على تغيرات السيولة في سوق الأسهم الصينية (A股 ومعنى السوق). في يوليو 2025، أصدرنا تقريرًا بعنوان “الخمس تغييرات الكبرى في السيولة في سوق الأسهم الصينية ومعنى السوق”، حيث أكدنا على أهمية فهم تغيرات السوق من خلال منظور السيولة. منذ النصف الثاني من العام الماضي وحتى الآن، أظهرت مؤشرات السوق الرئيسية أداءً جيدًا، وتوافدت أنواع مختلفة من الأموال إلى السوق، مما أبرز خصائص دفع السوق بواسطة السيولة. من خلال تحليل أداء السيولة مؤخرًا، فإن رصيد التمويل المستمر في مستوى قياسي، بالإضافة إلى تقلبات صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) المرتبطة بالأسهم، تُعد من أبرز سمات السيولة في السوق، مع عودة الاستثمارات الأجنبية وتسريع دخول الأموال على المدى المتوسط والطويل، مما ساهم بشكل كبير في دفع أداء السوق. فيما يلي تفصيل لمختلف أنواع المستثمرين:

► تمويل الرافعة المالية & صناديق التمويل الخاص: تسبق الأموال ذات الميل العالي للمخاطرة، مع ارتفاع واضح في رصيد التمويل ومراكز الصناديق الخاصة. عادةً، يكون رصيد التمويل مرتبطًا إيجابيًا بأداء السوق، ومنذ “924” في 2024، شهدت حجم الرافعة المالية في سوق الأسهم الصينية ثلاث موجات ارتفاع سريعة، كانت الأولى من 924 حتى أكتوبر 2024، والثانية من يونيو إلى أكتوبر 2025، والثالثة من ديسمبر 2025 حتى الآن، وارتفعت خلالها مؤشرات السوق بشكل ملحوظ. بعد أن تجاوز رصيد التمويل في سبتمبر 2025 أعلى مستوى تاريخي، استمر في الارتفاع، متجاوزًا 2.7 تريليون يوان، مسجلاً رقمًا قياسيًا جديدًا، وبلغ صافي التدفقات الداخلة حتى الآن حوالي 2400 مليار يوان، مما ساهم بشكل كبير في دفع السوق، ومع ذلك، من حيث الحجم النسبي، لا تزال في مستوى معقول. 1) من حيث القيمة السوقية، حتى 30 يناير، يمثل رصيد التمويل نسبة 5.06% من القيمة السوقية الحرة في سوق الأسهم الصينية، وهو أعلى قليلاً من المتوسط منذ 2014 البالغ 4.76%. 2) من حيث حجم التداول، منذ 2026، شكلت قيمة التداولات بالرافعة المالية حوالي 10.5% من إجمالي تداولات السوق، وهو أقل بشكل واضح من الذروة التي بلغت حوالي 20% في 2015. أما صناديق التمويل الخاص، فقد شهدت في الربع الرابع من 2025 ارتفاعًا واضحًا في حجم الاستثمارات، حيث بلغ متوسطها 7.0 تريليون يوان شهريًا (مقارنة بـ 5.93 تريليون يوان في الربع الثالث). من ناحية المراكز، وفقًا لبيانات إدارة الثروات التابعة ل华润، فإن متوسط مراكز الأسهم في الربع الرابع من 2025 بلغ 63.2%، وارتفعت في ديسمبر بمقدار 3.1 نقطة مئوية إلى 64.4%، مما يعكس تحسنًا في الميل للمخاطرة في السوق، ومع ذلك، لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي البالغ 66%.

► المستثمرون الأفراد: زيادة الادخار مع وجود “أزمة الأصول”، واستمرار دخول المستثمرين الأفراد إلى السوق. لا تزال بيئة السوق في الصين نموذجية لـ"أزمة الأصول"، حيث تقل تدريجيًا الأصول ذات العائد المرتفع خلال الثلاث سنوات الماضية، مما زاد من جاذبية سوق الأسهم، وبدأت السوق في التعافي السريع منذ “924” في 2024، مما حفز دخول المستثمرين الأفراد. منذ النصف الثاني من العام الماضي وحتى الآن، شهد السوق تقلبات صاعدة، وتحسن مستمر في عدد الحسابات الجديدة، حيث بلغ متوسط الحسابات الجديدة في شهر الربع الرابع من 2025 حوالي 2.43 مليون حساب شهريًا. من حيث المصدر، تركزت الأموال الجديدة بشكل رئيسي في التمويل بالرافعة المالية والصناديق الخاصة، مما قد يعكس دخول فئات الأثرياء إلى السوق. مع استمرار تحسن أداء السوق، نعتقد أن زيادة الادخار لدى السكان قد تصبح اتجاهًا هيكليًا في تخصيص الأصول في السوق، ومن المتوقع أن يرتفع عدد الحسابات الجديدة بشكل أكبر.

► صناديق ETFs المرتبطة بالأسهم: تحول في زخم النمو. من أكتوبر 2022 إلى يناير 2023، كانت التغيرات الشهرية في صافي تدفقات صناديق ETFs المرتبطة بالأسهم كالتالي: 505/113/870/−7922 مليار يوان، مع ظهور ميزتين رئيسيتين خلال هذه الفترة: 1) تحول في زخم النمو، حيث حظيت صناديق القطاع والمواضيع الصناعية باهتمام كبير من المستثمرين منذ يناير. في منتصف ديسمبر وحتى نهاية ديسمبر، شهدت صناديق A500 ETF تدفقات نقدية مكثفة، حيث بلغت التدفقات الصافية 926 مليار يوان، مما ساهم بشكل رئيسي في تدفقات الصناديق المرتبطة بالأسهم خلال تلك الفترة. بعد ذلك، ومع تطور السوق الهيكلي، شهدت صناديق القطاع والمواضيع تدفقات واضحة، حيث بلغ صافي التدفقات منذ بداية العام حتى الآن 2117 مليار يوان، مع استحواذ المعادن غير الحديدية، والطيران، والأقمار الصناعية، والكيماويات على النصيب الأكبر من التخصيص. 2) خروج التدفقات من صناديق ETFs مؤخرًا يساعد على تهدئة مزاج السوق. بعد أن أصبح المزاج السوقي مفرطًا في المرحلة السابقة، شددت الجهات التنظيمية على “الحد من التقلبات الكبيرة”، وخلال الفترة من 15 إلى 29 يناير، شهدت صناديق واسعة النطاق مثل沪深300 و上证50 خروجًا صافياً، وظهرت خصومات معينة.

► التدفقات من الخارج (北向资金): في ظل نظام نقدي جديد، استفادت الأصول المقومة بالرنمينبي، مع عودة تدريجية للاستثمار الأجنبي إلى سوق الأسهم الصينية. أشار الدكتور 缪延亮 من قسم الأبحاث في 中金 في يونيو الماضي إلى أن “إعادة تشكيل النظام النقدي” أدت إلى دخول الدولار في دورة هبوطية، وانخفاض تأثير “المرساة” لمعدلات فوائد سندات الخزانة الأمريكية على تسعير الأسواق غير الأمريكية، مما قد يخفف من الضغوط على الأصول المقومة بالرنمينبي. بالإضافة إلى ذلك، من المتوقع أن تستفيد الأصول بالرنمينبي من تسريع عملية تفتيت وتعدد النظام النقدي العالمي، حيث من المتوقع أن يسرع ذلك من عودة رؤوس الأموال الصينية إلى الخارج، ويعزز إعادة التوازن في تدفقات رأس المال العالمية، ويدفع بعض الأموال للعودة إلى السوق الصينية. وفقًا لأحدث البيانات، أظهر النظام النقدي العالمي علامات على التفتيت والتعدد، ومع ذلك، فإن إصلاح سعر صرف الرنمينبي سيحفز عودة رؤوس الأموال الأجنبية إلى السوق الصينية. من حيث التدفقات من الخارج، حتى 31 ديسمبر 2025، بلغ حجم حيازة الأموال من الخارج عبر نظام الشراء عبر الحدود 2.59 تريليون يوان. بناءً على البيانات التي أعلنتها البورصات حول عدد الأسهم المحتفظ بها من قبل المستثمرين الأجانب خلال الفترة، قدرنا أن التدفقات الصافية في الربع الرابع كانت حوالي 117 مليار يوان. وفقًا لبيانات EPFR عالية التردد، منذ أواخر ديسمبر، ومع تحسن أداء السوق، استمرت التدفقات الداخلة من صناديق الاستثمار السلبيّة والنشطة من الخارج، مع تحول الأخيرة إلى تدفقات صافية، مما يعزز نية الاستثمارات الأجنبية في السوق الصينية، ومن المتوقع أن تتزايد في المستقبل.

► أموال التأمين: تسارع دخول الأموال على المدى المتوسط والطويل، مما يعزز مرونة السوق. في بداية العام الماضي، أصدرت ستة وزارات بقيادة المكتب المالي المركزي، وهيئة تنظيم الأوراق المالية، خطة عمل لتعزيز دخول الأموال على المدى الطويل إلى السوق، وأشارت إلى “توجيه شركات التأمين الحكومية الكبرى لزيادة حجم ونسبة استثمارها في الأسهم الصينية (بما في ذلك صناديق الأسهم)” [2]. حتى الربع الثالث من 2025، ارتفع حجم استثمارات التأمين في الأسهم والأوراق المالية إلى 5.6 تريليون يوان، وهو أعلى مستوى منذ إصدار البيانات في 2013، مع ارتفاع نسبة المراكز بمقدار 1.9 نقطة مئوية إلى 14.9%. شهدت بداية العام أداءً مميزًا لأموال التأمين، حيث حققت شركات التأمين الكبرى نموًا مرتفعًا في إيرادات الأقساط، مما دعم دخول المزيد من الأقساط الجديدة إلى السوق. مع استمرار دعم السياسات لتشجيع دخول الأموال على المدى الطويل، وخبرات الأسواق المتقدمة عالميًا، نعتقد أن مراكز حقوق الملكية لدى شركات التأمين لا تزال لديها مجال للمزيد من الارتفاع، مما يعزز مرونة السوق.

► الصناديق النشطة: استعادة أرباحها الفائقة، مع دخول وتخارج الصناديق بشكل متزامن، مما يخلق تغييرات إيجابية. منذ 17 ديسمبر، حققت مؤشرات الصناديق المختلطة ذات الأسهم معدل عائد قدره 11.6%، متفوقة بحوالي 7 نقاط مئوية على مؤشر沪深300، مع زيادة في مؤشرات النشاط. مع تحسن أداء الصناديق النشطة، شهدت عمليات إصدار الصناديق الجديدة وتخارجها تغييرات إيجابية متزامنة. من حيث الإصدار الجديد، بلغ متوسط إصدار الصناديق ذات الأسهم في الربع الرابع من 2025 حوالي 618 مليار يوان، وفي يناير 2026 حوالي 1012 مليار يوان، مع تحسن واضح منذ بداية العام. من ناحية التخارج، وفقًا لبيانات وحدات الصناديق وصافي قيمة الوحدات خلال الفترة، انخفض حجم التخارج الصافي للصناديق النشطة ذات الأسهم في الربع الرابع إلى 1658 مليار يوان، وهو أدنى مستوى خلال السنوات الأخيرة.

► رأس مال الصناعة: تزايد عمليات البيع الصافية من قبل رأس مال الصناعة، مع بقاء حوافز الشراء في الشركات المدرجة عالية نسبيًا. في ظل ارتفاع السوق، زاد حجم التخفيض الصافي من قبل الشركات المدرجة، حيث بلغ في الربع الرابع من 2025 وحتى الآن 1318 و505 مليار يوان على التوالي، مع أن قوة التخفيض لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي. منذ بداية العام، كانت قطاعات الإلكترونيات، والاتصالات، والأدوية هي الأكثر تخفيضًا؛ بينما زادت قطاعات النقل، والبنوك، والكهرباء، والخدمات العامة من مراكزها. فيما يخص عمليات الشراء، كانت حوافز الشركات المدرجة عالية بشكل عام، حيث بلغ إجمالي عمليات الشراء خلال 2025 حوالي 1432 مليار يوان، لكن حجم عمليات الشراء مؤخرًا انخفض قليلاً، حيث بلغ متوسط الشراء الشهري في الربع الرابع من 2025 حوالي 101 مليار يوان، مقارنة بـ 126 مليار يوان في الربع الثالث.

فيما يخص التخصيص الهيكلي، زادت اهتمام المؤسسات في سوق الأسهم الصينية مؤخرًا، مع زيادة مراكزها في قطاعات المعادن غير الحديدية، والاتصالات، والقطاع غير المصرفي. خلال الربع الرابع، زادت مراكز المؤسسات في قطاعات المعادن غير الحديدية، والاتصالات، والمالية غير المصرفية، بمقدار 2.3 و2.0 و0.3 نقطة مئوية على التوالي، بينما قلصت مراكزها في قطاعات الإلكترونيات، والأدوية، والبيولوجيا، حيث انخفضت بنسبة 1.8 و1.7 نقطة مئوية على التوالي. من ناحية التدفقات من الخارج، زادت مراكز القطاعات في المعادن غير الحديدية، والاتصالات، والكيميائيات الأساسية، بمقدار 2.0 و0.7 و0.3 نقطة مئوية على التوالي، بينما قلصت مراكزها في الأدوية، والأغذية والمشروبات، والسيارات، بنسبة 1.6 و0.9 و0.5 نقطة مئوية على التوالي. بالمقارنة، تتوافق صناديق الاستثمار النشطة مع التدفقات من الخارج في زيادة مراكز المعادن غير الحديدية، والاتصالات، وتقليل مراكز الأدوية، والأغذية والمشروبات.

من المتوقع أن يظل مزاج التداول في السوق نشطًا نسبيًا، مع استمرار تدفقات الأموال الجديدة. مع تحول النمو الاقتصادي وإصلاحات نظام السوق المالي، نعتقد أن البيئة الأساسية للسوق قد انتقلت من التغير الكمي إلى التغير النوعي، مع توفر شروط أكثر ملاءمة لتشكيل سوق صاعدة ببطء على المدى المتوسط والطويل، مع استمرار الاتجاه نحو “الاستقرار والتقدم”. على المدى القصير، مع ارتفاع معدل الدوران بسرعة في السابق وزيادة عدم اليقين الخارجي، يجب الحذر من تقلبات مرحلية. من ناحية السيولة، من المتوقع أن يظل مزاج التداول نشطًا، مع ظروف تمويل مواتية بفضل انخفاض أسعار الفائدة، وأزمة الأصول، وودائع السكان الفائضة، مع إمكانية زيادة ودائع السكان بشكل أكبر. من جهة المستثمرين المؤسساتيين، لا تزال هناك مساحة لزيادة مراكزهم في سوق الأسهم الصينية، ومع دعم السياسات وتعميق الإصلاحات، من المتوقع أن تتسارع دخول الأموال على المدى الطويل، مما يوفر استقرارًا طويل الأمد للسوق. كما أن عودة رؤوس الأموال الأجنبية، المستفيدة من إعادة ترتيب النظام النقدي العالمي، تتيح مجالًا لزيادة التخصيص، ومن المتوقع أن يستمر تدفق الأموال الجديدة إلى سوق الأسهم الصينية.

فيما يخص التخصيص، يُنصح مؤخرًا بالتركيز على المجالات التالية: 1) النمو في القطاعات المزدهرة: شهدت تقنية الذكاء الاصطناعي تطورًا سريعًا خلال الثلاث سنوات الماضية، ومن المتوقع أن تدخل مرحلة تطبيق صناعي تدريجيًا بحلول 2026، مع فرص في الموديلات الضوئية، والبنية التحتية للحوسبة السحابية، مع التركيز على المنتجات المحلية بشكل أكبر؛ مع التركيز على التطبيقات في الروبوتات، والإلكترونيات الاستهلاكية، والقيادة الذكية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الأدوية المبتكرة، وتخزين الطاقة، والبطاريات الصلبة تدخل أيضًا في دورة ازدهار. 2) تجاوز الطلب الخارجي: التوسع في الأسواق الخارجية لا يزال فرصة نمو مؤكدة، مع التركيز على اتجاهات التصدير، والمنتجات ذات الأسعار العالمية مثل الأجهزة المنزلية، والآلات الهندسية، والحافلات التجارية، ومعدات الشبكة الكهربائية، والألعاب، والمعادن غير الحديدية. 3) انعكاس الدورة: بناءً على موقع طاقة الإنتاج، يُنصح بالتركيز على القطاعات التي تقترب من نقطة تحسن في العرض والطلب أو التي تتلقى دعمًا من السياسات، مثل الكيماويات، وتربية الحيوانات، والطاقة الجديدة. 4) الأسهم ذات العائد المرتفع والجودة العالية: دخول الأموال على المدى الطويل هو اتجاه مستمر، ويمكن بناء مراكز استثمارية في الشركات ذات التدفقات النقدية القوية، والتقلبات المنخفضة، والتوزيعات المضمونة. 5) قطاعات الأداء المميز في التقارير السنوية: مثل قطاع الذهب، وقطاعات تكنولوجيا المعلومات والاتصالات التي تستفيد من ازدهار الذكاء الاصطناعي، والمالية غير المصرفية.

الرسوم البيانية: الشكل 1: تحول السيولة في سوق الأسهم الصينية إلى أكثر مراحل النشاط منذ 2015، حيث تجاوز متوسط قيمة التداول اليومي 3 تريليون يوان منذ بداية العام. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 2: زيادة تقلبات السيولة منذ بداية العام، مع تمويل الرافعة المالية وصناديق ETFs المرتبطة بالأسهم كعاملين رئيسيين. ملاحظة: 1) إجمالي التدفقات هو مجموع الستة عناصر الأولى؛ 2) البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 3: تجاوز رصيد التمويل 2.7 تريليون يوان بشكل مؤقت، مسجلًا رقمًا قياسيًا جديدًا. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 4: منذ بداية العام، شكلت قيمة التداولات بالرافعة المالية حوالي 10.5% من إجمالي تداولات السوق، وهو أقل بشكل واضح من الذروة في 2015 التي كانت حوالي 20%. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 5: مع ارتفاع السوق، ارتفع مراكز الصناديق الخاصة في ديسمبر إلى 64.4%، ومع ذلك لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي. ملاحظة: البيانات حتى 31 ديسمبر 2025. المصدر: 华润信托، قسم أبحاث 中金.

الشكل 6: نية المستثمرين في السوق قوية، حيث بلغ متوسط الحسابات الجديدة في شهر الربع الرابع من 2025 حوالي 2.43 مليون حساب. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 7: تحول في مصادر التدفقات الصافية لصناديق ETFs المرتبطة بالأسهم، حيث حظيت صناديق القطاع والمواضيع الصناعية باهتمام كبير في يناير. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 8: منذ أواخر ديسمبر، ومع تحسن أداء السوق، استمرت التدفقات الداخلة من صناديق الاستثمار السلبي والنشط من الخارج، مع تحول الأخيرة إلى تدفقات صافية. المصدر: EPFR، قسم أبحاث 中金.

الشكل 9: حتى الربع الثالث من 2025، بلغ حجم استثمارات التأمين في الأسهم والأوراق المالية 5.6 تريليون يوان، وهو أعلى مستوى منذ بدء نشر البيانات في 2013. المصدر: الهيئة العامة للرقابة المالية، قسم أبحاث 中金.

الشكل 10: في يناير، شهدت حصص الصناديق ذات الأسهم الجديدة نموًا سريعًا، حيث بلغت 1012 مليار وحدة. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 11: استمر رأس مال الصناعة في البيع الصافي، مع أن قوة البيع لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 12: منذ بداية العام، بلغ إجمالي عمليات الشراء بالأسهم 64 مليار يوان. ملاحظة: البيانات حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 13: زادت نسبة تخصيص الصناديق النشطة ذات الأسهم في السوق الصينية. ملاحظة: حتى 30 يناير 2026. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 14: خلال الربع الرابع، زادت الصناديق العامة مراكزها في معدات الاتصالات، والمعادن الصناعية، والتأمين؛ وقلصت مراكزها في الإلكترونيات الاستهلاكية، والبطاريات، والأدوية الكيميائية. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

الشكل 15: خلال الربع الرابع، ارتفعت حصة مراكز التدفقات من الخارج في قطاعات المعادن الصناعية، ومعدات الاتصالات، والتأمين. المصدر: Wind، قسم أبحاث 中金.

[1] https://tv.cctv.com/2026/01/17/VIDE2TRUiAtYp4cCCEQghX1q260117.shtml

[2] https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_7000515.htm

هذه المقالة مقتبسة من: “ديناميات التدفق المالي الشاملة: من يشتري، من يبيع؟” الصادرة في 1 فبراير 2026.

المحللون: 李求索، تحليل مالي، رقم الترخيص SAC: S0080513070004، مرجع SFC: BDO991 刘欣懿، تحليل مالي، رقم الترخيص SAC: S0080525060006 黄凯松، تحليل مالي، رقم الترخيص SAC: S0080521070010، مرجع SFC: BRQ876 李瑾، تحليل مالي، رقم الترخيص SAC: S0080520120005، مرجع SFC: BTM851 张歆瑜، جهة اتصال، رقم الترخيص SAC: S0080124070034 陈诗源، جهة اتصال، رقم الترخيص SAC: S0080125070053

معلومات غنية، وتفسيرات دقيقة، تجدها على تطبيق Sina Finance.

المحرر: 石秀珍 SF183