اقتراب هبوط "المعيار الرابع" لـ IPO لوحة الشركات الناشئة، ظهور مسارين، التشويق الكامل لعودة الاستهلاك الجديد إلى السوق الصينية

صحيفة 财联社 14 مارس - مراسل: زاو شينروي
الحديث عن إضافة “المعيار الرابع” لدعم إدراج الشركات الجديدة في قطاع النمو، مثل الاستهلاك الجديد والخدمات الحديثة، أثار العديد من التكهنات في السوق. من بين أكثر الأسئلة إثارة للفضول، بلا شك، هو ما إذا كان عودة الشركات الجديدة التي اختارت الإدراج في هونغ كونغ ستؤدي إلى تعزيز ملحوظ في عودتها إلى قطاع النمو في المستقبل.

في 6 مارس، اقترح رئيس لجنة تنظيم الأوراق المالية والبورصات وو تشين أن يتم إضافة معيار أدق وأكثر شمولية لإدراج الشركات في قطاع النمو، مع تعزيز دعم تطوير الصناعات الجديدة، والأعمال الجديدة، والتقنيات الجديدة، ودعم الشركات المبتكرة ذات الجودة العالية في قطاعات الاستهلاك الجديد والخدمات الحديثة لإدراجها في قطاع النمو. يعكس هذا التصريح أن خدمة قطاع النمو تتجه من التركيز على احتضان الشركات الناضجة إلى تغطية مسارات اقتصادية جديدة أوسع، مثل الاستهلاك الجديد والخدمات الحديثة.

أشارت التحليلات المؤسساتية إلى أن المعايير الحالية لإدراج الشركات في قطاع النمو لا تزال تميل بشكل عام إلى الشركات ذات القدرة على تحقيق أرباح أو إيرادات، وهي معايير تعتمد على الإيرادات أو الأرباح. بالمقارنة مع معايير الاكتتاب في سوق 科创板 (كي تشوان بان)، التي تركز على استثمارات البحث والتطوير، التدفقات النقدية، والنتائج التقنية المرحلية، فإن نظام الشمولية فيها أقل قليلاً. على الرغم من أن قواعد التحديد تشمل قطاعات مثل الخدمات الحديثة والاقتصاد الرقمي، وتسمح بالتقديم بعد دمج الصناعات التقليدية مع التقنيات الجديدة، إلا أن المعايير المالية الحالية لا تزال أكثر ملاءمة للشركات المصنعة المتقدمة، والتكنولوجيا الصلبة، أو الشركات ذات القدرة الربحية القوية، مع أنماط استهلاك جديدة مثل الشاي الجديد، الألعاب العصرية، اقتصاد الحيوانات الأليفة، البيع بالتجزئة المجتمعي، التجميل والعناية الشخصية، والملابس الوطنية، لا تتوافق بعد بشكل كافٍ معها.

شرح تيا ليهوي، رئيس معهد تطوير التمويل في جامعة نانكاي، أن جوهر هذا المعيار هو التحول من “تفكير نسبة السعر إلى الأرباح” إلى “تفكير اكتشاف القيمة”، من خلال إدخال آليات مثل تقييم الخبراء من طرف ثالث، وبيانات التحقق السوقي، لتحقيق تقييم دقيق للقيمة الحقيقية للشركات.

ما الذي يركز عليه “المعيار الرابع” لقطاع النمو؟
حتى الآن، أنشأت قطاع النمو ثلاث معايير مختلفة، تركز بشكل رئيسي على متطلبات الأرباح، الحد الأدنى للقيمة السوقية، ومتطلبات الإيرادات، مما أدى إلى وجود نظام تدريجي يغطي مراحل مختلفة من تطور الشركات.

المعيار الأول يركز على الأرباح، ويشترط أن يكون صافي الربح للعامين الأخيرين إيجابيًا، وأن يكون المجموع لا يقل عن مليار يوان، مع أن يكون صافي الربح للعام الأخير لا يقل عن 60 مليون يوان. المعيار الثاني يستخدم مزيجًا من “القيمة السوقية + الأرباح + الإيرادات”، مع توقع أن لا تقل القيمة السوقية عن 1.5 مليار يوان، وأن يكون صافي الربح للعام الأخير إيجابيًا، والإيرادات للعام الأخير لا تقل عن 400 مليون يوان. المعيار الثالث يخفف متطلبات الأرباح، ويشترط أن تكون القيمة السوقية المتوقعة لا تقل عن 5 مليارات يوان، والإيرادات للعام الأخير لا تقل عن 300 مليون يوان، وهو موجه بشكل رئيسي للشركات التكنولوجية الصلبة التي لم تحقق أرباحًا بعد ولكن تمتلك حواجز تقنية أساسية.

كما يتضح، أن المعايير الثلاثة الحالية تركز على الشركات في مجالات التكنولوجيا الصلبة أو ذات القدرة الربحية الناضجة، بينما المعيار الرابع يهدف إلى كسر هذا القيد، مع التركيز على دعم الشركات في قطاعات الاستهلاك الجديد والخدمات الحديثة، وملء الفراغ في قنوات الإدراج لهذه القطاعات. يعتمد المعيار على “مؤشرات دقيقة + تقييم غير مالي + نظام شامل”، لجعل السوق المالي يخدم بشكل أدق الإنتاجية الجديدة.

وفقًا لآراء السوق الحالية، هناك ثلاثة اتجاهات يمكن توقعها في تصميم المؤشرات للمعيار الرابع. الأول، قد يتم وضع مزيج من “القيمة السوقية المتوقعة + الإيرادات + التدفقات النقدية”، مع التركيز على التدفق النقدي التشغيلي الصافي، بدلاً من الاعتماد فقط على الأرباح الصافية؛ الثاني، من المرجح أن يبرز خصائص “الجديد” و"الحديث"، مع إدخال مؤشرات غير مالية مثل القدرات الرقمية، نماذج الأعمال المبتكرة، أصول البيانات، حواجز العلامة التجارية، والامتثال الصناعي، لتتمايز عن قطاعات الاستهلاك والخدمات التقليدية ذات الأصول الثقيلة والابتكار المنخفض؛ الثالث، قد يتم تحسين متطلبات القيمة السوقية والإيرادات بشكل معتدل.

ما هي الافتراضات حول “المعيار الرابع”؟ - نموذجان مقترحان
كترقية ثورية منذ إصلاح نظام التسجيل، أثارت فكرة إضافة المعيار الرابع لقطاع النمو العديد من التكهنات في السوق. يعتقد الخبراء أن المعيار الجديد قد يعزز دعم الإدراج في سوق الأسهم A، ويمتد ليشمل “إنتاجية جديدة متنوعة”، مما يمنح قطاعات الاستهلاك الجديد والخدمات الحديثة مزايا نظامية.

أشارت أبحاث بنك الصين إلى أن الأمر ليس مجرد تخفيف للمعايير، بل هو توسعة لنطاق تغطية قطاع النمو من “الصناعة المتقدمة + التكنولوجيا النامية” إلى “إنتاجية جديدة متنوعة”. هناك مساران رئيسيان محتملان لإصلاح المعيار الرابع:

النسخة الأولى: إدخال معيار “القيمة السوقية + الإيرادات + التدفقات النقدية” المستقر. يركز هذا المعيار على الشركات التي حققت إيرادات بحجم كبير، ونماذج أعمال ناضجة، ولكن قد تتأثر أرباحها قصيرة الأجل بسبب استثمارات التسويق أو التوسع الخارجي، مثل شركات الاستهلاك المجمعة وخدمات العلامات التجارية. من خلال تقييم التدفق النقدي التشغيلي، يمكن استبعاد المخاطر المرتبطة بالاعتماد على التمويل للتوسع، واختيار الشركات الرائدة ذات القدرة على التوليد الذاتي الحقيقي.

النسخة الثانية: بناء معيار “القيمة السوقية + النمو المالي + الابتكار غير المالي”. يهدف هذا المعيار إلى تلبية احتياجات الشركات الاستهلاكية الجديدة التي تتوسع بسرعة، ويستند إلى منطق تفصيل معايير سوق 科创板 (كي تشوان بان) الخامسة، مع تحديد أربعة أبعاد للانتقاء: أن تكون في مجالات مثل الاستهلاك الرقمي، وسلسلة التوريد الذكية، و"ثلاثة ابتكارات وأربعة تجديدات"؛ أن يكون نتائج المرحلة الحالية، مثل GMV السنوي للمنصات لا يقل عن 50 مليار يوان، وأن يكون المنتج الرئيسي للعلامة التجارية لا يقل عن 1 مليار يوان مبيعات سنوية؛ أن تفي بمعدل نمو الإيرادات المركب خلال الثلاث سنوات الأخيرة بنسبة لا تقل عن 30%، وأن يكون معدل إعادة الشراء للمستخدمين على المنصات يتجاوز 40%، أو أن يكون معدل دوران مخزون العلامة التجارية أفضل بشكل ملحوظ من الصناعة؛ أن يكون الحصة السوقية في المجال لا تقل عن 5%، وأن تكون قيمة التمويل الأخيرة تتجاوز 30 مليار يوان، وأن يكون لها تأثير دولي، مع أن تكون الإيرادات الخارجية لا تقل عن 30%، مثل شركة “泡泡玛特” (باوبو مارت) التي حققت انتشارًا عالميًا في مجال الاستهلاك الجديد.

يتوقع الخبراء أنه إذا تم تطبيق المعيار الرابع بشكل نهائي على أساس “القيمة السوقية + الإيرادات + التدفقات النقدية” أو “القيمة السوقية + الإيرادات + جودة النمو”، فسيكون من المرجح أن تعود العديد من الشركات الجديدة في مجال الاستهلاك التي اختارت الإدراج في هونغ كونغ إلى سوق النمو في الصين، خاصة في قطاعات مثل الشاي الجديد، الألعاب العصرية، اقتصاد الحيوانات الأليفة، البيع بالتجزئة للعلامات التجارية، البيع بالتجزئة المجتمعي، المحتوى الرقمي، خدمات الرعاية الصحية الاستهلاكية، العلامات التجارية الوطنية، والمنصات ذات القدرات الرقمية في سلسلة التوريد، التي تتميز بـ"خصائص استهلاكية + تمكين تقني + تكرار الحجم"، بشكل ملحوظ.

كما أن التوقعات تشير إلى أن الإصلاحات في قطاع النمو ستعزز بشكل أكبر السيولة وتقييمات قطاع الاستهلاك بشكل عام، مع زيادة اهتمام رأس المال بهذا القطاع. وفقًا لآراء السوق، من المتوقع أن يشهد قطاع الخدمات الاستهلاكية والاستهلاك الجديد موجة من الطلبات الجديدة، ليصبح الاتجاه الرئيسي في قطاع الاستهلاك بحلول عام 2026.

من ناحية، يتوافق دعم السياسات واحتياجات السوق الجديدة في قطاع الخدمات الاستهلاكية، ومع تعميق إصلاحات قطاع النمو، وتوسيع قنوات الإدراج، ستتمكن الشركات الممتازة من الحصول على دعم أكبر من رأس المال، مما قد يؤدي إلى نقطة تحول في تطور القطاع، وهو ما يتماشى مع توجه السوق المالي الحالي في خدمة قطاع الخدمات الحديثة بدقة؛ ومن ناحية أخرى، يتمتع مسار الاستهلاك الجديد بمنطق طلب طويل الأمد، مع استمرار ارتفاع معدل النشاط الصناعي، والأهم من ذلك، أن الشركات الرائدة في مجالات الألعاب العصرية، والشاي، والمجوهرات الفاخرة، والمنتجات الصحية، لا تزال تقييماتها منخفضة نسبيًا، مع إمكانية نمو قوية حتى عام 2026.

هل ستتجه العديد من شركات الاستهلاك إلى العودة إلى قطاع النمو في المستقبل؟
مراجعة مسيرة إدراج الشركات الاستهلاكية في سوق الأسهم الصينية، منذ إصدار سياسة “827” الجديدة في 2023، توقفت عن التقدم في السوق المحلية، حيث اختارت العديد من الشركات الممتازة مثل 蜜雪冰城 (ميشو آيس كريم)، 毛戈平 (ماو غيه بينغ)، 老乡鸡 (لاو شيان جي)، وغيرها، بناء هياكل رأس مال صينية-خارجية أو VIE للانتقال إلى هونغ كونغ. في 2026، شهد سوق هونغ كونغ أيضًا موجة من الإدراجات في قطاع الاستهلاك، حيث أقبلت شركات مثل 袁记云饺 (يوان جي يوان جيا)، 钱大妈 (تشين دا ما)، 老乡鸡، و鸣鸣很忙 (مين مين هين مانغ) على الإدراج هناك.

أشار خبراء إلى أن موجة الاكتتابات في هونغ كونغ، خاصة في قطاعات التكنولوجيا والابتكار والاستهلاك، كانت قوية جدًا، حيث سجلت بعض المشاريع الجديدة أرقامًا قياسية من التمويل عند الإدراج، وحصلت على استقبال حار من السوق بعد الإدراج. قال أحد المحللين: “قدرة بعض شركات الاستهلاك الجديدة على الإدراج في هونغ كونغ تعكس أيضًا تغيرات في نفسية المستهلكين في العصر الحالي.” يعتقد أن ذلك يعود إلى عوامل مثل القيمة العاطفية، واقتصاد الوحدة.

من خلال مراقبة عدد الشركات الاستهلاكية التي تتقدم حاليًا للإدراج في سوق هونغ كونغ، مثل السيارات، والأجهزة المنزلية، والملابس، والسلع الاستهلاكية المعمرة، فإن عدد الشركات التي تختار الإدراج هناك يتجاوز تلك في قطاع الأغذية والمشروبات، والسلع المنزلية، وغيرها من السلع الاستهلاكية اليومية. وفقًا لبيانات Wind، منذ سياسة “827” في 2023، وحتى الآن، تم إدراج 20 شركة استهلاكية اختيارية و13 شركة استهلاكية يومية في سوق هونغ كونغ.

من المتوقع أن يقود قطاع الاستهلاك موجة الإدراجات في هونغ كونغ في عام 2026. في 28 يناير، نجحت شركة “鸣鸣很忙” (مين مين هين مانغ) في الإدراج؛ كما أن شركات مثل 东鹏饮料 (دونغ بنغ يانليو) و牧原股份 (مو يوان جين فو) أدرجت في أوائل فبراير، حيث جمعت دونغ بنغ يانليو حوالي مليار يوان من التمويل، مما يجعلها واحدة من أكبر حالات الاكتتاب في مشروبات الاستهلاك في آسيا خلال السنوات الأخيرة.

تشير البيانات إلى أن هناك 21 شركة استهلاكية تتطلع حاليًا إلى الإدراج في سوق هونغ كونغ. فهل بعد تطبيق المعيار الرابع لقطاع النمو، ستعود المزيد من شركات الاستهلاك التي تخطط للانتقال إلى هونغ كونغ إلى السوق المحلية؟

أشار خبراء الوسطاء إلى أنه إذا استُخدم خبرة سوق 科创板، فليس من الضروري أن تتأهل جميع شركات الاستهلاك للإدراج في سوق الأسهم A، بل يجب أن تتوافق مع تحديد “الابتكار والتطوير الممتاز”، وأن تمتلك خصائص “الحداثة” و"الجديدة". لا تزال خطة الإصلاح قيد التشكيل، ولا تزال التعريفات والحدود الدقيقة لـ"الاستهلاك الجديد" و"الخدمات الحديثة" غير واضحة تمامًا. السوق مفتوحة مجددًا، لكن لن يتم قبول الشركات بناءً فقط على “القصة الحجمية”.
أشار أحد الخبراء أن سواء كانت استهلاكًا جديدًا أو خدمات حديثة، فإن الإدراج ليس نهاية المطاف، ويجب على الشركات العودة إلى جوهر الأعمال التجارية.