Huachuang Securities: This Year's Fiscal Project Capital is Relatively Abundant, Resistance to Infrastructure Project Construction May Be Less Than Last Year

أفادت تطبيقات تشيكونغ المالية أن شركة هوا تشوان للأوراق المالية أصدرت مؤخراً تقرير تقييم البيانات المالية لشهري يناير وفبراير. حيث سجلت الإيرادات المالية الشاملة خلال هذين الشهرين انخفاضًا بنسبة 1.4% على أساس سنوي، مع توقعات بانخفاضها بنسبة 18.5% في ديسمبر 2025؛ بينما زادت النفقات المالية الشاملة بنسبة 6.1% على أساس سنوي، مع توقع انخفاضها بنسبة 0.7% في ديسمبر 2025. ويبدو أن الإنفاق المالي المبكر لهذا العام لا يقل عن العام الماضي، ومع التركيز على البنية التحتية، يُتوقع أن تتشكل أموال مالية ذات حجم مادي بسرعة أكبر — حيث يُقدر أن تصل إلى 26.3% في الربع الأول، وهو أعلى مستوى منذ عام 2022.

أما بالنسبة للدين الحكومي الجديد المضاف هذا العام، فهو تقريبا نفس مستوى العام الماضي، ولا تزال إيرادات بيع الأراضي تحت ضغط، ولكن مع ترحيل سياسات الزيادة بمقدار 500 مليار في الربع الرابع من العام الماضي، وإصدار أدوات مالية جديدة بقيمة 800 مليار هذا العام، يُقدر أن تتشكل أموال مالية ذات حجم مادي خلال العام بنسبة نمو تصل إلى 9.7%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2022. بالإضافة إلى ذلك، لوحظ أن التمويل المقدم للمشاريع من قبل الحكومة هذا العام أكثر وفرة نسبياً، وأن عوائق بدء البناء أقل من العام الماضي.

وجهات نظر شركة هوا تشوان للأوراق المالية فيما يلي:

سجلت الإيرادات المالية الشاملة خلال شهري يناير وفبراير انخفاضًا بنسبة 1.4% على أساس سنوي، مع توقعات بانخفاضها بنسبة 18.5% في ديسمبر 2025؛ بينما زادت النفقات بنسبة 6.1% على أساس سنوي، مع توقع انخفاضها بنسبة 0.7% في ديسمبر 2025.

شهد بداية العام ارتفاعًا في معدل نمو الإنفاق على البنية التحتية، مما أثار نقاشات في السوق، ونحن نناقش من خلال منظور مالي أسباب ذلك واستدامته:

أولاً، من منظور مالي، ارتفاع نمو البنية التحتية

(أ) تقييم القوة الإجمالية للإنفاق المالي في بداية العام: إنفاق مبكر لا يقل عن العام الماضي

يظهر أن الإنفاق المالي المبكر لهذا العام لا يقل عن العام الماضي، ويتجلى ذلك في:

1. النظر إلى العجز، حيث تظهر رغبة قوية في الإنفاق المبكر — وتكرار ظاهرة “عجز مزدوج” في بداية العام:

1. للمرة الثانية خلال الثلاثين عامًا الماضية، يظهر عجز ضيق في بداية العام: ففي شهري يناير وفبراير، تم تسجيل عجز مالي عام (255.2 مليار يوان، وهو أول مرة منذ 30 عامًا تقريبًا (124 مليار يوان في العام الماضي)، وكان يُسجل عادة في مارس (شهر نهاية الربع، وهو شهر الإنفاق الكبير)، لكن السنوات السابقة كانت تتأخر أكثر.

2. أعلى عجز مالي شامل في بداية العام خلال السنوات الأخيرة: حيث تم تسجيل عجز مالي شامل قدره 10,363 مليار يوان في شهري يناير وفبراير (مقابل 6,217 مليار يوان في العام الماضي). في السنوات الأخيرة، تم تسجيل عجز مالي شامل في شهري يناير وفبراير فقط في عامي 2020 و2023 و2024، وكانت القيم على التوالي 2,309 مليار و784 مليار و3,113 مليار يوان، بينما في عام 2018 وما قبله، كان يتوجب الانتظار حتى يونيو لتسجيله.

2. النظر إلى الإنفاق، حيث يظهر أن القوة الموضوعية للإنفاق المبكر كبيرة — حيث زاد الإنفاق في شهري يناير وفبراير على أساس الحسابين (المالية الشاملة) بنسبة 6.1%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2022 (وفي الأعوام من 2020 إلى 2025، كانت النسب: -5.2%، 3.3%، 11.9%، 2.1%، 2.7%، 2.9%).

(ب) من منظور مالي، أسباب ارتفاع النمو في البنية التحتية في بداية العام: مضاعفة التمويل والمشاريع

1. من جهة التمويل: بعد تأكيد القوة الإجمالية للإنفاق المالي في بداية العام، وبالنظر إلى البنية التحتية، يُتوقع أن تتشكل أموال مالية ذات حجم مادي بسرعة أكبر — حيث يُقدر أن تصل إلى 26.3% في الربع الأول، وهو أعلى مستوى منذ عام 2022 (وفي الأعوام من 2020 إلى 2025، كانت النسب: 4.5%، -20%، 50.9%، 2.3%، -19%، 19%). ويشمل ذلك أربعة عناصر فرعية (إيرادات الحسابين، ديون الحساب الواحد (صافي التمويل من السندات الحكومية + إصدار ديون عادية جديدة)، ديون الحسابين (ديون خاصة جديدة، *بدون إصدار سندات حكومية خاصة في بداية العام)، التمويل شبه الحكومي + حدود الموازنة غير المدرجة خارج الميزانية المخصصة للمشاريع)، ويتم احتسابها بنسبة تتناسب مع حجمها المادي، مع شرح الافتراضات في النص.

2. من جهة المشاريع: لا ينقص المشاريع في بداية العام على مستوى الحكومة المركزية والمحلية.

1. الحكومة المركزية: في ديسمبر من العام الماضي، أصدرت لجنة التنمية الوطنية والإصلاح خطة مشاريع “مزدوجة” مبكرة لعام 2026، وخطة استثمار داخل الميزانية المركزية بقيمة حوالي 295 مليار يوان؛ كما أُقرت أو أُعتمدت عدة مشاريع بنية تحتية رئيسية، بإجمالي استثمار يتجاوز 400 مليار يوان.

2. الحكومات المحلية: في الربع الرابع من العام الماضي، تم تنفيذ سياسات زيادة بمقدار 500 مليار يوان (تفعيل حدود الموازنة المترتبة، منها 200 مليار يوان لمشاريع المقاطعات الكبرى، و500 مليار يوان لأدوات مالية جديدة نوعية)، وتُواصل المشاريع ذات الصلة في بداية العام.

(ج) من منظور مالي، استدامة النمو العالي للبنية التحتية على مدار العام: السيولة المالية تصل إلى أعلى مستوى منذ 2022، والمشاريع المحلية لا تزال تحت ضغط، ويجب مراقبتها

1. من جهة التمويل: إن الدين الحكومي الجديد المضاف هذا العام تقريبا نفس مستوى العام الماضي، وإيرادات بيع الأراضي لا تزال تحت ضغط، ولكن مع ترحيل سياسات الزيادة بمقدار 500 مليار يوان في الربع الرابع من العام الماضي، وإصدار أدوات مالية جديدة بقيمة 800 مليار هذا العام، يُقدر أن تتشكل أموال مالية ذات حجم مادي خلال العام بنسبة نمو تصل إلى 9.7%، وهو أعلى مستوى منذ 2022. (وفي الأعوام من 2020 إلى 2025، كانت النسب: 21.2%، -5.2%، 17%، -8.4%، 3.8%، 3.2%)، مع شرح الافتراضات في النص.

بالإضافة إلى ذلك، لوحظ أن التمويل المقدم للمشاريع من قبل الحكومة هذا العام أكثر وفرة، وأن عوائق بدء البناء أقل من العام الماضي: إذ أن توفر رأس المال هو شرط ضروري لبدء المشاريع، وبفضل استخدام أدوات مالية جديدة بالكامل لتعويض رأس مال المشاريع، يُقدر أن نمو التمويل المقدم للمشاريع هذا العام بلغ 8,416 مليار يوان، مقابل انخفاض قدره 6,091 مليار يوان في العام الماضي (ملاحظة: التمويل المقدم للمشاريع يشمل بشكل رئيسي استثمارات الميزانية المركزية، والنفقات على البنية التحتية، وسندات خاصة “مزدوجة”، وسندات خاصة لتحديث المعدات، وسندات مخصصة كرأس مال، وإيرادات بيع الأراضي، والتمويل شبه الحكومي (الأدوات المالية الجديدة)، وغيرها، مع شرح الافتراضات في النص).

2. من جهة المشاريع:

1. الحكومات المحلية: عادةً، يتم وضع خطة المشاريع الكبرى للسنة بشكل محافظ، وتواجه المقاطعات الكبرى ضغطًا كبيرًا. هذا العام، تم تحديد أهداف استثمارية للمشاريع الكبرى في ثلاث مناطق رئيسية (6 من أكبر المقاطعات الاقتصادية، 12 من المقاطعات المثقلة بالديون، و13 من المقاطعات الوسطى)، مع توقعات بنمو سلبي في الاستثمارات المرتبطة بمعدل النمو في البنية التحتية: بين المقاطعات الست الكبرى، باستثناء غوانغدونغ التي حُدد معدل نموها إيجابيًا (5%، مع توقع استقرار عند 0% في 2025)، فإن الخمس الأخرى تتوقع أن يكون معدل النمو ثابتًا أو أقل في 2025.

2. الحكومة المركزية: يجب مراقبة حالة مراجعة المشاريع من قبل لجنة التنمية الوطنية والإصلاح، حيث أن العلاقة التاريخية بين إجمالي استثمار المشاريع (النصف الأول من العام + النصف الثاني من العام السابق) ونمو البنية التحتية لهذا العام كانت جيدة، لكن يُلاحظ أن هذه العلاقة كانت معكوسة بشكل كبير العام الماضي، ربما بسبب حجم استثمارات الخطط المحلية وتأثيرها الأكبر.

بالإضافة إلى ذلك، يُتابع بشكل مستمر وضع المشاريع الكبرى المقررة في خطة “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”: حيث تم تحديد أن البنية التحتية ستتقدم بشكل “مناسب ومتقدم”، مع زيادة عدد المشاريع الكبرى من 21 في “الخطة الرابعة عشرة” إلى 23 في “الخطة الخامسة عشرة”.