غوتاي هيتونغ: ووش يُرشح - التغيرات في استقلالية الاحتياطي الفيدرالي ورد فعل استراتيجية سندات الخزانة الأمريكية

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

الابحاث التحليلية لساندوتش كينج مينغ، موثوقة، محترفة، فورية، شاملة، لمساعدتك على استكشاف فرص الموضوعات المحتملة!

国泰海通证券研究

دراسة كوانتاي هوتونغ للأوراق المالية

تقديم التقرير: تغيرات توجهات سياسة ووش، وعدم تغير مأزق استقلالية الاحتياطي الفيدرالي. نصائح حول سندات الخزانة الأمريكية: الأولوية للدفاع، مدة متوسطة، والسيطرة على التقلبات.

1. التركيز على تغيير مجلس الاحتياطي الفيدرالي: توقعات السياسة النقدية وسوق سندات الخزانة الأمريكية

1.1 مراجعة القواعد التاريخية قبل وبعد تغيير مجلس الاحتياطي الفيدرالي: تغيّر السياسة النقدية وحالة سوق السندات

من خلال الخبرة التاريخية، فإن تأثير تغيير رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي على سوق السندات يظهر بشكل رئيسي في ثلاث أبعاد: زيادة تقلبات العائد، تعديل شكل منحنى العائد، وإعادة تقييم علاوة المخاطر. عادةً ما تكون الأشهر من 6 إلى 12 قبل وبعد التغيير هي الفترة التي تكثر فيها عدم اليقينيات السياسية، حيث يظل السوق يشكك في مواقف السياسات الجديدة، أسلوب التواصل، واستقلالية الرئيس الجديد، مما يؤدي مباشرة إلى ارتفاع تقلبات سوق السندات وتوسيع علاوة السيولة.

من حيث اتجاهات العائد، يظهر أداء سوق السندات خلال فترة التغيير بشكل واضح خاصية “اعتمادية على السيناريو”. ففي انتقال غرينسبان-برنانكي عام 2006، كانت تقلبات عائد سندات العشر سنوات ضيقة خلال ثلاثة أشهر قبل وبعد الانتقال، حيث استمر السياسات بشكل كبير؛ وفي عام 2014، عندما تولى يلين بعد برنانكي، كانت بداية خروج التسهيلات الكمية، وارتفع العائد على سندات العشر سنوات من 2.7% قبل الانتقال إلى 3.0% بنهاية العام، مما يعكس إعادة تقييم السوق لمسار التطبيع السياسي؛ وفي عام 2018، عندما تولى باول بعد يلين، كانت هناك قوة اقتصادية وارتفاع في التضخم، وارتفع العائد على سندات العشر سنوات بسرعة من 2.4% إلى 3.2%، مع تسريع اتجاه تسطيح المنحنى، وقلق السوق من استمرار الرئيس الجديد في سياسة رفع تدريجي للفائدة مما أدى إلى انعكاس المنحنى.

أما من حيث شكل المنحنى، فإن التغييرات غالبًا ما تؤدي إلى تعديل هيكلي في فروق الآجال. تظهر البيانات التاريخية أن إذا فُسرت شخصية الرئيس الجديد على أنها “مهادنة” (دوج)، فإن المدى القصير يتعرض لضغوط أكبر من توقعات خفض الفائدة، مما يؤدي إلى تسطيح المنحنى؛ وإذا اعتُبر “صقرًا” (إيجل)، فإن المدى الطويل يرتفع بسرعة أكبر بسبب مخاوف التضخم، مما يؤدي إلى تسطيح ثم تسطيح أكثر. ففي عام 2018، بعد تولي باول، استمر في رفع الفائدة، وتقلص فرق 2s-10s من 50 نقطة أساس إلى أقل من 20 نقطة، وفي عام 2019، حدث الانعكاس، مما دفع الاحتياطي الفيدرالي لاتخاذ مسار خفض الفائدة. هذا “الدورة - توقعات السياسة - تعديل المنحنى - تصحيح السياسة” هو دورة رد فعل متكررة في التاريخ.

أما من ناحية علاوة المخاطر، فإن مؤشر تقلبات سندات الخزانة (مؤشر MOVE) ارتفع بمعدل 15-25% خلال فترات التغيير، مما يعكس زيادة الاختلافات في مسارات السياسات. إذا كان الرئيس الجديد من داخل الاحتياطي الفيدرالي أو يستمر في إطار سياساته السابقة، فإن الزيادة في العلاوة تكون معتدلة؛ وإذا كان مرشحًا خارجيًا وله طابع سياسي قوي، فإن المخاوف بشأن استقلالية البنك المركزي ترفع علاوة المدى والعلاوة السيولة بشكل ملحوظ. ففي عام 2018، رغم أن باول كان مرشحًا خارجيًا، إلا أن استمرارية السياسات جعل مؤشر MOVE يرتفع بشكل مؤقت ثم يعود، أما في عام 1979، بعد تولي فولكر، حيث اتجه بشكل حاد، استمرت تقلبات السوق عالية لمدة عامين.

بيئة التغيير في عام 2026 أكثر تعقيدًا: مع استمرار مقاومة التضخم، وتوقف خفض الفائدة، وتداخل المخاطر الجيوسياسية وسياسات الرسوم الجمركية، بالإضافة إلى الضغط المستمر من ترامب على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، فإن السوق حساس جدًا لمواقف الرئيس الجديد.

1.2 عن شخصية كفين وورش: السيرة الذاتية والمواقف السياسية

كفين وورش (Kevin Warsh) يبلغ من العمر 55 عامًا، وهو نموذج للخبير الثلاثي “وول ستريت - البيت الأبيض - الاحتياطي الفيدرالي”. بدأ حياته المهنية في قسم الاندماج والاستحواذ في مورغان ستانلي، وشغل منصب نائب رئيس ومدير تنفيذي بين 1995 و2002. في عام 2002، انضم إلى إدارة بوش الصغيرة، وشغل منصب سكرتير تنفيذي للجنة الاقتصادية الوطنية في البيت الأبيض ومستشار خاص لسياسات الاقتصاد الرئاسية، مسؤولاً عن السياسات المالية المحلية، وتنظيم البنوك والأسواق المالية، وكونه الرابط الرئيسي بين الحكومة والهيئات التنظيمية المالية المستقلة. في فبراير 2006، رشحه بوش ليكون عضوًا في مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وكان حينها أصغر عضو في التاريخ عند تعيينه في عمر 35، وظل في المنصب حتى مارس 2011. خلال فترة عمله، كان ممثلًا للاحتياطي الفيدرالي في مجموعة العشرين، ومبعوثًا إلى الاقتصادات الآسيوية، وعضوًا إداريًا (مسؤول عن إدارة الموارد البشرية والمالية). خلال الأزمة المالية، كان جزءًا من دائرة بيرنانكي الداخلية، ولعب دور الوسيط بين البنك المركزي ورؤساء تنفيذيين في وول ستريت. بعد مغادرته الاحتياطي، عمل زائرًا في كلية ستانفورد للأعمال، وزميلًا بارزًا في معهد هوفر، وكتب تقرير إصلاح السياسات النقدية للبنك المركزي البريطاني، الذي نُفذ واعتمدته البرلمان البريطاني.

في المواقف السياسية، يُعرف وورش بأنه “صقر الميزانية العمومية” و"صقر التضخم". في مقابلات حديثة، أكد أن “التضخم هو خيار سياسي وليس صدمة خارجية”، مشيرًا إلى أن الاحتياطي الفيدرالي (وليس سلاسل التوريد أو الصراعات الجيوسياسية) هو المسؤول بالكامل عن التضخم المرتفع خلال 2021-2023. يركز نقده على “الرضا الذاتي” (complacency): حيث يعتقد أن الاحتياطي أخطأ في تقدير أن التضخم قد مات خلال فترة التهدئة الكبرى، وأنه لم يخرج من سياسات التحفيز خلال الفترة 2010-2020، مما أدى إلى أزمة حقيقية (جائحة كورونا) اضطر فيها إلى تجاوز خطوط حمراء، مما زرع جذور التضخم. يدعو وورش إلى أن ينحرف الاحتياطي عن مهمته الأساسية المتمثلة في استقرار الأسعار، وأن يعاني من “انحراف مؤسسي” (institutional drift)، ويحتاج إلى “إحياء وليس ثورة” في الإصلاحات.

على مستوى السياسات النقدية، اقترح وورش سابقًا تقليل الميزانية العمومية بشكل حاد (QT) لخلق مساحة لخفض الفائدة، بمعنى “قلل من طباعة النقود، ويمكن أن تنخفض الفائدة أكثر”. يُفهم من ذلك أنه تراجع عن مطالب ترامب بخفض الفائدة، حيث سمح بخفض قصير الأمد مع سحب السيولة عبر تقليل الميزانية العمومية لمنع ارتفاع التضخم. يعارض دائمًا التسهيلات الكمية كسياسة معتادة، ففي عام 2009، عندما كانت نسبة البطالة 9.5%، طالب بأن يبدأ الاحتياطي في الخروج من التسهيلات، محذرًا من أن فائض الاحتياط قد يسبب زيادة غير متوقعة في الإقراض. في مناقشة QE2 عام 2010، كان لديه “ملاحظات احترازية جوهرية”، معتبرًا أن السياسة النقدية وصلت إلى حدودها، وأن شراء المزيد من السندات قد يسبب تضخمًا ومخاطر على الاستقرار المالي. يعتقد أن توليه الاحتياطي سيدفع إلى رفع أسرع للفائدة وبيع الأوراق المدعومة بالرهن العقاري، مع رفع عتبة بدء برامج التسهيل الكمي مستقبلًا، وتقليل علاوة المدى على السندات. جوهر فكرته هو أن “الاحتياطي والبنك الفيدرالي يتوليان مهامهما بشكل مستقل”: البنك يحدد سعر الفائدة، ووزارة المالية تدير الحسابات المالية، ويجب أن يُحلّ عبء الدين عبر “اتفاقية جديدة” بدلاً من التداخل غير الواضح.

1.3 التحول في مواقف وورش الأخيرة: من الصقر التضخمي إلى “الاقتصاد النقدي الواقعي”

موقف وورش في الآونة الأخيرة شهد تحولًا ملحوظًا، من الصقر التضخمي التقليدي إلى دعم خفض الفائدة، مما أثار نقاشات حادة حول موقفه الحقيقي. يتوقع المستثمرون أن يكون ترشيحه مصحوبًا بانعكاس في منحنى العائد، مما يعكس قلقهم من تاريخه الصقري، لكن بعض الآراء ترى أن هذا التحول يمكن تفسيره على أنه “إشارة وليس اعتقادًا” — حيث يقوم المرشح بتعديل مواقفه قبل الترشح لتتناسب مع تفضيلات الرئيس، وهو أكثر استراتيجية من فرض مواقفه بعد التعيين، و"الذكي هو من يقرأ الوضع".

يدعّم هذا التحول نظريتان رئيسيتان: الأولى، سردية مقاومة التضخم المدفوعة بالذكاء الاصطناعي. في نوفمبر 2025، كتب في عمود في “وول ستريت جورنال” أن الذكاء الاصطناعي سيكون “قوة مقاومة للتضخم” تعزز الإنتاجية وتزيد من قدرة أمريكا التنافسية، ويدعو إلى “التخلي عن التوقعات بالتضخم المستدام خلال السنوات القادمة”. ينتقد الاعتقاد القائل إن “العمال يكسبون أكثر من اللازم، مما يثير التضخم”، ويعزو التضخم إلى “الإنفاق الحكومي المفرط والطباعة المفرطة للنقود” وليس إلى سوق العمل المفرط في النشاط. الثانية، مزيج السياسات “تقليص الميزانية مع خفض الفائدة”. في يوليو 2025، قال إن تقليص الأصول بشكل كبير يمكن أن “يضخ زخمًا في الاقتصاد الحقيقي”، ويحقق تأثير خفض الفائدة الهيكلي، مضيفًا أن “نحن نمر الآن في ركود في سوق الإسكان، مع اقتراب سعر الرهن العقاري لمدة 30 سنة من 7%”.

لكن السوق يظل متشككًا في استدامة هذا التحول. تشير التحليلات إلى أن موقف وورش “الاقتصادي النقدي الصقري” قد يؤدي إلى تبني سياسة أكثر حذرًا. ومن الجدير بالذكر أنه خلال فترة عمله من 2006 إلى 2011، رغم عمق الأزمة المالية، كان لا يزال يدعو إلى رفع الفائدة، وهو نقيض واضح لموقفه الحالي الداعم لخفض الفائدة. إذا لم تنخفض بيانات التضخم في 2026 كما هو متوقع، أو لم يحقق تأثير الإنتاجية للذكاء الاصطناعي، فاحتمال عودته إلى موقف الصقر سيزداد بشكل كبير.

1.4 خصوصية ترامب: مأزق استقلالية مرشح رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي

تأثير ترامب على الاحتياطي الفيدرالي تطور من “ضغط عبر تويتر” في ولايته الأولى إلى “إعادة هيكلة منهجية” في ولايته الثانية. يتولى الآن ثلاثة من أعضاء المجلس السبعة ترشيحات من قبله: ميشيل بومان (Michelle Bowman) وكرستوفر وولر (Christopher Waller)، بالإضافة إلى ستيفن ميران (Stephen Miran) الذي تولى المنصب في أغسطس 2025. لكن أداؤهم من حيث الاستقلالية يظهر تباينًا واضحًا: في اجتماع سبتمبر 2025، رفض بومان وولر الانصياع لطلب ميران بخفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس، وصوتوا مع باول، وهو ما اعتبره الاقتصادي هارفارد جيسون فورمان “إشارة إيجابية لاستقلالية الاحتياطي”. بالمقابل، فإن ميران يتوافق بشكل كبير مع البيت الأبيض، حيث في تقرير مشترك مع آخرين في معهد مانهاتن عام 2024، أكد أن “استقلالية الاحتياطي أصبحت قديمة”، واقترح أن للرئيس الحق في عزل أعضاء المجلس بحرية.

هذا التباين يعكس تطور استراتيجية ترشيحات ترامب: في ولايته الأولى، كان يرشح مرشحين يحترمون الخلفية المهنية والمواقف الأكاديمية، حيث يُنظر إلى بومان وولر على أنهما “صقور” لكنهما يحافظان على استقلالية تقنية؛ أما في ولايته الثانية، فانتقل إلى “الولاء السياسي أولاً”، مع ترشيح ميران الذي لديه خلفية كمستشار اقتصادي ويدعم سياسات الرئيس من الرسوم الجمركية وخفض الضرائب، مما يعكس تحولًا من “الميول السياسية” إلى “الانتماء الحزبي”. كما حاول ترامب عبر التحقيقات في وزارة العدل تهديد باول، واتهام المرشحة بوزارة الإسكان والتخطيط لشراء الرهن العقاري ليزا كوك (Lisa Cook) بالاحتيال، وهو أول محاولة من رئيس أمريكي منذ 112 عامًا لإقالة عضو في مجلس الاحتياطي.

لكن ترشيح وورش يبدو مختلفًا عن محاولة ترامب لتعزيز نفوذه على الاحتياطي، فهو ليس “صقورًا من النظام” (anti-establishment)، بل يعارض الإفراط في التيسير و"الانحراف الوظيفي" (mission drift) أكثر من خضوعه لأوامر الرئيس بخفض الفائدة. هذا يخلق تناقضًا داخليًا لدى ترامب: فهو يريد “خفض سريع للفائدة، وخفض كبير” لتحفيز النمو وتخفيف عبء الدين، بينما وورش يدعو إلى “خفض بطيء للفائدة، وسحب سريع للميزانية” لمكافحة التضخم. ويُظهر التاريخ أن رئيسًا قويًا يمكن أن يسيطر على أغلبية المجلس، كما حدث مع غرينسبي وفولكر، حيث كانا يعارضان ويقودان السياسات. بعد تولي وورش، فإن موقفه “صفر التضخم” سيجذب بومان وولر للانضمام إلى صفوف الصقور، ويقوض بشكل أكبر موقف الحمائم مثل ميران، مما سيغير توازن التصويت في لجنة السوق المفتوحة من “توازن بين الحمائم والصقور” إلى “سيطرة الصقور”.

نعتقد أن اختيار ترامب للمرشحين قد يكون مرتبطًا بثلاث نقاط:

1. تحول وورش إلى دعم خفض الفائدة. منذ النصف الثاني من 2025، بدأ وورش يتبنى تدريجيًا موقف دعم خفض الفائدة في عدة تصريحات علنية، مؤكدًا أن الثورة التكنولوجية في الذكاء الاصطناعي ستعزز الإنتاجية وتخفف من قيود العرض، مما يخلق مساحة لسياسة نقدية أكثر تيسيرًا. هذا التطور يتناقض مع صورته الصقريّة السابقة، ويُظهر تعديلًا عمليًا في استراتيجيته.

2. تعزيز مصداقية السياسة وثقة السوق. مقارنةً بالمواقف الحمائمية البحتة، فإن دعم وورش لخفض الفائدة استنادًا إلى منطق التقدم التكنولوجي أكثر إقناعًا من حيث مصداقية الخفض والحفاظ على ثقة السوق، ويكسب رضا ترامب ووزير المالية بينسنت. هذا المنطق يتوافق مع أهداف الحكومة في دفع النمو الاقتصادي، ويجنب مخاطر التضخم الناتجة عن التيسير المفرط.

3. توفير مساحة للمخاطر السياسية. من وجهة نظر الاقتصاد السياسي، لا تزال الاحتياطي الفيدرالي آلية مهمة لتوزيع المسؤولية السياسية على ترامب. وورش يحتفظ بخلفية مهنية حذرة في السياسة النقدية، ويحتفظ بمرونة في السياسة لدعم أجندة البيت الأبيض الاقتصادية. هذا التوازن الدقيق بين المبادئ والمرونة يمكن أن يحافظ على ثقة السوق في استقلالية البنك المركزي، ويتيح تفسيرات مرنة عند عدم تحقيق نتائج متوقعة في السياسة الاقتصادية، مما يوزع المخاطر بين الإدارة والسياسة النقدية.

1.5 مستقبل توجهات سياسة الاحتياطي الفيدرالي في عهد وورش

بالنظر إلى السياسات المستقبلية، من المتوقع أن يظهر الاحتياطي الفيدرالي بقيادة وورش ثلاث سمات رئيسية:

1. تفاقم مفارقة الاستقلالية وزيادة عدم اليقين في السياسة. هل سيتسامح ترامب مع رئيس “غير مطيع” (صقر)؟ التجربة التاريخية تظهر أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي، بمجرد تعيينه، غالبًا ما يظهر استقلاليته تدريجيًا بناءً على سمعة مهنية ومصالح المؤسسة. مثال على ذلك، الصراع العلني بين باول وترامب في 2018، رغم أن باول أيضًا مرشح من ترامب، إلا أنه بعد توليه، تمسك بمسار رفع الفائدة، مما أدى إلى استياء البيت الأبيض. إذا تعرض وورش لضغوط جديدة من البيت الأبيض لخفض الفائدة، فإن مقاومته الحاسمة قد تكرر سيناريو نيكسون- بيرنز في السبعينيات، حيث يواجه السوق مفاضلة بين “انخفاض موثوق” و"علاوة التدخل السياسي".

2. التدرج في مسار خفض الفائدة مع مخاطر “الحمائم أولاً ثم الصقور”. من تصريحات وورش الأخيرة، يركز على ضرورة أن تظل سياسة الفائدة “مرنة” ولم يلتزم بشكل واضح باستمرار خفض الفائدة. مع إشارة اجتماع يناير إلى إبقاء المعدلات ثابتة، ومع تحذيره المستمر من مخاطر التضخم، من المرجح أن يتباطأ وتيرة خفض الفائدة في 2026-2027، مع انخفاض فعلي أقل من التوقعات السابقة. الأهم، أن وورش قد يتبع مسار “الحمائم أولاً ثم الصقور” — حيث في بداية ولايته يركز على استقرار السوق وتعزيز مكانته، أو يطلق إشارات معتدلة؛ لكن مع زيادة نفوذه داخل النظام، ستظهر مواقفه الصقريّة تدريجيًا، استنادًا إلى تاريخ 2009، حيث رغم أن معدل البطالة كان 9.5%، إلا أنه لا يزال يدعو للخروج من التسهيلات، وإذا عاد التضخم للارتفاع، قد يتحول إلى التشديد بسرعة أقل من المتوقع.

3. تقليل دعم سوق السندات عبر تقليص الميزانية بشكل حاد. بيع الأوراق المدعومة بالرهن العقاري (MBS) وعدم إعادة استثمار استحقاق السندات سيزيد من سرعة التقلص، وسيفقد سندات المدى الطويل دعم الاحتياطي الفيدرالي “الضمني”، مما يؤدي إلى ارتفاع علاوة المدى والسيولة.

2. قرارات اجتماع اللجنة: التوقف عن خفض الفائدة، ومراقبة بيانات التضخم والاقتصاد

2.1 وراء توقف الاحتياطي الفيدرالي عن خفض الفائدة: مرة أخرى، يميل الميزان السياسي نحو “مكافحة التضخم”

في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في 28 يناير، قرر الاحتياطي الفيدرالي الإبقاء على نطاق هدف سعر الفائدة بين 3.5% و3.75%، وهو ما توافق معه السوق، مما يمثل إيقاف دورة خفض الفائدة التي بدأت في سبتمبر 2025. حصل القرار على 10 أصوات مؤيدة، لكن من الجدير بالذكر أن عضوي اللجنة ميران وولر صوتا ضد، وفضلا خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، مما يعكس وجود خلافات داخلية حول الموقف السياسي.

من حيث تغير صياغة البيان، يظهر أن الميزان المالي للسياسة النقدية يميل بشكل واضح نحو مكافحة التضخم. ذكر البيان أن النشاط الاقتصادي يتوسع بوتيرة ثابتة، ورفع تقييم النمو الاقتصادي مقارنةً بديسمبر؛ وأُعيد صياغة وصف سوق العمل من “تباطؤ في نمو التوظيف” إلى “معدل التوظيف منخفض ويبدو أنه مستقر”، مع حذف عبارة “مخاطر سوق العمل أكبر من مخاطر التضخم”، مما يدل على أن اللجنة توازن بين مهمتين رئيسيتين. تقييم التضخم لا يزال عند “مستوى مرتفع بعض الشيء” (somewhat elevated)، مما يشير إلى أن عملية اقتراب التضخم من هدف 2% قد توقفت.

أما من ناحية التوجيه المستقبلي، فاستمر البيان في استخدام لغة حذرة، وحذف أي إشارة واضحة إلى نية خفض الفائدة. وهو امتداد لإشارة اجتماع ديسمبر، التي أظهرت تباطؤًا في وتيرة الخفض، ويُفسر على أنه موقف انتظار حتى النصف الأول من العام. وأكد البيان أن عدم اليقين بشأن المستقبل الاقتصادي لا يزال مرتفعًا، وهو تعبير ملطف عن تأثير السياسات الجمركية غير القابلة للقياس، ويترك مجالًا مرنًا لمزيد من التعديلات في السياسات.

أما من ناحية العمليات الفنية، فحافظ الاحتياطي على معدل الاحتياطي الإلزامي (IORB) عند 3.65%، وسعر إعادة الشراء العكسي الليلي (ON RRP) عند 3.5%، واستمر في إعادة استثمار استحقاقات السندات قصيرة الأجل فقط، مما يعكس أن عملية تقليص الميزانية لم تتوقف بسبب توقف خفض الفائدة. بشكل عام، الرسالة الأساسية من الاجتماع هي: في ظل استمرار مقاومة التضخم ومرونة الاقتصاد، يختار الاحتياطي الفيدرالي “الهدوء”، وينتظر مزيدًا من البيانات للتحقق من مسار تراجع التضخم، مع توقع أن يُعاد تقييم موعد خفض الفائدة على الأقل في الربع الثاني.

2.2 توقعات الاقتصاد والتضخم: استمرارية النمو وتثبيت التضخم

تقييم الاحتياطي الفيدرالي للبيانات الاقتصادية ارتفع بشكل واضح مقارنةً بديسمبر، مما يدعم قرار التوقف عن خفض الفائدة. على مستوى الاقتصاد الحقيقي، أظهرت بيانات مكتب التحليل الاقتصادي الأمريكي (BEA) أن نمو الناتج المحلي الإجمالي المعدل في الربع الثالث من 2025 بلغ 4.4% سنويًا، مرتفعًا بمقدار 0.1% عن التقدير الأولي، وهو أعلى معدل منذ الربع الثالث من 2023. من حيث التغير الشهري، زاد الناتج الحقيقي من 3.8% في الربع الثاني إلى 4.4% في الربع الثالث، ويُعزى ذلك بشكل رئيسي إلى إنفاق المستهلكين (مساهمة 2.34 نقطة مئوية)، وارتفاع الصادرات (مساهمة 1.00 نقطة مئوية)، وانتعاش الإنفاق الحكومي. ومن الجدير بالذكر أن مبيعات النهاية الحقيقية (باستثناء تغيرات المخزون) بلغت معدل نمو 4.5%، مما يدل على قوة الدفع الداخلية للاقتصاد، وليس مجرد تراكم مخزون “وهمي”.

أما سوق العمل، فهو يظهر توازنًا دقيقًا بين الاستقرار وعدم الإفراط في النشاط. أظهرت بيانات مكتب إحصاءات العمل الأمريكي (BLS) أن التوظيف غير الزراعي في ديسمبر 2025 زاد بمقدار 50 ألف وظيفة فقط، بمجموع سنوي قدره 584 ألف وظيفة، وهو أقل بكثير من 2 مليون وظيفة في 2024. معدل البطالة استقر عند 4.4%، مرتفعًا قليلاً عن 4.1% في ديسمبر 2024، لكن عدد العاطلين عن العمل طويل الأمد زاد بمقدار 39.7 ألف ليصل إلى 1.9 مليون، وارتفعت نسبة العاطلين طويل الأمد إلى 26.0%. معدل المشاركة في سوق العمل ونسبة التوظيف استقرت عند 62.4% و59.7% على التوالي، مما يشير إلى توازن في العرض والطلب على العمل. الأجور لا تزال تنمو بقوة، حيث ارتفعت الأجور في القطاع الخاص بنسبة 3.8% على أساس سنوي، وارتفعت بنسبة 0.3% في ديسمبر إلى 37.02 دولارًا في الساعة، مما يدعم القدرة على الإنفاق، دون أن يثير حلقة الأجور والتضخم.

أما مسار التضخم، فهو لا يزال أكبر عائق أمام السياسة. أظهرت بيانات BEA أن مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) في الربع الثالث ارتفع بنسبة 2.8%، ومؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي ارتفع بنسبة 2.9%، وكلاهما أعلى من هدف الاحتياطي البالغ 2%. أما مؤشر أسعار المستهلك (CPI)، فارتفع بنسبة 2.7% على أساس سنوي في ديسمبر، وظل في نطاق 2.7%-2.9% لعدة أشهر، مما يدل على مقاومة التضخم الأساسي. حذف البيان عبارة “التقدم نحو هدف 2% للتضخم”، واستخدم بدلًا منه عبارة “لا يزال عند مستوى مرتفع بعض الشيء” (somewhat elevated)، مما يوحي أن عملية تراجع التضخم توقفت. تعتبر السياسات الجمركية أكبر مصدر للغموض، حيث أدت إعلانات ترامب الجمركية في النصف الثاني من 2025 إلى ارتفاع CPI لعدة أشهر، رغم أن الارتفاع كان أقل من التوقعات السوقية.

بشكل عام، يواجه الاحتياطي الفيدرالي معضلة “المرونة في النمو وتثبيت التضخم”، حيث تدعم البيانات توقف خفض الفائدة، لكن تظل هناك مساحة تعتمد على البيانات لمزيد من التعديلات المستقبلية.

3. نصائح استراتيجية لسندات الخزانة الأمريكية: تسعير متوازن، دفاع ثنائي الاتجاه

في ظل ترشيح وورش وزيادة عدم اليقين بشأن مسار خفض الفائدة، ينبغي أن تركز التخصيصات على “التسعير المتوازن والدفاع الثنائي”، بدلاً من الرهان على “نهاية خفض الفائدة” أو “تسهيل سريع”. من حيث مدة الاستحقاق، يُنصح بالتحكم في مدة المحفظة عند مستوى محايد يميل قليلاً نحو اليمين:

1. في ظل انخفاض معدلات الفائدة بشكل واضح، مع استمرار مخاطر ارتفاع التضخم والسياسات، فإن تمديد المدة بشكل مفرط غير مجدي، بينما التمديد المعتدل إلى 3-5 سنوات يساعد على الاستفادة من عائدات الفوائد والأرباح الرأسمالية في سيناريو “خفض معتدل”.

2. من حيث استراتيجيات المنحنى، يمكن اعتماد نهج “موقف مائل نحو الزيادة في الجزء الأوسط، وحماية معتدلة للمدى الطويل”، مع مراعاة احتمالية تسطيح المنحنى أو تسطيحه مرة أخرى، مع مخاطر الاتجاهين.

3. من ناحية الائتمان والفروق، يُنصح، في ظل حيادية المخاطر، بزيادة التعرض لديون عالية الجودة، ذات أساس قوي، وتدفقات نقدية واضحة، ودرجة ديون معتدلة، مع تجنب الأدوات ذات الحساسية العالية لمعدلات الفائدة أو الدورة الاقتصادية، خاصة الأدوات ذات التصنيف المنخفض. في ظل تزايد عدم اليقين في مسارات الفائدة والاقتصاد، ينبغي أن يكون مساهمة المدة في المحفظة أكثر أهمية من بيتا الائتمان، مع ضرورة التحكم في المدة بين 3-5 سنوات، لتجنب المخاطر الناتجة عن تمديد المدة بشكل مفرط.

4. بالإضافة إلى ذلك، يمكن تخصيص نسبة من السندات ذات الفائدة المتغيرة أو المرتبطة بالتضخم، لمواجهة مخاطر عودة التضخم وفرض سياسات أكثر تشددًا.

5. فيما يخص إدارة السيولة، يُنصح بزيادة نسبة النقد والأوراق المالية قصيرة الأجل عالية السيولة، لترك مجال لإعادة تسعير معدلات الفائدة بدون مخاطر. يمكن تنفيذ ذلك عبر توزيع الاستثمارات بشكل تدريجي، ومراجعة البيانات والسياسات بشكل مستمر، لتجنب المخاطر الناتجة عن التركز في مراكز كبيرة دفعة واحدة.

6. تحذيرات المخاطر

تقلبات السوق تفوق التوقعات، البيانات الاقتصادية تفوق التوقعات، تصاعد الصراعات الجيوسياسية، وفشل الخبرة التاريخية.

إعلان سيناريو: هذا الخبر منسوب إلى وسائل إعلام شريكة، ونشرته سينانغ بهدف نقل مزيد من المعلومات، ولا يعكس بالضرورة موافقتنا على آرائه أو تأكيدًا لمحتواه. المحتوى للاستخدام فقط كمرجع، ولا يُعد نصيحة استثمارية. يتحمل المستثمرون المخاطر عند اتخاذ القرارات بناءً عليه.