هل يمكن لرهان الاستحواذ الجريء من Aimer أن يدعم العقد القادم محطماً أسطورة النمو المرتفع؟

曾经被资本市场捧上神坛的“医美茅”爱美客，在2025年交出了一份令人大跌眼镜的答卷。

3月19日晚发布的年报显示，这家曾经以超高增速著称的公司，2025年营业收入仅为24.29亿元，同比下滑19.62%；归母净利润更是从上一年的20.2亿元骤降至12.35亿元，降幅高达38.86%。基本每股收益也从6.5元跌至4.28元。

这是爱美客自2020年上市以来，首次出现年度营收和利润的双双负增长。那个曾经在2021年营收翻倍、连续多年双位数增长、让投资者热血沸腾的高增长故事，似乎在这一年戛然而止。

财报显示，2015年至2023年，爱美客上演了一连串令人目眩的增速神话：其年度增长率曾先后达到58.09%、44.28%、73.74%、27.18%、104.13%、33.91%及47.99%。这九年间，公司营收复合年均增长率（CAGR）高达47.6%，规模从2015年的1.12亿元跃升至2023年的28.69亿元，展现了惊人的爆发式增长势头。

核心产品集体失速

曾几何时，“嗨体”是爱美客的印钞机。这款主打颈纹修复的产品，凭借独家优势在细分市场几近垄断，贡献了公司的大半江山。然而2025年，溶液类注射产品（主要是嗨体系列）收入12.65亿元，营收占比为51.57%，同比暴跌27.48%，销量从634.63万支降至512.25万支。

令人担忧的是，被视为第二增长曲线的“濡白天使”等凝胶类产品同样表现不佳。凝胶类注射产品收入8.9亿元，营收占比为36.27%，同比下降26.82%，销量从89.36万支降至69.64万支。

两大核心产品线同时失速，直接暴露了爱美客的增长困境。过去依靠单一爆款打天下的模式，在竞争日益激烈的医美市场已经难以为继。

毛利率方面，虽然仍维持在92.71%的高位，但比2024年下降了1.95个百分点。其中溶液类产品毛利率93.11%，下降0.65个百分点；凝胶类产品毛利率97.32%，下降0.66个百分点。在营收大幅下滑的背景下，毛利率的微降似乎是行业竞争加剧的直观体现。

销售费用刚性，利润空间受挤压

有意思的是，在产品销量大幅下滑的情况下，爱美客的销售费用却不降反升。2025年销售费用达到2.14亿元，同比增长4.5%。这意味着爱美客为了维持市场份额，不得不加大营销投入，但效果却并不理想。

直销渠道收入14.06亿元，大幅下降29.98%；经销渠道收入10.47亿元，微增2.84%。很显然，爱美客正在调整渠道策略，试图通过经销商网络来弥补直销的下滑。但经销模式的毛利率（89.69%）明显低于直销（94.93%），这种切换将进一步压缩利润空间。

研发费用方面，爱美客投入2.38亿元，同比增长2.2%，占营收比例提升至9.8%。在业绩承压时仍坚持研发投入，这点值得肯定，但短期内难以转化为业绩增长点。

豪赌韩国REGEN：国际化还是接盘侠？

面对国内增长的瓶颈，爱美客选择了出海。2025年3月，爱美客董事会审议通过收购韩国REGEN Biotech,Inc.控股权的议案。这笔收购在年末完成合并，商誉从年初的2.78亿元激增至16.41亿元，增加了近14亿元。

REGEN公司旗下拥有AestheFill（聚乳酸面部填充剂）和PowerFill（聚乳酸身体填充剂）两款产品。爱美客显然希望复制“嗨体”的成功，将这两款产品引入中国市场。

但问题在于，14亿的商誉意味着极高的溢价。一旦整合不及预期或产品在中国市场水土不服，巨额商誉减值将成为悬在头顶的达摩克利斯之剑。

财报显示，2025年末，爱美客长期应付款新增2.21亿元，主要与收购相关，这也将增加未来的财务负担。

从现金流来看，爱美客2025年经营活动产生的现金流量净额为13.24亿元，同比减少了31.29%，由此可以看出，回款压力正在增大。

与此同时，这笔并购案背后还埋着一颗未爆的“法律地雷”——核心产品“AestheFill”（即“童颜针”）在中国大陆的独家经销权之争尚未尘埃落定。原中国独家经销商达透医疗器械（上海）有限公司（江苏吴中子公司）与爱美客就此存在重大争议。这场纠纷一日未决，爱美客想要顺利接手并变现这一核心资产，就始终面临着一层巨大的法律不确定性。

行业变局：从蓝海到红海

爱美客的困境，本质上是整个医美行业从蓝海转向红海的缩影。

根据年报引用的《中国医美行业2025年度洞悉报告》，注射类项目消费意愿依然高企，但竞争已从单一产品竞争演变为生态竞争。越来越多的玩家入局，玻尿酸、再生类产品同质化严重，价格战此起彼伏。

过去爱美客可以靠“嗨体”一款产品吃遍天，因为那是独家品种。但现在，竞争对手们纷纷推出类似产品，颈纹修复市场的护城河正在被填平。

更严峻的是，医美监管正以前所未有的力度收紧。医美乱象屡被媒体置于聚光灯下，尤其是今年央视“3·15”晚会，更是狠狠撕开了行业遮羞布——以“外泌体”为代表的“三无”产品泛滥，虚假宣传猖獗，“套证”生产、违规添加、夸大疗效乃至“借台代打”等灰色操作被一一曝光。

在此高压态势下，国家药监局对Ⅲ类医疗器械的审批门槛大幅抬高，企业的合规成本水涨船高。与此同时，消费者的认知也在快速觉醒。在新氧等垂直平台的科普与监督下，盲目追捧高价大牌的时代已一去不返，大家开始拿着放大镜看成分、比价格，“性价比”取代了“品牌光环”，成为决策的首要考量。

未来何去何从？

面对困局，爱美客并非没有动作。

产品线上，爱美客推出了新产品“嗗科拉”（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶），用于颏部后缩治疗。全资子公司诺博特取得了米诺地尔搽剂的药品注册证书，进军脱发治疗市场。2026年1月，独家经销的注射用A型肉毒毒素获得药品注册证，构建起“填充+肉毒”的全面部产品体系。

营销上，爱美客大力推动数字化转型，搭建客户中心、用户中心、内容中心三大数据中台，试图通过精细化运营提升效率。“全轩课堂”已服务超3万名认证医生，积累2000多项学术内容。

但这些举措能否扭转颓势，还要打上一个大大的问号。

新产品的放量需要时间，米诺地尔作为OTC药品面临激烈竞争，肉毒毒素领域更有艾尔建等巨头盘踞。数字化投入见效慢，且同行也在做。最关键的是，收购REGEN后的整合难度被低估——跨国并购的文化融合、渠道协同、产品本土化，哪一道坎都不好过。

清扬君锐评：

爱美客的2025年，是一个时代的结束。

那个靠着单一爆款、超高毛利、野蛮生长就能躺赢的时代过去了。医美行业正在回归商业本质：产品力、品牌力、运营效率、全球化能力，缺一不可。

14亿商誉的豪赌，是背水一战，也可能是万丈深渊。如果REGEN的产品能在中国市场复制成功，爱美客或许能开启第二增长曲线；如果失败，商誉减值叠加主业下滑，后果不堪设想。

对于投资者而言，需要重新审视这家公司的估值逻辑。曾经的“医美茅”光环已经褪色，现在的美容客，只是一家面临增长瓶颈、正在艰难转型的普通医疗器械公司。

未来的路，注定不会平坦。毕竟，在这个颜值经济盛行的时代，想让消费者持续买单，光靠讲故事已经不够了。

图源：爱美客官网