هذه المرة مختلفة! سوق الأسهم بطيء الاستجابة، والبنك المركزي سيلجأ للتيسير الكمي قريباً أم آجلاً، والذهب يصعب عليه أن يكون تحوطاً فعالاً

تسبب حصار مضيق هرمز في حدوث أزمة إمدادات يُقدّر السوق أنها منخفضة بشكل كبير، وهذه المرة، قد تتعطل المنطقية التقليدية للتحوط بشكل كامل.

أشار مؤسس ومدير المعلومات السوقية في شركة Energy Aspects، أكبر شركات الاستشارات في مجال الطاقة، أمتريتا سين، مع كبير محللي الطاقة في شركة كايرلي، جيف كوري، في أحدث حوار لهما بتاريخ 13 مارس، إلى أن الوضع الحالي يُشبه “المرآة” لما حدث أثناء جائحة كوفيد-19 — حينها كانت هناك انكماش حاد في الطلب، أما الآن فهناك انقطاع واسع النطاق في الإمدادات، بحجم مماثل، ولكن باتجاه معاكس تمامًا.

يعتقد كلاهما أن الأسواق المالية لا تزال في حالة إنكار جماعي، حيث يتأخر رد فعل سوق الأسهم على صدمة الإمدادات بشكل كبير، ومع ضغط البنوك المركزية الناتج عن تقلص حوض الائتمان وتراجع الاقتصاد، فإن التوجه النهائي نحو التيسير الكمي (QE) أصبح شبه حتمي.

الأكثر إثارة للانتباه هو أنه في ظل هذا الإطار، الذهب ليس أداة تحوط مثالية — على الأقل قبل أن يتم تفعيل التيسير الكمي بشكل فعلي، فالذهب يواجه ضغط بيع وليس طلب شراء.

حاليًا، تُعطي شركة Poly Market احتمالية بنسبة 98% أن يظل مضيق هرمز مغلقًا حتى نهاية مارس. يقدّر جيف أنه حتى مع استخدام احتياطيات النفط الاستراتيجية (SPR) وإطلاقها بأقصى معدل يومي قدره 2 مليون برميل، فإن إجمالي خسارة الإمدادات النفطية حتى نهاية مارس سيصل إلى حوالي 450 مليون برميل، أي أن هذه الإمدادات “ستختفي إلى الأبد”. في الوقت نفسه، فشلت مزادات السندات الألمانية، وتواجه سوق الرهن العقاري الأمريكية ضغوطًا، ويشهد حوض الائتمان العالمي تقلصًا.

مشارك الحوار: جيف كوري، كبير الاستراتيجيين في مسار الطاقة في شركة كايرلي، وعضو مجلس إدارة غير تنفيذي في شركة Energy Aspects

إنكار السوق: السوق لا تزال تنتظر “انعكاس” لن يأتي

يعتقد جيف أن رد فعل الأسواق المالية البطيء على صدمة الإمدادات يعود إلى وجود “إنكار” عميق الجذور — حيث لم يصدق السوق أبدًا أن مضيق هرمز سيُغلق، وحتى لو أغلق، لا يزال يعتقد أن ترامب سينجح في عكس الوضع في النهاية.

قال جيف: “السوق يعتقد أن ترامب يمكن أن ‘يخادع ويخدع’، ثم يطمئن الجميع،” مضيفًا: “لأنه فعل ذلك من قبل مع الرسوم الجمركية، وفعل ذلك في قضايا أخرى. لكن فتح أو إغلاق مضيق هرمز ليس مسألة يمكن أن ‘يخادع ويخدع’ بشأنها — إنه مؤشر أداء رئيسي (KPI) لا يقبل التردد.”

استشهدت أمتريتا برأي أحد كبار الخبراء في المجال، موضحة أن هذا المنطق خاطئ تمامًا: “الجميع يقول إن مضيق هرمز لا يمكن أن يُغلق لمدة شهر، لأنه سيدمر الاقتصاد العالمي. لكن هذا المنطق معكوس تمامًا — القوة التي تحدد ما إذا كان المضيق سُيفتح أم لا، لا تهتم بالاقتصاد العالمي، بل تركز على البقاء على قيد الحياة.”

هذا الإنكار ليس جديدًا في التاريخ. يتذكر جيف أن في بداية جائحة كوفيد-19، حين كانت ثاني أكبر اقتصاد عالمي متوقفًا فعليًا، ظل سعر النفط ثابتًا عند حوالي 58 دولارًا للبرميل، واستمر الإنكار لمدة حوالي ستة أسابيع، ثم انهار السعر بشكل حاد. قال: “أعتقد أن الحالة الآن مشابهة — إنكار، إنكار، إنكار، ثم انهيار مفاجئ.”

من حيث هيكل الأصول، فإن التأثير المحتمل لهذه الأزمة على سوق الأسهم الأمريكية غير متوازن بشكل كبير. حيث تبلغ قيمة شركات الطاقة في سوق الأسهم الأمريكية حوالي 2 تريليون دولار، بنسبة حوالي 3%، بينما تبلغ قيمة القطاعات المستفيدة من انخفاض أسعار النفط، مثل الطيران والاستهلاك والصناعة، أكثر من 30 تريليون دولار. وصف جيف ذلك بأنه “عملية بيع على المكشوف بقيمة 2 تريليون مقابل 30 تريليون”، وأكد أنه يبيع على المكشوف أسهم الطيران.

مأزق البنوك المركزية: معضلة التضخم والركود، والتيسير الكمي هو الحل الوحيد

في ظل تزايد ضغوط التضخم الناتجة عن صدمة الإمدادات، ومخاطر تباطؤ الاقتصاد، فإن مساحة السياسات للبنوك المركزية ضيقة جدًا.

أشارت أمتريتا إلى وجود خلاف واضح بينها وبين فريق البحث الكلي: حيث يميل الأخير إلى الاعتقاد أن البنوك المركزية ستتجاهل الأمر وتخفض أسعار الفائدة لدعم النمو؛ لكن رأيها الشخصي أن صدمة أسعار الطاقة مستمرة، وأن خفض الفائدة في ظل هذا الوضع سيكون بمثابة شرب السم.

وافقها جيف تمامًا، واستشهد بتجربة السبعينيات — حيث أدى اتباع البنوك المركزية لسياسة رفع الفائدة لمواجهة التضخم إلى تفاقم الوضع. يعتقد أن هذه المرة، قد تتجه البنوك إلى التيسير الكمي في النهاية.

المنطق الأساسي وراء هذا التوقع هو الانكماش الهيكلي في حوض الائتمان العالمي. أشار جيف في تقريره “صحوة النفط” إلى أنه منذ يوليو 2022، بعد أن احتجزت الولايات المتحدة وأوروبا أصول البنك المركزي الروسي، توقف الدول المنتجة للنفط عن إعادة تدفق الدولار النفطي إلى الأسواق المالية الغربية، وبدأت في شراء الذهب بكميات كبيرة. هذا الانقطاع في الآلية يعني أن تأثير “ارتفاع أسعار النفط يساوي التيسير الكمي” في التسعينيات لم يعد قائمًا — فارتفاع أسعار النفط لم يعد يضيف سيولة، وإنما يضيف فقط ضغوطًا على التضخم.

الآن، فإن حصار مضيق هرمز يقطع بشكل أكبر قدرة دول مجلس التعاون الخليجي على ضخ الأموال في الأسواق العالمية. فشلت مزادات السندات الألمانية، وسوق الرهن العقاري الأمريكي يواجه ضغوطًا، وحوض الائتمان يتقلص بسرعة. قال جيف: “ما الحل؟ توسيع حوض الائتمان، عبر التيسير الكمي،” مضيفًا: “لكن النتيجة ستكون دفع أسعار السلع مثل الغذاء والوقود إلى مستويات قياسية.”

الذهب: لماذا لا ينبغي امتلاكه الآن

في ظل الظروف الحالية، يُنظر إلى الذهب عادةً كوسيلة تحوط من المخاطر الجيوسياسية والتضخم. لكن جيف أوضح أنه يتخذ موقفًا حذرًا حاليًا، ويستند في ذلك إلى سلسلة من المنطق الواضح.

ضغوط التمويل تثير البيع. عندما تؤدي صدمة الإمدادات إلى انكماش اقتصادي وتضييق شروط الائتمان، فإن المشكلة الأولى التي تواجه الحكومات والمؤسسات ليست الحفاظ على القيمة، بل التمويل. خلال أزمات السيولة، يكون الذهب من الأصول الأسهل في التصرف، وبالتالي يواجه ضغط البيع المبكر. أشار جيف إلى أن بولندا أعلنت مؤخرًا أنها ستبيع جزءًا من احتياطيات الذهب لدفع النفقات — وهو مثال حي على ذلك.

قبل تفعيل التيسير الكمي، لا يوجد محفز صعودي للذهب. رأيه أن نقطة الشراء الحقيقية للذهب تكون بعد تفعيل التيسير الكمي، وليس قبله. استشهد بأداء السوق خلال جائحة كوفيد — ففي مارس 2020، شهد السوق أزمة سيولة حادة، وبيعت الذهب في تلك المرحلة، حتى أعلنت الاحتياطي الفيدرالي عن تيسير كمي غير محدود في 23 مارس، فارتفع الذهب بشكل حاد، وبدأ في موجة صعود قوية.

قال جيف: “المنطق الحقيقي هو: أن تبيع الذهب قبل أن ترى التيسير الكمي، وتشتري بعد تفعيله.”

آلية عودة الدولار النفطي إلى التدفق تتوقف، والذهب قد استنفد ارتفاعاته مسبقًا. أشار جيف إلى أن منذ يوليو 2022، أصبح الاتجاه نحو تحويل الدولار النفطي إلى الذهب أحد العوامل الرئيسية التي دفعت أسعار الذهب للارتفاع بشكل كبير — حيث ارتفع الذهب منذ ذلك الحين بنسبة حوالي 112%. في رأيه، أن جزءًا كبيرًا من هذا الارتفاع يعكس علاوة جيوسياسية وعمليات التخلص من الدولار، وأن السعر الحالي يحمل مخاطر أقل مقارنة مع سلع أخرى.

السلع الأخرى توفر تعرضًا أكثر مباشرة. بالمقارنة مع الذهب، يفضل جيف الاحتفاظ بنفط برنت، والنحاس، والألمنيوم، حيث يرى أن النحاس يحتل مكانة استراتيجية في بناء مصادر الطاقة المتجددة و"الطاقة الآمنة" التي نشأت بعد أزمة الطاقة عام 1973، وأنه لا يمكن الاستغناء عنه لبناء نظام طاقة آمن مستقبلاً. يعتقد أن شراء النحاس هو قرار منطقي وواضح، ويؤيده بشدة. أما النفط برنت، فهو يستفيد مباشرة من انقطاع الإمدادات، ويتجنب مخاطر التدخلات السياسية التي قد تؤثر على WTI. قال جيف: “إلى جانب الذهب، أرى أن باقي السلع مرتفعة،” مضيفًا: “وأعتقد أن هذا الوضع سيستمر — مثلما حدث في السبعينيات، حتى عام 1985-1986، حينها ظهرت فرص البيع على المكشوف.”

بناءً على ذلك، ينصح جيف: “قبل أن تظهر إشارات التيسير الكمي بوضوح، ابقَ على الحياد أو بيع الذهب، وعندما يبدأ البنك المركزي في تفعيل التيسير الكمي، أدخل الذهب في محفظة الشراء.” هذا الترتيب الزمني هو أحد أهم وأبسط مفاتيح فهم تداول الذهب حاليًا، وهو غالبًا ما يُغفل.

هذه ليست صفقة قصيرة الأمد، بل إعادة تشكيل العصر

أكد جيف وأمتريتا أن الوضع الحالي لا ينبغي اعتباره مجرد صدمة قصيرة الأمد يمكن انتظار حلها، بل هو تحول عميق في النظام (regime shift).

قارنه جيف بنقطة تاريخية بعد أحداث 11 سبتمبر: حيث أنهى ذلك الحدث فقاعة الإنترنت، وأسهم بشكل غير مباشر في انضمام الصين إلى منظمة التجارة العالمية، مما أدى إلى بدء دورة السلع الأساسية في العقد الأول من الألفية الجديدة. يعتقد أن حركة الأصول الحالية تشبه تلك المرحلة بشكل كبير — حيث ستتفوق الأصول المادية، والأصول الثقيلة، والأصول ذات الاستهلاك المنخفض (التي يسميها “HALO”) على الأصول المالية بشكل منهجي.

وفي سياق الصراع بين الصين والولايات المتحدة، يعتقد كلاهما أن الصين في وضع أكثر ملاءمة خلال هذه الأزمة. حيث تمتلك مخزونات استراتيجية ضخمة، وفرضت حظرًا على تصدير المنتجات النفطية المكررة، وما زالت تستوعب يوميًا بين 150 و200 ألف برميل من النفط من داخل مضيق هرمز. قال جيف: “عندما يلتقي هو وترامب في نهاية الشهر، سنرى من لديه الأوراق الأقوى.”

أما أمتريتا، فلفتت إلى أنه حتى لو أعيد فتح مضيق هرمز في النهاية، فإن الشحن لن يعود إلى سابق عهده — فمدة الالتفاف الأطول، وتكاليف التأمين الأعلى، ومخاوف سلامة الطاقم، ستغير بشكل دائم هيكل سلسلة التوريد العالمية للطاقة. وقالت: “الوضع الطبيعي الجديد سيكون مختلفًا تمامًا عن السابق.”

أما من ناحية استراتيجيات الاستثمار، فإن الإطار العام الذي يتبناه جيف هو: شراء أصول عالية التقلب، وامتلاك أدوات تعرض مباشرة لتقلبات الأسعار، وتوزيع الاستثمارات عبر أسواق متعددة وتنويعها في السلع الأساسية. على وجه التحديد، برنت والنحاس هما الاتجاهان الموثوق بهما للشراء؛ وأسهم الطيران هي هدف واضح للبيع على المكشوف؛ وWTI يجب تجنبه بسبب مخاطر التدخل السياسي؛ أما الذهب، فيجب الانتظار حتى تظهر إشارات التيسير الكمي قبل الدخول في مراكز شرائية.

مقدم الحوار: أمتريتا سين، مؤسسة شركة Energy Aspects ومديرة المعلومات السوقية

وفيما يلي نص الحوار بينهما:

1. حجم السوق والخسائر في الإمدادات

---

أمتريتا: لم أرَ في حياتي مثل هذا الوضع من قبل. جيف: بالفعل، هو مشابه جدًا لجائحة كوفيد-19، لكن في الاتجاه المعاكس — تقريبًا مرآة. حجم الخسائر في الإمدادات التي نتحدث عنها قريب جدًا من حجم خسائر الطلب في ذلك الوقت.

بالمناسبة، كنا نتواصل هاتفيًا بشكل مكثف خلال تلك الفترة، لدرجة أنني لم أتمكن من متابعة الأخبار والمكالمات — كانت الأمور جنونية جدًا.

أمتريتا: كيف ترى الوضع الحالي في الشرق الأوسط؟ قدرنا أن هناك خسارة حوالي 15 مليون برميل يوميًا من النفط، تشمل النفط الخام، والمنتجات المكررة، والغاز الطبيعي المسال، وربما يتزايد هذا الرقم حسب التصنيف.

جيف: أعتقد أن الضرر قد حدث بالفعل. سأعطيك رقمًا: لنفترض أن فائض المخزون هو حوالي 590 مليون برميل — وهو تقديري، وحتى مع إطلاق احتياطيات النفط الاستراتيجية (SPR) بأقصى معدل يومي قدره 2 مليون برميل، فإن الخسارة الإجمالية حتى نهاية مارس ستصل إلى حوالي 450 مليون برميل، أي أن هذه الكمية ستختفي إلى الأبد.

حاليًا، تُعطى احتمالية بنسبة 98% أن يظل مضيق هرمز مغلقًا حتى نهاية مارس، وفقًا لشركة Poly Market. يعتقد الجنرال ستافريديس من كايرلي أن الأمر قد يستغرق من أسبوعين إلى أربعة أسابيع على الأقل، وهو تقدير متفائل جدًا. الخبراء العسكريون وأسواق التوقعات يتفقون على أن المضيق لن يُعاد فتحه في المدى القريب.

ومع ذلك، فإن رد فعل الأسواق المالية وسوق النفط بطيء جدًا، حتى مع وصول سعر النفط إلى 100 دولار للبرميل، فإن تقييم المخاطر لا يزال منخفضًا جدًا.

في صباح اليوم، كنت أفكر أنه من الأفضل أن أبيع أسهم الطيران — إنه تكرار لجائحة كوفيد، لكن في الاتجاه المعاكس.

---

2. عقلية الإنكار في السوق وتوقعات إعادة الفتح

---

أمتريتا: السيناريو المرجعي لدينا هو أن الحل لن يتم قبل نهاية الشهر، ونحن نكرر أن الوضع متغير جدًا، وحتى لو تم فتح مضيق هرمز، فلن يعود إلى الوضع الطبيعي السابق. هذا أصعب شيء بالنسبة لي — أن الطبيعي الجديد سيكون مختلفًا تمامًا عن السابق.

جميع شركات الشحن الكبرى التي تواصلت معها أخبرتني أنها لا ترغب في المخاطرة بعودة الطاقم على الفور. لا أحد يضمن أنه لن يتعرض لهجوم مرة أخرى غدًا. لذلك، يتطلب الأمر قدرًا كبيرًا من اليقين.

أريد أن أطرح عليك سؤالًا أولًا: لقد عملت في هذا المجال لفترة طويلة، وفتح أو إغلاق مضيق هرمز دائمًا كان الكابوس الأكبر للسوق — والآن، بعد أن أغلق فعليًا، لماذا لم يستعد أحد بشكل كافٍ؟

جيف: في الواقع، أخبرني صديق كان يعمل في الحكومة قبل حوالي 20 عامًا، أن الحكومة — وأتذكر أنه خلال إدارة أوباما — كانت قد نظمت سيناريوهات لأزمات النفط، بما في ذلك سيناريوهات إغلاق المضيق. استدعت شركات كبرى مثل شل للمشاركة. وكانت النتيجة أن الجميع اعتبر الأمر بعيدًا جدًا، ولم يجهزوا أنفسهم بشكل جدي.

الآن، حدث الأمر فعليًا، والجميع غير مستعد.

أمتريتا: بمعنى أن، على مدى العقود الماضية، كان هذا الخطر هو الأكثر قلقًا للسوق، ومع ذلك، لأنه “متطرف جدًا”، لم يتعامل معه أحد بجدية؟

جيف: بالضبط. أعتقد أن السوق لا يرد لأنه لم يصدق أبدًا أن هذا السيناريو سيحدث، وما زال ينكره حتى الآن، ويعتقد أن الولايات المتحدة وترامب سينجحان في إعادة فتح المضيق في النهاية — رغم أنه لا أحد يعرف كيف.

أمتريتا: هذه الحالة من “عدم التصديق” هي السائدة في السوق. لقد تحدثت مع شخص مخضرم جدًا في المجال، وقال لي جملة أثرت فيّ: “الجميع يقول إن مضيق هرمز لا يمكن أن يُغلق لمدة شهر، لأنه سيدمر الاقتصاد العالمي. لكن هذا المنطق معكوس تمامًا — المضيق لا يمكن أن يُغلق لمدة شهر لأنه لا يستطيع تحمله؛ ومع ذلك، قد يُغلق لمدة شهر، لأن القوة التي تقرر ذلك لا تهتم بالاقتصاد، بل تركز على البقاء على قيد الحياة.”

جيف: نعم. السوق يعتقد أن ترامب يمكن أن “يخادع ويخدع” (taco)، ثم الأمور ستعود إلى طبيعتها. لأنه فعل ذلك مع الرسوم الجمركية، وفعل ذلك في قضايا أخرى. لكن، فتح أو إغلاق مضيق هرمز ليس مسألة يمكن أن “يخادع ويخدع” بشأنها — إنه مؤشر أداء رئيسي (KPI) لا يقبل التردد.

يمكنه أن يظهر بمظهر بوش الصغير في 2004 وهو يرفع علم “المهمة أنجزت”، لكن في الواقع، هذا الخيار غير موجود. لأن القرار النهائي بفتح المضيق أو إغلاقه يتوقف على إيران.

أمتريتا: أعتقد أن السيطرة النهائية ستكون في يد الصين.

جيف: أنت على حق. الصين ستدخل في لقاء مع ترامب في نهاية الشهر أو بداية أبريل، وهي تحمل واقع حصار المضيق، وتستفيد يوميًا من تدفق بين 150 و200 ألف برميل من داخل مضيق هرمز.

الآن، يروجون لورقة “بريكس”. العقوبات على روسيا أُلغيت، والوضع ممتاز؛ وإيران، بدعم من روسيا، يُقال إنها أغلقت إشارة الأقمار الصناعية — لكن ذلك لا يفيد، لأن إيران تستخدم أقمارًا روسية، وليس أمريكية.

هناك حالة من الإنكار الشديد وسوء التقدير الخطير في المشهد.

---

3. مرآة كوفيد-19: الصدمة في الإمدادات وتدمير الطلب

---

جيف: أود أن أقدم مقارنة، وأنا لست من منظري المؤامرة، بل أطرح زاوية تفكير: أن جائحة كوفيد-19 دمرت التصنيع في أمريكا وأوروبا، بينما زادت قوة التصنيع في الصين بشكل كبير خلال نفس الفترة. إذا وضعنا الأمر في رسم بياني، فإن الفجوة أصبحت واضحة — حيث تراجعت أمريكا وأوروبا، وارتفعت الصين، والفجوة زادت بنحو 50 نقطة مئوية. من المستفيدين الأكبر من هذه الأزمة؟ هم دول البريكس.

الصين الآن تروج بشكل مكثف للسيارات الكهربائية، وتقول إن شحنها بالكامل خلال سبع دقائق — كأن كل شيء مُصمم خصيصًا لهم.

أمتريتا: أنت على حق. إذا قسمنا دول البريكس، فإن الهند هي الأقل تأثرًا. بالأمس، في 12 مارس، أعلنت الولايات المتحدة أنها ستسمح مجددًا بشراء النفط الروسي (على الأقل الشحنات في الطريق)، وارتفعت أسعار النفط الروسي من حوالي 40 دولارًا للبرميل إلى أكثر من 100 دولار.

قبل أسبوع، حصلت الهند على إعفاء، وعلى الرغم من أن بعض المصافي في الصين قلّصت عملياتها بسبب عدم القدرة على الشحن من داخل مضيق هرمز، إلا أن الصين تمتلك مخزونًا استراتيجيًا كبيرًا، وفرضت حظرًا على تصدير المنتجات النفطية المكررة، وطلبت من السوق المحلي الاحتفاظ بها — وهو ما سيكون ضربة موجعة لبقية الدول. بشكل عام، فإن الهند والصين هما الأقل تأثرًا في آسيا.

جيف: أنا أتفق تمامًا. بالنسبة لي، المشكلة الحقيقية أن السوق ينكر كل ذلك تمامًا. العديد من صناديق التحوط كانت تبيع على المكشوف استنادًا إلى رواية “وفرة الإمدادات”، والآن فوجئت تمامًا.

كنا نُصدر تقارير نُقدّر فيها أن أسعار النفط لا تزال منخفضة جدًا — إذا حسبنا العرض والطلب بشكل دقيق، فالسعر يجب أن يكون أعلى بكثير. لكن المشكلة ليست فقط “هل يمكن لأمريكا أن تسيطر على الأمر” — فهم غير قادرين على حل الانقطاعات الفعلية في الإمدادات عبر الكلام فقط.

الأمر ليس مجرد أساسيات، بل هو مسألة تداول — تحديات إدارة المخاطر كبيرة، وليس هناك عدد كافٍ من الناس في السوق يرغبون في الشراء. ومع أن الجميع يعتقد أن “الأمر سيُحل غدًا”، كيف تتوقع أن تتطور الأمور؟

جيف: نحن وأمتريتا غالبًا نُصنف على أننا “مستمرون في الشراء”، لكن أريد أن أوضح: في يوليو 2024، عندما كنا ندعو للشراء عند سعر 85 دولارًا للبرميل، كنا نؤمن بشراء الذهب والنحاس والنفط، وكان الجميع يخسر ويضحك علينا.

ومع ذلك، إذا كنت قد احتفظت بهذه الثلاثة بشكل ثابت — ببساطة عبر العقود الآجلة القريبة — فحتى الآن، ارتفع النفط بنسبة 40%، والذهب بنسبة 112%، والنحاس حوالي 60%.

هذا يوضح أن: “عليك أن تمتلك أصولًا عالية التقلب” (long vol). منذ بداية 2009، مع انخفاض أسعار الفائدة، تدفقت أموال إدارة الأصول إلى صناديق المخاطر، والملكية الخاصة، والائتمان الخاص، وصناديق الاستراتيجيات المتعددة — وكلها تعتمد على البيع على المكشوف للتقلبات (short vol). ونحن نكرر: أنتم بحاجة إلى الشراء، وأنتم بحاجة إلى أن تكونوا في وضعية طويلة على التقلب.

---

4. انهيار آلية استرداد الدولار النفطي وتقلص حوض الائتمان

---

جيف: أريد أن أتناول مسألة أعمق، تفسر أيضًا لماذا كانت الأسواق سابقًا ضعيفة، ولماذا الآن ارتفاع الأسعار يحمل مخاطر كبيرة.

أصدرنا تقريرًا بعنوان “صحوة النفط”، أشار إلى أنه منذ يوليو 2022، بعد أن احتجزت الولايات المتحدة وأوروبا أصول البنك المركزي الروسي، ارتفعت أسعار الذهب بشكل كبير — وليس صدفة.

منذ ذلك الحين، انتهت آلية عودة الدولار النفطي إلى التدفق بشكل كامل. لم تعد الدول المنتجة للنفط تشتري أصول الدولار، بل تشتري الذهب بكميات كبيرة. هذا أحد الأسباب الرئيسية لارتفاع الذهب.

اختفت من السوق نظرية “ارتفاع أسعار النفط يساوي التيسير الكمي” التي كانت سائدة في العقد الأول من الألفية، حيث كانت الدول المنتجة للنفط تعيد تدفق الدولار النفطي إلى النظام المالي العالمي، مما يخلق نوعًا من التيسير، ويفيد الاقتصاد العالمي. لكن الآن، هذا الآلية لم تعد موجودة، فارتفاع أسعار النفط لم يضف سيولة، بل زاد من الضغوط التضخمية.

والأسوأ من ذلك، أننا قطعنا قدرة دول مجلس التعاون الخليجي على ضخ الأموال في الأسواق العالمية. فشلت مزادات السندات الألمانية، وسوق الرهن العقاري الأمريكي يواجه ضغوطًا، وحوض الائتمان يتقلص بسرعة. قال جيف: “ما الحل؟ توسيع حوض الائتمان، عبر التيسير الكمي،” مضيفًا: “لكن النتيجة ستكون دفع أسعار السلع مثل الغذاء والوقود إلى مستويات قياسية.”

الآن، نحن أيضًا قطعنا قدرة دول مجلس التعاون الخليجي على ضخ الأموال في الأسواق العالمية. فشلت مزادات السندات الألمانية، وسوق الرهن العقاري الأمريكي يواجه ضغوطًا، وحوض الائتمان يتقلص بسرعة. قال جيف: “ما الحل؟ توسيع حوض الائتمان، عبر التيسير الكمي،” مضيفًا: “لكن النتيجة ستكون دفع أسعار السلع مثل الغذاء والوقود إلى مستويات قياسية.”

الآن، نحن أيضًا قطعنا قدرة دول مجلس التعاون الخليجي على ضخ الأموال في الأسواق العالمية. فشلت مزادات السندات الألمانية، وسوق الرهن العقاري الأمريكي يواجه ضغوطًا، وحوض الائتمان يتقلص بسرعة. قال جيف: “ما الحل؟ توسيع حوض الائتمان، عبر التيسير الكمي،” مضيفًا: “لكن النتيجة ستكون دفع أسعار السلع مثل الغذاء والوقود إلى مستويات قياسية.”

هناك من يقول: “الولايات المتحدة تسيطر على الطاقة”، وهذا صحيح من ناحية التدفق النقدي. لكن، عندما نرتقي إلى مستوى الثروة والائتمان، فإن وضع الولايات المتحدة هش جدًا.

هل تعتقد أن إيران لا تفهم ذلك؟ لقد استهدفت بشكل واضح مبنى صندوق التقاعد الكويتي — وهو رسالة للولايات المتحدة: “نحن لا نستهدف أهدافًا صغيرة، هدفنا هو سوق الأسهم الأمريكي بقيمة 60 تريليون دولار.” ومعظم الثروة في العالم موجود هناك.

جيف: لننظر مرة أخرى إلى ما يُسمى “مفارقة السيطرة على الطاقة”: قيمة شركات الطاقة في سوق الأسهم الأمريكية حوالي 2 تريليون دولار، بنسبة حوالي 3%، بينما الشركات المستفيدة من انخفاض أسعار النفط — مثل الطيران والاستهلاك والصناعة — تتجاوز قيمتها 30 تريليون دولار.

هذه عملية بيع على المكشوف بقيمة 2 تريليون مقابل 30 تريليون، ومن منظور الثروة، سيكون الأمر سيئًا جدًا.

هذا يفسر أيضًا لماذا، عند إغلاق إشارة الأقمار الصناعية — فهم لا يريدون إثارة الذعر في السوق الأمريكية. بعد الإعلان، ارتفع مؤشر داو جونز بمقدار 200 نقطة، لكن ماذا سيحدث بعد ذلك، سننتظر ونرى. أعتقد أن ترامب أدرك أنه هش جدًا من ناحية قنوات الائتمان والثروة، على الرغم من ادعائه أن “الطاقة تسيطر”.

---

5. الصراع بين الصين والولايات المتحدة: من يملك الرافعة الحقيقية؟

---

جيف: لنعد إلى الصين. في هذا الصراع، من هو الحقيقي الذي يسيطر على الطاقة؟ الجواب واضح جدًا. في المعادن الأساسية، الصين تسيطر على مفاتيح سلسلة التوريد العالمية للسلع الأساسية — يمكنها أن تفتح وتغلق في أي وقت.

عندما يلتقي هو وترامب في نهاية الشهر، سنعرف من لديه الأوراق الأقوى. ترامب، بالإضافة إلى الضغط بالكلام، ما هي الأوراق التي يملكها؟

أمتريتا: ليست أزمة “ارتفاع بسبب القلق”، بل هي انقطاع حقيقي في الإمدادات. ماذا يمكنه أن يفعل؟

جيف: لا توجد خيارات سياسة حقيقية، إلا إذا انتهت الحرب فعليًا. حتى لو أنهوا الحرب، إذا أرادت إيران أن تضرب، فهي تستطيع أن تغلق المضيق مرة أخرى في أي وقت، ولا أحد يستطيع أن يمنع ذلك.

أمتريتا: عندما تتواصل مع تلك الشركات، يقولون الشيء نفسه: حسنًا، إذا فتح المضيق، لكن إذا أصبح الأمر مثل الصراع الروسي الأوكراني، وحدث هجوم بين الحين والآخر، فلن تعود الشحنات إلى وضعها الطبيعي أبدًا — فمدة الالتفاف ستكون أطول، وتكاليف التأمين أعلى، وكل شيء سيتغير.

جيف: بالضبط. الأمر ليس صفقة قصيرة الأمد، بل هو تحول نظامي (regime shift). عندما نعود إلى التاريخ، سنقول إن هذه لحظة لإعادة تعريف العصر.

وهناك شيء آخر يميز هذه الحالة — الطائرات بدون طيار. بعض الناس يستشهدون بخبرة تشكيلات الحماية في الثمانينيات، لكن منطق عصر الطائرات بدون طيار قد انتهى تمامًا.

أنا شخصيًا أشتري النفط بأموالي الخاصة، حتى عند سعر 100 دولار. يجب أن يرتفع أكثر ليعكس الفجوة الحقيقية بين العرض والطلب.

---

6. فجوة الإمدادات ومسار الأسعار

---

أمتريتا: الحل الوحيد لهذه المشكلة مؤلم جدًا: فجوة الإمدادات كبيرة جدًا، واحتياطيات SPR غير كافية، ويجب أن ينخفض الطلب بشكل قسري، مما يعني أن الأسعار يجب أن ترتفع بشكل كبير لتدمير الطلب.

تقريرنا يوضح أن أقصى معدل لإطلاق احتياطيات النفط الاستراتيجية هو 2 مليون برميل يوميًا، وإذا حسبنا 2.5 مليون برميل، فسيستغرق الأمر حوالي 5.5 أشهر لملء الفجوة. في النهاية، قد تنخفض الاحتياطيات إلى حوالي 200 مليون برميل، وهو الحد الأدنى الذي قد يصل إلى 150 مليون برميل، عندها ستصل إلى أدنى مستوى تحذيري.

في الوقت نفسه، كانت الصين من أكبر الدول التي تبنت بناء مخزون استراتيجي بشكل مكثف خلال السنوات الأخيرة.

إذا كانت السيناريو المتفائل هو أن يفتح المضيق في نهاية الشهر، فهل ستدخل الاقتصاد العالمي في ركود بنهاية العام؟

جيف: أحب أن أُشبه النفط بـ"الندرة" في النظام الكلي (macro system). هل تتذكر لماذا تراجع ترامب عن الحرب التجارية مع الصين؟ لأنه اكتشف مغناطيسًا صغيرًا داخل باب سيارة مصنع في ديترويت — إذا أزلته، يتوقف خط الإنتاج.

الآن، بسبب التحول في الطاقة، زادت كفاءة استخدام النفط بشكل كبير — فكلما استطعت استخدام النفط، فهو في أضيق حلقات الاقتصاد، مثل الكيروسين للطائرات، التي لا يمكنها الطيران بدونه. سأقوم ببيع أسهم الطيران بشكل كامل، لأن وقود الطائرات أصبح شديد التوتر، وأتوقع نقصًا واضحًا في بعض المناطق.

عندما تسحب برميلًا من النظام، فإن النتيجة ليست تقليل الطلب، بل إغلاق القدرة الإنتاجية — توقف المصانع، وتقليل الإنتاج في المصافي، وتبدأ سلسلة ردود الفعل في سلاسل التوريد. الأمر مشابه تمامًا لمسار تطور جائحة كوفيد-19.

أتذكر أنني قبل حوالي 20 يناير، قلت: “الاقتصاد الثاني في العالم توقف تمامًا”، ورأيت سعر النفط عند 58 دولارًا، ولم يتفاعل السوق، وكنت أعتقد أن الأمر إنكار كامل. تحدثت مع بيير أندوراند، وقال لي إن هذا الإنكار استمر حوالي ستة أسابيع، ثم انهار السعر فجأة. أعتقد أن الحالة الآن مشابهة — إنكار، إنكار، إنكار، ثم انهيار مفاجئ.

---

7. مقارنة تاريخية: التحول النظامي وتداول الأصول

---

جيف: دعني أتناول موضوع “التحول النظامي”. بعد أحداث 11 سبتمبر، انتهت فقاعة الإنترنت.

تطور الأمر كالتالي: بعد 11 سبتمبر، كان بوش الابن بحاجة إلى تفويض من مجلس الأمن الدولي لشن حرب على الشرق الأوسط — في ذلك الوقت، كانت هناك حاجة للمرور عبر الإجراءات، وليس كما هو الحال الآن. الصين كانت واحدة من الأعضاء الدائمين في مجلس الأمن، وكان عليه أن يحصل على تصويت الصين. لذلك، في حوالي 13 أو 14 سبتمبر، استخدم تصويت الصين مقابل انضمامها إلى منظمة التجارة العالمية.

في 1 يناير 2002، انضمت الصين رسميًا إلى المنظمة، وبدأت دورة السلع الأساسية الضخمة. كنا نروج دائمًا للسلع، وقلنا إن “انتقام الاقتصاد القديم” قد بدأ، وكانت حركة الأصول آنذاك مشابهة جدًا لما نراه اليوم.

هذه المرة، أعتقد أيضًا أنه لن يكون هناك مفاوضات بين ترامب والصين — لأن الصين هي التي تملك المفتاح، تمامًا كما كانت في 11 سبتمبر، حين كانت تملك الأوراق الأساسية. في النهاية، سيتجه العالم نحو نظام يدعم تطوير الأصول المادية.

أحب كلمة “HALO” (Heavy Assets, Low Obsolescence) — أي الأصول الثقيلة، والمنخفضة الاستهلاك، ويجب أن تمتلك أكبر قدر ممكن من هذه الأصول، وهذا الاتجاه بدأ قبل الأزمة.

---

8. استجابة البنوك المركزية وتوقعات التيسير الكمي

---

أمتريتا: لكن هناك مشكلة تؤرقنا — عادةً، الحرب تكون سلبية للسندات وإيجابية للدولار، لكن هذه المرة، توقعات التضخم الناتجة عن الحرب دفعت إلى ارتفاع السندات أيضًا، وهو أمر غير معتاد.

عندما نناقش مع فريق البحث الكلي، يعتقدون أن التضخم مشكلة، لكن البنوك المركزية قد تتجاهل الأمر وتخفض الفائدة — لأن مخاطر التباطؤ الاقتصادي كبيرة جدًا، وسيقومون بخفض الفائدة لدعم النمو. لكن، حدسي يقول إن صدمة أسعار الطاقة مستمرة، وأن خفض الفائدة في ظل هذا الوضع سيكون بمثابة شرب السم.

جيف: أتفق تمامًا. أحد أكبر دروس السبعينيات هو أن البنوك المركزية كانت ترفع الفائدة لمواجهة التضخم، لكن ذلك زاد الأمور سوءًا.

أعتقد أن الأمر قد يصل إلى التيسير الكمي هذه المرة أيضًا. لقد فقدت التدفقات المالية من دول الخليج إلى الأسواق الغربية، وفشلت مزادات السندات الألمانية، وسندات ألمانيا تعتبر أعلى تصنيف ائتماني عالمي — مما يعني أن حوض الائتمان غير كافٍ.

الحل؟ توسيع حوض الائتمان، عبر التيسير الكمي، لكن النتيجة ستكون دفع أسعار السلع مثل الغذاء والوقود إلى مستويات قياسية.

لذلك، أريد أن أحتفظ بمؤشر السلع الأساسية بالكامل، وأحذر من الذهب. الذهب يتطلب حذرًا، لأن الطلب على التمويل قد يجبر الدول على بيع الذهب — بولندا أعلنت اليوم أنها ستبيع جزءًا من احتياطياتها لدفع النفقات.

المنطق الحقيقي هو: أن تبيع الذهب قبل أن ترى إشارات التيسير الكمي، وتشتري بعد تفعيله. كانت تجربة جائحة كوفيد مثالًا على ذلك — بدايةً بأزمة سيولة، ثم في 23 مارس، أطلقوا التيسير الكمي، وارتفع الذهب على الفور.

إلى جانب الذهب، أرى أن باقي السلع مرتفعة، وأعتقد أن هذا الوضع سيستمر — مثلما حدث في السبعينيات، حتى عام 1985-1986، حينها ظهرت فرص البيع على المكشوف.

---

9. إشارات التدخل الحكومي في السوق

---

أمتريتا: أود أن أسألك عن حدث يوم الاثنين — حيث ارتفع سعر WTI إلى أعلى من برنت، وهو أمر نادر جدًا، ويبدو وكأن هناك من يضغط على السوق. هناك الكثير من الشائعات حول تدخل الحكومة الأمريكية، والنفي الرسمي دائمًا.

فريق التحليل الكمي لدينا اكتشف بعض الصفقات الكبيرة غير العادية، مثل وجود أوامر بيع بقيمة Nominal حوالي 11 مليون برميل من النفط WTI في يوم واحد — وهو أمر غير معتاد.

من منظور أوسع، لم تعد الحكومة الأمريكية تملك خيارات كثيرة على المستوى الفيزيائي — يتحدثون عن قانون جونز واحتياطيات SPR، لكن الأخيرة لا تُجدي نفعًا. السؤال الحقيقي: ماذا يمكن أن يفعلوا لخفض الأسعار؟

جيف: الخطوة التالية منطقياً هي: إلغاء قانون جونز، ثم فرض قيود على التصدير. إذا كنت جادًا في مكافحة التضخم، فإن الشيء الوحيد الذي يمكن السيطرة عليه الآن هو سعر المنتجات النفطية المكررة — حظر التصدير، وخفض السعر المحلي.

لكن المشكلة أن منظومة التكرير في أمريكا معقدة: الاعتماد على قانون جونز يقتصر على ساحل خليج المكسيك، أما المناطق الشرقية (PAD1) فهي لا تزال بحاجة للاستيراد لتحقيق التوازن. قد تحتاج إلى مزيج من قانون جونز وحظر التصدير.

تخيل ماذا يعني ذلك لأوروبا وأمريكا اللاتينية؟ العالم كله سيتحول إلى نار، وربما تستطيع أمريكا أن تظل معزولة نسبياً، لكن الثمن هو دفع مناطق أخرى نحو أزمات أعمق.

هذا ليس السيناريو الأساسي لدينا، لكنه ممكن إذا استمر الوضع.

أمتريتا: إذن، من منظور استثماري، من الأفضل أن تشتري برنت، وتبتعد عن WTI.

جيف: نعم، WTI خطير جدًا. هل رأيت تصريحات رئيس CME؟ يقول إنه لا أحد يرغب في التعامل مع WTI بسبب مخاطر السياسات.

من زاوية أخرى، إذا كان التدخل يتم عبر صندوق استقرار العملات الأجنبية (ESF) ببيع WTI، فهذا يعني أنهم غير قلقين من برنت، لأنهم يخططون لفرض قيود على التصدير. في الوقت نفسه، الفارق بين برنت وWTI لم يتسع بشكل كبير، لأن السوق يخشى أن تظهر قيود في أي وقت. بشكل عام، الأصول التي تعتمد بشكل كبير على السوق المحلية الأمريكية تتأخر في الارتفاع، بينما الأصول ذات الطابع العالمي ترتفع باستمرار.

---

10. ملخص نصائح الاستثمار

---

أمتريتا: أخيرًا، أرجو أن تلخص لي، بجانب النفط ومعظم السلع الأساسية (باستثناء الذهب)، ما هي الفرص التجارية التي تستحق الانتباه؟

جيف: أنا حذر جدًا من شركات التجارة (مثل Vitol وغيرها). عندما لم تكن هناك قيود على التدفقات، كانوا يحققون أداءً جيدًا؛ لكن الآن، مع الانقطاع الحقيقي في الكميات، يتأثرون بشكل كبير. هم يواجهون مخاطر تقلبات حجم التداول، وليس تقلبات الأسعار.

للأسف، صناديق الاستثمار الكلية التقليدية تكاد تكون معدومة، وقد استُهلكت تمامًا من قبل صناديق استراتيجيات متعددة. ما تحتاجه الآن هو أداة تتيح لك الشراء مع تعرض مباشر لتقلبات الأسعار، وتوزيع استثماراتك عبر أسواق متعددة وتنويعها.

فيما يخص شركة Glencore — امتلاكك لأسهمها يعني أنك تمتلك صفات التاجر، وأيضًا مركزًا طويلًا على النحاس، والذي أؤمن به بشدة: الطاقة المتجددة، أو “الطاقة الآمنة”، نشأت بعد أزمة الطاقة عام 1973، وللبناء على نظام طاقة آمن في المستقبل، لا بد من النحاس. شراء النحاس هو قرار منطقي وواضح، وأنا أؤيده بشدة.

من ناحية الصناديق الكلية، لا يزال هناك عدد قليل جدًا من من يواصل التفكير الكلي — ربما ستة أو سبعة، منهم ستانلي دروكنميولر، بول تود جونز، ولويس بايكن، وكلهم في السبعينيات من العمر. لكن عودة التفكير الكلي هي الاتجاه الصحيح لمواجهة هذا العالم.

خلاصة:

الفئة	الرأي
برنت	شراء واضح، مع استخدام الرافعة، والتداول المستمر للعقود القريبة
المعادن الصناعية (النحاس، الألمنيوم، وغيرها)	شراء واضح، مع التركيز على النحاس
المنتجات الزراعية/الغذاء	شراء
أسهم الطيران	بيع على المكشوف
WTI	حذر، مع مخاطر عالية للتدخل السياسي
الذهب	حذر على المدى القصير، انتظار إشارات التيسير الكمي للشراء
أسهم شركات التجارة	حذر، بسبب صعوبة تعويض حجم التدفقات

---

أمتريتا: شكرًا جيف. أعتقد أننا سنعود للتحدث مرة أخرى قريبًا. وأتمنى أن يكون الوضع قد تحسن في المرة القادمة — لكن، حتى الآن، فإن التوقعات ليست مبشرة جدًا. شكرًا لمشاركتك.

جيف: على الرحب والسعة.

تحذيرات السوق وشروط الإعفاء

السوق محفوف بالمخاطر، ويجب على المستثمرين توخي الحذر. هذا المقال لا يُعد نصيحة استثمارية شخصية، ولم يأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع وضعه الخاص. وعلى هذا الأساس، فإن المسؤولية تقع على عاتقه.