تتوقع مورجان ستانلي أن معدل التخلف عن السداد في الائتمان الخاص الأمريكي سيصل إلى 8%، وتعترف عمالقة الصناعة: جميع التقييمات خاطئة!

كيف يمكن للذكاء الاصطناعي تسريع أزمة ديون صناعة البرمجيات؟

تتواصل المخاوف في سوق الائتمان الخاص بالانتشار في وول ستريت.

ذكر تقرير أصدره محللو مورغان ستانلي يوم الاثنين أن قروض صناعة البرمجيات تحتل أعلى نسبة رفع مالي وأدنى نسبة تغطية في سوق الائتمان الخاص، مع احتمال اقتراب معدل التخلف عن السداد من أعلى مستوياته منذ الجائحة.

وأشار التقرير إلى أن تقدم الذكاء الاصطناعي يواصل تغيير قواعد صناعة البرمجيات، مما يؤدي إلى تراجع قدرة الشركات على سداد ديونها، مع توقع ارتفاع معدل التخلف عن السداد للقروض المباشرة إلى 8%. القروض المباشرة هي نوع من القروض الخاصة، حيث تتجاوز المؤسسات غير المصرفية (مثل شركات إدارة الأصول، صناديق الأسهم الخاصة، شركات التأمين، وغيرها) البنوك التقليدية وتقدم القروض مباشرة للشركات.

وفي الوقت نفسه، وفقًا لصحيفة وول ستريت جورنال، قال جون زيتو، الرئيس المشارك لشركة أبولو جلوبال مانجمنت، في مناسبة خاصة غير علنية، إن السوق الخاص يعاني من “الغرور”، وأن تقييمات الأسهم الخاصة غالبًا ما تكون غير دقيقة، مع مخاطر تفوق فهم السوق.

وأشار زيتو إلى أن العديد من الشركات البرمجية التي تم الاستحواذ عليها بين 2018 و2022 كانت تقييماتها مبالغًا فيها، مما يضعها تحت ضغط كبير من حيث الانخفاض المحتمل والتخلف عن السداد.

مورغان ستانلي: معدل التخلف قد يصل إلى 8%، وتوقعات الركود تتصاعد

حذر محللة مورغان ستانلي، جوييس جيانغ، في تقرير فريقها من أن تأثير الذكاء الاصطناعي على أساسيات الائتمان لم يظهر بعد، لكن مع استمرار اضطرابات AI، هناك اتجاه مستمر نحو ضعف نسبة التغطية.

تشير “نسبة التغطية” إلى مضاعف تغطية الفوائد للشركات المقترضة في القطاع الخاص (EBITDA مقسومًا على مصاريف الفوائد)، ويعتقد مورغان ستانلي أن أرباح التشغيل في شركات البرمجيات تظهر بالفعل علامات على عدم قدرتها على تغطية ديونها.

بيانات مورغان ستانلي تظهر أن شركات البرمجيات تمثل أكبر قطاع في محفظة شركات التنمية التجارية (BDC)، بنسبة مخاطرة تقارب 26%. كما أن أدوات التمويل المضمون (CLO) المتعلقة بصناعة البرمجيات تمثل خطرًا بنسبة 19%.

CLO هو منتج أوراق مالية يُصدر عن طريق تجميع مئات القروض للشركات (غالبًا القروض ذات الرفع المالي)، وتشكيل حوض أصول، ثم إصدار أوراق مالية بمستويات مخاطر مختلفة وبيعها للمستثمرين.

بالاستناد إلى بيانات PitchBook، أشار مورغان ستانلي إلى أن 11% من قروض البرمجيات في القروض المباشرة ستنتهي في 2027، و20% في 2028، مع تداخل كبير بين ضغط الاستحقاق وعمق تأثير AI.

قال محللو مورغان ستانلي:

أساسيات ائتمان قروض البرمجيات تتعرض لضغوط، مع أعلى نسب رفع مالي وأدنى نسب تغطية بين القطاعات الرئيسية.

وأشاروا إلى أن تراجع الطلب من المستثمرين الأفراد على الائتمان الخاص قد يدفع الهيكل الاستثماري نحو المؤسسات، مما يحد من النمو المستقبلي لهذا السوق.

حتى نهاية الربع الثالث من العام الماضي، كانت أصول شركات التنمية التجارية تبلغ 530 مليار دولار، مع مشاركة كثيفة من المستثمرين الأفراد، مما أثار مخاوف واسعة بشأن قدرة المستثمرين غير المتمرسين على تحمل المخاطر.

لكن البنك أكد أن المخاطر الإجمالية للائتمان لا تزال غير مهددة للنظام بشكل كبير.

أكبر مخاطر: تعرض شركات البرمجيات

رأى جون زيتو، الرئيس المشارك لشركة أبولو، أن الشركات البرمجية التي تم الاستحواذ عليها بين 2018 و2022 تعاني من ثلاث مشكلات رئيسية: ضعف الإيرادات مقارنة بالشركات المماثلة المدرجة، حجم أصغر، وبتقييمات أعلى بكثير.

وأعطى مثالًا على ذلك شركة Medallia التي استحوذت عليها شركة Thoma Bravo في 2021 مقابل 6.4 مليار دولار، مشيرًا إلى أن وضع الائتمان في تلك الصفقة “أسوأ مما يتوقع السوق”. وقد قام العديد من دائني Medallia، بمن فيهم أبولو، بتخفيض ديونهم.

انتقد زيتو الاعتماد على أداء الشركات التقنية المدرجة لدعم التفاؤل العام، قائلًا:

معظم الشركات التي تم الاستحواذ عليها أقل جودة من الشركات المدرجة، وأصغر حجمًا، وتُباع بتقييمات أعلى بكثير من تلك الشركات — من يعتقد أن كل شيء على ما يرام، لم يفهم الأمر حقًا.

كما أشار إلى أن موجة الذكاء الاصطناعي تدفع الشركات إلى نشر التكنولوجيا قبل نضوجها الحقيقي، مما يعد إشارة مبكرة على تباطؤ اقتصادي أوسع، وذكر أن احتمالية حدوث ركود “تجاوزت 50%”، وأنه أقرب إلى ركود “يهيمن عليه ثقة المستهلكين”.

تقييمات الأسهم الخاصة مبالغ فيها، وغياب الشفافية يثير الشكوك

طرح زيتو تساؤلات حول التناقضات في السوق الخاص، مشيرًا إلى أن الطلب على شراء حصص الأسهم الخاصة في السوق الثانوية قوي، لكنه حذر من التمويل المقدم لهذه الأصول بنسبة 80%، والذي يحتل مكانة أولوية في الهيكل المالي.

قال:

هذا غير منطقي، لكن ربما أنا مخطئ، وعندما أقول ذلك، غالبًا ما أجد نفسي في حالة من الحيرة.

وفيما يخص شفافية التقييمات، أكد زيتو أن شركة أبولو تعتبر أن عدم تعديل القيم الدفترية على أساس السوق هو ميزة تنافسية، قائلًا:

إذا لم تعدل على أساس القيمة السوقية، فإنك تفقد ثقة العملاء، ونحن نريد أن نكون الرائدين في السوق التي تعتمد على التقييمات السوقية.

وحذر من أن الدورة السوقية القادمة ستكون “لحظة حاسمة” للسوق الخاص، وأن المشاركين الذين نشأوا في قنوات إدارة الثروات ويملكون “غرورًا”، سيواجهون اختبارًا قاسيًا.

أبولو تؤكد على وضعية محمية، لكنها لا تتوقع أن تكون بمنأى عن المخاطر

رغم أن زيتو يتخذ موقفًا حذرًا بشأن المخاطر العامة، إلا أنه يدافع عن وضعية أبولو الخاصة في سوق الائتمان. وقال إن 95% من أصول الشركة على مستوى الاستثمار، وأن تعرضها لصناعة البرمجيات منخفض جدًا.

وتوقع أن تكون القروض الممنوحة خلال الـ12 إلى 18 شهرًا القادمة، من حيث الجودة، والرفع المالي، وشروط العقود، والفوائد، “أفضل سنوات” في السوق.

لكن، اعترف زيتو بأنه إذا دخل الاقتصاد في ركود عميق، فإن أبولو لن تكون بمنأى عن الضرر:

أنا واثق من أن لدينا بعض الأضرار، مثل الآخرين، لكن أعتقد أننا سنخرج من ذلك بشكل أفضل، ولدينا مرونة كافية لشراء أصول عالية الجودة خلال تلك الفترة، مما يتيح لنا تحقيق عوائد جيدة.

وفيما يخص إدارة عمليات السحب، يفضل الالتزام بحد أقصى 5% من السحب ربع السنوي لحماية المستثمرين الحاليين، محذرًا من أن اتخاذ قرارات تلبية طلبات السحب بشكل مفرط خلال الربع، قد يكون قرارًا سيئًا جدًا بعد ذلك.