تشينغوان زونغ، "إهدار المال" لا يتوقف

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：网易科技）

هل المحتوى مدفوعًا أم تسويقيًا؟ الجواب كشفته شركة 中文在线 في طلبها للطرح العام الأولي المقدم إلى بورصة لندن — الاعتماد على الإنفاق الإعلاني.

على الرغم من أن هذا الأمر أصبح سرًا مكشوفًا في صناعة الترفيه الرقمية، إلا أن التباين بين إنفاق الشركة على المبيعات ونمو الإيرادات يكشف مباشرة عن نقاط ضعف في الأعمال.

يعتمد قطاع ByteDance على تطبيق Tomato Novel + Red Fruit Short Dramas، لإعادة تشكيل مصنع الثقافة؛ بينما تعتمد Tencent على Yuewen Group + Video Channel لبناء إمبراطورية ثقافية. كلاهما يبني تحولات داخل نظامه البيئي الخاص، لكن 中文在线 تفتقر إلى نظام بيئي خاص بها، خاصة في مجال الأعمال الدرامية القصيرة في الخارج، حيث تعتمد فقط على منصات طرف ثالث.

هذه الحالة الحالية يصعب تغييرها مؤقتًا، وتحاول الشركة أن تجد حلاً باستخدام مخزون محتوى ضخم وموارد حقوق الملكية الفكرية، بالإضافة إلى تمكين الذكاء الاصطناعي، وتعد هذه المرة نقطة انطلاق مهمة لطرحها في سوق الأسهم هونغ كونغ.

خسائر مستمرة

中文在线 (300364.SZ) هو رائد لا جدال فيه في صناعة الترفيه الرقمية المحلية.

في عام 2000، أسس Tong Zhilei شركة 中文在线 في بكين، وبعد 8 سنوات، أسس شركة掌阅科技؛ وفي 2015، اندمجت Tencent Literature مع Shengda Literature لتشكيل Yuewen Group.

عند تأسيس 中文在线، كانت صناعة الإنترنت المحلية في بداياتها، وكان استهلاك المحتوى الرقمي مجرد قطاع فرعي غير معروف على نطاق واسع. كانت نماذج إنتاج المحتوى الأدبي الصرف وتجارته لا تزال في مرحلة الاستكشاف، وكانت الشركة تكتفي بصمت في جمع القوة.

لم يتوقع أحد أن منصة Qidian في 2003 ستطلق نموذج القراءة المدفوعة، مما أصبح نقطة تحول في تجريب تسويق المحتوى الأدبي على الإنترنت؛ في 2004، استحوذت Shengda Network على Qidian، مما ساعد على بناء نظام إدارة حقوق الملكية الفكرية، وحقق IP الشهير “Ghost Blowing Lamp” نجاحات كبيرة في مجالي السينما والألعاب، وما زال يحتفظ بنشاط عالي حتى اليوم.

بحلول 2006، بدأت 中文在线 تتحرك. في ذلك العام، أسست موقع 17K للقصص، وجمعت من خلاله محتوى عالي الجودة وكتّاب مميزين، لتشكيل أساس لقطاع المحتوى الرقمي والأعمال المتعلقة بالملكية الفكرية.

مع توسع الأعمال، أصبحت نماذج عمل 中文在线 أكثر وضوحًا: تعتمد على شراء حقوق المحتوى من كبار الكتّاب، وتتبنى نموذج دفع مشترك للكتب الإلكترونية والكتب المطبوعة، وتغطي سلاسل القيمة الكاملة للملكية الفكرية. أنتجت الشركة سلاسل IP ناجحة مثل “He Yi Sheng Xiao Mo” و"Empresses in the Palace"، وغطت مجالات متعددة مثل السينما، مما أدى إلى تكوين مصفوفة IP ناجحة.

في عصر الإنترنت الذي كانت تسيطر عليه المواقع الإخبارية، شهدت صناعة الأدب الإلكتروني معركة تنافس على الموارد، حيث تنافست المنصات الكبرى على استقطاب الكتّاب والمحتوى المميز. بعد إكمال خطة التأسيس لمنصة 17K، قررت 中文在线 أن تتقدم أولاً إلى سوق رأس المال. في 2015، أطلقت بنجاح على سوق Shenzhen، وأصبحت أول شركة مدرجة في قطاع الترفيه الرقمي في سوق الأسهم الصينية.

رغم أن الشركة سبقت في التوجه نحو السوق، إلا أن ذلك لم يترجم بشكل كامل إلى نتائج أعمال قوية. على سبيل المثال، في 2024، بلغت إيرادات الشركة 1.159 مليار يوان، وهو أقل بكثير من 8.021 مليار يوان لمجموعة Yuewen و2.583 مليار يوان لشركة掌阅科技.

ومن الجدير بالذكر أن القدرة على تحقيق الأرباح تتدهور عامًا بعد عام، حيث سجلت خسائر صافية بعد استبعاد البنود غير المتكررة من 2022 إلى 2025، وتجاوزت الخسائر 1.3 مليار يوان.

عيوب هيكلية في الأعمال

على مدى 26 عامًا، عملت 中文在线 بجد في مجال الترفيه الرقمي، وامتلكت أكثر من 5.6 مليون نوع من المحتوى الرقمي، وأكثر من 4 ملايين كاتب مسجل، وبنت مخزونًا ضخمًا من حقوق الملكية الفكرية.

وفقًا لطلب الطرح، في 2023-2024 والأشهر الثلاثة الأولى من 2025، كانت إيرادات الشركة حوالي 1.409 مليار يوان، و1.159 مليار يوان، و1.011 مليار يوان على التوالي، بينما كانت الأرباح الصافية العائدة للمساهمين حوالي 90 مليون يوان، و-243 مليون يوان، و-517 مليون يوان على التوالي.

بحساب إيرادات 2024، تحتل الشركة المركز الثالث في سوق المحتوى المملوك للحقوق في سوق الأدب الإلكتروني المحلي، بحصة سوقية تبلغ 1.6%. وفي منصات الدراما القصيرة الخارجية، وفقًا لإيرادات سبتمبر 2025، تحتل المركز الثامن. وتحت ضغط الشركات الكبرى مثل Yuewen و掌阅科技، فإن نفوذ الشركة في الصناعة ضعيف.

لماذا تتكبد 中文在线 خسائر مستمرة؟ ربما يمكن استنتاج ذلك من هيكل أعمالها.

تنقسم أنشطة الشركة إلى قسمين رئيسيين: الأدب الإلكتروني والأعمال ذات الصلة، والأعمال الدرامية القصيرة ومنتجات IP المشتقة. وفقًا لطلب الطرح، في 2023-2024 والأشهر التسعة الأولى من 2025، كانت إيرادات الأدب الإلكتروني والأعمال ذات الصلة حوالي 670 مليون يوان، و686 مليون يوان، و480 مليون يوان، تمثل حوالي 47.5%، 59.2%، و47.5% من إجمالي الإيرادات. وفي المقابل، كانت إيرادات الأعمال الدرامية القصيرة ومنتجات IP المشتقة حوالي 622 مليون يوان، 398 مليون يوان، و474 مليون يوان، بنسبة 44.2%، 34.4%، و46.9%.

أما القطاع الأساسي، وهو الأدب الإلكتروني والأعمال ذات الصلة، فهو يعاني من “مشاكل”. من ناحية، يتباطأ معدل النمو في الإيرادات، حيث زادت بنسبة 2.24% و-1.23% في 2024 والأشهر الثلاثة الأولى من 2025 على التوالي. ومن ناحية أخرى، تراجعت الربحية بشكل حاد، حيث انخفض هامش الربح الإجمالي من 40.6% في 2023 إلى 24.4% في 2024.

تحت تأثير الفيديو القصير، تراجعت قدرة 中文在线 على تحقيق الأرباح بشكل واضح، رغم امتلاكها لمجموعة ضخمة من الكتّاب والمحتوى، إلا أن قدرتها على تحقيق أرباح تجارية تتآكل.

حاولت الشركة تعويض ذلك من خلال تطوير الأعمال الدرامية القصيرة، لكن يبدو أن الأمر مجرد أمل غير واقعي. في الأشهر الثلاثة الأولى من 2025، بلغت إيرادات الأعمال الدرامية القصيرة ومنتجات IP المشتقة 474 مليون يوان، مع تراجع في الربحية، حيث بلغ هامش الربح 34.4%، بانخفاض 12.5 نقطة مئوية عن نفس الفترة من 2024. وفي 2023 و2024، كان هامش الربح لهذه الأعمال 44.6% و47.4% على التوالي.

في 2023، أطلقت الشركة منصة Sereal لاستكشاف سوق الدراما القصيرة في الخارج، لكن الموقع والمحتوى لم يتوافقا مع احتياجات المستخدمين الأجانب، ولم تحقق النتائج المرجوة. وفي 2025، أطلقت منصة FlareFlow، وتم التخلي عن Sereal.

تغير المنصات القديمة والجديدة، رغم تحقيق نمو مؤقت في قاعدة المستخدمين، إلا أن ذلك أدى إلى ارتفاع كبير في تكاليف الإنتاج والمحتوى والمبيعات، بالإضافة إلى أن الفجوة الثقافية بين الدراما القصيرة في الصين، التي تركز على القصص الرومانسية، والثقافة الأجنبية، أدت إلى ضعف كفاءة تحقيق الأرباح.

وفي ظل تراجع الأعمال الأساسية، تعول 中文在线 على تمكين الذكاء الاصطناعي لحل الأزمة.

وفي محاولة لطرح أسهمها في سوق هونغ كونغ، تعتبر الشركة منصة “Xiaoyao” للذكاء الاصطناعي التي تطورها ذاتيًا، أبرز إنجازاتها، حيث ذكرت في طلب الطرح أكثر من 314 مرة تقنية الذكاء الاصطناعي، ووضعتها في صلب استراتيجيتها المستقبلية.

حتى التاريخ الأخير الممكن، خدم الذكاء الاصطناعي “Xiaoyao” أكثر من 50 ألف مبدع محتوى في أكثر من 90 دولة ومنطقة حول العالم، وساعد في إنتاج أكثر من 2 مليار كلمة من المحتوى.

وفي الوقت نفسه، أنتجت الشركة أكثر من 50 ألف عمل أدبي باستخدام الذكاء الاصطناعي، وأكثر من 250 مسلسل رسوم متحركة تعتمد على الذكاء الاصطناعي، وأكثر من 200 ألف ساعة من المحتوى الصوتي.

لكن، للأسف، لم تكشف الشركة عن مسار تحقيق الأرباح من هذه الأدوات، أو مدى تجاريتها، مما يضعف من قوة ترويجها لميزة الذكاء الاصطناعي دون دعم حقيقي من نتائج الأعمال.

سواء كانت قدرة الأعمال الأدبية على تحقيق الأرباح تتآكل، أو أن تكاليف الأعمال الدرامية القصيرة تتزايد، فإن السبب الجوهري هو عدم بناء نظام تدفق داخلي خاص بها، حيث تعتمد على طرف ثالث في توزيع المحتوى، مما يفقدها السيطرة على قنوات التسعير، ويقلص هامش الربح.

استمرار “حرق الأموال”

انتقال 中文在线 من المنافسة المحلية إلى السوق الخارجية، مع التركيز على سوق الدراما القصيرة، يتماشى مع الاتجاهات الحالية.

وفقًا لتقرير فريزر ستيرلنغ، لا تزال سوق الدراما القصيرة الخارجية في مرحلة النمو المبكرة، ومن المتوقع أن يتوسع حجم السوق من 14 مليار يوان في 2024 إلى 120.8 مليار يوان في 2029، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 53.9%.

لكن التحدي الرئيسي في هذا القطاع هو التكاليف العالية لإنتاج واكتساب العملاء. وفقًا لتقديرات الصناعة، تكلفة إنتاج مسلسل درامي قصير خارجي حوالي 150 ألف دولار، وتكلفة اكتساب عميل واحد تتراوح بين 15 و20 دولارًا، ويجب أن يكون معدل العائد على الاستثمار في مسلسل درامي قصير خارجي 1 إلى 10 لاسترداد التكاليف. وبما أن 中文在线 لا تزال شركة حديثة في السوق، فهي لم تصل بعد إلى حجم اقتصادي كبير، وتعتمد بشكل كبير على طرف ثالث، مما يزيد من تكاليف اكتساب العملاء.

بحلول 2025، تتوقع الشركة خسارة صافية للمساهمين تتراوح بين 580 و700 مليون يوان، وخسارة صافية بعد استبعاد البنود غير المتكررة بين 579 و699 مليون يوان. وتضاعف الخسائر بسبب توسعة نطاق الأعمال الخارجية، وزيادة الاستثمارات في الترويج للأعمال الدرامية القصيرة في الخارج، وهو ما يتطلب إنفاقًا مستمرًا للأموال مقابل السوق.

خلال الأشهر التسعة الأولى من 2025، زادت إيرادات 中文在线 بنسبة 25.12% على أساس سنوي، مدفوعة بإيرادات منصات الدراما القصيرة الخارجية، لكن الخسائر تجاوزت 500 مليون يوان. وبلغت نفقات المبيعات والتسويق 660 مليون يوان، بنسبة 65.28% من إجمالي الإيرادات، بزيادة قدرها 93.55% عن العام السابق، مما يعكس إنفاقًا كبيرًا على حرق الأموال مقابل كفاءة ضعيفة.

هذه الخسائر المستمرة أدت إلى تحديات في التدفق النقدي للشركة. حتى سبتمبر 2025، بلغ النقد والنقد المعادل حوالي 294 مليون يوان، وصافي التدفق النقدي التشغيلي سالب 164 مليون يوان. وفي نهاية يناير، تقلص النقد والنقد المعادل إلى 239 مليون يوان، مع ديون بنكية وأخرى بقيمة 403 ملايين يوان.

وهذا ربما يكون أحد الأسباب الرئيسية التي تدفع 中文在线 للسعي لإعادة الإدراج في سوق الأسهم هونغ كونغ. في طلب الطرح، كشفت الشركة عن خطة لجمع تمويل بقيمة 5 أهداف، تشمل تطوير وتحسين تقنية الذكاء الاصطناعي، وبناء نظام بيئي للأعمال الدرامية القصيرة في الخارج، وتوسيع مخزون المحتوى الرقمي، بالإضافة إلى سداد الديون البنكية، وتعزيز رأس المال العامل، والأغراض العامة للشركة.

حتى لو نجحت في الإدراج في هونغ كونغ لتعزيز مواردها، فإن استمرارها في نموذج حرق الأموال مقابل السوق، ومعالجة نقاط الضعف في النظام البيئي، قد يجعل عملية الإدراج الثانية مجرد دورة جديدة من حرق الأموال.