تفسير إصلاح IPO في بورصة هونج كونج: تم خفض عتبة الأسهم متعددة الفئات إلى النصف، وتم رفع القيود على الإيداع السري

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · كيف يمكن لخفض عتبة “الأسهم ذات الحقوق المختلفة” جذب الشركات unicorn؟

منذ عام 2025، شهد سوق الأسهم في هونغ كونغ ارتفاعًا في وتيرة الاكتتابات العامة الأولية، حيث بلغ عددها خلال العام كاملًا 117 شركة، وجمعت ما يقارب 286.33 مليار دولار هونغ كونغ، بزيادة قدرها 224.8% مقارنة بالعام السابق؛ في حين ارتفعت أيضًا قيمة التمويل من خلال عمليات إعادة التمويل إلى حوالي 326.37 مليار دولار هونغ كونغ، بزيادة قدرها 272.9%. وعادت قيمة التمويل من الاكتتابات في سوق هونغ كونغ إلى المركز الأول عالميًا بعد غياب دام ست سنوات.

مع دخول عام 2026، لا تزال وتيرة الإقبال على الاكتتاب في هونغ كونغ قوية. وفي هذا الوقت الحرج، أصدرت شركة بورصة هونغ كونغ، التابعة بالكامل لمجموعة بورصة هونغ كونغ، يوم 13 مارس، وثيقة استشارية تتعلق بعدة مقترحات لتعزيز القدرة التنافسية لآلية الإدراج في هونغ كونغ، واستشارت السوق حولها.

وقد لاحظ مراسلو صحيفة نانداو و湾财社 أن المقترحات تتضمن تعديلات على العديد من المعايير الحالية لأسهم هونغ كونغ، بما يشمل الأسهم ذات الحقوق المختلفة، والإدراج الأولي، وغيرها من البنود التي تهم السوق بشكل خاص. ويعتقد تيان ليهوي، رئيس معهد تطوير التمويل في جامعة نانكاي، أن هذه التعديلات تمثل خطوة مهمة أخرى بعد إصلاحات 2018، وتعد تحريرًا نظاميًا ذا معالم تاريخية، لا يمكن التقليل من تأثيره في جذب شركات الاقتصاد الجديد unicorn.

الأسهم ذات الحقوق المختلفة: تخفيف كبير في معايير القيمة السوقية والمالية تسهيل أكبر في تحديد الابتكار في سوق رأس المال في هونغ كونغ، يُطلق على “الأسهم ذات الحقوق المختلفة” رسميًا اسم حقوق التصويت الموزّنة (WVR)، وهي ترتيب حقوق ملكية مميز أطلقته سوق الأسهم في هونغ كونغ لتلبية احتياجات الشركات الناشئة في الاقتصاد الجديد، ويقوم على مبدأ المساواة في الحقوق الاقتصادية للأسهم، مع تفاوت في حقوق التصويت.

تحت هذا النظام، تكون الأسهم في الشركة المدرجة متساوية تمامًا من حيث الأرباح والتقلبات في سعر السهم وتوزيعات الإفلاس، مع وجود اختلاف واحد فقط في حقوق التصويت: فالمستثمرون العاديون يمتلكون أسهمًا تتبع قاعدة “سهم واحد صوت واحد”، بينما يمتلك مؤسسو الشركة والقيادة الأساسية فئات خاصة من الأسهم يمكن أن تتمتع بحقوق تصويت أعلى.

ويُستخدم نظام “الأسهم ذات الحقوق المختلفة” بشكل رئيسي لمعالجة نقاط الألم التي تواجه الشركات الناشئة في الاقتصاد الجديد والابتكار التكنولوجي. فخلال نموها، تحتاج هذه الشركات إلى تمويل متكرر، وغالبًا ما تتعرض حصص مؤسسيها للتخفيف المستمر، ومن خلال حقوق التصويت الموزّنة، يمكنهم، دون الحاجة لامتلاك غالبية الأسهم، أن يظلوا مسيطرين على الشركة، مما يمنع تغيّر الإدارة بسبب عمليات رأس المال، ويضمن استقرار استراتيجيات النمو على المدى الطويل.

وفي المقترحات، تم تخفيض معايير الدخول للشركات التي ستتبنى نظام “الأسهم ذات الحقوق المختلفة” بشكل كبير. أولًا، تم تعديل معايير القيمة السوقية والمالية: حيث انخفض الحد الأدنى لقيمة الشركات غير المربحة من 400 مليار إلى 200 مليار دولار هونغ كونغ؛ أما الشركات ذات الإيرادات، فتم تخفيض الحد الأدنى للقيمة السوقية من 100 مليار و10 مليارات إيرادات إلى 60 مليار و6 مليارات على التوالي.

ثانيًا، تم تعديل الحد الأقصى لحقوق التصويت: فبالنسبة للشركات ذات القيمة السوقية التي تساوي أو تتجاوز 400 مليار دولار هونغ كونغ، زاد نسبة حقوق التصويت من 1:10 إلى 1:20.

ثالثًا، تم تعديل معايير تحديد الابتكار: فحتى الآن، كانت الشركات التي تنتمي إلى قطاع الابتكار فقط يمكنها اعتماد هيكل حقوق تصويت مختلف عند الإدراج. وفي المقترحات، تم تصنيف “القطاعات الابتكارية” إلى فئتين: الفئة أ “الابتكار التكنولوجي” والفئة ب “الابتكار في نماذج الأعمال”. كما اقترحت أن تُعتبر جميع الشركات المؤهلة في مجالات التكنولوجيا الحيوية والتكنولوجيا المتخصصة (حتى لو لم تدرج وفقًا للفصل 18A أو 18C) تلقائيًا ضمن فئة “القطاعات الابتكارية”.

ويعتقد تيان ليهوي أن هذه التعديلات تمثل خطوة مهمة أخرى بعد إصلاحات 2018، وتعد تحريرًا نظاميًا ذا معالم تاريخية، لا يمكن التقليل من تأثيره في جذب شركات الاقتصاد الجديد unicorn.

وفي رأيه، فإن تخفيض المعايير المالية “بنصف” يوسع بشكل مباشر قاعدة الشركات المحتملة للإدراج. هذا يعني أن العديد من الشركات الناشئة في مرحلة النمو، والتي لم تحقق أرباحًا بعد ولكن لديها إمكانات نمو عالية، أصبحت مؤهلة ماليًا لأول مرة للدخول إلى سوق هونغ كونغ. كما أن تخفيف الحد الأقصى لحقوق التصويت إلى 20 ضعفًا يمنح فريق التأسيس مساحة أكبر للحفاظ على السيطرة على الشركة بعد التخفيف من حصصهم، وهو أمر جذاب جدًا للشركات التكنولوجية الصلبة التي تحتاج إلى جولات تمويل متعددة. ومن المتوقع أن يؤدي ذلك إلى زيادة جاذبية سوق هونغ كونغ للشركات unicorn في مجالات الذكاء الاصطناعي والأدوية الحيوية، ويعزز مكانة هونغ كونغ كموقع مفضل للاكتتابات للشركات الناشئة في الاقتصاد الجديد.

وفيما يخص تعديل معايير الابتكار، يرى تيان ليهوي أن هذا التعديل يرد بدقة على متطلبات التطور الحقيقي للأشكال الجديدة من الاقتصاد. فحاليًا، لا تعتمد قوة الشركات ذات النمو العالي على الاختراق التكنولوجي بحد ذاته، بل على إعادة هيكلة نماذج الأعمال، مثل منصات الاستهلاك الجديدة، وخدمات تكامل سلاسل التوريد، وتقنيات التسويق بالذكاء الاصطناعي، والتي تحتاج أيضًا إلى هيكل حقوق تصويت مختلف لضمان استقرار استراتيجيات فريق التأسيس. وقد وضحت بورصة هونغ كونغ أن مسارات الابتكار تُقسم إلى مسارين: “التكنولوجيا” و"نموذج الأعمال"، وأن جميع شركات التكنولوجيا الحيوية والتكنولوجيا المتخصصة تُدرج تلقائيًا ضمن نطاق التحديد، مما يوسع بشكل كبير من نطاق النظام.

ويشير تيان ليهوي أيضًا إلى أن تحديد الابتكار في نماذج الأعمال يواجه تحديات موضوعية: فبينما يمكن براءة الاختراع للتقنيات، فإن معيار “الابتكار في النموذج” أكثر ذاتية، وسهل أن يُلفّق ويُقلد. لذلك، يتطلب الأمر من الجهات التنظيمية أن توازن بين مرونة النظام وصرامته لضمان جوهر الابتكار.

الاكتتاب الأولي:
جميع المتقدمين الجدد يمكنهم التقديم بسرية
آلية الرفض تعزز مسؤولية الوسطاء
لمساعدة الشركات التقنية الممتازة على التقدم للاكتتاب، أطلقت بورصة هونغ كونغ بالتعاون مع هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ يوم 6 مايو 2025، خدمة “خط الاتصال الخاص بالشركات التقنية”، لتسهيل طلبات الإدراج للشركات التكنولوجية المتخصصة وشركات التكنولوجيا الحيوية. ويأتي هذا النظام كإصلاح استنادًا إلى الفصل 18A و18C من قواعد الإدراج، ويوفر إرشادات خاصة قبل الإدراج، ويسمح بتقديم الطلبات بشكل سري.

وفي المقترحات الحالية، تم توسيع نطاق المتقدمين الذين يمكنهم التقديم بسرية. سابقًا، كان يُسمح فقط للمتقدمين المؤهلين من فئة الإدراج الثانوي، وشركات التكنولوجيا الحيوية، والشركات التكنولوجية المتخصصة، أو المستثنين بشكل خاص، بتقديم طلباتهم بشكل سري. والآن، تقترح بورصة هونغ كونغ أن يُسمح لجميع المتقدمين الجدد باختيار التقديم بسرية.

ويعتقد تيان ليهوي أن تحرير التقديم السري بشكل كامل هو خطوة حاسمة لمواكبة الأسواق العالمية، وسيغير بشكل جذري نمط قرارات الشركات بشأن الاكتتاب. فالتقديم السري يتيح للشركات عدم الكشف عن معلومات تجارية حساسة أثناء مرحلة الطلب، مما يمنع الكشف المبكر عن استراتيجياتها وبياناتها المالية، ويقلل من تأثير تقلبات السوق على التقييم، وهو مفيد بشكل خاص للشركات التي تتطلب فترات بحث وتطوير طويلة وتواجه منافسة شرسة، مثل شركات الذكاء الاصطناعي والأدوية. وعلى مستوى التحضير، يمكن للشركات أن تختار مرونة أكثر في توقيت الطرح، فتنتظر حتى تمر عبر جلسة الاستماع ثم تركز على الكشف عن المعلومات للسوق، مما يعزز كفاءة الإصدار.

ويؤكد تيان ليهوي أيضًا على مشكلة زيادة الطلبات “الاختبارية”: إذ قد تتقدم بعض الشركات بالمواد بشكل تجريبي، وتقرر بناءً على ردود الفعل ما إذا كانت ستواصل. لكن هذا ليس أمرًا سلبيًا، بل يعكس مرونة النظام. والأهم هو وجود آليات داعمة: فقد عززت بورصة هونغ كونغ آلية الرفض، بحيث إذا كانت جودة المستندات غير كافية، يتم نشر هوية جميع الوسطاء المعنيين، مما يفرض قيودًا قوية على السمعة. وهذا يمكن من تصفية من يختبرون النظام بشكل عشوائي، ويضمن أن لا يُستخدم التقديم السري كوسيلة لانخفاض الجودة.

ويُعد نشر هوية جميع الوسطاء عند الرفض أحد الآليات المهمة التي اقترحتها بورصة هونغ كونغ في إطار التعديلات الحالية، حيث كانت سابقًا تُنشر فقط هوية المستشارين، أما الآن، فسيتم نشر هوية جميع المؤسسات المهنية التي أعدت المستندات (مثل الشركات القانونية، ومكاتب المحاسبة، والمستشارين الصناعيين). ويعتقد تيان ليهوي أن هذا الإصلاح يواجه بشكل مباشر مشكلة “العمل غير المهني” لدى الوسطاء، ويعزز من جودة وثائق الإدراج بشكل كبير. ويشير إلى أن: “في السابق، كانت تُنشر فقط هوية المستشار، أما باقي الوسطاء فكان لديهم شعور بالتواطؤ، وكانت مسؤولية العمل غير واضحة.” بعد الإصلاح، ستُعلن هوية جميع الأطراف المشاركة، وإذا تم رفض الطلب، فإن سمعة فريق الوساطة بأكمله ستتضرر.

ويؤكد تيان ليهوي أن آلية العقاب الجماعي هذه تشكل رادعًا قويًا: فهي تخلق علاقة مراقبة وتوازن بين الوسطاء، وتمنع حدوث الإهمال من قبل طرف معين، كما أن ارتفاع مخاطر السمعة سيدفع المؤسسات إلى أن تكون أكثر حذرًا عند اختيار العملاء، وأن تستثمر المزيد من الموارد لضمان الجودة أثناء إعداد المستندات. ويُعد ذلك استبدالًا للرقابة الإدارية التقليدية بواسطة آلية سمعة السوق، وهو نظام فعال لضمان جودة عمليات الإدراج.

كتابة: مراسلو صحيفة نانداو و湾财社، ووه هونغسن، وتشيو موشان