الائتمان الخاص الأمريكي "حريق متسلسل": تقنيات تغليف تشبه "الرهن العقاري دون الدرجة الاستثمارية"، تمتص تريليون دولار من "صناديق التقاعد الأمريكية"

سوق الائتمان الخاص يعيد تمثيل لعبة مالية مألوفة — حزم الأصول عالية المخاطر، ووضع علامات تصنيف عالية عليها، وبيعها لشركات التأمين التي تدير مدخرات التقاعد الأمريكية. هذه المنظومة تقترب من تريليونات الدولارات، ومع تفتت النظام التنظيمي وغياب الشفافية، أصبح من الصعب على مراقبي السوق ووكالات التصنيف تجاهل التحذيرات المتزايدة.

وفقًا لصحيفة وول ستريت جورنال، تمتلك شركات التأمين على الحياة الأمريكية حاليًا ما يقرب من تريليون دولار من أصول الائتمان الخاص، وهو ما يمثل حوالي ربع إجمالي استثماراتها ذات الدخل الثابت. من بين ذلك، حوالي 280 مليار دولار في أدنى مستوى للاستثمار، و700 مليار دولار أخرى في مستوى المضاربة أو التصنيف الأدنى. ووصفت دراسة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي هذه الشركات بأنها “بنك ظل جديد”.

وفي الوقت نفسه، وفقًا لفايننشال تايمز البريطانية، تظهر في سوق الائتمان الخاص منتجات هيكلية تسمى “سندات التصنيف المدعومة للصناديق” بشكل كبير — حيث قامت وكالة التصنيف KBRA العام الماضي بتقييم حجم هذه المنتجات بمقدار 170 مليار دولار، أي ضعف حجمها المتوقع في 2024 البالغ 80 مليار دولار.

هذه الاتجاهات تظهر في وقت يواجه فيه سوق الائتمان الخاص ضغوطًا. سحب المستثمرين الأفراد أموالهم من العديد من صناديق الائتمان الخاص الكبيرة، كما يعيد صناديق التقاعد والصناديق الخيرية تقييم مراكزها في ديون الائتمان الخاص، جزئيًا بسبب مخاوف من تعرض تلك الصناديق لمخاطر شركات البرمجيات في ظل موجة الذكاء الاصطناعي. على الصعيد التنظيمي، تواجه هيئات تنظيم التأمين في الولايات ضغوطًا غير مسبوقة، وتحتاج إلى فحص جوهري لهذه المنتجات المعقدة تدريجيًا.

كيف تتحول الأصول عالية المخاطر إلى “سندات عالية التصنيف”

منطق عمل سندات التصنيف المدعومة للصناديق، يشبه بشكل هيكلي أدوات التمويل الثانوي قبل الأزمة المالية 2008.

وفقًا لفايننشال تايمز، فإن جوهر هذه المنتجات هو: إنشاء كيان خاص (SPV) بين شركات التأمين وصناديق الائتمان الخاص، يصدر من خلاله سندات، ثم تصنفها وكالات التصنيف مثل KBRA أو晨星 (DBRS)، وتُباع للمستثمرين من شركات التأمين وغيرهم. يودع الكيان الخاص الأموال التي يجمعها في صناديق الائتمان الخاص، وتسترد شركات التأمين عوائدها من فوائد وسداد رأس المال.

جاذبية هذا الهيكل تكمن في استغلال الفارق في رأس المال. وفقًا لبيانات NAIC، يمكن لهذا الهيكل أن يقلل من متطلبات رأس مال شركات التأمين على استثماراتها الأساسية من 30% إلى 10-15%. بمعنى آخر، يمكن لشركات التأمين أن تضع رأس مال أقل بكثير وتحصل على نفس مستوى التعرض للمخاطر كأنها تمتلك الائتمان الخاص مباشرة.

على مدى سنوات، استخدمت مؤسسات كبرى مثل أريس، كارلايل، وKKR هذا الهيكل لتمويل صناعة التأمين الأمريكية التي تقدر بمئات التريليونات. لكن وفقًا لمسؤول تنفيذي في الاستثمار لفايننشال تايمز، فإن الكثير من المواد الترويجية التي تدخل السوق مؤخرًا تأتي من مؤسسات إدارة ائتمان أصغر وأحدث. قال مسؤول استثمار كبير في شركة تأمين أمريكية كبرى: “قول إنني تلقيت ‘عروض ترويج’ هو تقليل من الأمر — لقد تلقيت مئات الرسائل حول سندات التصنيف.”

وكالات التصنيف لا ترى بوضوح الأصول الأساسية

هناك مشكلة جوهرية أخرى في هذه المنتجات: غياب الشفافية بشكل كبير، مما يصعب على وكالات التصنيف والمشترين إجراء تقييم دقيق للأصول الأساسية.

وفقًا لفايننشال تايمز، صرح Thierry Grunspan، محلل التمويل الهيكلي في S&P، بأن بعض الأصول الأساسية تكون “تقريبًا صفحة بيضاء”. تعتمد وكالات التصنيف على سجل إدارة الصناديق وتصورات عامة عن الاتجاهات الاستثمارية المستقبلية، بدلاً من تقييم كل قرض أو مقترض على حدة. وقال Peter Gargiulo من Fitch Ratings بصراحة: “في اليوم الأول، قد لا يكون هناك أصول في الصندوق، أو تكون قليلة جدًا. أنت تعتمد فقط على سجل الإدارة.”

أحد كبار مسؤولي إدارة الأصول التأمينية قال لفايننشال تايمز، إن شراء سندات التصنيف يشبه “الدخول إلى شركة إدارة استراتيجيات متعددة كبيرة، ومنحهم قرضًا”. “هذه ليست أصولًا يمكنني تقييمها بشكل فردي، ولا حتى صناديق يمكنني تقييمها بشكل فردي، لأنها تستثمر في صناديق مستقبلية وافتراضية. أنت لا تعرف حقًا ما يحدث هناك.”

حذرت Fitch في أكتوبر العام الماضي من ارتفاع مخاطر الائتمان المرتبطة بسندات التصنيف المدعومة للصناديق والهياكل المشابهة. قال Greg Fayvilevich، مدير التصنيف العالمي للصناديق في Fitch، إن مستوى الرافعة المالية قد ارتفع بشكل خفي، و"بدأنا نرى المزيد من مقترحات تصنيف الصناديق التي تستهدف صناديق الأسهم"، وهذه الصناديق ذات تدفقات نقدية أقل استقرارًا. وذكر Bill Cox، كبير مسؤولي التصنيف في KBRA، أن الوكالة رفضت بعض الطلبات، بما في ذلك تلك التي تعتمد على عقود تأجير طائرات واحدة كضمان. وقالت S&P إنها قامت بتقييم عدد قليل جدًا من هذه الصناديق ورفضت بعض الأعمال التي اعتبرتها “غير مؤهلة للتصنيف”.

المخاطر تتغلغل في نظام التقاعد

هذه المخاطر ليست مجرد تصور، بل تسربت إلى نظام التقاعد الأمريكي.

وفقًا لصحيفة وول ستريت جورنال، تسيطر شركات الأسهم الخاصة حاليًا على حوالي 20% من احتياطيات المعاشات — أي الأموال المخصصة لدفع تعويضات السياسات المستقبلية — بعد أن كانت النسبة 2% في 2011. خلال عقد من أدنى معدلات الفائدة، تمكنت شركات التأمين المملوكة لشركات الأسهم الخاصة من تحقيق أرباح كبيرة عبر استثمار أقساط السياسات في ديون الائتمان الخاص ذات المخاطر الأعلى، متفوقة على الشركات التقليدية، وتبعتها شركات التأمين الأخرى. في النصف الأول من 2025، كانت ربع الأصول التي اشترتها شركات التأمين من استثمارات غير قابلة للتداول أو التقييم.

وفقًا لبيانات شركة التصنيف A.M. Best، فإن شركات التأمين المملوكة لشركات الأسهم الخاصة، التي تسمى “الاستثمارات المرتبطة”، تشكل في المتوسط 76% من أرباحها. هذا الترابط العالي بدأ يثير قلق الجهات التنظيمية حول مدى تطبيق مبدأ “الذراع الطويل” في الرقابة.

وفيما يخص المشترين لسندات التصنيف المدعومة للصناديق، أظهر تحليل لوثائق تنظيمية من S&P، أن عامي 2024 و2025، ستشكل شركات التأمين المدعومة من رؤوس أموال خاصة أكبر مجموعة من المشترين، بما في ذلك شركة Brookfield Wealth Solutions التابعة لبورفيلد، وشركة Delaware Life التي يسيطر عليها الملياردير الرياضي مارك والتر، وصندوق التحوط Hildene Capital Management من خلال شركة Silac. رفضت Brookfield وHildene التعليق، ولم ترد Delaware Life.

هل يمكن لتنظيمات الولايات المتفرقة أن تواجه المخاطر النظامية؟

تُراقب صناعة التأمين في الولايات المتحدة على مستوى الولايات، وليس هناك معايير فدرالية موحدة، على عكس البنوك. هذا يعني أن هيئات تنظيم التأمين في الولايات، التي كانت تراجع سابقًا سياسات التأمين المنزلية والصحية، الآن تواجه أصعب المنتجات المالية تعقيدًا على مستوى البلاد. تتبع الولايات معايير NAIC الوطنية، لكن لديها حرية واسعة في تعديل القوانين، ويمكن للمسؤولين التنظيميين تعديل اللوائح حسب الحاجة.

اتخذت NAIC إجراءات لتضييق هامش الاستغلال، مثل رفع متطلبات رأس المال على استثمارات الأسهم في هذه المنتجات. في ديسمبر الماضي، اقترحت NAIC إنشاء فئة تقرير منفصلة لسندات التصنيف المدعومة للصناديق، ومن المتوقع مناقشة ذلك في اجتماع الربيع القادم للNAIC في كاليفورنيا.

وفقًا لصحيفة وول ستريت جورنال، تقول NAIC إنها “تقوم بمراجعة نشطة لحماية حملة وثائق التأمين على الحياة والمعاشات”. وأعرب مجلس التأمين على الحياة الأمريكي عن “دعمه لجهود NAIC لتعزيز الرقابة على صناعة التأمين”. لكن، مع استمرار توسع سوق الائتمان الخاص وتعقيد المنتجات، لا أحد يستطيع أن يجزم ما إذا كانت هذه المنظومة اللامركزية ستتمكن من التصدي للمخاطر النظامية أم لا.

تحذيرات المخاطر وشروط الإخلاء

السوق محفوفة بالمخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. يجب على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت الآراء أو الأفكار الواردة تتوافق مع وضعه الخاص. يتحمل المسؤولية كاملة عن أي استثمار بناءً على ذلك.