قيد تقييم MiniMax بتريليون يوان: قد يواجه "مذبحة كبرى" في يوم رفع التقييد

المؤلف｜لي جيا

المحرر｜فانغ كون

في 18 مارس، شهد سهم شركة MiniMax الرائدة في سوق الأسهم هونغ كونغ في مجال النماذج الكبيرة ارتفاعًا كبيرًا، حيث ارتفع بأكثر من 28%، وتجاوزت قيمتها السوقية 400 مليار دولار هونغ كونغ، متفوقة مرة أخرى على عملاق الإنترنت العريق بايدو الذي تأسس منذ 26 عامًا.

من الناحية الأخبارية، أصدرت MiniMax اليوم نموذج M2.7 الكبير، وهو أول نموذج يشارك بشكل عميق في تطوير وتحديث نماذجه الخاصة. بالإضافة إلى ذلك، أعلنت Tencent Cloud عن تعاون رسمي مع MiniMax، مع التركيز على سيناريوهات التدريب الأساسية لوكيل RL (التعلم المعزز للوكيل) والتنسيق الكامل عبر السلسلة. كما وافقت بورصة هونغ كونغ مؤخرًا على إزالة العلامة الخاصة بالشركة غير التجارية (وفقًا للمادة 18C من النظام الأساسي).

لكن هذا الارتفاع الجنوني والجذب الشديد قد يكونان نتيجة لا يود فريق إدارة MiniMax رؤيتهما على الأرجح.

تحت الأضواء الساطعة، تتراكم المخاطر التي يغفل عنها العديد من المستثمرين: حيث تمثل الأسهم المتداولة من MiniMax نسبة صغيرة جدًا من رأس المال الإجمالي، في حين أن غالبية الأسهم ستشهد قريبًا فترة “إلغاء القيد”.

وفقًا للإعلانات ذات الصلة التي أصدرتها MiniMax خلال فترة الإدراج، بعد ممارسة خيار التخصيص الزائد (Green Shoe)، توسع رأس المال الإجمالي إلى 314 مليون سهم، وزاد إجمالي الأسهم المعروضة عالميًا إلى حوالي 34 مليون سهم، حيث قام المستثمرون الأساسيون بشراء 16.5 مليون سهم، وهذه الأسهم غير قابلة للتداول حتى 8 يوليو 2026. بعد خصم الأسهم المقفلة للمستثمرين الأساسيين، يتبقى 17 مليون سهم للتداول، وهو ما يمثل حوالي 5.44% من إجمالي الأسهم.

نسبة الأسهم المتداولة لا تتجاوز 5%، مما يعني أن أي طلب شراء صغير يمكن أن يرفع سعر السهم بسرعة. هذا النقص الحاد في الأسهم المتداولة يخلق نوعًا من “الندرة الاصطناعية”. في ظل قيود العرض الشديدة، حتى استثمارات صغيرة يمكن أن تدفع السعر إلى مستويات عالية جدًا. في أول يوم إدراج، سجلت جزء السوق المفتوح في هونغ كونغ طلبات تفوق 1837 مرة، مما يعكس حماسة السوق بشكل واضح.

وتشير التجارب التاريخية إلى أن هذا النموذج “انخفاض السيولة وارتفاع التقييم” غالبًا ما يؤدي إلى اضطرابات سوقية عنيفة عند حلول فترة إلغاء القيد.

بالنسبة للمستثمرين، فإن درس SenseTime لا يزال حاضرًا أمام أعينهم. قبل أربع سنوات، انخفض سعر سهم SenseTime إلى النصف في يوم إلغاء القيد؛ فهل ستكرر MiniMax هذا المشهد بعد أربع سنوات؟ الجواب يكمن في التقارير المالية القادمة للشركة، وأيضًا في وعي كل مستثمر بالمخاطر.

درس SenseTime: “الهروب الكبير” في يوم إلغاء القيد

في 30 ديسمبر 2021، أدرجت شركة SenseTime في سوق الأسهم هونغ كونغ، واستخدمت أيضًا استراتيجية إصدار بنسبة منخفضة. خلال الطرح العام، أصدر SenseTime حوالي 5% فقط من رأس المال، وكانت الأسهم المتداولة محدودة جدًا. بعد الإدراج، تجاوزت قيمتها السوقية 3000 مليار دولار هونغ كونغ.

لكن، انتهت هذه الاحتفالات بعد ستة أشهر. في 30 يونيو 2022، شهدت SenseTime أول يوم إلغاء قيد، حيث تم إلغاء حوالي 23.3 مليار سهم مملوكة للمستثمرين قبل الإدراج والمستثمرين الأساسيين، مما أدى إلى ارتفاع نسبة الأسهم المتداولة إلى حوالي 60%.

حالة SenseTime تظهر أنه عندما تتركز الأسهم المقيدة في إلغاء قيد واحد، فإن قدرة السوق على الاستيعاب محدودة، وإذا لم تدعم الأساسيات التقييم العالي، فإن السعر غالبًا ما يتراجع بشكل حاد عند ضغط إلغاء القيد.

وكانت النتيجة كارثية. في يوم إلغاء القيد، انخفض سعر السهم بشكل حاد، حيث هبط بنسبة 46.77% طوال اليوم، وفقدت القيمة السوقية أكثر من 900 مليار دولار هونغ كونغ.

لماذا نقول إن سعر سهم MiniMax الحالي لا يعكس بشكل منطقي توقعات السوق لمستقبل أعمال الذكاء الاصطناعي؟ فحتى شركة علي بابا، التي تركز بالكامل على الذكاء الاصطناعي، شهدت انخفاضًا في سعر سهمها خلال الأيام القليلة الماضية.

الصورة أدناه، التي أعدتها Tencent News، تقارن بين أعمال MiniMax وشركة Baidu، وهي شركة عملاقة أخرى في الإنترنت. حتى لو حققت MiniMax معدل نمو سنوي قدره 200%، فإن الوصول إلى حجم إيرادات Baidu لا يزال بعيدًا جدًا في المستقبل.

عندما تكون نسبة الأسهم المتداولة منخفضة جدًا، فإن السعر يمكن أن يتشوه بسهولة. كمية صغيرة من الأموال يمكن أن تدفع السعر إلى تقلبات كبيرة، لكن ذلك لا يعكس القيمة الحقيقية للشركة.

وفقًا لتقرير وكالة المالية، في 9 يوليو 2026، سيتم إلغاء حوالي 107 مليون سهم، وهو ما يمثل 34.25% من رأس المال الإجمالي. كما سيتم إلغاء 16.5 مليون سهم للمستثمرين الأساسيين. ووفقًا لتقرير بحثي من Puyi International، في 9 يوليو 2026، سيكون هناك حوالي 185 مليون سهم إلغاء، وهو ما يمثل 79% من الأسهم المتداولة حاليًا.

حجم الإلغاء في يوليو قد يكون أقل من ذلك الذي حدث مع SenseTime، لكن تقييم MiniMax الحالي (معدل السعر إلى المبيعات يتجاوز 600 مرة) أعلى بكثير من مستوى SenseTime في ذلك الحين.

حاليًا، تبلغ القيمة السوقية 4000 مليار دولار، وهو سيف ديموقليس المعلق فوق رأس MiniMax.

يعتمد تقييم MiniMax المرتفع على فرضية أساسية: أن الشركة ستصبح لاعبًا رائدًا في مجال النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي في الصين، وأنها ستحتل مكانة في السوق العالمية. لكن هل يمكن تحقيق هذا الافتراض؟ لا تزال هناك العديد من الشكوك.

المنافسة في مجال النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي شرسة جدًا. بجانب عمالقة الذكاء الاصطناعي العالميين، هناك شركات مدرجة مثل Zhipu AI وYuezhi Darkface وغيرها تسرع من وتيرة البحث والتطوير والتجارية. كما تستثمر شركات الإنترنت الكبرى مثل ByteDance وAlibaba وTencent وBaidu بكثافة في هذا المجال.

“إذا تحولت مشاعر السوق أو لم تحقق الشركة توقعات النمو العالية، فإن هذه الأسهم المقفلة ستضغط بشكل كبير على السعر”، قال مدير صندوق تحوط يركز على أسهم التكنولوجيا لـ"Chuangzhi Ji"، “التاريخ لا يعيد نفسه ببساطة، لكن نموذج الأسهم ذات السيولة المنخفضة يحمل مخاطر هيكلية.”

معدل السعر إلى المبيعات الذي يتجاوز 600 مرة يعني أن السوق يتوقع نموًا هائلًا لمستقبل MiniMax، لكن سرعة التحديث التكنولوجي في صناعة الذكاء الاصطناعي عالية جدًا، والقيادة الحالية قد لا تكون دائمًا الفائز في المستقبل. إذا لم تحقق الأرباح نموًا متوقعًا، فإن التقييم المرتفع لن يدوم.

كيف يتعين على المستثمرين التعامل مع موجة إلغاء القيد؟

مع اقتراب موعد إلغاء القيد، هناك عدة سيناريوهات يجب على المستثمرين أخذها في الاعتبار:

السيناريو 1: استيعاب السوق بشكل جيد، وانتقال السعر بشكل مستقر. هذا السيناريو يعتمد على أن تظهر MiniMax نموًا قويًا في الأعمال قبل إلغاء القيد، وأن يظل المزاج العام للسوق متفائلًا. إذا استمرت الشركة في تحقيق نتائج تفوق التوقعات، فقد يكون المستثمرون الجدد مستعدين لشراء الأسهم الملغاة، ويمكن أن يكون تقلب السعر محدودًا.

السيناريو 2: البيع الجزئي يثير ردود فعل متسلسلة. إذا قرر بعض المستثمرين الأوائل جني الأرباح بعد إلغاء القيد، ولم يكن السوق قادرًا على استيعاب ذلك، فقد يتعرض السعر لضغوط هبوطية. مع تقييمات الشركة الحالية المرتفعة، حتى انخفاض بسيط قد يطلق عمليات بيع تقنية، مما يؤدي إلى دورة رد فعل سلبي.

السيناريو 3: تكرار تراجع شركة SenseTime بشكل حاد. في حالة أسوأ السيناريوهات، إذا تم بيع كميات كبيرة من الأسهم الملغاة بشكل جماعي، وافتقر السوق إلى طلب كافٍ، فقد يشهد السعر هبوطًا حادًا مشابهًا ليوم إلغاء قيد SenseTime. على الرغم من أن الإدارة قد تتخذ إجراءات مثل تمديد فترات القفل، إلا أن التجربة التاريخية تظهر أن هذه الإجراءات غالبًا ما تكون مجرد تخفيف مؤقت، ولا يمكنها تغيير الاتجاه العام.

على المدى الطويل، قد يؤدي ذلك إلى مناقشات أوسع حول نظام إصدار الأسهم في سوق الأسهم هونغ كونغ. النموذج القائم على انخفاض السيولة يمكن أن يخلق “زيادة في القيمة الناتجة عن الندرة” على المدى القصير، لكنه في النهاية يشوه آلية اكتشاف السعر ويزيد من تقلبات السوق. يجب أن يدرك المستثمرون أن السعر المرتفع لا يعكس دائمًا قيمة عالية، خاصة إذا كان هذا السعر مدفوعًا بنقص العرض وليس بالطلب الحقيقي.

الخاتمة

عندما تتجاوز قيمة MiniMax السوقية بايدو، فإن ذلك يرمز إلى صعود شركات الذكاء الاصطناعي الصينية، ويعكس أيضًا جنون السوق وقلقه. لكن، بعد أن ينقضي الحفل وتنتهي فترة الحظر، فإن ما يحدد قيمة الشركة الحقيقي هو قدراتها التكنولوجية، ونجاحها في التوسع التجاري، وقدرتها على المنافسة على المدى الطويل، وليس فقط ندرة الأسهم المتداولة.

في بحر الذكاء الاصطناعي، قد تصل MiniMax إلى آفاق أبعد، لكنها قبل ذلك، يجب أن تتجاوز عاصفة إلغاء القيد والعقبات التي تعترض طريقها.