Circle بإيرادات سنوية بقيمة 2.7 مليار دولار لكن خسائر صافية، Coinbase هي الفائز الأكبر الحقيقي خلف USDC

Circle في جوهرها شركة بنية تحتية مالية حساسة للفائدة، تكسب من فوائد الاحتياطيات وليس من اشتراكات المنصات البرمجية أو رسوم التداول.

المؤلف: insights4vc

الترجمة: 深潮 TechFlow

مقدمة من 深潮: أدرجت شركة Circle في بورصة نيويورك، رمزها CRCL. لكن ما نوع العمل الذي تقوم به هذه الشركة بالضبط؟ يستند هذا المقال إلى تقريرها المالي للسنة المالية 2025، ويحلل بنية إيراداتها، ونموذج الاحتياطيات، وترتيبات التقاسم مع Coinbase، بالإضافة إلى حالة نمو USDC و EURC.

الحكم الرئيسي الذي توصل إليه الكاتب: في جوهرها، تعتبر Circle شركة بنية تحتية مالية حساسة للفائدة، تكسب من فوائد الاحتياطيات وليس من اشتراكات المنصات البرمجية أو رسوم التداول. هذا الحكم يؤثر مباشرة على منطق تقييمها.

النص الكامل:

يجب أن يُفهم Circle أولاً على أنها «شركة إيرادات من الاحتياطيات»، وليس منصة برمجية ذات حجم كبير أو منصة دفع. يعتمد نموذج أرباحها بشكل كبير على رصيد العملات المستقرة، ومعدلات الفائدة قصيرة الأجل، والجزء من الإيرادات الذي تحتفظ به بعد دفع حصص الشركاء.

بيانات السنة المالية 2025 توضح ذلك بوضوح: إجمالي الإيرادات وإيرادات الاحتياطيات معاً بلغ 2.747 مليار دولار، منها 2.637 مليار دولار من إيرادات الاحتياطيات، و1.10 مليار دولار من إيرادات أخرى فقط. لذلك، تعتمد الأداء المالي الأخير لشركة Circle بشكل رئيسي على ثلاثة متغيرات: متوسط ​​تداول USDC، العائد الفعلي على الاحتياطيات، وترتيبات التقاسم مع الشركاء (خصوصًا مع Coinbase) والبنية الاقتصادية لعقدها.

ارتفعت إيرادات السنة المالية 2025 من 1.676 مليار دولار في السنة المالية 2024 إلى 2.747 مليار دولار، بزيادة قوية. إيرادات الاحتياطيات زادت من 1.661 مليار دولار إلى 2.637 مليار دولار، والإيرادات الأخرى من 15 مليون دولار إلى 110 مليون دولار. ومع ذلك، لا تزال خسائر حقوق المساهمين العادية في السنة المالية 2025 تصل إلى 70 مليون دولار، مع ارتفاع كبير في تكاليف التشغيل، حيث بلغت رواتب الموظفين وحدها 845 مليون دولار.

الرسم: المؤشرات المالية الرئيسية للسنة المالية 2025 لشركة Circle

الجدل الرئيسي لعام 2026 ليس حول ما إذا كانت Circle تتوسع، بل حول ما إذا كان هذا التوسع يمكن أن ينعكس فعليًا في البيانات المالية. المتغيرات الأساسية لا تزال: هل يمكن أن يستمر رصيد USDC في النمو، وكيف تتطور عوائد الاحتياطيات في بيئة انخفاض الفائدة، وهل ستظل تكاليف التوزيع مرتفعة على المدى الطويل، وهل يمكن أن تتسارع وتيرة التوسع في مصادر دخل جديدة مثل CCTP و CPN و USYC بما يتوافق مع نمو قاعدة الاحتياطيات.

في المرحلة الحالية، تتوسع حدود استراتيجية Circle بشكل واضح، لكن الإطار الاستراتيجي الأساسي لم يتغير: لا تزال شركة تعتمد بشكل رئيسي على إيرادات الاحتياطيات، وليست منصة متعددة الأوجه تحقق أرباحًا من تنويع مصادر الدخل، وهي حساسة جدًا لمعدلات الفائدة وحجم الرصيد.

نظرة عامة على أعمال Circle

شركة Circle مدرجة في بورصة نيويورك، رمزها CRCL. قدمت الشركة تقريرها المالي للسنة المالية 2025 في 9 مارس 2026 (نموذج 10-K). تظهر الميزانية العمومية للسنة المالية 2025 أن «ودائع حاملي العملات المستقرة» بلغت 74.9 مليار دولار، وهو رقم يوضح أن جوهر اقتصاد الشركة لا يزال إدارة حجم العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات، وليس نموذج برمجي تقليدي.

من خلال إطار التحليل، يمكن تقسيم Circle إلى أربعة مستويات:

الأول، مُصدر العملات المستقرة، والمنتج الرئيسي هو USDC و EURC، والخصوم تمثل العملات المستقرة المتداولة، والأصول هي أصول الاحتياطيات المودعة بشكل منفصل للمستخدمين. الثاني، إيرادات الاحتياطيات، من خلال الفوائد والأرباح، وتحويل الأصول الاحتياطية إلى دخل. الثالث، طبقة المطورين والدفع والبنية التحتية، التي تهدف إلى توسيع استخدام العملات المستقرة وكثافة المعاملات. الرابع، بناء استراتيجية أوسع حول «نظام التمويل عبر الإنترنت»، بما يشمل Arc، وشبكة دفع Circle (CPN)، والبنية التحتية للأصول المرمّزة.

لكن البيانات المعلنة تظهر أن النموذج الحقيقي الذي يؤثر على الأداء المالي حاليًا هو إيرادات الاحتياطيات، وليس نموذج البرمجيات أو رسوم التداول الموسعة. إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025، بما في ذلك إيرادات الاحتياطيات، بلغ 2.747 مليار دولار، منها 2.6368 مليار دولار من إيرادات الاحتياطيات، والأخرى كانت محدودة.

هذا التمييز مهم جدًا للتقييم. على الرغم من أن استراتيجية Circle تتوسع، إلا أن هيكل الإيرادات لا يدعم اعتبارها «منصة برمجية ذات تقييم مرتفع» في الوقت الحالي. البيانات السابقة أظهرت أن إيرادات «منتجات أخرى» في 2024 كانت تمثل 1% فقط من إجمالي الإيرادات، لكن الإدارة أشارت إلى أن الإيرادات الأخرى ستتسارع في 2025، مع إيرادات الربع الرابع 2025 التي بلغت 37 مليون دولار، بزيادة قدرها 34 مليون دولار عن الربع السابق. هذا مؤشر إيجابي، لكنه لا يغير من المركز الأساسي الذي يظل فيه رصيد الاحتياطيات، وعائد الاحتياطيات، وترتيبات الشراكة الاقتصادية مع الشريك الرئيسي، Coinbase، في قلب الربحية.

ركيزة استراتيجية أخرى هي التنظيم والرقابة. كشفت Circle أنها حصلت على موافقة مبدئية من مكتب المراقبة النقدية (OCC) في ديسمبر 2025، لإنشاء بنك وطني باسم First National Digital Currency Bank، N.A.، وهو خطوة لتعزيز بنية USDC التحتية، وتوسيع قدرات الحفظ والتنظيم تحت الرقابة. قد يعزز ذلك من استدامة التنظيم، ويزيد من ثقة المؤسسات في إدارة الاحتياطيات، لكنه لا يُعد بعد عاملاً رئيسيًا في الربحية.

نموذج العمل والبنية الاقتصادية

يعتمد نموذج عمل Circle على متغيرين رئيسيين: حجم العملات المستقرة المتداولة، وعائد الأصول الاحتياطية. حددت الشركة إيرادات الاحتياطيات على أنها وظيفة لمتوسط ​​الرصيد والعائد على الاحتياطيات.

بلغت إيرادات الاحتياطيات في السنة المالية 2025 حوالي 2.6368 مليار دولار، مرتفعة من 1.661 مليار دولار في 2024. بالمقابل، كانت الإيرادات الأخرى في 2025 فقط 109.8 مليون دولار (مقارنة بـ 15.2 مليون دولار في 2024)، مع أن أكبر مصدر غير احتياطي هو إيرادات الاشتراكات والخدمات بقيمة 84.8 مليون دولار. هذا يثبت أن هيكل الربح حساس جدًا لمعدلات الفائدة ونمو الرصيد، حتى مع بدء إيرادات المساعدات من قاعدة منخفضة.

إدارة الاحتياطيات تتسم بالحذر. كشفت Circle أنه حتى 30 يونيو 2025، حوالي 87% من احتياطيات USDC كانت محتفظة في صندوق احتياطي Circle Reserve Fund، وهو صندوق سوق نقدي حكومي يتوافق مع قاعدة 2a-7، وتديره BlackRock، وتحت الحراسة من قبل State Street. الباقي من الاحتياطيات يُحتفظ به نقدًا في حسابات مخصصة لخدمة حاملي USDC، وغالبًا في بنوك ذات أهمية نظامية عالمية. منطق إدارة الاحتياطيات هو السيولة، والحفاظ على رأس المال، والشفافية، والامتثال، وليس تعظيم العائد.

البنية الاقتصادية لـ Circle تتأثر أيضًا بشكل كبير بترتيبات التوزيع، خاصة مع Coinbase. يتم تسجيل إيرادات الاحتياطيات بالكامل، لكن الشركة تدفع جزءًا كبيرًا من الأرباح عبر قنوات التوزيع وتكاليف التداول. هذا يعني أن جزءًا كبيرًا من العائد الإجمالي من الاحتياطيات يُنقل قبل أن يصل إلى التكاليف التشغيلية.

البيانات تظهر أن: بعد خصم تكاليف التوزيع في السنة المالية 2025، يكون الدخل (RLDC) حوالي 1.083 مليار دولار، بينما إجمالي الإيرادات وإيرادات الاحتياطيات معًا هو 2.747 مليار دولار، مما يدل على أن الجزء الأكبر من التدفق النقدي يتم دفعه عبر قنوات التوزيع.

هذا أمر حاسم في النمذجة. شركة Circle ليست مستفيدة بشكل مباشر من ارتفاع معدلات الفائدة أو زيادة رصيد USDC بشكل مطلق — نمو الاحتياطيات لا يترجم بشكل مباشر إلى أرباح محتجزة. وفقًا لتقارير الحساسية السابقة، عند متوسط ​​عائد 4.26% حتى 30 يونيو 2025، فإن تغير 100 نقطة أساس يؤدي إلى تغير في إيرادات الاحتياطيات بحوالي 618 مليون دولار، لكن تكاليف التوزيع والتداول تتغير أيضًا بحوالي 315 مليون دولار، مما يعني أن جزءًا كبيرًا من العائد يُنقل عبر التوزيع، ويبقى فقط جزء صغير يتدفق إلى RLDC قبل خصم التكاليف.

بالنسبة للمحللين المؤسساتيين، فإن RLDC هو مقياس وسيط أكثر فائدة من مجرد إيرادات الاحتياطيات.

جودة الأرباح في تقرير 2025 تتأثر أيضًا بشكل كبير بالمشاريع غير الأساسية وغير النقدية. كشفت Circle أن صافي خسائر التشغيل المستمرة في 2025 كانت 70 مليون دولار، لكن EBITDA المعدلة كانت 582 مليون دولار، والفرق يعود بشكل رئيسي إلى حوافز الأسهم المرتبطة بعملية الطرح العام الأولي (IPO). في تقرير 2025، أوضحت الشركة أن نتائجها تأثرت بشكل كبير بمخصصات حوافز الأسهم بقيمة 424 مليون دولار، والتي تتعلق بمكافآت RSU التي تم تفعيلها عند بدء التداول في بورصة نيويورك. لذلك، فإن صافي الربح وفقًا لمبادئ GAAP ليس أفضل مقياس لتقييم الأداء الاقتصادي أو الربحية الأساسية.

الأهم من ذلك هو ترتيب Coinbase مع Circle، وهو أحد أهم وأبسط أجزاء نموذج العمل.

عند إطلاق USDC في 2018، أنشأت Circle و Coinbase اتحادًا مشتركًا لإدارة العملة المستقرة. تم حل هذا الهيكل في 2023، وأصبحت Circle وحدها تملك حق الإصدار. لكن Coinbase احتفظت باتفاقية تقاسم أرباح مربحة جدًا.

الرسم: هيكل تقاسم احتياطيات USDC بين Circle و Coinbase

وفقًا للاتفاق، فإن USDC المحتفظ به على منصة Coinbase يحقق أرباحًا من الاحتياطيات، وتُخصص 100% من هذه الأرباح لـ Coinbase؛ أما الأرباح من مصادر أخرى، فتُقسم بنسبة 50% لـ Coinbase. في 2024، دفعت Circle حوالي 908 ملايين دولار من تكاليف التوزيع من إجمالي 1.01 مليار دولار، أي أن حوالي 54% من أرباح الاحتياطيات التي تحققها الشركة تذهب إلى شركة لا تصدر USDC ولا تدير احتياطياتها. بحلول بداية 2025، كانت حصة Coinbase من إجمالي عرض USDC حوالي 22%، مقارنة بـ 5% في 2022. مع تركز USDC بشكل متزايد في Coinbase، تزداد أعباء الدفع على Circle.

بناءً على ذلك، يجب اعتبار Circle في المرحلة الحالية شركة تعتمد على إيرادات الاحتياطيات من العملات المستقرة، وليس منصة برمجية تعتمد على رسوم الاشتراك أو التداول. النموذج الاقتصادي يعتمد بشكل كبير على رصيد العملات المستقرة، وعائد الاحتياطيات، وترتيبات التوزيع مع الشركاء، خاصة Coinbase.

ملخص:

في الوقت الحالي، لا تزال Circle تعتبر شركة تعتمد على إيرادات الاحتياطيات، مع أن توسعها في مجالات أخرى مثل CCTP و CPN و USYC يعزز من استراتيجيتها، إلا أن هذه المصادر لا تزال غير ذات تأثير مالي كبير مقارنةً بإيرادات الاحتياطيات.

لذا، فإن الإطار الأساسي لتقييمها يظل مركّزًا على نمو الرصيد، وحساسية العائد، وترتيبات التوزيع، خاصة مع Coinbase.

الرسم: بيان الدخل المجمّع لشركة Circle Internet Group Inc

الرسم: الميزانية العمومية المجمعة (1)

الرسم: الميزانية العمومية المجمعة (2)