تدفق نقدي سريع الفقدان، زيادة التوسع الإنتاجي: التيارات الخفية في IPO لمجموعة Chunguang

شركة جينغوان للسيارات

شركة مواد نمت اعتمادًا على أعمال مسحوق المغناطيس، تواجه في الوقت ذاته اختبارات متعددة تتعلق بجودة النمو، مخاطر التوسع، وتسوية الحسابات القديمة أثناء سعيها لدخول سوق رأس المال.

شركة شاندونغ تشونغوانغ تكنولوجي جروب المحدودة (المشار إليها بـ"مجموعة تشونغوانغ") تمر الآن بمرحلة حاسمة في عملية الإدراج. منذ تقديم طلب الاكتتاب العام الأولي في يونيو 2025، مرت الشركة بجولتين من استفسارات التدقيق من البورصة، بالإضافة إلى استفسارات إضافية من مركز التدقيق بشأن ملاحظاته، حيث تركزت اهتمامات الجهات التنظيمية على جوانب متعددة منها النمو، تحديد موقع الابتكار التكنولوجي، صحة الإيرادات، جودة التدفقات النقدية، واستيعاب الطاقة الإنتاجية للمشاريع الممولة.

وفقًا لعرض الطرح، تركز مجموعة تشونغوانغ على البحث والتطوير، والإنتاج، والمبيعات لمسحوق المغناطيس الحديدي الناعم، وتمتد أنشطتها إلى القلب المغناطيسي، والمكونات الإلكترونية، ومصادر الطاقة. خلال فترة التقرير، بلغت الإيرادات التشغيلية 1.015 مليار يوان، و930 مليون يوان، و1.077 مليار يوان، و546 مليون يوان على التوالي، بينما كانت الأرباح الصافية 77.137 مليون يوان، و87.032 مليون يوان، و98.889 مليون يوان، و58.512 مليون يوان على التوالي.

من حيث الموقع في الصناعة، تمتلك الشركة بالفعل ميزة حجمية معينة. وفقًا لبيانات جمعية مواد الإلكترونيات الصينية، فإن مبيعات مسحوق المغناطيس الحديدي الناعم للشركة كانت في المرتبة الأولى محليًا خلال عامي 2022 إلى 2024.

لكن عند قراءة هذا الطرح مع استفسارات الجهات التنظيمية، تظهر صورة أكثر تعقيدًا تدريجيًا: تحت سرد الريادة، تواجه الشركة تحديات متعددة تشمل تباطؤ النمو، ضيق التدفقات النقدية، هيكل أعمال أحادي، وتوسعات كبيرة في الطاقة الإنتاجية.

توقف التدفقات النقدية، وتوجيه استفسارات من الجهات التنظيمية حول جودة النمو

خلال جولتي الاستفسار، طرحت الجهات التنظيمية العديد من التساؤلات حول قدرة مجموعة تشونغوانغ على النمو وجودة التشغيل.

ركزت البورصة بشكل أساسي على هيكل النمو. خلال فترة التقرير، حافظت الشركة على استقرار عام في الإيرادات، لكن معدل النمو لم يكن ملحوظًا، حيث بلغ معدل النمو المركب من 2022 إلى 2024 حوالي 2.98%. في إطار التدقيق على منصة الابتكار، التي تركز على النمو، لا يُعد هذا المعدل مميزًا.

وفي الوقت نفسه، كان هيكل الإيرادات مركزيًا جدًا. أظهرت استفسارات الجهات التنظيمية أن أكثر من 80% من إيرادات مسحوق المغناطيس الحديدي الناعم تأتي من مجموعة تشونغوانغ، بينما حجم أعمال القلب المغناطيسي والأعمال الأخرى أصغر بكثير.

هذا الهيكل يعني اعتماد الشركة بشكل كبير على منتج واحد. بالمقارنة مع شركات مدرجة مثل هوانغديان دونغسي، وتيانتونغ جروب، التي تبيع بشكل رئيسي منتجات القلب المغناطيسي وتدمج مسحوق المغناطيس داخليًا في سلسلة القيمة، فإن مجموعة تشونغوانغ تبيع بشكل رئيسي مسحوق المغناطيس إلى شركات القلب المغناطيسي الخارجية.

وهذا يطرح مشكلة محتملة: إذا زاد المصنعون النهائيون من اعتمادهم على الإنتاج الذاتي، أو زادت المنافسة في السوق، قد يتعرض سوق مسحوق المغناطيس لضغوط.

أما التدفقات النقدية، فهي تزيد من حدة هذه التساؤلات.

خلال فترة التقرير، بلغ صافي التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة 80.102 مليون يوان، و31.369 مليون يوان، و28.649 مليون يوان، و-2.473 مليون يوان، مع اتجاه مستمر نحو الانخفاض، وتحول إلى تدفق نقدي خارجي في النصف الأول من 2025. وطالبت البورصة بوضوح الشركة بتفسير أسباب تدهور التدفق النقدي التشغيلي واستدامته.

من ناحية الهيكل الأصولي، تظهر مشاكل واضحة أيضًا. ارتفعت أرصدة الحسابات المدينة من 250 مليون يوان إلى 358 مليون يوان، مع نسبة الحسابات المدينة إلى الأصول المتداولة تقترب من 40%. في الوقت ذاته، انخفض معدل دوران الحسابات المدينة ومخزون البضائع.

هذا يعني أن الشركة، مع توسعها في المبيعات، تحتجز المزيد من الأموال في الحسابات المدينة والمخزون، بدلاً من تحويلها إلى تدفقات نقدية حقيقية.

في الشركات الصناعية، غالبًا ما يعني ذلك أن الشركة تحتاج إلى سياسات ائتمانية أكثر مرونة للحفاظ على حجم المبيعات. وإذا تذبذب الطلب في السوق أو طال أمد دورة استلام المدفوعات من العملاء، فإن ضغط التدفق النقدي سيتصاعد بسرعة.

لذا، طلبت الجهات التنظيمية من الشركة خلال الاستفسارات أن تكشف عن تأثير تغييرات الحسابات المدينة، والمخزون، والتدفقات النقدية التشغيلية على قدرتها على الاستمرار في العمل، وأن توضح ما إذا كانت هناك حالات لتمديد فترات الدفع للحفاظ على نمو الإيرادات.

مقامرة التوسع الكبير وضغوط المنافسة في الصناعة

الأمر الذي يزيد من عدم اليقين أكثر من التدفقات النقدية هو خطة التوسع الكبير التي تنفذها مجموعة تشونغوانغ.

وفقًا لعرض الطرح، تنوي الشركة من خلال الاكتتاب العام جمع تمويل لبناء “مشروع مواد مغناطيسية ذكية لمصادر الطاقة”، والذي يتضمن زيادة 75 ألف طن من مسحوق المغناطيس و3.2 مليون وحدة من منتجات مصادر الطاقة. مقارنة بحجمها الحالي، يمثل هذا التوسع زيادة ملحوظة.

في عام 2024، بلغت مبيعات مسحوق المغناطيس الحديدي الناعم للشركة 101,6 ألف طن، بينما الطاقة الإضافية التي ستتم إضافتها من خلال التمويل المقترح تقترب من 70% من الحجم الحالي. لذلك، ركزت الجهات التنظيمية على مدى معقولية هذا التوسع وقدرة الشركة على استيعابه. وفقًا لبيانات الصناعة، زاد حجم مبيعات المغناطيس الحديدي الناعم في الصين من 41.5 ألف طن في 2020 إلى 50.6 ألف طن في 2024، بمعدل نمو سنوي مركب حوالي 5.08%. في صناعة تنمو بمعدل حوالي 5% سنويًا، فإن توسع شركة واحدة بشكل كبير يتطلب استحواذًا مستمرًا على حصة السوق.

أما الأمر الأكثر تعقيدًا فهو هيكل المنافسة في الصناعة.

كشفت الاستفسارات أن شركات مثل هوانغديان دونغسي، وكوانيو دا، وتيانتونغ جروب تخطط أيضًا لزيادة قدراتها في إنتاج المغناطيس الحديدي الناعم، وبعض هذه القدرات مخصص لإنتاج منتجات القلب المغناطيسي ذاتها. بالإضافة إلى ذلك، بدأت بعض مصانع الصلب في دخول سوق مسحوق الحديد المغناطيسي اعتمادًا على ميزة المواد الخام، مما يزيد من تعقيد المنافسة.

وقد بدأت ضغوط الأسعار تظهر بالفعل. خلال فترة التقرير، انخفض متوسط سعر البيع لمسحوق المغناطيس من 10,899.92 يوان/طن إلى 8,906.75 يوان/طن. وعلى الرغم من أن هامش الربح الإجمالي لا يزال حوالي 20%، إلا أن الشركة أوضحت أن تحسن هامش الربح يرجع بشكل رئيسي إلى انخفاض أسعار المواد الخام، وليس إلى زيادة قدرة المنتج على فرض أسعار أعلى. في الوقت نفسه، تشكل المواد الخام المباشرة حوالي 80% من تكلفة التشغيل، وتشمل الحديد أكسيد، والمنغنيز أكسيد، والزنك أكسيد، وهي مواد خام رئيسية من السلع الأساسية. هذا يعني أنه في حال ارتفاع أسعار المواد الخام أو تصاعد المنافسة، قد يتعرض هامش الربح لضغوط واضحة.

كما أشارت الجهات التنظيمية في استفساراتها إلى أن بعض الشركات المقارنة حققت تراجعًا في ربحية منتجات المغناطيس الحديدي في مجالات مثل الطاقة الشمسية والتخزين، وأن المنافسة في القطاع تتصاعد بشكل عام. في ظل هذا السياق، فإن التوسع الكبير لمجموعة تشونغوانغ يمثل مخاطرة عالية. إذا استمر الطلب على السيارات الجديدة، والتخزين، ومصادر طاقة مراكز البيانات في النمو، فقد تتمكن الشركة من استغلال حجمها لتعزيز حصتها السوقية؛ لكن إذا تباطأ الطلب في السوق، فإن الطاقة الإضافية قد تتحول إلى مخزون وتكاليف استهلاك.

الطريق التكنولوجي وقضايا الحوكمة

بالإضافة إلى عدم اليقين التشغيلي، ركزت الاستفسارات على تحديد موقع الشركة في مجال الابتكار التكنولوجي. طالبت الجهات التنظيمية الشركة بتوضيح العلاقة التنافسية بين تكنولوجيا المغناطيس الحديدي غير المعدني، والمغناطيس المعدني، والنانو-الطبيعي، وما إذا كانت قدراتها التكنولوجية كافية لدعم موقعها في سوق منصة الابتكار.

حاليًا، تركز المنتجات الأساسية للشركة على تكنولوجيا مادة مغناطيس الزنك والمنغنيز. مقارنة مع الشركات التي تتبنى استراتيجيات متعددة، فإن مسار التكنولوجيا للشركة محدود نسبيًا. كما ركزت الجهات التنظيمية على مدى صحة ودقة استثمارات البحث والتطوير، وطلبت من الكيانات الممولة التحقق من مدى معقولية نفقات البحث والتطوير. كما أن القضايا التاريخية في الحوكمة، مثل وجود ترتيبات حيازة أسهم بالوكالة، واستخدام الموردين والأطراف ذات الصلة لنقل القروض، وتقديم خدمات تمويل للعملاء، كانت ضمن نطاق التدقيق.

ذكرت الشركة أن هذه الأمور قد تم تصحيحها، وأنها لا تشكل مخالفات جسيمة. على الرغم من أن هذه المشكلات قد لا تعيق عملية الاكتتاب بشكل جوهري، إلا أنها تترك تساؤلات حول الرقابة الداخلية والحوكمة في السوق.

من الواضح أن مجموعة تشونغوانغ ليست شركة بدون أساس. فهي تتمتع بميزة حجمية في مجال مسحوق المغناطيس الحديدي الناعم، وتقع في حلقات من سلسلة التوريد التي تشهد نموًا في الطلب على السيارات الجديدة، ووحدات الطاقة، ومراكز البيانات. لكن عندما تصل الشركة إلى عتبة سوق رأس المال، غالبًا ما يكون الاهتمام ليس فقط بالموقع في الصناعة، بل بجودة النمو وهيكل التشغيل.

وفي ظل ضغوط التدفقات النقدية، وتركيز الأعمال، وتزايد المنافسة، والتوسع الكبير، يبقى السؤال هل ستتمكن الشركة من اجتياز تدقيق منصة الابتكار، والحفاظ على نمو مستقر بعد الإدراج، أم لا، وهو ما ستثبته الأيام.